Részvénybefektetők kilátásai

Emelkedhet az árfolyam

Hosszan tartó zsugorodás után 2003 nyarának végén, őszén tartósan emelkedő tendencia jellemezte a tőzsde napi forgalmát. Az árfolyamok olykor a nemzetközi trendeket követve, olykor még ettől függetlenül is emelkedni tudtak, a Forrás Rt. (lásd részletesen később) révén új részvény is megjelent a börzén, s a gazdaságpolitika – a korábbi elutasító magatartással szakítva – ismét támogató. A más tőzsdéktől független működés feltételei is megmaradtak, az időközben részvénytársasággá alakult BÉT nyereséges. (Igaz, az utóbbi időben közeledik a német XETRA elektronikus kereskedési platformhoz, mégis önállóan maradt működőképes.)

Ami visszahúz

Sajnos, bőven sorolhatók a budapesti börze mindennapjait beárnyékoló tények is. A részvénykínálat aggasztóan kicsi, voltaképpen négy olyan blue chip van, amelynek napi üzletmenete akár egy nyugati börzén is likvid tőzsdei részvénykereskedésnek nevezhető. A magyar lakossági befektetők eltűntek, a részvényvásárlás a honi intézményi befektetők (nyugdíjpénztárak, befektetési alapok, biztosítótársaságok stb.) tervei között is csak kiegészítő szereppel merül fel. Új lendületre nem látszik túl sok esély, különösen ha a tőzsde környékén többször felbukkanó botránygyanús esetek tovább szaporodnak (a kisbefektetőket kisemmiző kivásárlások, brókercsődök, visszaélések). A legfrissebb, a K&H Equities 2003 nyarán minden hír fölé kerekedett ügye ugyanakkor valójában nem közvetlenül tőzsdei ügy, mégis előszeretettel használják rá a tőzsdebotrány, a brókerbotrány kifejezéseket. Ebben az alaphelyzetben nézzük, hogyan is állnak valójában a tőzsde környéki szereplők: milyen eredménnyel büszkélkedhetnek a részvényeket kibocsátó gazdasági társaságok, honnan érkezhetnek új jelentkezők a parkettre, milyen jövő vár a kis magyar tőkepiacra?

Amikor a magyar részvénypiac szűkös kínálatát számba vesszük, két csoportot élesen el kell különíteni. Ezt a tőzsde is megteszi, amikor megkülönbözteti a minden negyedévben tőzsdei gyorsjelentést közzétevő A kategóriás részvényeket és a csak félévente riportozó B kategóriákat, az igazi törés mégsem itt van. A BÉT kínálatát sokkal inkább megosztja a négy kiváló, nagy nyereséggel dolgozó óriásvállalat, a blue chipekként emlegetett Mol, Matáv, Richter és az OTP, illetve az összes többi, többé-kevésbé likvid részvény, amelyekkel a nagy nemzetközi alapok már nem kereskedhetnek az alacsonyabb likviditás, illetve kisebb mennyiségük miatt. Természetesen a második kategórián belül további hatalmas különbségek vannak, például a már-már blue chip jellegű Egis és a hónapokig egyetlen kötést sem produkáló Kartonpack között.

A blue chipek

A négy nagy társaság közös sajátossága, hogy kibocsátóikhoz köthető a teljes tőzsdei eredmény döntő része. Negyedévről negyedévre ők indukálják a profit növekedését, és a részvényforgalomból is döntő hányadot sajátítanak ki. Mind a négy társaság régióban gondolkodik, korántsem elégszik meg pusztán a szűkös magyar piaccal. A szolgáltatásuk jellegéből adódóan belföldi tevékenységet végző Mol, OTP és Matáv külföldi cégek megvásárlásával igyekszik kelet-közép-európai multinacionális céggé válni, a gyógyszergyártó Richter – bár maga is vásárolt már cégeket a térségben – exportja révén is kapcsolódik a külföldhöz. 2003 első féléve után e csapat eredményessége kicsit romlott a szép első negyedév után. Bár a tőzsdei kibocsátó gárda korábban élesen támadta a jegybank kamatpolitikáját, mondván, a túl erős forintot támogatja, és ezáltal rontja a magyar termékek versenyképességét és az exportőrök lehetőségeit, mégis 2003 augusztusában az derült ki, hogy amint meggyengült a forint, a nagy cégek eredménye jobban visszaesett. A dollárban-euróban realizált exportárbevétel ugyan forintban többet ért, ám kiderült: ennél sokkal erőteljesebben hat az importterhek növekedése és még inkább a devizahitelek kamatterheinek súlyosbodása. A vezető részvények közül a Mol duplán veszített, hiszen devizahitelei is bőven vannak, ráadásul a már sok bosszúságot okozó gázüzletág megint veszteségessé vált, mivel az importgáz forintban kimutatott drágulását nem tudta a fogyasztói árakban érvényesíteni. A Mol mínuszos második negyedévet produkált, amit egyszeri, számviteli jellegű tételek is indokoltak. Az elemzőket a céggel kapcsolatban azonban most nem is annyira az aktuális eredmények érdeklik, hanem az, hogy miként szerepel a magyar multi a regionális energiaipari versenyben. A Mol ugyanis a lengyel PKN-nel és az osztrák OMV-vel nagy versenyben van a regionális vezető szerepért. A szlovák Slovnaft megszerzése után ezt az INA horvát olajmonopólium (egyelőre) kisebbségi csomagjának megvétele jelezte, a versenyfutásban igen magas árkülönbséggel a Mol éppen az osztrák OMV-t előzte meg. A jelentős kiköltekezés után azonban még mindig maradt étvágy, bár a soron következő akvizíció, a második legnagyobb szerb kőolaj-forgalmazó részvénycsomagjának megszerzése nem sikerült.

A Matáv gazdálkodására a megváltozott árfolyam-politika már kettős hatással van, a távközlési cégnek jócskán vannak devizahitelei (ezek a gyenge forint idején több terhet jelentenek), vannak azonban devizabevételei is (leginkább a Maktel macedón távközlési cég révén), amelyek ilyenkor forintban többet érnek. Mégis a Matáv is enyhe csalódást keltett féléves beszámolójával, a cégnek ugyan erőteljes költségmérséklő programjai futnak, ám a nehezedő verseny és az árbevétel-növelés korlátai meghatározzák az elemzői megítélést.

A másik két blue chip jobb passzban van. Különös módon a korábban kiemelkedő árfolyam-emelkedést produkáló OTP 2002 közepe óta már nincs a kedvencek között, árfolyama elveszítette növekedési dinamikáját, pedig éppen az OTP okozta a legkellemesebb meglepetést 40 milliárd forintot megközelítő nyereségével. Ráadásul a piacvezető honi kereskedelmi bank "nyomul" a térségben is. Szlovákiában sikeres bankvétel után jól teljesít az új szerzemény, Bulgáriában pedig éppen az idén sikerült az Erste-csoportot megelőzve megszerezni a DSK Bankot. Rossz nyelvek szerint a most kimutatott magas nyereség (amelynek fő oka vélhetően a támogatott lakáshitelek felfutása) sem független a bolgár bankprivatizációtól, egyesek szerint kifejezetten magas nyereséget kellett kimutatni azért, hogy a piac elhiggye, az OTP nem erején felül költekezett, amikor a bolgár bankot megvette. Mindenesetre a magyar bank kommunikációjában ennek nincs jele, sőt a Molhoz hasonlóan további célpontkeresésről hallani: horvát, sőt albán pénzintézetek is az OTP látókörébe kerültek.

Végül a mindig eminens Richter a számára javuló forintárfolyam dacára is elmaradt az elemzői prognózistól, ennek ellenére a befektetők bizalmát jelzi, hogy a megtorpanó nyereségtermelés sem állította meg a részvényár emelkedését. A Richter magas nyereséghányaddal dolgozik, árbevétele négy, csaknem azonos méretű régióból származik, ami csökkenti a cég kockázatait, ugyanakkor a belföldi piacon a gyógyszerár-támogatásokról kirobbanó viták nehezítik a stabil működést. A nagy kérdés, hogy meddig őrizhető meg a cég egyik legfőbb értékének tartott függetlenség.

A többiek és sztorijaik

A kisebb részvénykibocsátók igencsak vegyesen szerepeltek, a féléves eredmények esetükben kevésbé meghatározóak az árfolyam szempontjából. Egy-két olyan drasztikus változás, mint a gépipari Rába és NABI súlyos vesztesége és még mindig kedvezőtlen kilátásai, vagy a másik térfélen a Graphisoft magára találása természetesen az árfolyam módosulásában is visszaköszön, ám a kisebb papíroknál a befektetők alapvetően "sztorikat" keresnek.

Az elmúlt fél év négy nagy áremelkedéséből három határozottan ilyen történet volt. A BorsodChem egészen elképesztő drágulásának hátterében az áll, hogy a cégben vezető szereppel bíró osztrák befektetők mára szinte teljes egészében megvették a részvényeket, és a piac abban reménykedik, hogy igen magas árfolyamon kiszorítják a még a tulajdonosi struktúrában rekedt kisebb befektetőket. Hasonlóképpen bizakodnak a Zalakerámia tulajdonosai, a korábban a magyar tőzsdecápa, az Arago által főtulajdonolt építőipari cégben az Általános Értékforgalmi Bank és annak vezetője, Medget Rahimkulov vette át a hatalmat, és 1600 forinton sikeres vételi ajánlatot is tettek. Az árfolyam ennek lezárulta után is szárnyalt, mert a még megmaradt tulajdonosok itt is a kiszorításra spekulálnak. Hihetetlen árfolyampályát írt le a Brau részvénye is, az osztrák anyavállalattal bíró sörgyártó azért drágult sokszorosára, mert a holland Heineken lecsapott az osztrák tulajdonosra, és igen magas áron megvette annak részvényeit, a piac ezek után Magyarországon is gáláns felvásárlási ajánlatra vár. Végül a negyedik "ugrabugráló" részvény, a Humet esetében már kevésbé egyértelmű, hogy miért is drágul olykor az amúgy néha már a fizetésképtelenség határára jutó, minimális árbevételű, veszteséges cég, de tény, vannak hetek, amikor a nyereséglistát a kis élelmiszerkiegészítő-gyártó vezeti. Rajtuk kívül kevés a mozgalmas árfolyampályával rendelkező részvény.

A stabilan működő áramszolgáltatókat és a Zwack Unicumot magas osztalékkifizetéseik miatt keresik, az Antenna Hungáriával kapcsolatban időről időre felmerül, hogy végre valóban finisébe jut a privatizációja. A többi papírt érdemes lehet olyan szemmel megnézni, hogy mennyire alulértékelt (néhány részvény ma is a könyv szerinti érték töredékén forog), ha ugyanis egy részvény alulértékelt, a cég könnyen szakmai befektető felvásárlási célpontja lehet, és ilyenkor sokat nyerhet, aki még időben beszállt.

Új részvény a parketten

Hosszú idő után új részvény került a Budapesti Értéktőzsde parkettjére, a Forrás Rt. papírjai. Ez az állami gyökerű portfoliótársaság furcsa "szerzet": vagyonelemei között a legkülönfélébb értékes és kevésbé értékes, jónak és kevésbé jónak ítélhető, tőzsdei és nem tőzsdei részvénypakettek voltak eredetileg. A portfólió összeállításának nem titkolt célja az volt, hogy olyan csomag álljon össze, amelyet sikerrel fel lehet kínálni a még magánkezekben lévő kárpótlási jegyek ellenében. Azt ugyan senki nem tudta pontosan megbecsülni, hogy mekkora is a szabad jegymennyiség, de a Forrás-apportot mindenesetre úgy hajtották végre, hogy a Forrás Rt. saját tőkéje és jegyzett tőkéje éppen a kárpótlási jegyek névértéke és címletértéke közötti arányt tükrözze. Mint emlékezetes, a kárpótlási jegyek egy ideig kamatoztak, így amíg címletértékük száz százalék maradt, addig névértékük (immár véglegesen) 174,2 százalék. Nos, a Forrás-részvényeket egy az egyben ajánlották fel kárpótlási jegyek ellenében, így a saját tőke (vagyis az apportált elemek valós értéke) elvileg éppen 1,742-szerese volt a jegyzett tőkének, vagyis az össznévértéknek. Sajátságos a Forrás részvénystruktúrája is, a mezei törzsrészvények (A sorozat) mellett minimális osztalékot fizető osztalékelsőbbségi részvényeket (B sorozat) és technikai okból egyetlen C sorozatú részvényt is tartalmaz a struktúra. Ennek oka vitatott, mindenesetre azáltal, hogy később a tőzsdei befektetők körében már jól ismert, de nem éppen a legjobb hírnévnek örvendő Arago szerezte meg a törzsrészvények jelentős részét, az az elképzelés is tartotta magát, hogy a vegyes struktúra egyetlen értelme, hogy kisebb tőkével is irányítást lehessen szerezni a cégben. Mindenesetre a tranzakció lezajlott és félsikert hozott, körülbelül a felkínált részvények fele fogyott el, leginkább az Arago által is preferált törzsrészvényeket keresték, a nem szavazó osztalékelsőbbségi részvények, a garantált 5 százalékos osztalék ellenére sem voltak elég vonzóak. A kárpótlási jegyek jelentős része így is eltűnt a piacról, és az államnak (amely folyamatosan hangsúlyozta, hogy a Forrás-cserét egyfajta utolsó jegyfelhasználási lehetőségnek szánta) meglehet az erkölcsi jogalapja a passzív jegypolitikához, hiszen megmondta, magára vessen, aki nem hitte el. A tranzakciót megelőző időszakban egyébként a jegy soha nem látott árfolyammagasságokba jutott. Azóta már tőzsdén is van a Forrás-papír. A cég néhány sikeres tranzakciót követően (a cég eladta BorsodChem-pakettjét és az úgynevezett cukorgyári portfólióját) jelentős készpénzállományra tett szert, amelyet állampapírokba fektet. Hogy mi lehet a társaság jövője, azt elvileg már az államtalanított cég új tulajdonosai dönthetnék el, de egyelőre még mindig az állam a legnagyobb tulajdonos, igaz, az Arago részesedésével már majdnem beérte.

A Budapesti Értéktőzsde környezete minden lehetséges eszközt igyekszik megragadni, hogy befektetőket, kibocsátókat, érdeklődőket vonzzon a börze közelébe. E törekvés két kézzelfogható idei jele az a kommunikációs kampány, amelynek során a kormánynyal és a hosszú távú megtakarításokban érdekelt minden szereplővel közösen azt hivatott népszerűsíteni, hogy mennyire szükség van az öngondoskodásra, az előtakarékosságra, és ennek milyen remek terepe a tőzsde.

Tőzsdeképes Cégek Klubja

A másik kezdeményezés a vállalatok körében igyekszik népszerűsíteni a tőzsdét, mint az ismertség növelésének és a lehetséges tőkebevonásnak a potenciális eszközét. A tőzsdeképes cégek megalakított klubjába olyan társaságok nyernek felvételt, amelyek komolyan kacérkodnak a tőzsdére lépés gondolatával. A börze a jelentkezőket azután hónapról hónapra kettesével bemutatja a közvéleménynek. Hogy az álmokból mikor lesz valóság, azt ma még nem lehet tudni, mindenesetre az elitcsapatnak már bőven vannak tagjai. A teljesség igénye nélkül ilyen a kiterjedt csoporttal bíró, ezért akár egyben, akár gyöngyszemeiként külön-külön is tőzsdeképes Wallis, a kereskedelmi tévék versenyében mind sikeresebb RTL Klub, a Pharmavit néven egyszer már a tőzsdét is megjárt Plusssz Kft. vagy a kockázatitőke-társaság által tulajdonolt Stollwerck Kft. Vannak ma még ismeretlen hulladék-újrahasznosító, internetes vagy éppen kockázatitőke-cégek, sőt maga a Fradi focicsapata is jelezte érdeklődését. Más kérdés, hogy a lelkesen publikált tervek óta (a szurkolói vandalizmusa és az emiatt kapott büntetésektől sújtott cégnél) kissé távolabbra került a tőzsdére kerülés időpontja.

A Budapesti Értéktőzsde részvényszekciójának jövője többdimenziós. Egyrészt számos olyan szempont van, amelynek alapján a minőségi részvények áremelkedése várható. Ezek leginkább az EU-, majd az EMU-csatlakozással vannak összefüggésben. A nyugati értékelés alapján a magyar részvények olcsók, ha a nagy pénzügyi befektetők már valóban azonos mérőszámok alapján vizsgálják a magyar távközlési óriást, mint a németet vagy a franciát, ha a Molt olyan mutatókkal vizsgálják, mint egy azonos méretű holland vagy portugál vetélytársat, gyors áremelkedésnek kell itthon bekövetkeznie. Ráadásul új pénztárcák is megnyílhatnak, hiszen Magyarországon is befektethetnek azok a szuperkonzervatív alapok, biztosítók, ahol a befektetés alapfeltétele, hogy a kibocsátó EU-, esetleg EMU-országból származzék.

Biztató jövőkép

A csatlakozás akár fundamentális szempontokból is kedvező lehet. A tőzsde – akármilyen is – mindenképpen egyfajta gazdasági elitalakulat. Joggal várható el az itt jegyzett cégektől, hogy tudatosan készüljenek a csatlakozásra, és nagyobb tőkeerejük folytán jobban megfeleljenek a kihívásoknak, mint a tőzsdén nem jegyzett vetélytársaik. Ez pedig a magyar piacon részesedésük növekedéséhez vezethet, sőt mint láttuk, a legnagyobb cégek már régóta nem országban, hanem régióban gondolkodnak. E társaságok remélt üzleti sikere kedvező esetben az árfolyamok emelkedésében tükröződik. A kívánt hatásoknak azonban egyelőre sok minden gátat szab. A magyar gazdaság utóbbi időben megroggyant egyensúlyi mutatói éppúgy, mint a hiteléből sokat veszített pénzügyminisztériumi, gazdaságpolitikai vezetés, a korábban oly stabil, ám újabban ismét kockázatot jelentő deviza.