A tőkepiacon elérhető hozamok vonzó lehetőséget kínálnak a magán- és intézményi befektetőknek pénzük fialtatására. A lakosság, de a kisebb összegeket mozgató vállalkozások, intézményi befektetők nem rendelkeznek olyan ismeretekkel, amelyekkel a közvetlen értékpapír-piaci szereplésre vállalkozhatnának. Ezért elengedhetetlen számukra, hogy a befektetési formák, illetve cégek közötti versenyben valamennyire objektív értékelésre, osztályozásra találjanak, ami megkönnyíti számukra a választást, valamelyest csökkenti a kockázataikat, s javítja a befektetés hatékonyságát.
A kollektív vagyonkezelés iránti igény lényegében már évszázadokkal ezelőtt kialakult. Ma Magyarországon a befektetési alapok, a magán- és önkéntes nyugdíjpénztárak, a biztosítók befektetéssel kombinált életbiztosításai (unit linked), valamint a befektetési szolgáltatók – közkeletű elnevezéssel: a brókercégek – által végzett portfóliókezelés tekinthetők a nagy számban végzett befektetések megvalósulásának. Ezeket a formációkat a szakirodalom egyre egységesebben és összefoglalóan befektetéskezelésként definiálja, kizárva abból a nem ide tartozó elemeket (például az ingatlanhasznosítást), illetve a speciális céllal végzett tevékenységeket, mint az állami vagyonkezelést.
Méretgazdaságosság
A befektetéskezelési struktúrákat a legegyszerűbben a "sok kicsi sokra megy" elve alapján írhatjuk le, hiszen annak döntő eleme a nagyobb tőkemérettel elérhető méretgazdaságosság. A befektetés lényege ugyanis a minél kisebb kockázat mellett elért minél nagyobb hozam, amit az úgynevezett diverzifikálással, a kockázat megosztásával lehet elérni. Ezt persze – igaz, nagyobb költséggel – bárki megteheti. A területet azonban egy másik sajátossága a közvetlen tőkepiaci jelenlét fölé emeli, ami egyúttal utal az értékpapírszakmában elfoglalt helyére is. Amíg egy bróker az üzletkötés technikájához ért, egy elemző pedig a piaci folyamatokat figyeli és próbálja előre jelezni, addig a befektetéskezelő magának a befektetési döntésnek a felelősségét veszi át az ügyféltől. Más megközelítésben a rábízott vagyont az előre meghirdetett elvek szerint, a jogszabályi keretek között üzletszerűen hasznosítja, az elért tőkenövekményből pedig a befektetéskezelési struktúra tagjai (a tőketulajdonosok) befektetéseik arányában részesülnek.
A befektetéskezelés során a tőke közvetetten – a befektetéskezelő által – kerül pénz- és tőkepiaci eszközökbe, és a tőketulajdonos ezen eszközök értékének változásából hozamra tehet szert. (A hozamot az különbözteti meg a kamattól, hogy a hozam egy jövőbeni, pontosan előre nem tudható teljesítményből ered, míg a kamat ígérvény, ahol kockázatot pusztán a kamatot ajánló esetleges nem teljesítése képez.) Jelenleg mintegy 1500 milliárd forintra tehető az a vagyontömeg, ami jelen van a befektetéskezelés különböző formáiban. (A becslés meglehetősen pontatlan, a valós adat megismerésének akadályairól a későbbiekben szó lesz.) A lakosság körében pedig mintegy 2,5-3 millióan valamilyen formában érintettek a befektetések eredményeinek alakulásában.
| BEFEKTETŐVÉDELEM A befektetéseknél a pénz időlegesen kikerül az ügyfél rendelkezése alól, ezért a jogszabályok számos előírással igyekeznek védeni a befektetők érdekeit. Ezeket két csoportra oszthatjuk. Vannak a megelőzést szolgáló (prevenciós) előírások. Ilyenek a működéshez szükséges tőkekövetelmények, a megfelelő személyi feltételek és összeférhetetlenségi szabályok, a független letétkezelő alkalmazása, a időszakos beszámolók, a könyvvizsgáló szerepe és az állami hatósági felügyelet stb. Utóbbit a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete (PSZÁF) látja el. Ennek ellenére – főleg a brókercégeknél – számos esetben előfordult, hogy az ügyfelek nem jutottak időben hozzá követeléseikhez. Ilyen esetekben a Befektetővédelmi Alap (Beva) az értékpapírtörvény rendelkezései szerint a befektető részére a befagyott követelését – személyenként és befektetési szolgáltatónként összevontan – legfeljebb egymillió forintos összeghatárig fizeti ki kártalanításként. Megjegyzendő, hogy a Bevának csak a brókercégek a tagjai, a nyugdíjpénztárak, a befektetési alapok és a biztosítók mögött nincs ilyen kompenzációs háttér. Ezek azonban a magasabb tőkekövetelmények, illetve a szigorúbb prevenciós garanciarendszer miatt különösebb botrányok nélkül tudtak eddig fejlődni. |
Befektetéskezelők
A befektetési alapba a megfelelő szakértelemmel rendelkező befektető cég (az alapkezelő) befektetési jegyek kibocsátásával tőkét gyűjt össze, amit értékpapírokba vagy ingatlanokba fektet. Az alapoknak több csoportosítási szempontja létezik, melyek közül a befektetési jegyek visszaválthatósága szerint vannak zárt végű és nyílt végű alapok, míg a portfólió szerint értékpapír- és ingatlanalapokat különböztetünk meg.
Az alapokról szóló, korszerűnek egyáltalán nem mondható törvény több esetben indokolatlan korlátozásai miatt a piacon jelenleg a nyílt végű értékpapíralapok dominálnak. A szakma érdek-képviseleti szerve, a Befektetési Alapkezelők Magyarországi Szövetsége (Bamosz) aszerint osztályozta az alaptípusokat, hogy a befektetési stratégia alapján milyen kockázatot vállalnak. Így léteznek kötvény-, pénzpiaci, részvény-, vegyes, valamint ingatlanalapok, míg a befektetés földrajzi területe szerint hazai és külföldi konstrukciókat különböztet meg. (A devizaszabályok ezek közül a külföldi pénzpiaci alap létrehozását zárják ki, de erre nem is lenne egyelőre piaci igény.)
Az 1992-ben – hagyományok nélkül – megjelent befektetési alapok komoly fejlődést értek meg. Az összesített tőke 1996-ban lépte át a 100 milliárd forintot, míg a tavalyi év végén már 580 milliárd forint volt az egyes konstrukciókban. Ennek mintegy 80 százaléka a lakosság tulajdonában van, míg a fennmaradó részt intézményi befektetések teszik ki.
A nyugdíjpénztárak a társadalombiztosítás reformjának – a felosztó-kirovó rendszer átalakításának – szüleményei. A legnagyobb – mintegy kétmillió fős – tagsága a magánnyugdíjpénztáraknak van, de az önkéntes nyugdíjpénztárak taglétszáma is meghaladja az egymilliót. (Az egyéb pénztárak tőkeereje témánk szempontjából nem meghatározó.) A pénztárak által kezelt tőke az év végén meghaladta a 350 milliárd forintot, és havi 10-12 milliárd forintos biztos tőkebeáramlással számolhatnak. Befektetési szempontból a leglényegesebb különbség az, hogy a magánnyugdíjpénztár csak a tag nyugdíjba vonulásakor válik kifizetővé, ám az önkéntes pénztári tagság esetén erre már 10 év múltán sor kerülhet.
Magyarországon 1997 második felében jelentek meg a biztosítók azon konstrukciói, melyek a klasszikus kockázatátvállalás mellett a befizetett összeg nagy részét befektetik. A tőkéhez és annak növekményéhez az ügyfél bizonyos idő elteltével juthat hozzá. Mára a befektetéssel kombinált biztosítás (unit linked) meghatározóvá vált az életbiztosítási piacon, a konstrukciókban lévő tőke pedig mintegy 70 milliárd forintot tesz ki.
A unit linked biztosítás futamideje 5, de inkább 10 év felett van, azonban több termék a biztosított élete végéig szól. A biztosításnak a futamidő előtti megszüntetése esetén az ügyfél általában csak jelentős veszteséggel realizálhatja befektetéseit. A biztosítók nagy része eszközalapokat kínál az ügyfeleinek, így azok meghatározhatják azokat az eszköztípusokat, arányokat, vagyis azt a kockázati szintet, amelynek megfelelően pénzüket végül is befektetik.
|
HASZNOS MAGYAR NYELVŰ LINKEK
Magyar Nemzeti Bank: www.mnb.hu |
Befektetési vállalkozók
A magán- és intézményi vagyonkezelésben meghatározó szereplőkké váltak a befektetési vállalkozások. A váratlan térnyerés oka a befektetési alapokra vonatkozó túlzottan merev szabályozásban keresendő, hiszen a nyugati országokban az egyéni portfóliókezelés zöme zártkörű alapokban történik, de nálunk jelenleg csak három ilyen konstrukció működik. Természetesen önmagában az nem probléma, hogy a kezelt vagyon melyik szegmensben jelenik meg, a portfóliókezelések azonban magánjogi megállapodások voltak. A gond abból fakadt, hogy a brókercégek indokolatlanul magas hozamgaranciákat vállaltak az ügyfelek megbízásainak elnyerése érdekében. Az 1997- 1998-as években nem volt ritka az évi 20 százalékos vagy azt meghaladó hozamgarancia. Ezt tulajdonképpen lefedezés nélkül nyújtották, azaz a kockázatot teljes mértékben a brókercég viselte, hiszen semmilyen biztosíték nem volt arra, hogy lesz olyan befektetési terület, ahol ekkora hozam kitermelhető.
Az 1998-as "orosz válságként" emlegetett tőzsdekrach idején ez a helytelen gyakorlat visszaütött. Jó néhány brókercég csődje vezethető vissza a magas hozamgaranciák teljesítése végett vállalt ésszerűtlenül magas kockázatra, sőt jó néhány alvilági leszámolás mögött is az eltűnt pénzek miatti "büntetés" keresendő. Persze a piac azóta komoly megtisztuláson ment keresztül, és mára a brókercégek többsége megnyugtató módon kezeli a rábízott vagyont. A különleges szolgáltatásokat az egyes társaságok 10 vagy akár 50 millió forintos tőkeméret felett nyújtják, meglehetősen tág keretek között mozgó feltételekkel. Ez több esetben a vagyon hasznosítása mellett komplex ügyfélkezelést jelent, így ellátják a megbízót adózási, jogi és biztosítási tanácsokkal is, ami már a private banking szolgáltatáshoz közelít. A portfóliókezelés területe kevésbé átlátható, hiszen a szerződések értékét a brókercégeknek nem kötelező nyilvánosságra hozni, a kezelt vagyon azonban mintegy 500 milliárd forintra tehető.
A befektetéskezelés valamennyi területének megvannak azok az előnyei, amelyek alapján a magán- vagy intézményi befektető azokból választhat. A nyílt végű befektetési alapok előnye a viszonylagos átláthatóság, illetve a likviditás, hiszen a befektetett összeghez lényegében bármikor hozzá lehet férni. A magánnyugdíjpénztár választása a pályakezdőknek kötelező, az önkéntes magánnyugdíjpénztár pedig pótlólagos előtakarékosságot jelent, és a vállalatok által is kedvelt premizálási forma. A biztosítók unit linked termékei úgy nyújtanak biztonságot az életkockázatokra, hogy a befizetett összeg sem vész el, hanem annak befektetésével többletjövedelem keletkezik. Végül a portfóliókezelési megállapodások a nagyobb magánvagyonok fialtatására alkalmasak, a gazdálkodó szervezetek közül pedig azoknak ajánlhatóak, akik nélkülözhető pénzeszközeiket profi szakembereken keresztül kívánják befektetni.
Alacsony kockázattal
A befektetéskezelés eszközelemei között az állampapírok a legjelentősebbek. Érdekes, hogy még a nyugdíjpénztárak is nagyrészt állampapírokból építik fel portfóliójukat, pedig nekik nem kell váratlan likviditási helyzettel számolniuk. Megjegyzendő, hogy szerencsétlen véletlenként a nyugdíjpénztárak éppen az orosz válság előtt kezdtek működni, s mivel több olyan konstrukcióba is befektettek, amelynek részvényaránya viszonylag magas volt, rögtön komoly veszteséget szenvedtek el. Ezt követően a pénztárak "átestek a ló másik oldalára", s a Nyugaton megszokott 50-60 százalékos részvényhányad helyett mindössze 5-10 százalékos a kockázatosabb elemek átlagos aránya. A likvidebb terméknél pedig a részvénybefektetések legnagyobb gátja a hazai tőzsde kis mérete, ami kihat a származékos piacok forgalmára is. Ezért a szakemberek a külföldi értékpapírok iránti érdeklődés növekedésére számítanak.
Megjegyzendő, hogy az ingatlan-, valamint a materiális befektetések (nyersanyagok, árutőzsdei termékek) kívül esnek a befektetéskezelés jelenlegi eszközein. Ennek oka az, hogy a hatályos szabályozás nem támogatja olyan befektetési struktúrák kialakulását, amelyek hatékonyan tudnák ezt a területet kezelni. Nyugaton az ingatlanfejlesztések jelentős része befektetési alapokban összegyűlt tőkével valósul meg, nálunk azonban csak három – nem igazán nagy méretű – ingatlanalap működik.
Indexek
A befektetési döntések meghozatalánál a szakemberek sokszor találkoznak a "mit érdemes venni" kérdésével, holott ezt lehetetlen megválaszolni. El kell döntenünk, hogy a befektetésnél milyen összehasonlítási alapot használunk, és azt milyen időtávban kívánjuk megközelíteni vagy meghaladni. Az adott piac teljesítményének mérésére hozták létre az indexeket. Ezek előre meghatározott szabályok szerint tartalmazzák a befektetési terület főbb értékpapírjait, s egy számítási módszer alapján nyomon követhető az egyes árváltozásokból adódó egységes piaci tendencia. A legismertebb index a BUX, ami a Budapesti Értéktőzsde részvényindexe. Az index kosara változó számú, jelenleg 19 részvényt tartalmaz. A kötvénypiac teljesítményének mérésére a háromtagú MAX-indexcsalád szolgál, míg a részvénybefektetési alapok részére a sajátos befektetési szabályoknak megfelelő RAX-indexet hozták létre. A külföldi befektetések mérését számos, a tőzsdék, a nagy brókerházak és elemzőcégek, valamint a hírügynökségek által létrehozott indexek segítik.
Egy adott portfólió teljesítményét a benchmarkhoz képest lehet mérni. Ezt tulajdonképpen referenciaindexnek lehet fordítani, és tükrözi azt az elvárást, amit az egyedi befektetésekkel a tulajdonos el akar érni. A benchmarknak hitelesnek (adekvátnak) kell lennie, s nyilvánvaló, hogy egy részvényindexszel nem mérhető a kötvénypiac és fordítva. A portfóliók többsége azonban vegyes, így egy kevert benchmarkot érdemes létrehozni, amely különböző indexekből és egyéb pénzpiaci mutatókból tevődik össze. Ez a portfólió egyes eszközelemeinek várható általános arányához igazodik. Külföldi befektetési alapok teljesítményének mérésénél tapasztalták, hogy az eszközallokáció, tipikusan a részvények és a kötvények arányának kiválasztása 90 százalékban meghatározza az elérhető teljesítményt. A befektetéskezelők közötti különbség tehát a szűk sávban megvalósítható hozammaximálásban mutatkozik meg. Akár az egyszázalékos különbség is komoly tétel, hiszen a fejlettebb piacokon az egymilliárd dolláros tőkével működő alapok is éppen csak megütik a közepes szintet.
A következő kérdés az, hogy a benchmarkot az adott portfóliónak milyen időtávban kell elérnie, illetve meghaladnia. A különböző kockázatú eszközöktől ugyanis a hatékony piacon különböző időtávban várható megfelelő teljesítmény elérése. Persze aranyszabály itt sincs, de az éven belüli futamidejű eszközöknél hat hónapban, az éven túli futamidejű eszközöknél tizenkét hónapban, míg a részvények esetében öt évben szokás meghatározni azt az időszakot, amely optimális befektetés jelent. Egy tisztán részvényekből álló portfóliótól tehát 5 év alatt várható, hogy a befektetéskezelő a benchmarkként használható BUX hozama felett teljesítsen.
Globális szokványok
A hozam, vagyis az elért teljesítmény azonban csak annak a kockázatnak a fényében értékelhető, amit a befektető vállal az adott portfólióban. A kockázat mérésének eszköze a szórás. A portfólió eszközelemeit naponta fel lehet, illetve (például a nyílt végű alapoknál) fel kell értékelni. Ezt nevezik eszközértéknek, így naponta megállapítható a hozam változása. A napi hozamok szórása választ ad a befektetés kockázati szintjére, minél nagyobb ez az érték, annál kockázatosabb az adott befektetés. A kockázatot azonban valamihez viszonyítani kell, ezért a kockázatmentes kamatlábként az egyéves államkötvényt szokták megjelölni. Ehhez képest több mérési modellt dolgoztak ki a befektési teljesítmények méréséhez, azaz a hozam és a kockázat komplex értékeléséhez. Az ismertebbek a Sharpe-mutató, a Treynor-mutató, a Jensen-mutató és az értékelési hányados. Akármilyen hosszú adatsor és bonyolult képlet sem tud azonban választ adni arra, hogy a jövőben a befektetéskezelő milyen teljesítményt fog elérni. A teljesítménymérés szerepe ezért az, hogy előre deklarált elvek alapján prezentálja a piaci szereplő munkájának eredményét, amivel újabb befektetők bizalmát nyerheti el.
Hiába vannak viszont előre deklarált elvek, ha azok nem egységesek, akkor nem mérhető az egyes befektetéskezelők teljesítménye közötti különbség. A befektetési teljesítmények összehasonlító mérésének igénye az 1960-as években erősödött fel, a kilencvenes évek elejére a fejlettebb piacokon kialakultak a nemzeti teljesítménymérési normák. Azonban a tőkepiacokat sem kerülte el a globalizáció, sőt egyes kritikusok szerint éppen a tőke szabad áramlása generálja más iparágak egységesülését is. A befektetőkért folytatott, határokon átnyúló verseny arra késztette a szakembereket, hogy egységes teljesítménymérési normákat hozzanak létre. Ennek lett az eredménye a GIPS (Global Investment Performance Standards – a befektetések teljesítménymérésének globális szokványai).
A rendszer felügyeletét az Amerikai Befektetéskezelők és Elemzők Szervezete (AIMR) látja el, melynek védnöksége alatt működik a Befektetési Szakértők Magyarországi Egyesülete (BSZME/HSIP). Honlapjukon a GIPS teljes szövege megtalálható. A GIPS-szabvány az idén január óta hatályos, és a szakemberek szerint néhány éven belül átstrukturálja a befektetési ipar szerkezetét. A GIPS öt fejezetre tagolódik, ezek a kiindulási adatok, a számítási módszertan, a hasonló portfóliókból képzett kompozitok előállítása, az értelmezéshez szükséges kiegészítő adatok közlése, valamint a teljesítmény prezentálásának szabályai.
| Az állampapírok* és a tőzsdén jegyzett részvények tulajdonosai (2000. szeptember 30., millió forint) |
||
|---|---|---|
| Tulajdonosi szektor |
Állampapír |
Részvény |
|
Nem pénzügyi vállalatok |
385 820 |
208 978 |
|
Magyar Nemzeti Bank |
394 522 |
– |
|
Hitelintézetek |
1 130 540 |
40 332 |
|
Befektetési alapok |
490 992 |
29 486 |
|
Biztosítók, pénztárak |
787 983 |
77 666 |
|
Egyéb pénzügyi vállalatok |
125 268 |
36 569 |
|
Pénzügyi vállalatok összesen |
2 929 304 |
184 054 |
|
Önkormányzatok |
142 018 |
20 491 |
|
Egyéb államháztartás** |
2 085 |
257 919 |
|
Államháztartás összesen |
144 103 |
278 410 |
|
Háztartások |
815 235 |
296 666 |
|
Külföld (nem rezidensek) |
691 631 |
2 710 239 |
|
ÖSSZES ÁLLOMÁNY |
4 966 094 |
3 678 347 |
| * államkötvény, kincstárjegy, MNB-kötvény ** főleg az ÁPV Rt. |
||
Önbeteljesítő folyamat
Magyarország még messze van attól, hogy piacán a befektetési teljesítmények bármilyen fokú összemérhetőségéről beszélhetnénk. A négy terület, a befektetési alapok, a pénztárak, a unit-linkedek és a portfóliókezelés a felsorolás sorrendjében csökkenő átláthatósággal működik. Arról van szó, hogy egy lényegében ugyanolyan tevékenységet – az idegen vagyon üzletszerű hasznosítását – az egyes jogszabályok külön-külön nem vagy egyáltalán nem szabályoznak. A tőkepiac régóta húzódó reformja kapcsán az a koncepció alakult ki, hogy a befektetéskezelés általános szabályait – a vonatkozó európai uniós joganyaggal harmonizálva – egységesen kell rögzíteni, és ehhez képest kell részletezni az egyes területek sajátosságait.
Az is gondot okoz, hogy a megrendelők – akár a lakosság, akár az intézményi befektetők – alapvető tőkepiaci ismeretekkel sem rendelkeznek. A szakemberek gyakran panaszolják, hogy például az önkormányzatok vagy a vállalatok által kiírt vagyonkezelési pályázatok nagyon alacsony minőségűek. Márpedig a piac önfejlődését, a megfelelő jogi környezet kialakítását semmi sem segítheti elő jobban, mint a befektetők növekvő igénye.
Sok mindenre fordítunk időt. Sokat dolgozunk, hogy pénzünk legyen, javaink megvásárlására kellő figyelmet szánunk, azonban az emberek döntő többsége nem tudja megmondani, hogy mi a különbség a kamat és a hozam között. A befektetés pedig olyan terület, ahol a pénz "önmagától" dolgozik, és csak első látásra titokzatos a folyamat, ahogy a pénzből még több pénz lesz. Fordítsunk több figyelmet a pénzünkre!
| ADÓZÁS A befektetéssel elért tőkejövedelem lehet kamat, osztalék, árfolyamnyereség, illetve hozam. Magánszemélyek esetén a kamat és a hozam után jelenleg nulla százalék a személyi jövedelemadó mértéke. Az árfolyamnyereség és a tipikus mértékű osztalék után 20 százalékos – az adó mértékével megegyező – adóelőleget von le a kifizető. A veszteségek miatti visszaigénylésre az adóév végén van lehetőség. A magánszemélyeket a tőkeszámlán tartott befektetésállományuk után a befektetési alapok és a portfóliókezelés esetén adóhitel, a pénztárak és a biztosítások után adókedvezmény illetheti meg. A társasági adó hatálya alá eső befektetőknek a keletkezett bevételt a pénzügyi műveletek eredménye között kell elszámolniuk, és azután a társasági adóról és az osztalékadóról szóló törvény rendelkezései szerint kell adózniuk. Amennyiben a befektetésből hozam keletkezik, akkor a befektetéskezelőnek a hozamfizetéssel egyidejűleg olyan elszámolást kell átadnia az adóalanynak, amely tartalmazza, hogy a hozam milyen arányban tartalmaz kamatból, osztalékból vagy árfolyamnyereségből származó jövedelmet. |