Adósság és befektetés

Az állam inkább forintban tartozna

Néhány időpont, illetve folyamat lezárása fordulópont volt a magyar államadósság finanszírozásában, sőt fokozatosan elindulhatott (szabályozási és a nemzetközi tőkepiaci minősítés szempontjából is) a vállalkozások külföldi tőkebevonása is. E tekintetben 1996 korszakhatárt jelentett: az 1995-ben befolyt nagy összegű privatizációs bevétel és annak felhasználása a külföldi államadósság csökkentésére sokat javított az ország jövőbeli hitelfelvételi lehetőségein.

A külföldi államadósság alakulása

A magyar adósságszolgálati mutatók látványosan javultak (a makromutatókkal párhuzamosan), Magyarország felvételt nyert az OECD tagjai közé, ezzel lényegében teljesültek azok a feltételek, amelyek alapján a nagy nemzetközi hitelminősítő intézmények a befektetésre ajánlott kategóriába sorolták át Magyarországot. Ez a változás nagyot lendített a Magyarországra irányuló portfólióbefektetéseken is, de a külföldi működőtőke-invesztíciókat és a vállalati hitelfelvételeket is elősegítette. A legfontosabb az, hogy ettől kezdve a törlesztés és a hitelfelvétel már nem volt a gazdaságpolitika egyik legfontosabb kényszerítő és meghatározó eleme.

A privatizációs bevételek lehetővé tették, hogy az MNB és a kormány az adósság csökkentésére törekedjen, valamint a finanszírozási igények érdekében a devizatartalékok szintjét emelje. 1995 vége és 1997 vége között a bruttó külföldi adósság több mint 2,5 milliárd euróval csökkent, de a tartalékok szintje is mérséklődött mintegy 1,7 milliárd euróval. E változás mögött még több kedvező jelenség is rejlik: egyrészt mérséklődött a külföldi hitelfelvételnél megkívánt kamatfelár, másrészt növekedett az adósság futamideje. Az MNB előtörlesztéseket is végrehajtott, ezzel az adósság rosszabbik feltételű részétől meg lehetett szabadulni. Így a tulajdonosi hitelek nélküli bruttó adósság az 1995-ös 70 százalékról 1997-re 50 százalékra mérséklődött (a GDP százalékában).

Forintosított tartozás

1998-2001 között az előzőtől némileg eltérő folyamatok játszódtak le. A (tulajdonosi hitelek nélküli) bruttó külföldi adósság 12 milliárd euróval emelkedett, de a tartalékok szintjének növekedésével a nettó külföldi adósság 2,2 milliárd euróval csökkent. 1995-től megfigyelhető az a törekvés, amely az államadósság devizaelemének visszafogására irányul. 1995-től, a devizaliberalizáció első lépésétől kezdve a devizában fennálló bruttó, illetve nettó adósság igen gyorsan csökkent.

Az ország adósságállományának alakulását döntően az államadósság változása határozta meg, azonban a magánszektor hitelfelvétele is dinamikusan emelkedett. 1997-ig az államháztartás külső adósságának mérséklése volt a fontosabb, ezt követően a devizaadósság csökkentése kapott nagyobb hangsúlyt. A kormány tavalyi döntése alapján az idén várhatóan a külföldi adósságállomány ismét mérséklődik, mivel a kölcsönök megújítása a belső piacról történik.

A külföldi adósságállomány kezelésének szervezeti keretei is jelentősen módosultak az elmúlt években. Míg korábban (1998-ig) a MNB kezelte az adósságállományt, és intézte a szükséges forrásbevonást a nemzetközi piacokon, ezt követően az Államadósság Kezelő Központ fokozatosan átvette a feladatot. Ehhez természetesen az is hozzátartozott, hogy az MNB könyveiből kikerült az adósságállomány, valamint az azt terhelő árfolyamveszteség is. Az átalakítás során megváltozott az MNB szerepe is: nem adósságfelvevőként, hanem az ÁKK mint az állam képviselője mellett az állam ügynökeként lépett fel a nemzetközi pénz- és tőkepiacokon.

Az államadósság egy kézbe kerülése számos előnnyel járt, lehetővé vált a forint- és a devizaadósság együttes kezelése. A devizaadósság szerkezete egyszerűsödött, az új kibocsátások főleg euróban történtek, és a meglevő nem euró adósság fedezeti ügyletekkel történő lefedése lényegében véve euróban denominált adósságot eredményezett. Ez a lépés fontos része az EMU-tagsághoz vivő útnak, amikor a forintban megtestesülő adósságot is euróban mérik majd. Az 1999-2000-ben történt kibocsátások alkalmával a magyar állam elfogadott és kedvezően minősített adósként szerepelhetett az euró-kötvénypiacon és a dollár-globálkötvénypiacon is.

Az adósságállomány GDP-hez viszonyított arányának csökkenése, az adósságállomány nemzetközi minősítők általi egyre kedvezőbb fogadtatása azt is eredményezte, hogy a kölcsönállomány futamideje emelkedett. A devizaadósság ÁKK-hoz kerülése révén a forint- és devizaadósság futamidejének együttes növelésére is sor kerülhetett, és 2002-től folytatódhatott az MNB-nek az a korábbi törekvése, hogy az államadósság devizaelemének súlyát mérsékeljék.

Bővülő befektetői kör

Az adósságkezelési politika és az adósságszolgálati terhek mérséklődése azt is lehetővé tettek, hogy módosuljon a korábbi (1995-1998-hoz viszonyított) befektetői kör. Az 1999 utáni kibocsátásoknál az elsődleges vásárlók főképp pénzügyi intézmények voltak, a kisbefektetők aránya jelentősen lecsökkent. Regionális értelemben is változás történt, az ázsiai, pontosabban japán befektetők helyére európaiak kerültek, és olyan európai országok intézményei is a magyar kötvények vásárlóivá váltak, amelyek korábban nem érdeklődtek. Ezzel az európai befektetők körében Németország túlsúlya érezhetően mérséklődött.

A futamidő növekedése mellett az adósságterhek mérséklődéséhez az új kibocsátások kamatfelárának csökkenése is hozzájárult. Az adósságállomány minősítésének javulásával a kibocsátások felára is mérséklődött. 1998-ban a nemzetközi tőkepiaci válság természetesen éreztette hatását az akkori kibocsátások kamatánál és kamatfeláránál, de 1999 végétől kezdve a felár az összehasonlítható kötvényeknél LIBOR+72 bázispontról 2001 elejére EURIBOR+22 bázispontra mérséklődött. A bruttó adósságállomány emelkedése mellett a bruttó kamatfizetés éves mértéke 1997-hez viszonyítva – ingadozásokkal, de – nem emelkedett 2001-re, az áru- és szolgáltatásexport gyors növekedésével pedig a kamatkiadásoknak az áru- és szolgáltatásexporthoz viszonyított aránya gyorsan mérséklődött. Természetesen a fenti folyamathoz az is hozzájárult, hogy az ázsiai pénzügyi válság hatása 1999 végéig érezhetően lecsengett, az "európai fejlődő piacok", főképp a magyar kibocsátások értékelése pozitívan alakult, és az európai-nemzetközi kamatszint is erősen mérséklődött.

A magánszféra külföldi adóssága

A külföldi tőkebefektetéseket a rendszerváltás kezdetétől a gazdaságpolitika általában nagyobb, olykor mérsékeltebb intenzitással támogatta. 1998-2001 között a működőtőke-beáramlás közel 21 milliárd eurót hozott, ebből – a tulajdonosi hiteleket is hozzászámítva – mintegy 27 milliárd euró befektetés adódik. (Érdemes megjegyezni, hogy a magyar fizetésimérleg-statisztika egyelőre még nem tartja nyilván a külföldi vállalatok Magyarországon felhalmozott eredményeinek összegét, pedig ez jelentősen megemelné a működőtőke-befektetéseket.)

Ma már a működőtőke-beruházások nyomán létrejött nemzetközi vállalatok az export (és az import) tetemes részét adják, beszállítói kapcsolataik miatt az ipar és a szolgáltatások fontos integráló részévé váltak. A devizaliberalizáció egyes lépcsői, főképp az 1995-ös és a 2001-es változtatások kiszélesítették ezen vállalatok pénzügyi tevékenységét, és ma már a magyar fizetésimérleg-forgalom, valamint az adósságállomány fontos alakító tényezőivé váltak.

A devizaliberalizáció a magyar tulajdonú vállalatokra is hatott, s főképp a külkereskedelmi kapcsolatokat felhasználva fokozatosan bekapcsolódnak a nemzetközi pénzpiaci forgalomba. 1995 végén a magyarországi magánszféra külföldi adóssága az államháztartás és az MNB adósságának harmadát érte csak el, 2001 végére pedig meghaladta azt. A vállalati kapcsolódások miatt természetesen lényeges különbség van a magánszféra adósságának tulajdonosi hitelekkel tetézett változata vagy az azokat nem tartalmazó adósságának alakulása között. A tulajdonosi hitelek növekedése mögött fontos folyamatok, indítékok rejlenek. Alapvetően a már itt működő vállalkozások további fejlesztését szolgálhatják, esetleg újabb vállalkozások alapítását, de a tulajdonosi hitelek felhasználhatóak magyarországi pénzügyi befektetésekhez is.

Egyre több tőkét fektetnek be hazai vállalatok külföldön, számos közepes és nagyvállalat, bank elkezdte kiépíteni a kelet-közép-európai hálózatát. Emellett a devizaliberalizáció mind szélesebb körben engedte meg a külföldi pénzpiaci befektetéseket. Már 1995-től lehetőség nyílt egyes külföldi értékpapírok megvásárlására, adásvételére, majd a korlátozások 2001-ben majdnem teljesen lebomlottak.

A magánszféra adósságállományának döntő része értelemszerűen nem portfólió, hanem egyéb invesztíció. Ezen belül a nem pénzügyi vállalkozások adják az ilyen befektetések zömét, de a monetáris intézmények (bankok) is fontos szerepet játszanak.

A magánszféra nettó külföldi adóssága 2000-ig igen dinamikusan emelkedett, majd a tartalékok erőteljes bővülése miatt a szféra nettó adóssága mérséklődésbe fordult. Egyelőre eléggé bizonytalan annak megítélése, hogy ez fordulópont, vagy csak a lassuló gazdasági növekedés korlátozza a külföldi forrásbevonást.

A nettó adósságállományon belül a magánszféra jóval nagyobb részt képvisel, mint az államháztartás és az MNB együttesen. Ez egyrészt kiemeli a magánszféra forrásbevonásának jelentőségét, másrészt igazolja azt, hogy a nettó adósságállományon belül az államadósság egyre kisebb szerephez jut.

A külföldi befektetések alakulása

A következő egy-két évben a külföldi befektetések növekedésére számíthatunk, mivel az ország gazdasági teljesítménye és a befektetőknek kínált hozamok egyaránt kedvezőek. Természetesen ez ellen ható tényezők jócskán működnek: közülük a leglényegesebb a világgazdaság lassulása és az európai fellendülés késése. Természetesen a működőtőke-befektetők hosszabb távra tekintenek, de a lassúbb gazdasági növekedés időszakában általában elhalasztják a döntéseket. 2001 második negyedévétől kezdve és 2002 első hónapjainak működőtőke-beáramlási adatai is ezt igazolják. A múltbeli tendenciákat folytatva a működőtőke-beáramlás jelenleg is zömmel a feldolgozóipart célozza meg, ezen belül is a gépipar szakágazatai a legkeresettebbek. Az ágazatokat tekintve a kereskedelem és az ingatlanügyletek területére érkezik még nagyobb mennyiségű befektetés. 2002-ben valószínűleg még nem, de azt követően egy-egy jelentősebb vállalkozás privatizálása is jelentősen befolyásolhatja a tőke beáramlását.

Az eddigi tendenciák szerint a profitok repatriálása nem emelkedik lényegesen. 1999-2001 között 810-870 millió euró került kifizetésre évente a tőkebefektetések jövedelmeként elszámolva. Ez a 21 milliárd forintnyi befektetést tekintve nem jelentős profitkivonás. (Az MNB és a KSH statisztikai rendszerének átalakítása talán lehetővé teszi, hogy a jövőben ismertté váljon az újrabefektetett profitok nagysága is.)

A befektetések másik nagy csoportja a portfólióké. A külföldiek magyarországi befektetései zömmel kötvények formájában az államháztartási szektort érintik. A portfólióbefektetések mintegy 80 százaléka kötvény, és ennek 95 százaléka az "államháztartás+MNB" szektorban található a 2001. decemberi állományi adatok alapján.

Az ÁKK adatai szerint a központi költségvetés bruttó tartozása 30-70 százalék arányban oszlott meg a deviza- és a forintadósság között 2001 végén. A devizaadósság nagy, de folyamatosan mérséklődő része az MNB-ÁKK adósságcsere részeként került a központi költségvetéshez, 2001 decemberében ez a deviazaadósság 47 százaléka volt. A devizakötvények a devizaadósság gyorsan növekvő részét alkotják, arányuk a devizaadósságon belül 39 százalék volt 2001 végén.

A külföldiek a forintállampapíroknak is nagy vásárlói, az 5400 milliárd forintnyi költségvetési forinttartozás 98 százaléka jelenik meg állampapírban, ebből több mint 20 százalék volt tavaly decemberben külföldiek tulajdonában.

Az ÁKK Rt. törekvése, hogy a lejáró külföldi államadósságot a forintpiacon újítja meg, fontos új tendenciák elindíthatója lehet. Az adósság "forintosításával" a kezelő jobban tudja annak mennyiségét, az árfolyamokat és a hozamokat kezelni, sőt nemzetközi pénzügyi "viharok" idején a forintkötvényeket jóval nehezebb hirtelen értékesíteni, mint a nemzetközi kötvényeket. Feltételezhetően a döntés mögött az is állhatott, hogy az MNB a forint árfolyamának erősítését kívánta elérni inflációs céljai megvalósítása érdekében. Az állampapírpiacnak azonban jót tett a döntés, mivel ezáltal a piac nagyobbodik, az egyes lejáratok likviditása emelkedhet.

A portfólióbefektetések 18 százaléka 2001 decemberében tulajdonviszonyt megtestesítő értékpapírok formájában volt, ezek a 10 százalékos tulajdonlási szint alatti befektetések zömében tőzsdei befektetések. Remélhetőleg a börze élénkülésével az ide elhelyezett összeg is növekedni fog, az idei első 3 hónap adatai ezt jelezték, azóta már sajnos nem ez a jellemző. Igen dinamikusan bővülő és várhatóan nagy jövő előtt álló terület a pénzpiaci eszközökbe, illetve pénzügyi derivatívákba történő invesztíció. Feltételezhetően a portfólióbefektetéseknek ezen részei igen "mozgékonyak", és számottevő piaci hatást tudnak kifejteni egyes részpénzpiacokon, mindenesetre fejlődésük hozzátartozik a forintbefektetések nemzetközi elfogadottságához.

Az egyéb külföldi tartozások nagyságrendje a portfólióbefektetésekhez áll közel. Itt főképp a vállalkozásoknak adott kereskedelmi hitelek és szindikált hitelek jelennek meg. Lejárat szerinti bontásban 2/3 részben éven túli tartozást képviselnek. Várhatóan ez a tartozáselem is további növekedés előtt áll, mivel a vállalati kapcsolatok egyre szélesebbé és mélyebbé válásával elkerülhetetlenül összekapcsolódnak a vállalati pénzügyi folyamatok is. A külkereskedelemben részt vevő vállalkozások számának növekedése is ezt a folyamatot erősíti, és előbb-utóbb felveti a hitelezés kérdését. Feltételezhetően a felek számára kedvezőbb a hitelnyújtás-hitelfelvétel ilyen módon, mint pl. a hazai/külföldi bankhitel formájában.

A külföldi befektetések hozama összességében nem mutatható ki. Néhány területen ismert a befektetések után fizetett osztalék, kamat, árfolyam emelkedése, de összevont formában ezt nem lehet mérni. A Magyarországra irányuló külföldi portfólióbefektetések közül a magyar állampapírok hozamait lehet összevetni pl. az európai vagy az amerikai állampapírokkal.

A forintkötvényekbe befektető külföldi az A3/A- minősítésű magyar papírok kockázata és felmerülő költségei miatt természetesen felárat kíván meg a jobb minősítésű papírok hozamaival szemben. Ezt a felárat egyrészt a piaci kereslet-kínálati viszonyok mozgatják, de befolyásolja az MNB kamatpolitikája és az ÁKK által végzett adósságkezelés is.

Összevetésképpen a magyar 2-10 éves lejáratú állampapír-piaci referenciahozamok és az euróövezet hasonló lejáratú összesített állampapír-piaci referenciahozamai az ábrán látható szinteket érték el 2001 decemberében és 2002 áprilisában. Április óta a magyarországi hozamok körülbelül egy százalékponttal nőttek, de várhatóan a jövő év közepére ez az emelkedés eltűnik.

A magyarországi hozamok jelentős mérséklődése ellenére a távolság még tetemes (a különbség inflációval mérve is hasonló). Természetesen a külföldi befektetőnek a hozamkülönbségből a befektetés költségeit is fizetnie kell, a különbségnek számos kockázat kivédésére (árfolyam, piaci, politikai) is fedezetet kell nyújtania. Azt sem szabad azonban figyelmen kívül hagyni, hogy az árfolyam eddigi (és várható) trendje szintén kedvezett a külföldi befektetőknek, hiszen a befektetés időhorizontján a felértékelődésből származó haszon is része lesz/lett az összhozamnak.

Az elkövetkező időben is szükség lesz az államháztartás hiányának finanszírozásához külföldi forrásra. Az infláció és a hozamok mérséklődésével a különbség egyre csökken. Valószínűleg az EU-csatlakozás időpontjakor (2004?) a kamatkülönbözettel mért távolság 1/3-dal, esetleg a felére is zsugorodhat, majd a távolabbi jövőben, a monetáris uniós tagság elérésekor a magyarországi állampapírok hozamai az 5-10 éves lejáratoknál kevesebb mint 2 százalékponttal lehetnek magasabbak, hiszen a hoszszú lejáratú kamatok a maastrichti kritériumok szerint a legalacsonyabb kamatokat felmutató 3 EMU-tagország átlagától legfeljebb 2 százalékponttal térhetnek el.