Tőzsdeélesztés

A jelenlegi kormányzat elkötelezettnek tűnik abban, hogy feltámassza tetszhalálából a magyar tőzsdét. A börze valódi megélénküléséhez azonban a jó szándék ma már kevés: elengedhetetlen a megfelelő gazdasági háttér – a világban, de itthon is.

Az új kormány programjában meghirdette, hogy a magyar tőkepiacot minden lehetséges módon (a kínálati oldalt privatizációval, a keresleti oldalt pedig a lakossági megtakarítások tőkepiaci eszközök felé terelésével) élénkíteni szeretné. Mára ennek kivitelezési módszerei is meglehetős pontossággal körvonalazódnak. Még az előzetes várakozásoknál is erőteljesebben tőzsdebarát adótörvény-tervezetet terjesztett a parlament elé a kormány. A személyi jövedelemadó története során még nemigen fordult elő, hogy a törvényalkotó az adótörvényben deklarálta volna: célja a tőzsde fejlesztése, a tőzsdei forgalom élénkítése. Most viszont ezzel indokolja a tőzsdei ügyleteken elért árfolyamnyereségből származó jövedelem adóztatásának eltörlését. Mindehhez ráadásul nem járul semmiféle megszorítás, tehát az adómentesség nem csak a tőkeszámlára helyezhető értékpapírokra vonatkozik.

A jogalkotók ezt úgy oldják meg, hogy előírják: a tőzsdeügylet keretében magánszemély által megszerzett jövedelem 2003. január 1-jétől kamatból származó jövedelemnek minősül, tehát (csakúgy, mint az már most érvényes a bankbetéteknél és a befektetési jegyeknél) nullaszázalékos adómérték alá esik. Sok hazai spekuláns régi vágya teljesül azzal, hogy a szabályozás azonosan kezeli az azonnali, valamint a származtatott és összetett tőzsdei ügyletek jövedelmét. Kérdés persze, hogy ez elegendő lesz-e ahhoz, hogy ez a réteg – amely, mint a napi határidős indexforgalom is mutatja, mind kevésbé aktív – visszatérjen a magyar piacra.

Előnyösebb osztalékfizetés

Egyszerűsödik az osztalék adózása is. Kikerül e körből a jegyzett tőke tartaléktőke terhére történő emelésével magánszemély által szerzett részvény. Régebben a névérték felemelése, illetve az új részvények kiosztása indokolatlan hátrányba hozta például az Inter-Európa Bank, a Brau és a Styl magánrészvényeseit. Ők emiatt tömegesen adták el papírjaikat még a kiosztás előtt az intézményeknek.

Az adótörvény 1998 óta szankcionálja a saját tőkéhez viszonyított, túlzottan bőkezűnek tartott osztalékfizetést. Ha az osztalék saját tőkéhez viszonyított aránya meghaladja a jegybanki alapkamat kétszeresét, akkor e fölött már nem 20, hanem 35 százalék az adó. Az adó mértéke megmaradt, de a "büntetés" magasabb határnál lép be. (Ez azért lényeges, mert néhány tőzsdei cég által fizetett osztalék – például a Zwack és a Pick – tavaly már súrolta a büntetőadó határát.)

Értékpapír-juttatások adózása

Az ez évben hatályos adótörvény szerint a kifizető által értékpapír formájában adott vagyoni érték esetén a szokásos piaci értékből a magánszemély által meg nem térített rész természetbeni juttatásként adózik. Ezután a bevétel jogcímét alapvetően az határozza meg, hogy milyen a felek közötti jogviszony. Vagyis: ha a munkáltató értékpapírt vagy menedzsmentopciót ad dolgozóinak, arra a munkaviszonyból származó jövedelmek adószabályai vonatkoznak. Új előírás, hogy a kibocsátónak ezentúl magánszemélyenként kell adatot szolgáltatnia az adóhatóság számára az opciós jogok alapításáról, gyakorlásáról vagy az arról való lemondásról (utóbbi nagy áresés után egyáltalán nem ritka, példa erre a Graphisoft-opciók egy része).

Teljesen új elemként a törvény bevezeti az "elismert munkavállalói értékpapír-juttatási program" kategóriáját. Ha valaki e program keretében szerez értékpapírt, és azt a program szervezője egyedi letétként befektetési szolgáltatónál helyezi el a javára, az – évi maximum 500 ezer forint értékhatárig – nem minősül bevételnek. Ezekre a papírokra a törvény kötelező tartási időszakot is előír, amely a szerzéstől számított második naptári év utolsó napjáig terjed. Ha ezalatt adják el a részvényt, a jövedelem munkajövedelemnek minősül, ha viszont utána, akkor csupán 20 százalékos adó terheli, még tőzsdei eladás esetén is. A programot a Pénzügyminisztérium (PM) nyilvántartásba veszi, de valószínűleg a tőzsde hivatalos lapjában is meghirdetik. A még ismeretlen, de várhatóan számos társaságnál hamar népszerűvé váló új jutalmazási forma végrehajtási rendeletét a PM dolgozza majd ki. Ha ez az ötlet beválik, és jövőre több tőzsdei kibocsátó alkalmazza (hiszen nemcsak a tőzsdei, hanem minden nyilvánosan forgalomba hozott részvényre kiterjed), akkor az ilyenformán a dolgozókhoz kerülő papírok legkorábban 2005 januárjában jelenhetnek meg a parketten.

Átalakított kedvezmények

A tartási kötelezettség bevezetése alátámaszthatja azokat a feltételezéseket, amelyek szerint a 2004-től valószínűleg megszüntetésre ítélt adóhitel helyett az 1995 előtti befektetési adókedvezmény egy javított változatával rukkolna elő a kormány. A régi megoldásnál a kedvezmény véglegessé vált, amennyiben valaki három évig birtokában tartotta a kedvezmények alapját jelentő papírokat (de csak azokat). A probléma ennél a megoldásnál az volt, hogy a befektetők portfóliója így befagyott, hiszen a jogszabály nem "díjazta" az időközbeni adásvételt. A hírek szerint a jövőben a törvény megengedné a portfóliócserét, de visszahozná az időtényezőt. A befektetési kedvezmény alighanem vonatkozik majd az eddigiek (részvények, befektetési jegyek) mellett a vállalati kötvényekre is. Utóbbi területre rá is férne egy kis ösztönzés, hiszen forgalma sokkal kisebb az indokoltnál.

A meglévő, jelenleg adóhitel-kedvezményt élvező értékpapír-állományra feltehetőleg egyfajta konvertálási módot kell majd kitalálniuk a törvényalkotóknak, arról azonban még a találgatások sem szólnak, hogy ez milyen lenne. Az értékpapírokat viszont biztosan nem kell eladni, a meglévő állománynak valamilyen módon konvertálhatónak kell lennie. Egymilliós értékpapír-állomány esetében 200 ezer forint adóhitel felét például gyorsítottan visszafizethetné az adózó, ugyanarra az állományra azonban igénybe vehetné a befektetési adókedvezményt, abban az esetben, ha a törvény átmeneti rendelkezése lehetővé teszi, hogy az állományt úgy tekintsék, mintha abban az évben vásárolta volna. Döntés persze még az adóhitel megszüntetéséről sem született.

Nyugdíjalapok vásárlásai

Az adótörvény-javaslat azonban tartalmazza – szintén az előzetes ígéreteknek megfelelően – a magán-nyugdíjpénztári befizetések 6-ról 7, majd 8 százalékra emelését. Fontos javaslat még, hogy januártól ismét kötelező lesz a pályakezdők belépése a magánnyugdíjpénztárakba. A magán-nyugdíjpéntári befizetések emelkedése közvetetten hat a részvénypiacra, mivel a megtakarítások egy része – sajnos általában alig több mint tíz százaléka – magyar részvényekbe áramlik – állította Móricz Dániel, a Concorde Alapkezelő elemzője. A Magyar Nemzeti Bank legutóbbi adatai szerint mintegy 700 milliárd forint van a magán- és önkéntes nyugdíjpénztárakban. Ezen belül a magánnyugdíjpénztárak növekménye évente százmilliárd forintra tehető. Ez azonban nemcsak a befizetéseket, hanem a vagyongyarapodást, illetve az új belépők hatását is tartalmazza (igaz, az utóbbi időben a tagok száma nemigen emelkedett). A hozzávetőleg százmilliárdos összegből 75 milliárd lehet a többletbefizetés, ami a befizetés 6-ról 8 százalékra növelésének köszönhetően évi 25 milliárd forinttal emelkedhet majd. Ennek hozzávetőleg tíz százaléka jelenhet meg pótlólagos forrásként a részvénypiacon. A kasszáknál ugyanis úgy vélik, hogy bármilyen tőzsdeélénkítés is legyen, portfóliójukban nem emelik a részvények arányát. (Ez az elhatározás persze véleményünk szerint kedvező piaci viszonyok között megváltozhat.)

A 2,5-3 milliárdos összeg – ha elfogadjuk a jelenlegi helyzet alapján kialakuló értéket – önmagában természetesen nem nevezhető túl jelentősnek. Az intézkedés azonban hosszú távon mindenképpen pozitívan hathat a tőzsdére. Az elemzők sajnálatos ténynek tartják ugyanakkor, hogy a pénzt a vagyonkezelők leginkább állampapírba fektetik, de külföldi részvényekből is többet találni portfóliójukban, mint magyar papírokat. Ez nyilvánvalóan az elmúlt két-két és fél év rossz tőzsdei teljesítményének, illetve a hazai befektetőkre is jellemző kockázatkerülő magatartásnak tulajdonítható. Utóbbi megváltoztatásában sokat segíthet a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) jövőre induló megtakarításösztönző, befektetésnépszerűsítő kampánya. Ennek szükségességét mutatja, hogy míg a magyar megtakarításokon belül csak 2,5-3 százalék a részvények aránya, ez az USA-ban meghaladja az 50, az Európai Unióban pedig a 30 százalékot.

Áldozat a tőkepiacért

László Csaba pénzügyminiszter több nyilatkozatban hangsúlyozta: a lakossági megtakarítások növelése, ezen belül a jelenlegi alacsony részvényarány gyarapítása mindenkinek érdeke. Ezért – fejlette ki a miniszter – a költségvetés 5 milliárd forintos bevételkiesése (amit az árfolyamnyereség-adó eltörlése jelent) elviselhető áldozat. Jaksity György, a BÉT igazgatóságának elnöke úgy véli, hogy Magyarországon is kívánatos arány lenne az eurózóna által a kilencvenes évtizedben produkált 10 százalékos részvénymegtakarítási ráta. (A lakossági megtakarításokon belül a részvények aránya nálunk egyébként csak 1998-ban haladta meg a 10 százalékot.)

Az adótörvény-javaslatra visszatérve: abban nem nevesítik a kárpótlási jegyet, de mivel az is értékpapír, annak tőzsdei eladását nyilvánvalóan szintén nem terheli adó. Az intézkedés valószínűleg fellendíti majd e sajátos instrumentum nyilvános forgalmát. Persze a kárpótlási jegyek gondját ez önmagában nem oldaná meg. A kormányzat azonban most végre valóban tesz is valamit a jegyek felszívása érdekében. Október 10-én tették közzé a forgalomban lévő kárpótlási jegyek bevonására szolgáló befektetési társaságról szóló határozatot. A rendelet meghatározza az ezzel kapcsolatos határidőket és a pénzügyminiszter személyében az intézkedésekért felelős kormánytagot. Az Állami Privatizációs és Vagyonkezelő (ÁPV) Rt.-nek december végéig kell apportálnia a társaságba "olyan értékben további társasági részesedést és ingatlant, hogy az megfelelő ajánlatot képviseljen a még forgalomban lévő kárpótlási jegyekkel szemben". A rendelet szerint január 31-éig kell felkínálni a részvényeket a kárpótlásijegy-tulajdonosoknak – előkészítve a társaság tőzsdei bevezetését.

A legfrissebb számítások szerint egyébként a még a piacon lévő kárpótlási jegyek mennyisége címletértéken 10,7 milliárd forintra tehető, ami 18,6 milliárd forint kamatokkal növelt névértéket képvisel. Ezt a mennyiséget a kormány (bár a határozatban ezt a társaságot nem nevesíti) a Forrás Vagyonkezelő és Befektetési Rt. részvényeinek felkínálásával kívánja bevonni. A részleteket az ÁPV Rt.-nek kell kidolgoznia, de annyi már eddig kiderült, hogy a most összeállított vagyoni kört december végéig apportálná a vagyonkezelő a Forrásba, és a Forrás-részvények cseréje legkorábban január végén kezdődhetne.

A jogilag már létező és a múlt évet is eredményesen záró ÁPV Rt.-s portfóliótársaságba a vagyonkezelő kisebb részben tőzsdei részvényeket, nagyobbrészt – alighanem a maradékelv alapján – különböző kisebbségi tulajdonrészeket apportálna. A tervezett 10 milliárdos jegyzett és 18 milliárdos saját tőkéhez szükséges különbözetet – abban az esetben, ha a piaci alapon történő vagyonértékelés ennél kisebb összeget hozna ki – az állam ingatlanok bevitelével pótolná.

A Forrás jelenlegi ismereteink szerint meglehetősen vonzó lehet majd. Portfóliójában ugyanis fellelhetők lesznek blue chipek (40 ezer Mol-, 130 ezer BorsodChem-, 30 ezer Richter- és 594 ezer darab Antenna Hungária-részvény), a kilencvenes évek nagy veszteségei után már nyereségesen működő – a francia Eridania Beghin-Say tulajdonában lévő – cukorgyárak papírjai is. Persze kevésbé attraktív elemek is gazdagítják a céget. Ilyen például a névértéknél kevesebbet érő Vértesi Erőmű 30 százaléka, a termelést már nem folytató Tisza Cipő Kft. 78 százaléka. Szakértők ilyen körülmények között a legizgalmasabb kérdésnek azt tartják, hogy miként alakulhat majd a Forrás részvényeinek értéke.

Új papírok a parketten

A Forrás önmagában is bővíti a befektetők által vásárolható papírok körét, ez azonban természetesen aligha lenne elegendő. A börze elméleti parkettjén sajnos aligha jelenik majd meg a Postabank és a Konzumbank részvénye (ezeket a társaságokat valószínűleg stratégiai befektetőnek egyben adják el), várható viszont FHB-pakett. A Földhitel- és Jelzálogbank (FHB) Rt. esetében az látszik a legvalószínűbb megoldásnak, hogy kombinálják a stratégiai befektetőnek történő értékesítést a tőzsdei kibocsátással. A befektetőknek előreláthatólag 75 százalék juthat, tőzsdére pedig 25 százalék kerül, de létezik olyan verzió is, miszerint az állam megtartana 25 százalékot a jelzálogbankból, és a maradék 75 százalékon osztoznának a stratégiai befektetők és a részvényesek. A pályázat nyílt lesz, így nem kizárt, hogy a stratégiai befektető azoknak a bankoknak a konzorciuma lesz, amelyek számára az FHB jelzálogkötvényei refinanszírozzák a lakáshitelezést.

Az FHB eladandó csomagja egyébként része annak a 400 milliárd forintra becsült portfóliónak, amelyet az ÁPV Rt. négy év alatt értékesíteni kíván. A tervek szerint a szervezet kezelésében lévő csaknem 700 milliárd forintos portfólió privatizálandó részének nagyobbik felét 2003-ban és 2004-ben értékesítik. Miután a privatizáció a kormányváltás idején nem volt előkészítve, a jövő év első negyedévében valószínűleg csak a Forrás Rt. és néhány kisebb agrárcég lesz eladásra kész. A Bábolnát is magában foglaló hat agrárcég többsége, a Szerencsejáték Rt., a Malév, a Tokaj Kereskedőház Rt., a Mol 25 százalékos állami pakettje, valamint az áram árának rendezése után az MVM Rt. piacra vitelére később kerülhet sor. (Az MVM esetében még nem eldöntött az sem, hogy Pakssal együtt vagy az atomerőmű leválasztása után kerül piacra.)

Reformok a tőzsdén

Jól látható, hogy a kínálati oldal bővítése sokkal nehezebb, mint a keresleti oldal adókedvezményekkel való ösztönzése. Fontos lenne, hogy új cégek számára is vonzóvá váljék a tőzsdei megmérettetés. Ennek eléréséhez azonban kedvező piaci klíma (a nyomott részvényárfolyamok következtében a tőkepótlás most önmagában is olcsóbb bankhitelből, mint akár kötvény-, akár részvénykibocsátás révén), de persze finomra hangolt szabályozási rendszer is kell.

A Budapesti Értéktőzsde és a kormányzat közösen is dolgozik a hazai tőkepiac fejlesztéséért, de a tőzsdének saját lehetőségein belül is mindent meg kell tennie a befektetői bizalom erősítése és az átláthatóság növelése érdekében – ismerte el Horváth Zsolt, a BÉT vezérigazgatója. A fejlett pénz- és tőkepiacokhoz hasonlóan ezért "Corporate Governance" típusú vállalatvezetési ajánlásokat készít a tőzsde, amelyek a tervek szerint már a jövő év elején életbe léphetnének. Hasonló iránymutatást tartalmazó csomagot a varsói börze egyébként már szeptemberben életbe léptetett, míg a prágai tőzsde az OECD által készített ajánlásokat vezette be.

Az Ernst & Young tanácsadó cég közreműködésével a tőzsdei kibocsátók számára készülő ajánlás elsősorban a részvényesi jogok gyakorlásának módozatait és lehetőségeit tartalmazza, hangsúlyt fektetve a tájékoztatásra és az átlátható információközlésre. Kiemelten kezeli az információk nyilvánosságra hozatalának és a cég működésének rendszerét, valamint az igazgatósági és felügyelőbizottsági tagok felelősségét. Ezek hatása nemcsak a hazai befektetők számára lesz érezhető, hanem a külföldi befektetők aktivitásának, és ezen keresztül a tőzsdei forgalomnak a növekedésében is szerepet játszhat. Azokon a piacokon ugyanis, ahol kiadtak ilyen irányelveket, a nemzetközi minősítő cégek fölminősítették a bevezetett vállalatok többségét. A tervek szerint a BÉT-nek szankciókra is lenne lehetősége, a kibocsátókat ugyanis a tőzsde felelősségre vonhatná, és egy-egy ügyben nyilvános közzétételre is kötelezhetné.

A külföldi piacok hatása

Az összes – egyelőre kifejezetten vonzónak és hatékonynak látszó – együttes erőfeszítés sem lehet azonban képes igazán felkelteni a tőzsdében alaposan csalódott magyar befektetők figyelmét akkor, ha a nemzetközi porondon az eddigihez hasonló depresszió uralkodik. Néhány szakértő azonban bizonyos jelekből arra következtet, hogy a világ hangulatát alapvetően meghatározó amerikai részvénypiac közel van lokális mélypontjához, illetve a kötvénypiac megközelítette lokális csúcspontját.

A közép- és hosszú távú trendeket illetően azonban érdemes figyelni arra, hogy a tengerentúli börzéken statisztikailag október (a gyorsjelentési szezon miatt) a leggyengébb, míg a november-januári időszak a legerősebb. A piacokat ettől függetlenül hosszú távon nyilvánvalóan csak a vállalati jelentések, illetve előrejelzések tudnák megfordítani. Általános vélemény szerint viszont a már több mint egy éve várt fellendülés várhatóan késik még néhány negyedévet. Az amerikai gazdaság növekedésének motorja ugyanis a lakossági fogyasztás, ám pontosan e kulcsfontosságú tényező kilátásai romlottak az utóbbi időben. A vállalatok továbbra is csökkentik munkaerő-állományukat, miután középtávon nem várják a gazdaság fellendülését, s ezért visszafogják a termelést. Egy esetleges háborús feszültség vagy a terrorcselekményektől való félelem megerősödése, a Bali-szigeten történt tragédia nyomán, tovább ösztönözheti a fogyasztókat megtakarításaik növelésére és költekezésük visszafogására. Ebben az esetben pedig a részvénypiacok stagnálására, esetlegesen további árcsökkenésre számíthatnak a befektetők.

Az eurózóna adatai és kilátásai sem éppen a legjobbak, de némi vigaszt nyújthat, hogy a nemzetközi árfolyamesés közepette a magyar tőzsdeindex, a BUX meglehetősen jól tartja magát.

A BUX kedvező alakulását a szakértők több tényezőre vezetik vissza. Ezek közül a legfontosabb alighanem az, hogy számos elemzés szerint a kelet-európai régió gazdasági növekedése a továbbiakban (is) felülmúlja majd a fejlett piacokon várhatót. Nem elhanyagolható szempont az Európai Unióhoz való csatlakozásunk, ami a tapasztalatok szerint önmagában is árfolyamfelhajtó tényező. (A társulást követően erőteljes negatív korrekció sem kizárt ugyanakkor, erre Görögország szolgáltatott példát.)

A BUX felülteljesítésének okai között említik azt is, hogy a hazai piac egyszerűen olcsó. Az átlagos (12 hónapra előre becsült) piaci P/E (árfolyam/nyereség hányados) számítások szerint 7000-7500 pontos BUX-indexnél valamivel 10 fölött van, ami akár a hazai inflációt, akár a kötvényhozamokat tekintjük, 25-35 százalékos alulárazottságot mutat. A magyar tőzsdei cégek (melyek közül a négy-öt legnagyobb lefedi a BUX-index zömét) emellett nem annyira érzékenyek a világgazdasági ciklusra, és várhatóan a következő években is lassú, de stabil profitbővülésre van kilátásuk.

Makrohatások a piacon

Ugyancsak fontos tényező, hogy a gazdaság a nagyon magas MNB-kamatszint miatt folyamatos portfóliótőke-beáramlás célpontja. A nyugati országokhoz képest a rövid futamidejű állampapírok ugyanis 5-8 százalékos hozamkülönbözetet tartalmaznak, és ez várhatóan így is marad. Egy olyan környezetben, ahol a portfóliómenedzserek már annak is örülnek, ha egyáltalán pozitív hozamot érhetnek el, nagy értéke van a stabil, magas hozamot biztosító eszközöknek, mint amilyenek a magyar kötvények és kincstárjegyek. Ez azonban azt is garantálja, hogy a forint erős marad, a folyó fizetési mérleg enyhe egyensúlyvesztése így nem lehet túl komoly probléma. Ez a stabilitás a bizalmat is tovább erősíti az ország iránt, további pozitív visszacsatolási folyamatot hozva létre. Ráadásul az adótörvények változásai alapján a kormány a kezdeti jelek ellenére sem engedi, hogy a büdzsé deficitje veszélyesen magas szintre emelkedjék, így erről az oldalról sem várható nagyobb probléma.

Mindezek alapján akad, aki egyértelműen azt feltételezi, hogy a magyar részvénypiac – tisztán belső indikátorok alapján is – a következő egy-két évben stabil emelkedésre van ítélve. Mások azonban közel sem ennyire optimisták. A következő néhány hónap mindenesetre vízválasztó lehet ez ügyben.

Indexek változása
Ország	Index	Október 25-én, pont	Idei változás, %
USA	Dow Jones	8443,99	–16,18
	Nasdaq	1331,13	–32,75
Németország	DAX	3102,01	–39,98
Magyarország	BUX	7034,67	–1,24
Csehország	PX50	427,6	10,26
Lengyelország	WIG20	1141,8	–6,2
Forrás: Bloomberg