Integrálódó megoldások

Vállalatirányítás és gazdasági hatékonyság

Európa legtöbb országában, de különösen az NSZK-ban az úgynevezett belső vállalatirányítási rendszer honosodott meg, amit "rajnai kapitalizmus"-ként is emlegetnek. A vállalatirányítás kétszintű, azaz elkülönül a vezetésért felelős igazgatóság és az azt ellenőrző, a napi munkában részt nem vevő felügyelőbizottság. Ez utóbbi nevezi ki és menti fel az igazgatóság tagjait, a vezetéstől rendszeres tájékoztatást kap a vállalat működéséről, tagjai között megtalálhatók a munkavállalói és az iparági képviselők. Az igazgatóság bizonyos döntéseket csak a felügyelőbizottság beleegyezésével hozhat.

A belső vállalatirányítási modell

A rajnai modellt követő vállalkozásoknál a külső forrásbevonás döntően hitelfelvétellel történik. A kereszttulajdonlás elfogadott, a hitelező bankok portfóliójában megtalálhatók a meghitelezett vállalatok részvényei. A bankok képviselői gyakran a felügyelőbizottságnak is tagjai, amelyek a kisrészvényesek szavazataival nagy befolyást gyakorolhatnak a vállalatirányításra. A pénzintézetek diszkréten segítenek a cégek pénzügyi nehézségeinek megoldásában. A hatékonysági problémák egyik fő oka az, hogy a bankok eddig nem nagyon szóltak bele az érintett vállalatok irányításába, nem gyakoroltak nyomást a vállalati vezetésre a nyereség növelése érdekében.

A belső irányítási rendszerű vállalatok főtulajdonosai szakmai befektetők. A részvénytulajdon szűk körre koncentrálódik. E vállalatok rendszerint zártkörű részvénytársaságok, azaz papírjaik nem forognak a tőzsdén, s ez védelmet nyújt az ellenséges felvásárlással szemben. A részvény a tulajdonlás eszköze, a tulajdonosi jogokat megtestesítő funkciója domborodik ki, a finanszírozási eszköz vagy a pénzügyi befektetési funkció másodlagos. A vállalati gazdálkodás eredményességét nem a tőkepiac méri. A részvénypiac egyébként is fejletlenebb és kevésbé likvid.

A felügyelőbizottság összetétele arra enged következtetni, hogy a vállalat célja nem a részvényesi érték maximalizálása vagy akár csak a profitmaximalizálás, hanem az ún. stakeholderek közötti konszenzus fenntartása. A stakeholderek azok a személyek és/vagy csoportok, akiknek/amelyeknek – széles értelemben vett – "érdekeltségük" van egy vállalkozásban. Rendelkeznek valamiféle hatalommal, amellyel oly módon befolyásolják a szervezet viselkedését, hogy saját érdekeik érvényre jussanak. A stakeholderek érdekeinek a figyelembevétele a vállalati gazdálkodásban korlátozza a hatékonyság és a profittermelő képesség javítását, ugyanis ezek az érdekek eltérnek a tulajdonosok hosszú távú érdekeitől.

Az egy-egy nagytulajdonos kezében összpontosuló részvényblokkok miatt a vállalatvezetés védve van a külső bírálattól és az ellenséges felvásárlástól, általában mindenfajta külső kihívástól. A vállalatvezetők gyakran politikai kapcsolataikat és más vállalatok igazgatótanácsában meglévő tagságukat is hatalmuk bebetonozására használják fel.

A külső vállalatirányítási modell

Az Egyesült Államokban és az Egyesült Királyságban történelmileg a vállalatvezetés úgynevezett külső rendszere honosodott meg. Ez a modell Hollandiában, Svédországban és Svájcban is megjelent, bár nem kizárólagosan. Ebben a rendszerben a vezetés egyszintű, azaz csak igazgatóság van, felügyelőbizottság nincs. Az igazgatóságban a vállalati vezetők mellett a részvényesek érdekeinek képviselői is helyet kapnak. A tulajdonosi struktúra szétszórt, sok, egyenként viszonylag csekély részesedéssel bíró tulajdonos van. Nagy részük pénzügyi vagy portfólióbefektető, aki nem kíván beleszólni a vállalat irányításába.

A külső forrásbevonás döntően a tőkepiacról történik (kötvény- és részvénykibocsátás révén), a bankhitel szerepe csekély. Ezért a rendszer működésének kiemelkedő fontosságú feltétele a szélességben és mélységben egyaránt fejlett és likvid tőkepiac.

A részvényesek és a vállalati vezetők közötti érdekellentétnek az ad megfelelő mozgásformát, hogy az utóbbiak teljesítményét a részvénypiac értékeli. A vállalati vezetőket részvényopciókkal teszik érdekeltté a részvények árfolyamának a növelésében. Ha a részvényeseknek nem tetszik a cég teljesítménye, akkor a "lábukkal szavaznak", azaz eladják a birtokukban lévő papírokat. Ha ez tömegessé válik, akkor a vállalat részvényeinek árfolyama csökken, ezáltal a cég (ellenséges vagy baráti) kivásárlási célponttá válhat.

A terjedés korlátai

Az utóbbi években az angolszász vállalatirányítási filozófia Nyugat-Európában is mindjobban elterjedt, ahol a korábbi teljesítménymutatókkal (értékesítés, piaci részesedés stb.) szemben egyre nagyobb figyelmet fordítanak a pénzügyi piacokra és azok értékítéletére. A vállalatirányítási filozófia változására az egyik legjobb példa a Deutsche Bank, ahol néhány hónap alatt a sok tagból álló igazgatóság funkcióját kis létszámú, hatékonyan dolgozó menedzsment vette át, saját kezében koncentrálva ezzel a hatalmat. A bankot mindinkább az amerikai menedzsmentkultúra jellemzi.

Az euró bevezetése angolszász "színárnyalatot" adott a nyugat-európai tőkepiacnak és vállalati szektornak. Az NSZK-ban a Neuer Markt az amerikai NASDAQ mintájára szerveződött. A szemléletváltás a háztartások megtakarítási szokásainak a módosulásában is mindinkább kifejezésre jut. Korábban a német háztartások döntően bankbetétben, illetve hasonló, viszonylag kis kockázatú pénzügyi befektetésekben tartották megtakarításaikat. A legutóbbi adatok szerint viszont a részvénytulajdonosok száma meghaladja a szakszervezeti tagokét.

A kilencvenes évtizedben szigorúbbá vált nemzetközi szabályozási környezetben a belső vállalatirányítási rendszerekben egyre kevésbé jöhetett szóba a vállalati vezetés hibáinak bankhitelekkel történő orvoslása. Ez a nyugat-európai vállalatokat is arra késztette, hogy nagyobb mértékben forduljanak a tőkepiacok felé, ahol viszont a befektetők nem hajlandók elfogadni a gyenge teljesítményt.

Lassú átalakulás

A rajnai és az angolszász modell közötti különbséget, illetve az előbbi lassú átalakulását érzékelteti a Commerzbank elemzése. E szerint 1999-ben a legnagyobb amerikai vállalatok tőzsdei teljesítményét mutató S&P 500 index hozama 25, a 100 legnagyobb német vállalatét mutató indexé pedig 12 százalék volt, 2000-re a két érték 20, illetve 15 százalékra változott. A hozamkülönbség mérséklődése a tőkeallokáció hatékonyságában kifejeződő különbségekre vezethető vissza, vagyis arra, hogy az előző évtized végén megindult Németország lassú felzárkózása.

Ugyanakkor az angolszász modell egyértelmű elterjedéséről még korai lenne beszélni. Az európai értékek védelmének jegyében utasította el például az Európai Parlament az amerikai mintára sok vonatkozásban emlékeztető közösségi fúziós irányelvet. Az irányelv elegendő hatalmat adott volna a részvényeseknek ahhoz, hogy lebontsák azokat a védvonalakat, amelyeket a vállalati vezetők emeltek az ellenséges átvételi ajánlatokkal szemben. Így a vállalati vezetésnek továbbra is jogában áll az ilyen törekvések elhárítása a részvényesekkel való konzultáció nélkül, a megfelelő lépések megtételéhez elegendő az igazgatósággal egyeztetni.

Az Európai Bizottságnak új fúziós irányelvtervezetet kell készítenie. A legfontosabb pontok megtorpedózása után aligha várható a kor követelményeinek megfelelő fúziós irányelv. A 12 éves előkészítés, valamint a végső változat elutasítása rávilágít az Európai Unió politikai rendszerének gyengeségére: az Európai Parlament képviselői a német vállalatok és szakszervezetek erőteljes lobbizásának áldozataivá váltak. Schröder kancellár egyébként kijelentette, hogy minden olyan megoldást ellenez, amely a Volkswagent érintené. A Volkswagen szavazórészvényeinek 20 százaléka Alsó-Szászország tulajdonában van, amin nem kívánnak módosítani.

A közösségi irányelv elfogadásában kiemelkedő szerepe van az NSZK-nak, beleegyezése nélkül ugyanis kevés az esély a megoldásra. A vállalatátvételek és -fúziók az egyes ágazatok, alágazatok áramvonalasítása, átstrukturálása révén növelik a gazdasági hatékonyságot. Magának a vállalatátvételnek a lehetősége vagy fenyegető közelsége is fegyelmezően hat a vállalati vezetésre. Közösségi fúziós irányelv nélkül aligha válik egységessé a részvénypiac az Európai Unióban, aminek elkerülhetetlen következményeként az amerikainál magasabbak maradnak a tőkeköltségek.

Ugyanakkor az amerikai szabályozó hatóságoktól sem várható el, hogy tétlenül nézzék: az Európai Unióban bejegyzett vállalatok az egyszintű vállalatirányítási rendszerből adódóan szinte korlátlanul vásárolhatnak fel amerikai cégeket, miközben a hazai vállalatok erős védelemben részesülnek a felvásárlásokkal szemben.

Az utóvédharc jelenlegi formájában hosszú távon valószínűleg kudarcra van ítélve. A nyugat-európai országok részvénypiaci kapitalizációjának ugyanis 30-50 százalékát Európán kívüli befektetők tartják kézben, akik az angolszász modell kritériumait alkalmazzák. Az Egyesült Államokkal folytatott versenyben a nyugat-európai befektetők nem elégedhetnek meg az amerikainál alacsonyabb hozammal. Ha a nyugat-európai vállalatok továbbra is nagyobb figyelmet fordítanak a dolgozóik és a beszállítók által támasztott követelményekre, mint amerikai versenytársaik, akkor az alacsonyabb nyereségességet kockáztatják. Ennek a levét a részvényesek isszák meg.

Az utóbbi hónapok vállalati és bankcsődjei (Enron, WorldCom stb.) és azoknak a nyugdíjalapokra gyakorolt katasztrofális hatásai erősítették az angolszász modell ellenfeleinek ideológiai munícióit. Érvelésük egyszerű és érthető: az Egyesült Államokban a munkavállalók a szabályozás hiánya miatt nemcsak a munkahelyüket veszíthetik el, hanem a vállalati nyugdíjalapokba befizetett nyugdíjalapjukat is.

Az amerikai modellel szembeni érveket erősítik az utóbbi hónapokban felszínre került amerikai könyvelési botrányok. Kiderült, hogy olyan nagyvállalatok, mint az Enron, a WorldCom, a Xerox, a Global Crossing, a Qwest Communications, a Tyco stb. "kreatív könyveléssel" (aminek keretében folyó költségeket beruházásként tüntettek fel, részvényopciókat nem számoltak el költségként stb.), irreális profitokat mutattak ki. Ezek után a vállalati nyereségadatokat kevesen tartják megbízhatóknak, ami visszamenőleg is megkérdőjelezheti a kilencvenes évek második felében végbement amerikai részvénypiaci fellendülés megalapozottságát. Mintegy ezer vállalat vizsgálta felül 1997-ig visszamenőleg éves beszámolóját, elismerve ezzel, hogy rossz vagy félrevezető számokat adott meg. Ha például a részvényopciókat költségként számolták volna el, akkor az S&P 500 részvényindexet alkotó vállalatok nyeresége 2001-ben 24, 2002-ben pedig 17 százalékkal lenne alacsonyabb.

Korszerűsíteni, de hogyan?

Az angolszász világban a részvényesi gazdaság maximalizálását középpontba állító vállalatok rekordnagyságú nyereséghez jutottak a kilencvenes években. Ebből természetesen nem következik az, hogy az amerikai vállalatirányítási filozófiát és rendszert máshol is kritika nélkül lehetne alkalmazni. Egyrészt azért, mert a modell az általános gazdasági környezetben is változásokat feltételez, a tőkepiacok fejlesztését követeli. Másrészt a tapasztalatok arra utalnak, hogy az utóbbi években növekvő számban végbement fúziók és vállalatfelvásárlások többségében nem nőtt a részvényesi érték. Rendszerint csak a felvásárolt vállalat részvényeinek árfolyama emelkedett, mert a felvásárlónak magasabb árat kellett kilátásba helyeznie a kivásárolni kívánt vállalat tulajdonosainak.

A részvényesek vagyonának maximalizálását célzó vállalatirányítási filozófiából következik a rövid távú profitnövelésre való törekvés. Ennek áldozatául eshet a jövőkép, a stratégia, illetve az ahhoz kapcsolódó nyereségmaximalizálás. A vállalati vezetők részvényopcióval történő ösztönzésének az egyik korlátja az, hogy adott vállalat részvényeinek árfolyammozgása nem kizárólag a menedzsment teljesítményétől függ, abban a mindenkori piaci hangulat, piaci várakozások is szerepet játszanak. A részvényopciók ösztönző szerepét megkérdőjelezi, hogy szűk kört érint, az opciók értékének 80 százalékát a felső vezetők kapják. Ugyanakkor a részvényopciók költségként történő elszámolása nem éppen egyszerű szakmai feladat. Értékük ugyanis az alapjukat képező részvények árfolyamának alakulásától függ. Leegyszerűsítené a dolgot, ha a vállalati vezetőket – és az alkalmazottakat – nem részvényopciókkal, hanem részvényekkel ösztönöznék.

A rajnai modellt nem lehet kizárólag néhány – az igazgatótanács összetételével és szerepével, a vállalatátvételek és fúziók szabályozásával stb. kapcsolatos – jogszabály módosításával az amerikaihoz igazítani, bár kétségtelen, az igazgatósági tagok felelősségérzetét még más módon is lehet fokozni. Az amerikai modellre adandó nyugat-európai válasz a gazdasági rendszer belülről történő átalakítása lehet, a rajnai modellnek a modern, globalizálódó világhoz való alkalmazkodása révén.

Ezzel kapcsolatban az egyik követelmény hosszú távú befektetésekre alkalmas nyugdíjalapok létrehozása. A nyugdíjalapok kezében lévő értékpapírok a GDP 2 százalékát teszik ki Olaszországban, 4 százalékát Franciaországban, miközben ez az arány 50-70 százalék az Egyesült Államokban, az Egyesült Királyságban, Svédországban és Hollandiában. A közkeletű felfogástól eltérően sok amerikai alap pozitív és stabilizáló szerepet játszik a kockázatitőke-társaságok finanszírozásában, hosszú távra fektet be vállalatokba, etikus befektetési kritériumokkal. Ez csak akkor hozza meg a kívánt eredményt, ha a nyugdíj- és a befektetésialap-kezelők szakítanak eddigi passzivitásukkal, és törekednek azon vállalatok ellenőrzésére, a megfelelő lépések megtételére a befektetők érdekében, amelyek részvénytőkéjében részesedésük van.

A nyugat-európai rendszer korszerűsítésének további eszköze lehet a munkavállalói részvényprogram kiterjesztése olyan mértékben, hogy a bérből és fizetésből élők befolyásolhassák a döntéseket. A munkavállalók által birtokolt részvényállomány még meglehetősen csekély, vállalatuk részvénytőkéjének csak néhány százaléka van a bérből és fizetésből élők tulajdonában, így befolyásuk igen szerény. A vállalati beszámolók szerkezetének, a vállalati adatok közzétételének átalakítása – a szigorúbb amerikai követelményeknek megfelelően – javítaná a nyugat-európai vállalatok átláthatóságát, a részvényesek általi ellenőrizhetőségét.

Lefaragandó túlzások

Az utóbbi hónapok tapasztalatai arra világítottak rá, hogy az angolszász vállalatirányítási modellben nincs elegendő garancia a részvényárfolyamok manipulálását szolgáló különféle visszaélésekkel szemben. A részvények árfolyamát különféle "kreatív" könyvelési és költségelszámolási technikákkal tartósan befolyásolni lehetett. A részvényesi érték maximalizálásának hosszú távú követelményét a vállalati vezetők tömegesen rendelték alá részvényopciójuk rövid távú felfuttatásának. A manipulációkban a kereskedelmi és befektetési bankok, részvényelemzők, könyvelők és könyvelési cégek, auditorok, tanácsadó cégek stb. is segédkeztek. E területeken a hatályos jogszabályok reformjára van szükség, ami már elindult a tengerentúlon.

Ugyanakkor a rajnai modell sem mentes a könyvelési és egyéb trükköktől (Lernout & Hauspie könyvelési botrány), bár kétségtelen, hogy a kisebb nyilvánosság és átláthatóság miatt több lehetőség van azok diszkrétebb kezelésére. Szakértői vélemények szerint különösen a biztosítótársaságok esetében lehet ilyesmire gyanakodni. A Financial Times egy elemzése szerint a brit GEC/Marconi sem felel meg a külföldi korrupciós gyakorlatra vonatkozó amerikai törvény előírásainak, vagyis a megváltozott légkörben csak idő kérdése az amerikaihoz hasonló esetek felszínre kerülése.

Az utóbbi hónapok fejleményeiből vonták le egyes szakértők azt a következtetést, hogy az angolszász modell az egyéni önzésen és kapzsiságon alapuló rövid távú gondolkodást ösztönzi, túlzásokhoz vezet, ezáltal nagyarányú turbulenciákat vált ki. Ezeket a negatívumokat állítják szembe a türelmesebb, hosszabb távra tekintő és tervező rajnai modellel. A kérdés az, hogy melyik megoldás maximálja hatékonyabban a részvényesi értéket a menedzseri teljesítmény folyamatos ösztönzésével.

A rajnai modell hívei a rendszernek azt az előnyét hangsúlyozzák, hogy a vállalatirányítás elkötelezett részvénytulajdonosok csoportjától függ, amely kitart a vállalat mellett jóban és rosszban, azaz nem értékesíti tulajdonosi részesedését az első kedvezőtlen negyedéves eredmény hatására. Ebben kétségtelenül sok igazság van, különösen a tőkeintenzív iparágakban, amelyek nagy befektetéseket igényelnek (gépjárműipar, repülőgépgyártás stb.), bár természetesen ennek is megvannak a hátrányai. A korlátozott részvénytulajdonlás és -ellenőrzés nem akadályozta meg például a nyolcvanas évtizedben a Daimler-Benz rosszul sikerült diverzifikációját vagy a Credit Lyonnais rossz hitelkihelyezéseit.

A csődbe jutott nagy amerikai vállalatokat senki nem menti meg, ezzel szemben Nyugat-Európában sok esetben számíthatnak állami segítségre. Németországban például a munkahelyek védelme ürügyén politikai konszenzus alakult ki a Holzman építőipari vállalat, a Babcock gépipari vállalkozás és a Kirch médiacsoport költségvetési pénzekből történő megsegítéséről. A legújabb példa a MobilCom távközlési cég, amelyben a csődbe jutott France Télécom helyét a német kormány kívánja átvenni. A rajnai modellben kisebbek ugyan a kilengések, a hosszabb ideig tartó agóniákat viszont az adófizetők pénzéből finanszírozzák. A modell továbbá akadályozza az új vállalatok létrejöttét és belépését a piacra, ami az amerikai modell egyik leglényegesebb erősségének bizonyult.

Összefoglalásként azt lehet mondani, hogy a vállalati teljesítmények alakulásában kisebb szerepet játszik a vállalatirányítás jellege – meghatározó szerepe a versenynek van. Minél erősebb, annál inkább ösztönzi a vállalati vezetőket a sikerre, illetve annál nagyobb a sikertelenség után járó büntetés. A korábbi várakozásoktól eltérően az angolszász modell nem gyűrte, illetve gyűri maga alá a rajnait. Hosszabb távon inkább az várható, hogy tanulási és korrekciós képességére támaszkodva a két modell mind több elemet vesz át a másiktól, sajátos módon integrálva azokat.