A vállalatirányítás „válsága"

A tulajdonviszonyok új jellemzői és várható következményei

A fejlett világon végigsöpört csődtornádó nyomán kialakult helyzet különös pikantériája és sajátossága, hogy miközben a részvényesek, tulajdonosok veszteségei csillagászatiak, a menedzserek jövedelmei is azok. Az érintett részvénytársaságok vezetői, menedzserei mintegy 3,5 milliárd dollár személyi jövedelemre tettek szert. Ez ellentmond annak az alapvető elvnek, hogy a menedzseri javadalmazás a hatékony vezetéstől, a tulajdonosok által rájuk bízott vagyon megőrzésétől és gyarapodásától függ. Ennek az elvnek a megsértése nemcsak hogy nem járt súlyos és a károknak megfelelő szankciókkal, de nem egy esetben a részvénytársaságok vezetőinek a meggazdagodásához vezetett. Rendkívül „kifizetődőnek" bizonyult a menedzserek számára a gazdálkodási kudarc, a nem hatékony, egyben etikátlan, törvényt sértő vezetői, üzleti tevékenység. Így nem véletlen, hogy a tekintélyes Financial Times a 19. és a korai 20. századi amerikai „rabló lovagokhoz" (a vasútépítkezésekben meggazdagodó Russel Sagához és E. H. Harrisonhoz, az olajüzletben multimilliárdossá váló Rockefellerhez, a bankszférában és az acéliparban vezető szerepet elnyerő Morganhoz, illetve Andrew Carnegie-hez) hasonlítja e menedzsereket, azzal a lényeges különbséggel, hogy amíg e korábbi rablólovagok – a kétségtelenül gátlástalan egyéni haszonszerzés és üzleti gyakorlat mellett – történelmileg minősíthető érdemeket szereztek a vagyonteremtésben és nem kis mértékben a filantropikus juttatásokban is, napjaink számviteli botrányokban elhíresült menedzsereiről – a vállalati csődök báróiról – csak az előbbiek mondhatók el, az utóbbiak korántsem.

E botrányok természetes velejárója az is, hogy rendkívüli mértékben megnőtt a befektetői bizalmatlanság a társaságok részvényeivel szemben, ami jól tükröződik a tőzsdék árfolyamának a csökkenésében, illetve az üzleti forgalom visszaesésében. A részvénytulajdonosokat – kisbefektetőket, intézményes befektetőket, alapkezelőket, nyugdíj- és egészségbiztosítókat, vagyis a társadalom nagyon széles rétegét – hatalmas veszteségek érték. A bizalmi válság nem kis veszély, mivel a részvénypiac a kapitalista gazdaság működésének egyik alappillére, az erőforrás- és tőkeallokáció, a megtakarítás, a felhalmozás egyik alapvető színtere. E nélkül a rendszer képtelen hatékonyan működni.

Megkérdőjeleződött alapok

Mindezek következtében nem véletlen, hogy magát a kapitalista társadalmat, különösen annak amerikai változatát megkérdőjelező kérdések fogalmazódnak meg. E részvénytársasági botrányok a kapitalizmus végét jelentik-e? Egyensúly van-e a kockázat és a javadalmazás között az amerikai kapitalizmusban? Főleg Európában erősödtek fel a kritikák, például Franciaországban, ahol az amerikai kapitalizmus logikus következményének tartják e botrányokat, mivel szerintük a kellően nem szabályozott amerikai részvénytársaságokat rabló bárók működtetik, akik feláldozzák e gazdaságot a rövid távú profitérdekeik oltárán, és akik a „kisemberek", a kisbefektetők érdekeit teljesen alárendelik saját érdekeiknek. Teszik ezt az intézmények és az elit bűnpártolása mellett, akik ellenőrzik a bankokat, könyvelőket, jogászokat, pénzügyi elemzőket és a kishitű, félénk állami hatóságokat. Az európaiak szerint mindez azért történik, mert az állami hatóságok lemondtak azon felelősségükről, hogy ellenőrizzék és védjék a társadalmat. Az európaiak még mindig nagymértében hisznek abban, hogy az állami hatóságoknak nemcsak a rendet kell biztosítaniuk, de meg kell védeniük a társadalmat az ún. „dzsungelkapitalizmussal" szemben is.

Az elmúlt közel másfél évszázad alatt a kapitalizmus jelentős, döntően a vállalatirányításhoz és a tulajdonviszonyokhoz kötődő változásokon ment keresztül. Ez a kapitalizmus a mai formájában alapvetően különbözik attól, amit Marx értékelt, de attól is, ami a 20. század első felét jellemezte. Henry Ford kapitalizmusa például korántsem azonos Kenneth Lay – a csődbe jutott Enron volt elnökének – a kapitalizmusával. A korábbi korszaknak a kapitalistája olyan nagyvállalat tulajdonosa és egyben menedzsere volt, amely vállalat általában hatalmas fizikai tőkeberuházásokat igényelt. A mai kapitalizmus menedzsmentje általában nem tulajdonos, hanem alkalmazott, és sok esetben olyan vállalatot irányít, amelyben a szellemi tőke (invisible capital) a domináns, és nemritkán (használva Alan Greenspan, az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed elnökének a kifejezését) részben ún. koncepcionális (conceptual) vállalat, amelynek „a piaci értéke a tőkésített hírnéven (reputation) alapszik".

Az egyik legjelentősebb fejlemény a magántulajdonon alapuló kapitalizmus, mutációjában a modern részvénytársaságok kialakulása volt. Amint ezt már az 1930-as években tudományosan felismerték, a modern részvénytársaságokat a tulajdonosi és annak ellenőrzési, irányítási funkcióinak a szétválasztása jellemzi. Kezdetben a tulajdonos és a menedzseri funkció együtt volt, a tulajdonos irányította a vállalatot, a vállalkozást. A modern részvénytársaságokban a részvényesek, tulajdonosok és a menedzserek elkülönült, önálló funkciót látnak el. Ez egy minőségileg új vállalatirányítási rendszer, amelyben a menedzsment hatásköre és funkciója a vállalati vagyon és aktivitás ellenőrzése, a tulajdonos, a részvényesek alapvető funkciója a menedzsment kinevezése és ellenőrzése. Az 1930-as évek óta napjainkig ez a vállalatirányítási képződmény rendkívül komplex rendszerré vált, és kétségtelenül meglévő óriási előnyei mellett mindinkább kiütköztek a korántsem lebecsülendő problémái is. Különösen az utóbbiak és az azokkal együtt járó tudományos és politikai viták hatásaként az 1980-as években külön elnevezést is kapott: corporate governance néven került be a szakmai és a politikai köztudatba.

A corporate governance

A „governance" szó jelentése kötődik a befolyás, a hatalom, uralkodás, vezetés, irányítás, az inspiráció, a kezdeményezőkészség fogalmaihoz, illetve azok által jelzett tevékenységekhez; a „corporate" szó pedig arra a módra utal, ahogyan megszervezik az üzleti tevékenységet, továbbá a részvénytársasági formában működő vállalat konkrét formájára, irányítási módjára, a konkrét törvényi szabályozásra, a menedzserek és a részvényesek státusára, a felügyelőbizottságok kinevezésének eljárási módjára, a menedzserek, felügyelőbizottsági tagok, auditorok konkrét felelősségének a meghatározására stb.

Az előbbiekből következően a corporate governance-t mint vállalatirányítási formát úgy lehet definiálni, mint az intézményi szabályozás és kapcsolatok komplex rendszerét, amelyen keresztül a vállalatokat és a pénzügyi intézményeket irányítják és ellenőrzik, és ami a részvénytársaságokban működő különböző szereplők közötti kapcsolatok és kölcsönös akciók eredménye. A corporate governance meghatározza ezen intézményeknek, vállatoknak mind a hosszú távú stratégiáját, mind jövedelmeik felhasználását. Tipikusan a részvényesek, a menedzserek, a foglalkoztatottak, a hitelezők és a beszállítók, valamint a fogyasztók azok a főbb szereplők, amelyek – különböző mértékben – hatást gyakorolnak a részvénytársaságra, mégpedig azon kereteken belül, amelyek a létező törvények, szabályozások és intézmények, valamint vállalat sajátos irányítási struktúrája által adottak. E tekintetben szükséges különbséget tenni a „stakeholder" és a „shareholder" között. A „stakeholder" koncepciója szélesebb, mint a „tulajdonos" vagy a „shareholder" koncepciója. Az alkalmazottak, a szakszervezetek, a beszállítók, az adóhatóság és más állami, közösségi hatóságok, intézmények fontos shareholderek lehetnek egy adott vállalatban, bár általában ezek nem shareholderek. Az érdekeltség („at stake") megléte azt jelenti, hogy a meglévő kapcsolatukban közvetlen érdekük fűződik az üzleti ügyek megfelelő vitelében.

A legtöbb stakeholder aktív szerepet kíván játszani a vállalati irányítási („governance") struktúrában – a vállalati döntéshozatalt saját érdekeinek megfelelően kívánja befolyásolni, és a stakeholderek bizonyos köre, még akkor is, ha nem tulajdonos, rendelkezik olyan hatalommal, amelynek révén érdemi befolyásra tud szert tenni. Bizonyos országokban, például Németországban, Hollandiában, Luxemburgban és Dániában a nagyvállalatok alkalmazottainak joguk van arra, hogy felügyelőbizottsági tagokat válasszanak. Svédországban a kormánynak van jogosultsága arra, hogy a bankok és más pénzügyi intézmények igazgatóságaiba egy-egy tagot delegáljon.

Korántsem alaptalan az az érvelés sem, amely a következő feltételezésből indul ki: a társadalom – amely garanciát ad a vállalat működéséhez – joggal elvárhatja azt is, hogy a menedzsment nemcsak a tulajdonosok (shareholderek) hozamainak maximálásáért legyen felelős, mivel a shareholderek nem egyedül felelősek a vállalat létezéséért. A menedzsereknek a vállalat működéséhez kapcsolódó stakeholderek törvényes érdekeire is tekintettel kell lenniük, így a fogyasztók, alkalmazottak, beszállítók, a szűkebb és szélesebb társadalmi közösségek érdekeire is.

A stakeholderek és a részvénytársaság kapcsolatainak alapvető folyamata a csere és a befolyás. Például a fogyasztó, a vevő a kapott termékekért és szolgáltatásokért fizet, a pénzét „cseréli" ezekre. Hasonló csere zajlik le a béreket illetően is. Mivel a csere kétirányú folyamat, a részvénytársaságok befolyásolják a stakeholdereket, és viszont azok a részvénytársaságokat. Ha egy vállalat szennyezheti a folyót, s ezáltal alacsonyabb költségszinten dolgozhat, ami előnyös lehet a vásárlóknak, de ugyanakkor károsíthatja a környéken élő közösséget, amelynek tagjai ivóvízként használják a folyót. A helyi közösség adózást, büntetést, engedélyezést és más eszközöket is használhat arra, hogy befolyásolja a vállalatot a szennyeződés megszüntetése érdekében. E helyi közösség, önkormányzat manipulálhatja a sajtót, befolyásolhatja a közvéleményt, és ezen keresztül magukat a vásárlókat is. Mivel a fogyasztók, alkalmazottak, pénzügyi beruházók, hitelezők, önkormányzatok és a társadalom egésze is különböző akciókkal képes hatni a vállalatra, a vállalatnak, a shareholdereknek előnye származhat abból, ha figyelembe veszi a stakeholderek igényeit. A vállalat nemcsak elkerülheti vagy csökkentheti a befolyásos stakeholderek igényei elhanyagolásából adódó negatív következményeket, de azok támogatását sajátos előnyök megszerzésére is felhasználhatja.

A corporate governance tehát egy keretet biztosít, ami a gazdasági szereplőknek (az illetékes személyeknek és intézményeknek) a képességét arra irányítja, hogy a részvénytársaság erőforrásaival gazdálkodjék, és aminek a fókuszában a tulajdonlás, az ellenőrzés és gazdasági teljesítmény közötti alapvető kapcsolat, összefüggés áll.

A corporate governance előnyei

Ennek az irányításnak kétségtelenül az egyik kulcseleme a menedzsment. Általában a menedzsment célja a vállalat pénzügyi eszközei értékének, vagyonának a maximalizálása. Annak érdekében, hogy a menedzsment az ezzel összefüggő feladatait megfelelően ellássa, a vagyon, a tulajdon feletti menedzsmentkontroll elkülönül e vagyon tulajdonlásától. Ez az elkülönülés a részvények értékesítése során képessé teszi a menedzsmentet a kockázatnak a szétterítésére, a shareholderek nagy csoportjai közötti elosztására, nagymérvű addicionális fejlesztési források, tőke mozgósítására a vállalati célok érdekében, mivel a tőkebevonást elszakította egy adott egyén vagy csoport által birtokolt tőke, vagyon nagysága megszabta korláttól, ebben a rendszerben bárki befektető lehet, a társadalom minden egyes tagjának a tőkéje potenciálian mozgósítható. Egyben lehetőséget teremt arra is, hogy a vagyon tulajdonosainál érdemben nagyobb szakmai tudású professzionalista szakembereket, specialistákat alkalmazzanak a vállalat irányítására.

Mindezek óriási előnyökkel járnak. E corporate governance által működtetett részvénytársaságok és különösen azok többfajta tevékenységet is magában foglaló, több specializált divízióból, szakterületből álló és nemzetközi méreteket öltött vállalatainak a megjelenése a történelemben példa nélkül állóan járult és járul hozzá ma is a gazdasági fejlődéshez. Ezek a vállalatok az új piacokhoz és a technológiai lehetőségekhez igazítják beruházási stratégiájukat, és egyben olyan szervezeti és irányítási struktúrákat alakítanak ki, amelyek a legtöbb gazdasági sikert ígérik.

Ugyanakkor a legfontosabb erőforrás, amit ezek a vállalatok kifejlesztenek és hasznosítanak, nem az a technológia, ami a termelési folyamatokban és termékekben materializálódik, hanem azok a specialisták, akikre a vállalati szervezet támaszkodik, hogy a fizikai tőkéjét hasznosítsa és bővítse.

Mindezek alapján e részvénytársaságok képesek a legjobban hasznosítani a volumenhozadék és a komparatív előnyök által nyújtott lehetőségeket, a modern gazdaság e két meghatározó dinamizáló erejét, annál is inkább, mert az ezekben rejlő hatékonyságnövelő erőket a legkorszerűbb kutatási, fejlesztési és marketingtevékenységgel képesek mozgósítani – az esetek többségében nemcsak lokális, nemzeti, de globális méretekben is. Ehhez rendelkeznek a megfelelően képzett munkaerővel, a szükséges, általában nagy volumenű tőkével, hatékony szervezeti struktúrával és szervezési képességgel.

A corporate governance azonban nem lebecsülendő problémákkal is terhelt. Az egyik éppen a tulajdonlás és a menedzsment elkülönüléséből fakad. Ez nagymértékben felerősítheti az ún. principal-agent problémát. Ennek az a lényege, hogy a részvénytársaságoknál a tulajdonos, a shareholder – principal – nevezi ki a menedzsmentet – agent –, hogy gazdálkodjon a tulajdonos érdekeinek megfelelően. Az említett két funkció elkülönülése és az ezzel járó, nagymértékben bővült menedzseri döntési szabadságfok, önálló döntési lehetőség azt eredményezheti, hogy a menedzsment túl sok tőkét ruház be olyan projektekbe, amelyek minimális menedzseri erőfeszítést igényelnek, vagy olyanokba, amelyek személyes előnyeiket, bérüket, javadalmazásukat, hatalmukat és státusukat a leginkább növelik. Ebből következően a menedzsmentet is ellenőrizni, felügyelni kell, és megfelelően ösztönözni, hogy a menedzsment és a beruházók, tulajdonosok céljait összhangba hozzák. A corporate governance egyik fő figyelme éppen arra irányul, hogy a menedzserek magatartását, tevékenységét hatékonyan ellenőrizze. Erre többféle mechanizmust is kidolgoztak és alkalmaznak.

Amerika legnagyobb csődjei (Mrd USD)
Csődbe ment vállalat	Eszközök értéke	1999 után elvesztett vagyon	Utcára került alkalmazottak száma
1 WorldCom	103,9	126,8	24 000
2 Enron	63,4	18,8	5 500
3 Global Crossing	25,5	9,2	5 020
4 Adelphia Communication	24,4	1,9	n. a.
5 Kmart	17,0	7,2	22 210
6 NTL	16,8	3,4	7 000
7 Finova	14,1	3,0	1 100
8 Reliance	12,6	1,5	5 000
9 Federal-Mogul	10,2	4,9	1 100
10 Comdisco	8,8	2,6	1 400
11 ANC Rental	7,1	0,2	2 060
12 Metromedia Fiber Network	7,0	3,2	n. a.
13 Williams Communication	6,0	13,4	1 300
14 Exodus Communications	6,0	1,4	1 290
15 XO Communication	5,7	1,6	600
16 McLeodUSA	4,8	2,0	2 165
17 Bethlehem Steel	4,3	1,1	2 740
18 Kaiser Aluminium	3,4	0,4	150
19 FLAG Telecom	3,3	0,8	160
20 Covanta Energy	3,3	1,2	80
21 USG	3,2	2,2	500
22 Sunbeam	3,1	0,6	399
23 Winstar Communication	3,1	1,4	3 450
24 Hayes Lemmerz	2,8	0,9	1 730
25 Warnaco	2,8	1,3	5 228
Összesen		210,7	94 182
Forrás: Financial Times, 2002. július 31.

Tulajdonosi ellenőrzési mechanizmusok

Az első mechanizmus az igazgatótanács és a felügyelőbizottságok rendszere, amely intézmények folyamatosan ellenőrzik a menedzsmentet, és jóváhagyják, illetve ellenőrzik azok döntéseit. Elvileg ezek kulcsszerepet játszanak, a gyakorlatban azonban működésük hatékonyságát több körülmény is ronthatja. Így például a tagok nem teljesen függetlenek az adott vállalattól, annak menedzsmentjétől, szakmailag nem kellően felkészültek, a felügyelőbizottságok tagjai gyakran olyan társaságok tisztségviselői, amelyek a felügyelt cégek esetleges üzleti partnerei vagy beszállítói.

A másik mechanizmust a shareholderek, a részvényesek ellenőrző tevékenysége biztosíthatja. Látni kell azonban, hogy a részvényes tulajdonos ugyan, de kicsi, vagy egyáltalán nincs érdekeltsége az ellenőrzésben. Tipikusan ez a helyzet például az USA-ban és az Egyesült Királyságban, ahol a részvényesek száma nagyon nagy, de egyénileg nem képesek megfelelő hatást gyakorolni a vállalati döntésekre. Ún. potyautas- (free-rider) problémával szembesülnek: az egyéni részvényes számára az ellenőrző, monitoringtevékenység költségekkel jár, míg az ennek nyomán bekövetkező vállalati eredményjavulásból minden egyes részvényes részesedik, az is, akinek ilyen költségei nem merültek fel. A gyakorlatban azonban több körülmény miatt ezek az ellenőrzési formák nem működnek. A legtöbb részvényes nem, vagy ritkán vesz rész az évenként tartott közgyűlésen. A részvények eladása során felmerülő tranzakciós költségek és a fizetendő forrásadó (árfolyamnyereség-adó) azt a tendenciát erősíthetik fel, hogy a részvényes a dolgok esetleges jobbra fordulása reményében kivár. Ha ez valóban bekövetkezik, akkor azok, akik nem adták el papírjaikat, haszonra tesznek szert, és ez ugyancsak az ún. potyautas-effektust erősíti. Némely részvénytulajdonos vonakodik eladni részvényeit akkor is, amikor mások megteszik. Továbbá az sem nyilvánvaló, hogy a kevésbé profitábilis vállalat az, amely szükségszerűen ki van téve ellenséges felvásárlásnak. Gyakran éppen a legjövedelmezőbb, legjobban vezetett vállalat a célpont. Az USA és az Egyesült Királyság elmúlt két évtizedes gyakorlata, és különösen a legutóbbi vállalati csődök sorozata azonban azt mutatja, hogy a hostile take-over hatékonyságjavító hatása kétséges, főleg hosszabb távon. Továbbá a vállalatokat felvásárlók közötti intenzifikálódó verseny felverheti a felvásárlási árat, és lényegesen csökkentheti a felvásárlásból adódó nyereséget. Az is tapasztalható, hogy a menedzsment esetenként jelentős hiteleket vesz fel, hogy ezzel növelje a vállalat árát, és ilyen módon is csökkentse a felvásárlási veszélyt.

Maga a hitelfelvétel azonban – ha a pénzügyi intézmény, a bank valóban hatékonysági és piaci követelmények alapján ad kölcsönt – fontos fegyelmező tényező lehet. Így ezt a harmadik ellenőrzési mechanizmusnak lehet tekinteni. A hitel arra kényszeríti a vállalatot, hogy jövedelmei egy részét hiteltörlesztésre fordítsa. Ez a kötelezettség korlátozza a menedzsmentet abban, hogy közgazdasági értelemben hibás döntést hozzon. Utal ez arra a fontos szerepre is, amit a bankok és más pénzintézetek játszanak az üzleti élet finanszírozásában. Nagyon gyakran a bankok, mivel szoros kapcsolatban állnak a vállalatokkal, más pénzintézetekhez képest jobban is informáltak. Nyilvánvaló, hogy a bankoknak saját érdekkük a gazdasági és pénzügyi válságok jelzése, és ezekre válaszként szigorú, vállalati rekonstrukciós tervek kikényszerítése. Ha a menedzsment nem teljesíti ezeket a követeléseket, a bank megfenyegetheti a vállalatot a hitelek visszavonásával, a hitelezési csatornák elzárásával. Így a vállalati hitelképesség nagymértékben függ a hitelfinanszírozás prioritásaitól. A gyakorlat azonban azt mutatja, hogy ez a fegyelmező erő sem tud kellően érvényesülni. Különböző erős (gazdaság és politikai) lobbiérdekek menedzseri, de tulajdonosi érdekösszefonódások – nem is olyan ritkán – közgazdaságilag megalapozatlan hitelezést kényszerítenek ki, ennek folyományaként a bank is érdekeltté válhat a vállalati problémák elhallgatásában, esetenként a félreinformálásban vagy akár az információk egyoldalú manipulációjában. Mindezekre a gyakorlati élet számos példát produkált szerte a világban, az USA-ban, Japánban, de az EU országaiban is, nem említve a fejlődő és a volt szocialista országokat.

A potyautas-jelenségből adódóan megfontolandó egy ötödik mechanizmus alkalmazása is. Amennyiben az említett potyautas-probléma a részvényesek rendkívül nagy számából adódik, úgy a corporate governance-t javíthatja, ha egy vagy több domináns részvényes van. Ez nyilvánvalóan csökkenti a potyautas-problémát, de egyidejűleg más nehézségeket is támaszt. Például a vállalat nem tudja kellően kihasználni a kockázatok szétterítéséből vagy akár a külső tőkebevonás szélesítéséből adódó lehetőséget. A domináns részvényessel folytatott kereskedés költségesebb lehet. Újabb principal-agent probléma is felmerülhet, ha a domináns részvényes mag is egy olyan intézmény, amelynek saját részvénytulajdonosai vannak. Ezek miatt a gyakorlat azt mutatja, hogy ez az ellenőrző mechanizmus sem kellően hatékony.

Az állam felelőssége

E mechanizmusok mellett természetesen napjainkban széles körű állami szabályozás is létezik. Úgy is fogalmazhatnánk, hogy ma már számtalan törvényt, konkrét szabályozást, útmutatást kell figyelembe vennie a menedzsmentnek a vállalat irányítása során. Törvény szabályozza például a versenyt, a vállalatok alapítását, egyesülését, megszűnését, a tőzsde működését, a hitel- és a részvényforgalmat, a vállalati könyvelést és auditálást. Ezeknek – a hatékony gazdálkodás törvényes kereteinek kitűzésén kívül – egyik alapvető céljuk a tulajdonosi jogok védelme. Az amerikai könyvvizsgálati standard (US GAAP) például nagyon aprólékosan szabályozza az éves beszámoló elkészítésének módját, a könyvvizsgáló pedig záradékban azt tanúsítja, hogy a vállalat mindenben a szabályok betűjének megfelelően járt el. Az Európában elterjedt IAS-standard – amelyen a jelenlegi magyar könyvvizsgálói standardok is alapulnak – kevésbé részletes, de az éves beszámoló adatainak e szerint is valós és reális képet kell adnia a vállalat pénzügyi helyzetéről.

E szabályozás azonban eddig nem tudta megakadályozni, hogy ne történjenek a menedzsment részéről a tulajdonosok érdekeit károsító cselekedetek. A menedzsment meg tudja találni azokat a „kiskapukat", amelyek e törvényes szabályozás mellett is lehetővé teszik saját érdekeik egyoldalú érvényesítését. Bizonyos érdekeltségi problémák is csökkentik az auditálás hatékonyságát. Az Enron- és az Andersen-ügy ezeket elég drámaian hozta felszínre. Maga a vállalati tevékenység, és ebből adódóan a vállalati szervezeti, irányítási struktúra is bonyolultabbá, nehezebben követhetővé és áttekinthetővé válik, ami akadályozza a meglévő törvények érvényesítését, illetve a szükséges időben módosításukat, a szabályozás felzárkózását az új feltételekhez. Erre az „új gazdaság"-hoz tartozó egyes vállalati csődök és az ott tapasztalt „kreatív" könyvelés nyújt jó példát.

A tulajdonviszonyok alapvető átalakulása

Lényegesen gyengíti a tulajdonosi jogosultság érvényesítését a tulajdonlás nagyfokú diverzifikálódása is. Ez minőségi változásokon ment keresztül, különösen az elmúlt évtizedekben, amikor a corporate governance meghatározó vállalatirányítási formává vált.

A tulajdonosi struktúra országonként jelentősen változó és eltérő. Közös azonban az, hogy a vegyes tulajdon a jellemző. Mindenütt találunk példákat arra, hogy a vállalatok tulajdonosai az állam, a bankok és más pénzintézetek, intézményi beruházók, nem pénzügyi társaságok, egyéni befektetők és külföldi vállatok és pénzintézetek. A valóságban nagyon kevés vállalatnál dominálja teljesen a tulajdonos egyetlen típusa a vállalati tulajdonosi struktúrát. Az angolszász országokban a részvénytársaságok menedzsmentje rendkívül erőteljes, befolyásos szereplővé nőtte ki magát. Európában az alkalmazottak és a bankok befolyásos pozícióra tettek szert a vállalat irányításában. Több országban, így Japánban, a nagy részvénytársaságok között kölcsönös, egymást átfedő irányítási séma alakult ki, és több országban az állami tulajdon is jelentős, különösen a „stratégiainak", vagy különböző nemzeti érdekek által „érzékenynek" minősített szektorokban. Kétségtelenül találhatunk néhány gazdag és befolyásos személyt, mint tulajdonost, aki az igazgatótanácsban helyet foglal, vagy legalábbis jelentős befolyással rendelkezik azok tagjainak kiválasztásakor, de általában a gazdag egyének befolyása csökkenő, míg az intézményes befektetőké növekvő.

Az intézményi befektetők

A mai kapitalista piacgazdaságban a menedzser, a bank, az intézményes befektetők és az egyéni befektetők együttesen osztoznak abban a felelősségben, hogy a corporate governance rendszer hatékonyan funkcionáljon. Közös vonás az is, hogy a nagy intézményi részvénytulajdonosok felelősségét és szerepét kívánják erősíteni, és azokat mindinkább arra ösztönözni, hogy vegyenek részt a vállalati információk szisztematikus ellenőrzésében, a részvényesek közgyűlésein, és aktívan kritizálják a gyenge vállalati teljesítményeket. Ezt a szándékot erősíti az a tény, hogy az intézményi részvénytulajdon világméretekben teret nyer és bővül. A mai globalizált világban arról sem szabad megfeledkezni, hogy a külföldi részvénytulajdonosok sok esetben intézményi befektetők.

E szektornak növekvő a befolyása a vállalati pénzügyi irányítás különböző csatornáiban. Szerepük a corporate governance-ban azáltal nő, hogy mind nagyobb mértékben ellenőrzik a hitel- és részvénypiacot, egyre aktívabbak mint vállalati részvénytulajdonosok.

Az intézményi befektetői szektor e kétségtelenül meglévő pozitív hatása még korántsem tudja ellensúlyozni a korábban említett ellenőrzési mechanizmusok fogyatékosságait, gyengeségeit. A gyakorlatban a menedzserek ellenőrzése tovább gyengül, és azok egyre szabadabbak abban, hogy a saját érdekeiket kövessék, amely érdekek gyakran ellentétesek a tulajdonosok érdekeivel.

A leglátványosabb kudarc a vezetőknek nyújtott részvényopció, amin keresztül tulajdonosi érdekeltségüket kívánták megteremteni; és ezzel a részvényesek érdekeltségének jobb szolgálatát is. A valóságban a túl gyorsan beváltható részvényopciók a részvényárak azonnali növelésére ösztönöznek, bármi áron, ráadásul mindez a befektetők számára láthatatlan marad. A részvényopció ugyanis az amerikai számvitelben nem számít költségnek. E rövid távon „feltupírozott" részvényeket aztán a menedzsment, mielőtt azok visszasüllyedtek a tényleges teljesítményt kifejező alacsonyabb árra, eladta, és így meg nem érdemelt extrajövedelemre tettek szert. A menedzsment javadalmazását gyakran rosszul megválasztott célokhoz – például a bevétel vagy a kamatok, adózás, értékcsökkenési leírás előtti eredménynöveléshez – kötötték. A bevételt azonban könnyen lehet a valódi költségeknél alacsonyabb áron történő eladással, gazdaságtalan expanzióval, agresszív cégfelvásárlási politikával növelni, az adózás előtti eredményt is szebbé lehet tenni súlyosan eladósodott cégek felvásárlásával is. Ez utóbbi hajlamot csak fokozza, hogy a cégfelvásárlások végrehajtását igen nagy prémiumokkal jutalmazzák.

Felerősíti e principal-agent problémát az is, hogy óriási vállalatbirodalmak alakultak ki, amelyek létét a gobalizálódás viharos ütemű térnyerése, a versenyképesség, az innovációs megújulás egyik előfeltételének is tart. E vállalatok azonban nemcsak versenyképesek, de példa nélküli és növekvő gazdasági és politikai befolyással is rendelkeznek. A menedzserek ezt a lobbierőt esetenként ki is tudják használni, politikai befolyást tudnak „vásárolni" a számukra előnyös szabályozás meghozatalához, esetenként a törvények számukra kedvezőbb érvényesítéséhez.

A corporate governance legnagyobb és legkomplexebb problémája a teljesítmény elszámoltathatóságának az elégtelensége, a fokozódó principal-agent probléma. Ha e téren nem sikerül az előrehaladás, az valóban magának a kapitalista rendszernek a létét kérdőjelezheti meg, mind elméletileg, mind gyakorlatilag.

Mindezek folyományaként az a paradox helyzet állhatna elő, ami a volt szocialista országokban a rendszerváltást kikényszerítette: a megfelelő hatékonysági érdekeltség hiánya, illetve a káros, romboló érdekeltség dominanciája. Mindebből azonban az is nyilvánvaló, hogy ezt az érdekeltségi problémát a volt szocialista országokban sem lehet megoldani ún. egyszerű privatizálással és piacosítással, a volt szocialista állami tulajdonnak a mai kapitalista piacgazdaságok országaiban érvényesülő „magán" –, „tőkés"-tulajdonná való átalakításával, és a volt szocialista állam szerepének megszüntetésével, annak piaccal történő helyettesítésével. Ez azért nem járható út, mivel, mint láttuk, a súlyos és növekvő elszámoltatási, ellenőrzési, hatékonytalansági problémák a kapitalista tulajdonviszonyok és piacgazdasági körülmények között is léteznek. E kapitalista tulajdon, mondhatnánk, társadalmasodott, és éppen a fokozódó hatékonysági követelmények által vált diverzifikálttá – a Marx által a 19. században elemzett és joggal kritizált – egyéni tőkések által dominált tőkés tulajdonlás napjainkban. Ennek azonban az új, a mai kapitalizmusra vonatkozó következményei is megjelentek, amelyek ugyancsak új orvoslást igényelnek mind vállalati, mind állami szinten.

Elhatalmasodó veszélyek

A társadalom gazdálkodási rendszere mindinkább veszít hatékonyságából, mind kevésbé érvényesülnek a corporate governance által irányított részvénytársasági vállalati forma előnyei, illetve a jelentkező negatív jelenségeket ezen előnyök egyre kisebb mértékben tudják ellensúlyozni. Ennek hatásaként a gazdasági növekedés dinamikája lassulhat. A vállalati csődök gyakoribbá és a csődbe ment vállalatok mérete egyre nagyobbá válhat, ami gyakoribb recesszióhoz vezethet, és a jelentkező recessziókból az innovációs képesség gyengülése miatt mind nehezebben lehet kilábalni.

Jelentősen csökken a befektetők részéről a részvénypiac iránti bizalom, ennek nyomán a részvényforgalom visszaesése akkumulációs, megtakarítási problémákhoz vezethet, illetve deformálhatja a megtakarítások, pénzügyi beruházások struktúráját, például a banki hitelezés megdrágulhat, és indokolatlanul nagy szerepet kaphat.

Folytatódhat a politika és a gazdaság összefonódása. Ez nemzeti és nemzetközi méretekben a jelenleg is meglévő negatív jelenségeket felerősítheti. Nemzeti implikációjában megnehezítheti a törvényi szabályozásnak, regulációnak szükségszerű permanens korrekcióját, korszerűsítését, azaz csökkentheti az állami szabályozás hatékonyságát; továbbá fékezheti a törvényekbe ütköző menedzseri magatartás következményeinek a felismerését és a felszámolását. Nemzetközi implikációjában megnehezítheti a globalizáció negatív hatásai elleni fellépést, illetve azok korrekcióját. E globális, multinacionális óriásvállalatok érdekeltsége esetenként ellentétes a globális világ egyetemes érdekeivel. Jól tükröződik ez az amerikai energetikai cégek esetében, amelyek egyben a legnagyobb pénzügyi támogatói is voltak a hatalomra került Republikánus Pártnak. (Nem véletlen, hogy a Bush-adminisztráció nem hajlandó aláírni a kiotói egyezményt.) Jól tükrözi eme problémát Niall Fergusonnak, az Oxfordi Egyetem politika- és pézügytörténeti tanszékvezető professzorának az amerikai vállalati pénzügyi botrányokhoz kapcsolódó, kissé sarkosnak tűnő megjegyzése: „Marx méltányolhatta volna a Bush-adminisztráció és a menedzservilág csúcsai közötti kapcsolat bensőséges voltát. Ez egyike ama ritka pillanatoknak a történelemben, amikor a gazdasági érdek és a politika közötti kapcsolat kibontakozik a meztelen valóságában. Az amerikai kapitalizmus krízise inkább társadalmi, mint gazdasági, inkább morális, mint anyagi jellegű."

Megoldási lehetőségek – tanulságok

Ami a megoldási lehetőségeket, az intézkedéseket illeti, a következőket lehet elsősorban ajánlani:

– Az állami szabályozás permanens fejlesztése, korrekciója. Ez elkerülhetetlen, mivel a gazdasági élet is újabb és újabb helyzeteket teremt, és ezekhez a törvényhozásnak is folyamatosan igazodnia kell.

– A corporate governance-ben a stakeholderek érdekeit mind teljesebben érvényesíteni kell. Ez feltétele a rövid távú profitérdekeltség kellő háttérbe szorításának, és olyan, mind nagyobb jelentőségre szert tevő egyetemes társadalmi érdekek érvényesítésének, mint a környezetvédelem, a megújíthatatlan természeti erőforrásokkal való racionális gazdálkodás, az oktatáshoz és az egészségügyhöz, az egészséges életmódhoz kapcsolódó pozitív externális hatások maximalizálása, továbbá a társadalmi, ipari béke megteremtése és fenntartása. Mindez természetesen elmondható nemcsak nemzeti, de globális, nemzetközi méretekben is.

– Érdemben erősítendő a shareholderek tulajdonosi érdekeltsége és a menedzsment felett gyakorolt tulajdonosi ellenőrzés, felügyelet is. Ezt elősegítheti az intézményes befektetők, alapkezelők aktívabb szerepvállalása, amelyek leginkább rendelkeznek az ehhez szükséges szakértelemmel és az ellenőrzés finanszírozási forrásaival; ha nagyobb felelősség mellett végzik a munkájukat a felügyelőbizottságok és az audit committee-k; ha az auditorok az adóbevallás elkészítésén kívül egyéb szolgáltatásokat nem nyújthatnak az ügyfeleiknek.

– A menedzsment anyagi érdekeltségét, ösztönzését hosszabb távú célokhoz kötik, például egyes szakértők szerint ilyen lehetne a hosszú távú tőkemegtérülés és cash flow-növekedés kombinációja; annak az átgondolása, hogy racionális-e a sztármenedzsereket csillagászati javadalmazással alkalmazni, ezzel is csökkentve azt a kísértést, hogy manipulálják a vállalati eredményeket.

– A politika és a gazdaság egészségtelen összefonódásának a megakadályozása a lobbizás fejlettebb szabályozását, a pártok, politikusok választási költségei finanszírozásának szigorítását, átláthatóbbá tételét igényelnék – ezzel együtt természetesen a demokrácia kontrollmechanizmusainak hatékonyabb érvényesítését is.

Az állami szabályozás az elmúlt időszakban több lépést is tett az előbbiekben felvázolt irányban. Így például a washingtoni szenátus elfogadta a vállalati botrányokra válasznak szánt törvényt, amely új szervezetet állít fel a könyvvizsgáló cégek felügyeletére, szigorítja a szabályozást, valamint keményebb büntetéssel sújtja a csalást elkövető vállalatvezetőket. A törvény egyebek mellett megtiltja, hogy az auditorok az adóbevallás elkészítésén kívül egyéb szolgáltatásokat nyújtsanak ügyfeleiknek, megerősíti és kiterjedtebb vizsgálati jogkörrel ruházza fel az amerikai értékpapír-felügyelet.

A törvényben új tényállásként szerepel az értékpapírcsalás, ami tíz évig terjedő börtönnel büntethető. A vállalatvezetőknek alá kell írniuk cégük könyveit, ezzel is vállalva személyes felelősségüket az adatok hitelességéért.

Az eddig meghozott intézkedések kétségtelenül javíthatnak a kialakult helyzeten, de a probléma komplexitása és a corporate governance mögött lévő mozgatóerők dinamizmusa miatt ezek korántsem nyújthatnak elégséges megoldást.

Olyan objektíve ellentmondásos helyzet alakult ki, ami állandó kihívás az állami szabályozás megújítására, mondhatnánk a kapitalista piacgazdaság megújulása számára. Ez a helyzet egyben paradoxonnak is tekinthető. Ha a mai rendszer képtelen megújulni, elvesztheti legitimitását, ha pedig folyamatosan megújul, minőségileg mássá válhat: a klasszikus kapitalista tulajdont felváltja a társadalmasított tulajdon, amely kellő szerepet juttat a stakeholdereknek is, és természetesen a kapitalizmusról alkotott mai képet, felfogást is minőségileg átformálja.

Vállalatvezetői jövedelmek (M USD)
Név	Vállalat	Fizetés és bónusz	Értékesített részvények értéke	Összesen
1 Gary Winnick	Global Crossing	2,8	509,6	512,4
2 Lou Pal	Enron	n. a.	270,3	270,3
3 Kenneth Lay	Enron	25,3	221,3	246,7
4 K. B. Chandrasekhar	Exodus Communications	n. a.	130,7	130,7
5 David Lee	Global Crossing	n. a.	118,0	118,0
6 Richard Lumpkin	McLeodUSA	n. a.	116,3	116,3
7 Craig McCraw	XO Communication	n. a.	115,4	115,4
8 Barry Porter	Global Crossing	n. a.	113,8	113,8
9 Howard Finkelstein	Metromedia Fiber Network	0,7	104,5	105,1
10 Clark McLeod	McLeodUSA	1,4	97,6	99,0
11 Jeffrey Skilling	Enron	17,8	70,7	88,5
12 Kenneth Rice	Enron	7,6	73,4	81,1
13 Rebecca Mark	Enron	0,1	79,5	79,6
14 Kenny Harrison	Enron	0,2	75,2	75,4
15 Joseph Sufton	Enron	4,3	59,7	63,9
16 Mark Frevert	Enron	4,3	50,3	54,6
17 Stephen Garofalo	Metromedia Fiber Network	1,0	50,3	51,3
18 Wayne Perry	XO Communication	n. a.	50,6	50,6
19 Scott Sullivan	WorldCom	14,8	34,6	49,4
20 Stanley Horton	Enron	3,5	45,3	48,8
21 Nicholas Tanzi	Metromedia Fiber Network	0,7	45,8	46,5
22 Richard Stoltz	Exodus Communications	0,3	43,3	43,5
23 John Baxter	Enron	n. a.	39,2	39,2
24 John Sigdmore	WorldCom	2,9	35,4	38,3
25 Lodwrick Cook	Global Crossing	1,5	35,8	37,3
Forrás: Financial Times, 2002. július 31.