Cégfinanszírozás

A bankhiteltől a részvénykibocsátásig

Magyarországon és általában a volt szocialista országokban a működő tőke meghatározó része a privatizációhoz kapcsolódva jelent meg. Az elmúlt 4-5 évben azonban egyre nagyobb teret nyertek a zöldmezős (Suzuki, IBM), a barnamezős (Audi, Nokia), illetve a kapacitásbővítő beruházások. A közvetlen működő tőke tényleges állománya mára meghaladja a 30 milliárd eurót. Ebből 21 milliárd euró részvény, törzsbetét vagy tulajdonosi hitel, míg további mintegy 2 milliárd apportként érkezett. Emellett hozzávetőleg 8 milliárd eurónyi újrabefektetés valósult meg. Számítások szerint a külföldi működő tőke megtérülési rátája az elmúlt öt évben 11 és 13 százalék között alakult, s ezzel kissé megelőzzük Csehországot, és jelentősen felülmúljuk az Európai Unió 8 százalékos profitrátáját.

2001-ben – főleg a harmadik negyedévben – a közvetlen tőkebefektetések megcsappantak, ezt azonban a tulajdonosi hitelek ellensúlyozták, így egyre gyakoribb tőkeforrás az anyavállalat által nyújtott kölcsön. Ez a forma a kilencvenes évek elején még lényegében nem létezett, ellenben 2000-ben már mintegy 400 millió eurót, 2001 első hét hónapjában pedig már 673 millió eurót tett ki. Természetesen a magyar nagyvállalatok külföldi akvizíciói révén nemcsak jön, hanem megy is a tőke. Több esetben éppen a tulajdonosi hitel finanszírozza a terjeszkedést, így a Matáv is a Deutsche Telekom hiteléből vette meg a MakTel macedón telefontársaságot.

Hitel és biztosítékai

A forrásszerzés egyik legfőbb formája a bankhitel, ami a fejlett pénzügyi közvetítőrendszer kialakulásával robbanásszerű fejlődést ért meg Magyarországon is. A széles körű hitelkonstrukciókat egyre nagyobb számban és volumenben veszik igénybe a gazdaság szereplői. A bankok versenye így érezhetően elérte a középvállalatokat is, számos hitelintézet ebben a szegmensben igyekszik ellensúlyozni azt, hogy a versenyben más területeken romlottak a pozíciói. A vállalatok nettó finanszírozási igénye 2001 első kilenc hónapjában a belföldi és külföldi bankokkal szemben, forintban kifejezve 3,6 százalékkal csökkent, és mintegy 2200 milliárd forintot tett ki. A jelenség egyértelműen a forint lebegtetési sávjának májusi kiszélesítésével magyarázható, hiszen a nemzeti fizetőeszköz erősödött a sávban.

Hasonló okokra vezethető vissza a külföldi hitelintézetekkel szembeni nettó finanszírozási igény csökkenése, ugyanakkor nőtt a hazai bankok szerepe és a már említett külföldi tőkebefektetések súlya.

A 2001-es esztendő jelentős változást hozott a hitelezéssel kapcsolatos szabályozási környezetben is. A felgyorsult hitelélet nem képzelhető el megfelelő biztosítéki rendszer nélkül. Nem meglepő, hogy az erre vonatkozó jogalkotás a kilencvenes évek második felében vett lendületet, és a Polgári Törvénykönyv 2001. szeptember 1-je óta hatályos módosítása alapvetőnek mondható változásokat hozott a zálogjog területén is. Ehhez kellőképpen alkalmazkodott a csődtörvény és a végrehajtási törvény módosítása.

Összességében a hitelezői pozíciók erősödtek, de néhány kérdésben fennmaradt a gyakorlat bizonytalansága, ami megnehezítheti a cégek forrásokhoz jutását is. Így nem kristályosodott ki teljes mértékben az üzletrészre alapított zálogjog kérdésköre. Sajátos zálogfajtáról van szó, hiszen az üzletrész nem lehet a kézizálogjog tárgya. Megoldást adhat azonban az üzletrész vagyont terhelő zálogjog alá vonása, ami már bejegyezhető a zálognyilvántartásba.

A szakemberek komoly hiányosságként említették, hogy ezúttal sem történt előrelépés a biztosítéki ügynök jogállásának szabályozásában. Szerepe a szindikált, illetve a projekthitelezésben lehetne jelentős, ahol akár 15-20 (adott esetben gyakran változó) hitelező van jogviszonyban, így érdekérvényesítésük külön-külön nehézkes. Jelenleg különböző megoldások léteznek, amelyekkel kapcsolatban a gyakorlatban számos bizonytalansági és kockázati tényező merülhet fel, főleg a végrehajtási és felszámolási eljárásban. Lehetséges a követelések engedményezése a biztosítéki ügynökre, a képviselőként történő eljárás, illetve a felmondáskor az ügynök által a hitelezőktől történő követelésvásárlás. Egyöntetűnek mondható azonban az igény arra, hogy a biztosítéki ügynök – mint "biztosítéki jogtulajdonos" – pozíciója megerősödjön a törvényi szabályozással.

Kezességi rendszerek

A magyar biztosítéki rendszerben az új szabályokkal tovább erősödik a zálogjog szerepe, de néhány területen egyéb biztosítéki elemek (óvadék, kezesség, biztosítéki engedményezés), sőt a finanszírozás sokszínűségéhez illeszkedően nem kifejezetten biztosítéki jellegű jogintézmények ekként való alkalmazása is fennmarad.

Egyre gyakoribb például az opció biztosítéki funkcióként való szerepeltetése. Sokáig nehézséget okozott, hogy a különböző törvényhelyek ezt nem tették lehetővé, a kérdést végül egy 1998-as bírósági eseti döntés tisztázta, így mind többször alkalmazzák az ilyen jellegű megoldást a hitelszerződésekben. Gondot jelent azonban, hogy vételi jogot csak legfeljebb 5 évre lehet kikötni, így a hosszabb távú finanszírozás biztosítékaként nehézkesen elfogadható.

Az inkasszós jog mint behajtási forma jelentős maradt, az egyéb biztosítéki jellegű megállapodások között pedig a beszámítási jogot és a participációt kell megemlíteni. Utóbbi a hitelnyújtással párhuzamos részesedésszerzést jelent a cégben, bár ettől a megoldástól a bankvezetők az elmúlt időszakban – pontosabban az Agrobank-ügy óta – érthető módon tartózkodnak.

A biztosítéki rendszer jelentősége változatlanul nagy, mert a hitelező mindig is külső finanszírozó marad a vállalat szempontjából, a cég irányítását nincs módja közvetlenül befolyásolni.

Tőzsdei sorsok

A tőkebevonás klasszikus formája a tőzsdei részvénykibocsátás. A legutóbbi klasszikus emisszió a Synergoné volt. A Graphisoft papírjai ugyan egy évvel később jelentek meg a Budapesti Értéktőzsdén (BÉT), de a kibocsátás két évvel korábban történt meg a frankfurti Neue Markton. Ezzel szemben 1999 májusa óta 16 értékpapírral csökkent a BÉT részvényszekciójának választéka.

A BÁV, a Cofinec, a Graboplast, a Human, a Kékkúti, a Konzumbank és a Nitroil papírjait azután vezették ki a parkettről, hogy egy-egy tulajdonos döntő részesedést szerzett a kibocsátóban. Az Aranypók, a Bonbon Hemingway, a Central European Growth Fund (CUG), a Dunaholding, az Éptek és az Ibusz sajátosan magyar indokok alapján búcsúzott. A cégek iránti érdeklődés minimálisra csökkent, a gazdálkodásban jelentős változásokra készült a menedzsment, így a szokásos válaszokat idézve "nem érte meg a tőzsdén lenni".

A MiZo és a Fűzfői Papír távozására prózai okból, a felszámolási eljárás elrendelése miatt került sor. A listát az OTP elsőbbségi részvénye zárja, a papírokat ugyanis törzsrészvénnyé alakították át. Valószínű azonban az is, hogy hamarosan távozik a parkettről a Pick, a Skála és a Csepel Holding is.

A legtöbben manapság egy kézlegyintéssel "intézik el" a tőzsdét, holott a dolog nem ilyen egyszerű. A magyar privatizáció sajátos lebonyolítása, a bankok által megteremtett olcsó finanszírozási lehetőségek jelenleg valóban nem kedveznek a részvénykibocsátásnak, de ez a helyzet minden bizonnyal nem marad fenn örökre.

A legtöbb vállalat nem zárja ki a tőkepiaci eszközök bevonását a forrásszerzésbe, mindössze a jelenlegi klímát tartja erre alkalmatlannak. A helyzetet jól szemlélteti a Wallis esete. A befektetőcég az elmúlt 10 évben nem igazán a nyilvánosság előtt terjeszkedett, de ebben középtávon változást terveznek. Akár a Wallis, akár a nagyobb érdekeltségei – a Hajdú-Bét, a Graboplast, a Wallis Autó Holding, a Wallis Ingatlan, a Webigen és a Vilati – esetében is számolnak a tőzsdei megjelenéssel vagy visszatéréssel.

Kötvénypiaci dilemmák

A kibocsátásnál a tőkebevonás nagyon fontos, de nem az egyedüli szempont. A tőzsdei szereplés többek között elősegíti a vállalatfelvásárlási és fúziós tevékenységet, az üzleti kapcsolatok kiterjesztését, a vállalat és a menedzsment független értékelését, a vezetők és a dolgozók ösztönzését, valamint növeli a kibocsátó marketingértékét is.

Tavaly jelentős előrelépés volt az új felvásárlási szabályok megalkotása, illetve az év végén az egységes tőkepiaci törvény elfogadása. A jogi produktumok ezzel a korábbi nem piaci jellegű kockázatok nagy részét kiiktatták.

Lényegében a részvénytőzsde vajúdásának okaival magyarázható a magyar vállalati kötvénypiac keskeny spektruma is. Komoly mértékben csak három kibocsátó – a Mol, a Matáv és a Pannon GSM – jelent meg a piacon, viszont sajnos ezen a területen is történtek botrányok (Globex, WVM Lízing, Reallízing). Az infláció várható csökkenése és a gazdasági szereplők egyre jobb megítélése, minősítése viszont rövid időn belül a kötvénykibocsátás újabb átgondolására késztetheti a vállalatokat. Mindenesetre a fejlődést segítheti, hogy a tőkepiaci törvény már lehetővé teszi a saját tőkét meghaladó összegű hitelviszonyt megtestesítő értékpapír kibocsátását is.

A kockázati tőke trendváltása

A gazdasági nyitás után Magyarországon is megjelent a kockázati tőke, amely a nem biztosított, tőkealapú magánfinanszírozás egyik formáját testesíti meg. (Megjegyzendő, hogy a nyugati terminológiában a magánfinanszírozás – private financing – nem az állami források ellentéte, hanem a nyilvános tőzsdéken – public markets – kívüli finanszírozást jelenti.)

A tőzsdei befektetéssel szemben a tulajdon likviditása itt igen alacsony, hiszen zártkörű magántársaságokba történik az invesztíció. A kockázati tőkések a vállalkozások különböző életciklusaiban azzal a céllal fektetnek be, hogy középtávon – általában 3-5 éven belül – jelentősen növeljék a cég értékét, és ezt a növekményt egy sikeres tulajdonértékesítés (exit) során realizálják. A vásárló leggyakrabban szakmai, kisebbrészt újabb pénzügyi befektető. A tőzsdei kibocsátás a tulajdonértékesítések mintegy 20 százalékát teszi ki.

A Magyarországon jelen lévő, kockázati és magántőkének minősíthető befektetői réteg az elmúlt időszakban leginkább fejlesztési tőkebefektetéseket (development capital) hajtott végre. Ez a nem veszteséges, általában működési profitot is termelő vállalatok növekedését finanszírozó forma. Tavaly azonban látványosnak minősíthető trendváltás történt, ami minden bizonnyal az idén tovább erősödik. A világgazdaság lassulása nagy termelővállalatokat késztet racionalizálásra, ami a főtevékenységhez nem tartozó üzletágak egészének értékesítésében is testet ölt. A rendkívül rugalmas kockázati tőke így mindinkább a kivásárlások finanszírozása (buyout capital) felé fordul. Ez a magyar piacon is éreztetheti a hatását, hiszen például a Mol vagy a TVK jelentős érdekeltségeket értékesít, de a MÁV is készül a járműjavítók eladására.

2001 figyelmet keltő jellegzetessége volt a magyar befektetők aktivitása, hiszen a Graboplast, a Pick és a Skála-Coop felvásárlását és tőzsdei kivezetését is hazai csoportok hajtották végre.

Értékpapírosítás

Magyar originátor, holland kibocsátó, luxemburgi tőzsde. Elképzelhető, hogy ez a furcsa trió belátható időn belül szintén megjelenik a hazai finanszírozási rendszerben. Ez az értékpapírosítás, melynek a magyar piacra használható konstrukcióját az Allen & Overy ügyvédei dolgozták ki. Egy cég (az originátor) az adósaival szemben fennálló követeléseit egy holland speciális társaságnak, az SPV-nek (special purpose vehicle) adja el. Az SPV – az árfolyamkockázatok fedezése mellett – a luxemburgi tőzsdén bocsát ki kötvényeket, melyeket aztán magyar és külföldi befektetők is megvásárolhatnak. A jelenlegi bank- és adójogszabályok miatt az SPV-t Hollandiában érdemes létrehozni. Az értékpapírosítás nagy előnye, hogy az SPV révén az eszközök elválnak az originátornál felmerülő kockázatoktól.

Az értékpapírosítás hazai megvalósulásának legnagyobb gátja viszont a volumen, hiszen legalább 25, de inkább 50 millió dollár feletti értékű kötvénykibocsátásra alkalmas. Maga a módszer azonban számos jövedelemtermelő eszköznél használható, például a banki jelzálogok vagy önálló üzletágak vagyonának eladásánál. Meglepő megoldásokra is használható: néhány évvel ezelőtt viszonylag nagy publicitást kapott, amikor a népszerű angol zenész, David Bowie leendő lemezeiből befolyó jövőbeni bevételek eladása után bocsátottak ki kötvényt.

Köztes formák

Szintén kevésbé elterjedt módszer a mezzanin. Ez a hitel- és a tőkefinanszírozás közötti átmeneti formák egyike. Magyar megfelelője nincs, bár régebben használták ezt a szót, de akkor az épületekben lévő félemeletet jelölték vele. Valójában a mezzanin köztes vagy hibrid finanszírozás, vagyis egy formailag hitelalapú befektetési konstrukció. Általában opciók és különféle warrantok is gyakran részei a komplex mezzaninstruktúráknak. A hitel kamatait általában folyamatosan kell fizetni, de a tőketeljesítésre csak a 2-5 év közötti lejáratkor kerül sor, méghozzá a társaság növekedésének megfelelő prémiummal együtt. A hitelező ebben az esetben is a nagyobb kockázatért jelentősebb hasznot vár el. A nagyobb kockázatot többek között az jelenti, hogy felszámolás esetén csak a részvényeseket előzi meg a kielégítés sorrendjében. A magyar gazdaságban akkor lehet jelentős a szerepe, ha nő a magas cash flow-termelő cégek száma.

Ugyancsak a magasabb kockázatot vállaló hitelezők részére dolgozták ki a különböző alárendelt hitelfajtákat (subordination, junk-bond). Ekkor a hitelező szintén a felszámolás vagy a reorganizáció esetére vállal nagyobb kockázatot. Az alárendelt hitelfajtákhoz hasonlító konstrukciók már a magyar piacon is megjelentek a projektfinanszírozás és a szindikált hitelezés elterjedésével, de leginkább csak az együttműködési kötelezettség, illetve a biztosítéki rendszerben lévő jogosultságok tekintetében találkozunk velük. A nagyobb fokú alárendelést tartalmazó hitelkonstrukcióknál azonban még nem teljes mértékben megoldott feladat a felszámolási eljárással történő harmonizáció.

A magyar gazdaság remélhető további fejlődése a vállalatok finanszírozásában is egyre színesebbé fogja tenni a képet. A működő tőke és a tulajdonosi hitel mellett manapság a banki finanszírozás "aranykorát" éljük. A szakemberek megítélése szerint azonban belátható időn belül érezhető fejlődés várható a vállalati kötvények területén, és eljön az idő a nyilvános részvénykibocsátások újbóli megjelenésére is. A sajátos igények pedig az egyre különösebb konstrukciók létrehozását és viszonylagos elterjedését is támogatni fogják.

Fortolóczky István