A legjobb adós – az állam – által kibocsátott "hitellevelek" mindig kelendőek voltak. Egy időben csak az alacsony kockázat tette ezeket vonzóvá, s volt időszak, amikor tekintélyes profitra is szert lehetett tenni vásárlásukkal. A jelenlegi helyzetben monetáris és makrogazdasági megfontolások – árfolyamsáv-szélesítés, inflációcsökkenés – befolyásolják, hogy mennyi és milyen lejáratú állampapírt vásárolnak a hazai és külföldi befektetők.
A Budapesti Értéktőzsde (BÉT) története folyamán a látszat ellenére voltaképpen sosem játszott meghatározó szerepet a magyar állampapírok piacán. A parkett forgalma mindig is töredéke volt a bankközi állampapírpiacénak. A hozamokat részben a rendszeresen megrendezett aukciók eredményei, részben a bankközi piacon született üzletek, majd az elsődleges forgalmazói rendszer bevezetése után a primary dealerek ajánlatai – amelyek persze igazodtak az aukciós és a bankközi hozamokhoz – határozták meg. Annak ellenére is így volt ez, hogy magának a tőzsdének az életében jelentős – bizonyos esetekben meghatározó – szerepet játszottak az állam papírjai. A hatályos államháztartási törvény szerint minden állampapírt be kell vezetni a BÉT-re. Ez alól kivételt tekintettel rövid futamidejükre, csupán az egy hónapos diszkontkincstárjegyek jelentettek – amíg léteztek. Az 1990-et követő első években, mielőtt a nagy részvénypiaci fellendülés megkezdődött volna, a parkett értékpapír-forgalmának túlnyomó részét – több mint nyolcvan százalékát – az állampapírok adták. Mondhatni, ebben az időszakban a BÉT kifejezetten az állampapírokból élt. Ezek forgalomban tartási díja adta azt a bevételt, amely a fenntartáshoz és a fejlesztéshez szükséges volt, és a brókercégek forgalma is főleg ebből a szektorból adódott.
"Tőzsdekényszer" az állampapírokra
Az állampapírok ekkoriban annyira jelentős szerepet játszottak, hogy az évtized közepén a BÉT fejlesztési politikáját is meghatározták. A Tőzsdetanács mindent elkövetett, hogy a bankközi piac forgalmát is a parkettre csábítsa. 1995-ben külön szerződést írtak alá az Államadósság Kezelő Központtal arról, hogy a forgalmat igyekeznek a tőzsdére terelni. Ez a megállapodás jelképes jelentőségű maradt, lényeges gyakorlati következményei nem voltak.
Annál inkább hatott az a törekvés, hogy a tőzsde ekkor kialakított stratégiája szerint igyekeztek a bankokat is visszahozni a tőzsdére. Részben ez indokolta a háromszekciós – részvény-, állampapír- és határidős szekció – modell kialakítását, az értékpapírtörvény vonatkozó paragrafusainak a megváltoztatását. Ma már kevesen emlékeznek arra, hogy kezdetben a bankok becsábításának terve tette szükségessé a távkereskedés lehetőségének megteremtését is.
A részvények árnyékában
A tőzsdei állampapírpiac fejlesztése – a törekvések ellenére – nem járt sikerrel. Az állampapírok tőzsdei kereskedelme továbbra is elenyésző maradt a bankközi piac forgalmához képest. Ebben szerepet játszott persze az is, hogy a részvénypiac 1996-ban megindult robbanásszerű fejlődése elterelte a figyelmet róluk, amin az árfolyamok 1999-et követő fokozatos lemorzsolódása sem sokat változtatott. Az állampapírok csupán az elmúlt hetekben, a részvényforgalom radikális visszaesését követően kerültek ismét a figyelem középpontjába.
A brókercégek – bár ezt nyilatkozattal senki sem hajlandó megerősíteni – bizalmasan közlik, hogy a régebbi tőzsdei állampapír-forgalmi adatok egyszerűen semmit sem jelentenek. A társaságok ugyanis küzdöttek egymással a minél jobb forgalmi helyezésekért, és ehhez használták az állampapírok átkötését (befektetőik, illetve saját papírjaikat teljesen szükségtelenül megforgatták a tőzsdén). Ha valamelyik cég elkezdte így "tupírozni" magát, akkor azt a többiek is hasonló módszerrel követték. Abban az esetben viszont, ha nem akadt egyetlen társaság sem, amely ilyen megoldáshoz fordult volna, akkor hirtelen visszaesett az állampapírok tőzsdei forgalma. Még a régebbi, kiugró adatok idején is jól megfigyelhető volt ez a jelenség.
A jelenlegi helyzetben viszont egy-egy brókercégnek általában kisebb gondja is nagyobb annál, semmint művi forgalmat produkáljon. A múlt év nyarától ugyanis egyre-másra dönti a tőzsde a negatív forgalmi rekordokat. Az állampapírok tőzsdei forgalmában éppen az év harmadik hónapjában már látszott némi élénkülés. Az idén márciusban: a duplikáltan számolt teljes börzei volumen 338 milliárd forintra csökkent. Februárban 359, januárban 380 milliárdot regisztráltak, míg tavaly márciusban még 1276 milliárdot. Az előző hónaphoz képest viszonylag kisebb mértékű csökkenés viszont éppen az állampapírpiacnak volt köszönhető, ahol 27 milliárdról 86 milliárd forintra nőtt a forgalom.
Külföldi és hazai vásárlók
A pénzügyi vállalkozások (a bankok, befektetési alapok, biztosítók mellett például a brókercégek) kezében levő állampapír-állomány egyébként 1997 óta folyamatosan csökkenő arányú. Míg ugyanis a piacon levő 1879,8 milliárd forintnyi államkötvény 97,3 százalékát, 2000-ben a 3186,9 milliárdnyi tömeg 67,6 százalékát birtokolták. A kincstárjegyeknél ez a részesedés az 1997. évi 45,5 százalékról fokozatosan 32,6 százalékra csökkent. Az előző év végén 1358,6 milliárdnyi kincstárjegyből 443,3 milliárd forint volt pénzügyi vállalkozások tulajdonában.
A pénzügyi vállalatok részesedésének visszaszorulása az előbbi esetben a külföldiek, míg ez utóbbinál a háztartások térnyerésének következménye. Az állampapírok helyzete az átlagos hazai befektető portfóliójában is jelentős változásokon ment keresztül az elmúlt évtized folyamán. Az állam mint a legjobb adós által kibocsátott hitelpapírok népszerűségét a világon mindenütt az adja, hogy gyakorlatilag kockázat nélküli befektetést jelentenek. Aki államkötvényt vásárol, nyugodtan alhat, nem kell attól tartania, hogy adósa csődöt jelent, és nem fizeti vissza a pénzét.
Az időközben bekövetkezett kamatváltozások miatti árfolyamkockázat alól persze az állampapírok vásárlói sem mentesülnek (ez a rizikó annál nagyobb, minél hosszabb a futamidő). Magyarországon a magas infláció és az időnként jelentősen ingadozó kamatszint miatt az árfolyamkockázat még az állampapírok esetében is lényegesen magasabb volt, mint az az európai tőkepiacokon megszokott. A hazai piac egyik legfőbb paradoxona volt azonban, hogy erre a magyar befektetők kevéssé figyeltek, hiszen az évtized első felében egyébként is viszonylag alacsony volt a kockázatérzékenységük, s csak a kamatszintre figyeltek befektetéseik megtervezése során. Az évtized közepének és második felének néhány befektetési botránya (WVM, Globex, brókerbukások) valamennyire ráirányította a figyelmet a kockázatokra. Így, érthető okból a magánszemélyek számára vonzóbbak lettek az állampapírok a befektetési piacon. Ezt a hatást tompította az, hogy a magyar befektetők előtt számos új, az állami papírokéval közel megegyező, sőt azoknál kedvezőbb hozamú befektetési lehetőség nyílt meg.
Befektetési jegyek
Az állampapírokat preferálók között is népszerűvé váltak a nyílt végű befektetési jegyek – köztük is természetesen azok, amelyek döntően állampapírokba fektetnek. Ezek vonzerejét sokáig az is javította, hogy adóhitelt lehetett utánuk igénybe venni. (Ezt a lehetőséget csak az Orbán-kormány szüntette meg azzal a módosítással, amely szerint adókedvezményre csak azok a befektetésijegy-tulajdonosok jogosultak, akiknek portfóliójában az állampapírok aránya nem haladja meg az egyharmadot. 1995-ben rövid ideig egyébként az állampapír-befektetések után is igénybe lehetett venni adókedvezményt. Miután azonban ez kifejezetten az adóhivatal megcsapolását célul kitűző konstrukciók kialakítására adott lehetőséget, Békesi László pénzügyminiszter javaslatára az Országgyűlés ezt egy törvénymódosítással megszüntette.)
Az átlagbefektetők közül csak kevesen gondolták végig, hogy a befektetési jegyek még akkor is alapvetően más típusú befektetést jelentenek, ha portfóliójuk gyakorlatilag teljesen állampapírokból áll, vagyis nem helyettesíti egyik a másikat. Hozamtermelő képessége a közvetlen befektetésnél alacsonyabb, mivel tőkéje egy részét azonnal likvidálható eszközökben kell tartania, s terhelik az alapkezelő és a letétkezelő költségei is. Az alapok portfólióját azonban folyamatosan aktívan kezelik, ami ezt a hátrányt szerencsés esetben ellensúlyozhatja – vagy rossz esetben súlyosbíthatja.
Hozamszámítás és -kockázat
A kötvényalapoknál a hozamkockázat mértékét az átlagos hátralevő futamidő jelöli. Egyes alapok ezt átlagosan 182 és 365 nap között tartják, lényegében közepes szintet jelölve ki a pénzpiaci és a klasszikus kötvénykonstrukciók mezsgyéjén. Más termékeknél a futamidő aktív alakítása jellemző, a korábbi években megfigyelhető volt annak a fél évtől akár három évig terjedő mozgatása is. Tehát az a portfóliómenedzser, aki hisz az infláció csökkenésében, óvatosan növelni kezdi az átlagos hátralévő futamidőt, ami kedvező tendenciák esetén extraprofitot eredményezhet.
Mindenesetre ráférne néhány pozitív hír a kötvényalapok befektetőire, hiszen az éven túli, átlagos hátralévő futamidejű államkötvények teljesítményét reprezentáló MAX-index éves szinten mélyen az infláció alatt teljesített. A negyedév alatt felmutatott évi 3,2 százalék pedig egyszerűen siralmas.
A magánbefektetőknek már tavaly szembesülniük kellett azzal, hogy az állampapír-alapú befektetéseken is lehet veszíteni. Az állampapírokba fektető alapok kétharmada nem szavatolta befektetőinek, hogy pénzük megőrizze reálértékét. Csupán néhány ilyen alap befektetési jegye ért el magasabb hozamot az infláció időközbeni értékénél.
Inflációérzékeny kamatváltozások
Az állampapír-aukciókon 2000 elején még 12 százalék körüli hozam alakult ki az egyéves lejáratú papíroknál. Ezek a hozamok azután – az infláció visszaszorításának megfelelően – meredeken csökkentek. Amint azonban megállt a fogyasztói árak növekedési ütemének apadása, amihez elsősorban a magas olajárak vezettek (amelyek a tőzsdék rossz teljesítéséhez is nagyban hozzájárultak), trendfordulónak lehettünk tanúi.
A múlt évben a hozamok a nyár legvégén emelkedni kezdtek az aukciós és a másodlagos állampapírpiacon is. Az állampapírokat frissen vásárlók így természetesen annál jobban jártak, minél többet vártak befektetéseikkel. A pénzüket már régebben állampapírokban elhelyezők viszont határozottan vesztettek. Amennyiben ugyanis lejáratig tartották a papírokat, akkor a fixált alacsonyabb nyereség, ha pedig időközben eladták, akkor a hozamemelkedés hatására bekövetkező árfolyamesés miatt bosszankodhattak. A háztartások kezében levő állampapír-állománynál a jegybank adatai szerint tavaly márciustól októberig szinte minden egyes hónapban átértékelési deficit képződött.
Az idei helyzet az állampapír-piaci hozamok szempontjából még meglehetősen bizonytalan – az infláció várható alakulásával megegyezően. A hozamok február közepén ismét markánsan estek, de ezt követően szinte ugyanilyen mértékű hozamemelkedés következett be. A februári összesített adatok végül egyes futamidőkre hozamcsökkenést, míg másokra emelkedést mutatnak. Márciusban viszont kivétel nélkül minden futamidőben emelkedtek a hozamok.
Valószínűleg az egykor elképzelhetetlennek tartott kiszámíthatatlanság (pontosabban: a stabil reálhozamba vetett hit megingása) vezetett arra, hogy a háztartási megtakarításoknál az állampapírok vesztettek egykori népszerűségükből. Persze a lakosság kezében az idei első negyedév végén levő mintegy 880 milliárd forintnyi állampapír kevésnek semmiképp nem nevezhető.
Nem rezidens vásárlók
Az év eleje óta egyenletesen – időközben rekordot is beállítva – nőtt a külföldiek kezében lévő állampapír-állomány. Az év eleji 733 milliárd forintról május elejére 890 milliárd forint értékűre duzzadt a nem rezidensek által birtokolt államkötvény-állomány. Ezt a folyamatot még a sorozatos, vártnál gyengébb inflációs adatok sem tudták megállítani, nemhogy megfordítani. A kétéves lejáratú papírok hozamgörbéje május elején csökkenő irányú trendbe fordult, s alig egy hét alatt 30 bázispontot esett.
A magyar államkötvények a kilencvenes évek második felében váltak népszerűvé a külföldi befektetők körében. Ebben az időszakban az MNB rigorózusan vigyázott arra, hogy a magyarországi papírok a nyugati kamatszinthez képest 2-4 százalékos kamatfelárat nyújtsanak, ami jelentős mennyiségű külföldi forró pénz beáramlását okozta. (Ennek nagy tömegű jelenlétét egyébként az MNB mindvégig tagadta. Érdemes megjegyezni, hogy a magyar sajtóban elterjedt szóhasználattal ellentétben jórészt nem spekulánsokról, hanem arbitrálókról volt szó, akik a kamatfelár kihasználásával kockázatmentesen jutottak nyereséghez.) A magyarországi befektetések népszerűségét a külföldiek számára folyamatosan növelte, hogy a nagy hitelminősítő cégek – a pénzügyi egyensúly gyors javulásának köszönhetően – többször is javítottak Magyarország devizaadósságainak minősítésén.
Az évtized utolsó éveiben a beáramló külföldi tőke nagyságának köszönhetően a költségvetés finanszírozásának – ami az állampapírok kibocsátásának végül is elsődleges célja – gondjai lényegében megoldódtak. A szükségesnél jóval nagyobb összeg áramlott be az országba, s a devizatartalékok radikálisan nőttek. A kamatfelár csökkentésére irányuló javaslatokat ebben az időszakban a jegybank a fizetési mérleg stabilan tartásának és a sterilizációnak a kényszerével indokolta.
Diszkontkincsárjegy-piac
A piaci szereplők nagy része március-áprilisban még arra számított, hogy a kormány legkorábban másfél év múlva nyithatja meg a diszkontkincstárjegyek vásárlásának lehetőségét is a külföldi befektetők előtt. A Pénzügyminisztérium tervei szerint az EU-csatlakozás felkészüléseként az idén szabadítják fel azon devizakorlátozásokat, amelyeknek nincs monetáris-politikai kockázatuk, majd 2002 végéig megvalósítanák a teljes liberalizálást. A jövőre tervezett, szinte teljes körű liberalizáció során törölnék el az egy évnél rövidebb lejáratú értékpapírok külföldiek általi megszerzésének tilalmát is.
Az elemzők szerint a külföldieket csak azt követően lehet beengedni az egy évnél rövidebb futamidejű állampapírok piacára, ha már kiszélesítették a forint árfolyamsávját. Ellenkező esetben ugyanis a külföldiek megjelenésének az lenne a következménye, hogy a jegybank valószínűleg csak nehezen és költséges módon tarthatná fenn a kívánatos reálkamatszintet.
A piacnyitás következtében viszont megszűnhetne az az anomália, ami az éven belüli lejáratú államkötvények és a diszkontkincstárjegyek között fennáll. Nem ritka ugyanis, hogy 40-50 bázispontnyi hozamkülönbség van a kétféle állampapír között amiatt, hogy az előbbit már most vásárolhatják a külföldiek.
A piacon valószínűnek tartják, hogy a külföldiek megjelenése a diszkontkincstárjegyeknél növelné a volatilitást, vagyis a hozamok ingadozását. Az elmúlt hónapokban is megfigyelhető volt, hogy viszonylag jelentős mennyiségű spekulatív külföldi tőke áramlott magyar állampapírokba az árfolyamsáv szélesítésére, azaz a forint felértékelődésére számítva. A szélesebb sáv pedig még nagyobb árfolyam-spekulációk előtt nyithat majd utat.
Mindezek a találgatások május elején valósággá váltak a forint árfolyamsávjának ą15 százalékos kinyitásával. Az új helyzet új tapasztalatainak összegszerűsítéséhez kell egy kis idő. Az első két hónap valószínűleg a próba ideje lesz.
Hosszú távra terveznek
Egyre több pénz érkezik olyan német befektetőktől, akik hosszú távú befektetési céllal vásárolnak magyar államkötvényeket – állítja Péntek Gábor, a CA IB kötvénykereskedelmi igazgatója. Ennek oka egyrészt az, hogy egyre bizakodóbbak a külföldiek, másrészt rövid lejáratú államkötvényekhez már csak nagyon nyomott hozamszint mellett lehet hozzájutni.
Ennek nyomán mind több külföldi kényszerül a 2-3 éves futamidejű papírokból vásárolni. Az eltolódást egyébként az Államadósság Kezelő Központ kimutatásai alapján is érzékelni lehet, a külföldi befektetők kezében lévő államkötvények hátralevő átlagos futamideje ugyanis az utóbbi időben határozottan emelkedett.
A külföldiek aggregált portfóliójának nagyjából 2 év az átlagos hátralévő futamideje (duration), ennek a futamidőnek a referenciahozama mindössze 35 bázispontot csökkent az elmúlt három hónapban.
A másodlagos állampapírpiacon ugyanakkor – mint az a hozamalakulásból is látható – a külföldiek feltehetően kivárnak, és amikor jó alkalom adódik, akkor vásárolnak, de semmiképp sem viselkednek agresszív vevőként.