Nincs könnyű dolguk a vállalatvezetőknek, amikor cégük osztalék-politikáját kell kialakítaniuk. A cégvezetőknek azonban számos kérdésre kell válaszolniuk, mielőtt eldöntik, milyen stratégiát követnek. A nehézséget nem a kérdések sokasága jelenti. Sokkal inkább az a tény, hogy az osztalékpolitika és a vállalati érték összefüggéseiről egymásnak ellentmondó elméletek születtek, s amelyek közül egyetlenegyet sem igazolt egyértelműen a gyakorlat.
Egyes szerzők – például Graham és Dodd – szerint a vállalati érték és a kifizetett osztalék között pozitív korreláció létezik. Az osztalékpolitika tehát nem semleges a vállalati érték szempontjából. Az ún. "radikálisok" viszont azt igyekeznek bizonyítani, hogy az osztalékfizetés mértékének emelkedése csökkenti a vállalat értékét. Végül az ún. "középutasok" – például Miller, Black és Scholes – szerint a vállalat osztalékpolitikája nem hat a vállalati érték alakulására. A gazdaság, pontosabban a tőkepiacok fejlettségétől, hatékony működésétől függően mindegyik tétel igaz lehet, de annak az ellenkezője is. Abban az esetben, ha a tőkepiacok tökéletes hatékonysággal működnének – tehát a piaci szereplők a teljes és azonnal rendelkezésre álló információk halmazával bírnának és a tranzakciók súrlódásmentesen zajlanának -, akkor a középutasoknak lenne igazuk, miként azt Modigliani és Miller bebizonyították. Csakhogy a valóságban egyetlen tőkepiac sem tökéletes.
A vállalatok osztalékpolitikáját a vállalat, illetve a befektetők szempontjából is érdemes megvizsgálnunk. Persze az előbb említett, nehéz helyzetben lévő menedzsmentnek mindkét oldal álláspontját, mi több, ízlését ismernie kell. Tudnia kell tehát a válaszokat az alábbi kérdésekre:
- A befektetők, a részvénytulajdonosok vajon a magas vagy az alacsony osztalékot fizető cégek papírjait vásárolják-e meg szívesebben a szóban forgó tőkepiacon?
- Van-e különbség e téren a különböző, így például az intézményi, a szakmai, a pénzügyi és esetleg a kisbefektetők között?
- A vállalat osztalékpolitikája, illetve az, amit e politikáról a befektetők gondolnak, milyen hatással van a részvények árfolyamára?
- Hogyan függ össze a vállalatok osztalékpolitikája azok beruházási és finanszírozási döntéseivel?
Egyáltalán: az osztalékpolitika hogyan befolyásolja a vállalati értéket?
Kifizetni vagy visszaforgatni
Az osztalék a hatékonyan működő vállalatok által a hűséges részvényeseknek felajánlott jutalom. Nyilvánvaló tehát, hogy csakis nyereséges cégek tudják ily módon "megajándékozni" a tulajdonosokat. Ebből az következne, hogy az osztalék kizárólag a hosszú távon befektetők hozama. Ez azonban nem igaz. Más szempontból ugyanis az osztalék tipikusan a kisbefektetők és az intézményi befektetők – például a nyugdíjalapok – által elvárt hozam. Ezek a befektetői csoportok általában a befektetéseik viszonylag rövid időn belüli megtérülését várják, és kerülik a kockázatot. Nem a bizonytalanabb és kockázatosabb árfolyamnyereségre spekulálnak tehát, hanem a biztosabb és rendszeres – viszonylag rövid – időközönként megkapott osztalékra számítanak.
A nyereséget azonban nemcsak osztalékfizetésre, de beruházásra, kutatásra, fejlesztésre is fordíthatják. A döntést befolyásolhatják a befektetők elvárásai. Abban az esetben, ha a jelenlegi és a leendő befektetők a magas osztalékot fizető vállalatok papírjait vásárolják szívesebben, a menedzsment ódzkodni fog attól, hogy beruházásait a nyereségből finanszírozza. Ezért tehát más forrás után kell néznie. A tervezett beruházás értéke attól függ, hogy miből lehet azt finanszírozni. De más álláspontot is képviselhetnek a befektetők. Lehet, hogy elfogadják az alacsony osztalékot, ha a menedzsment meggyőzi őket arról, hogy a visszatartott nyereségből érdemes inkább kutatásokat, fejlesztéseket finanszírozni. Ez a beruházás ugyanis növeli a vállalati részvények árfolyamát. Ha a pénzügyi vezetés mégiscsak úgy dönt, hogy beruházásait hitelből finanszírozza, akkor van módja arra, hogy a visszatartott nyereségből esetleg magasabb osztalékot fizessen.
Osztalék vagy hitel
Az osztalékpolitika tehát összefügg a vállalatok hitelfelvételi és beruházási döntéseivel. A cég azonban akkor is tud osztalékot fizetni, ha beruházásaira és hiteleire fordítandó forrásait másra nem használhatja. Ilyen helyzetben új részvényeket dobhat piacra. A menedzsment azt is megteheti, hogy nem osztalék formájában honorálja részvényeseit. Visszavásárolhatja a vállalat papírjainak egy részét. Az osztalékpolitika tehát olyan választásként is értelmezhető, melyben a cégvezetésnek azt kell eldöntenie, hogy a vállalati nyereségből osztalékot fizet-e, beruházást finanszíroz, avagy forrásainak bővítése érdekében új papírokat dob a piacra.
A Mezőgép Autóipari és Gépgyártó Rt. és a Nabi Észak-amerikai Járműipari Rt. például nemcsak az idén, de már évek óta nem fizet osztalékot tulajdonosainak. A vállalat a nyereséget inkább kutatásra és fejlesztésre fordítja. A Rába vezetése ezzel szemben 45 százalékos osztalékfizetési ajánlattal lepte meg a részvényeseket, pedig 3 milliárd forint hitelt kell törlesztenie.
Rendkívüli és likviditási osztalék
Az osztalékfizetésnek számos formája létezik Magyarországon, a tőzsdén szereplő vállalatoknak minden év április végéig meg kell tartaniuk a közgyűlést, ahol a részvényesek eldöntik, fizet-e a vállalat osztalékot, és ha igen, milyen módon teszi. A "szokásos" osztalékfizetés történhet negyedévente, félévente, évente, vagy akár havonta is. Ez egyben azt is jelenti, hogy a menedzsment bizakodó a jövőt és a nyereségszint megtartását illetően. Úgy ítéli meg, hogy van és lesz is miből osztalékot fizetni. Ha mértéktartóbb a pénzügyi vezetés, "rendkívüli" osztalékot ígér a részvényeseknek, akik pontosan tudják, hogy az efféle pénzbeli juttatásban nem részesülhetnek rendszeresen. "Különleges" osztalékot pedig csak nagy ritkán fizet a vállalat. Ha a vállalat a teljes nyereséget szétosztja a tulajdonosok között, akkor úgynevezett likviditási osztalékot fizet.
Osztalékot nem mindig pénzben fizetnek. A menedzsment megteheti, hogy akár éveken keresztül osztalékrészvényeket ad. Mondjuk öt extra részvényt minden, a tulajdonosok birtokában lévő 100 részvény után. Az osztalékrészvény hasonlít arra az esetre, mint amikor a részvényeket felaprózzák. Mindkét esetben nő a forgalomban lévő papírok száma, csökken az egy részvényre jutó érték. Ám fontos, hogy egyik megoldás sem változtat a tulajdonosok vagy a vállalat anyagi helyzetén. A Modern vállalati pénzügyek című könyv (Panem-McGraw-Hill, Budapest, 1998) szerzőpárosa, Brealey és Myers egy bizarr példát hoz annak illusztrálására, hogy a vállalatok nem csak pénz formájában fizethetnek osztalékot. A brit Dundee Crematorium egyszer kedvezményes hamvasztás ajánlatával lepte meg tehetősebb részvényeseit. Arról már nem szól a fáma, mekkora sikert aratott vele az angol temetkezési vállalat.
Ha nem akar pénzben fizetni tulajdonosainak a menedzsment, megteheti, hogy új részvényeket bocsát ki, a piaci árfolyamhoz képest mondjuk 5 százalékkal olcsóbban. Gyakran az összes osztalék tíz vagy még ennél is több százalékát így fektetik be újra a vállalatok. A BÉT-en szereplő vállalatok közül mindössze tizenegy fizetett a tavalyinál magasabb osztalékot részvényeseinek, hat cég pedig kevesebbet juttatott tulajdonosainak.
A klasszikus megoldás
Ha mégis a klasszikus megoldás, a "szokásos" osztalékfizetés mellett dönt a vállalat, hogyan határozza meg annak mértékét? J. Lintner amerikai közgazdász az ötvenes évek derekán interjúsorozatot készített arról, milyen szempontokat preferálnak a vállalatok, amikor az osztalékfizetésről döntenek. Kutatásának eredménye a következőkben foglalható össze. A vállalatok osztalékpolitikájuk kialakításakor hosszú távú célokat követnek. Stabil jövedelmezőségű cégek magas, a "pályakezdők" rendszerint alacsony osztalékokat állapítanak meg. Ennek nyilván az az oka, hogy a fiatal cégek nyereségük jelentős részét inkább fejlesztésre, terjeszkedésre, vállalatépítésre fordítják.
A cégvezetés számára fontosabb az osztalék változása, mint annak mértéke. A változás ugyanis a hosszú távon fenntartható nyereségszinthez igazodik. Ezen elveket követve a következő módon határozzák meg az osztalék mértékét. A soron következő év osztaléka az egy részvényre jutó nyereség és a megcélzott osztalék szorzata. Az osztalék változását pedig megkapjuk, ha a szóban forgó évben fizetett vagy fizetendő osztalékból kivonjuk a nulladik év osztalékát.
Az osztalékrészvény
A vállalatfinanszírozás legfontosabb elve és célja a vállalat piaci értékének és ezáltal a részvényesi értéknek a növelése. Vannak elméleti szakemberek, gyakorlatban tevékenykedő pénzügyi vezetők és rutinos befektetők, akik ellentmondást nem tűrően állítják, hogy a magas osztalék növeli a vállalati értéket. Az érintettek másik csoportja viszont ennek homlokegyenest ellentmondó véleményt hangoztat, vagyis: az osztalék növekedése éppen hogy csökkenti a vállalatok értékét. A mértéktartó "középutasok" közül két közgazdász nevét és elméletét kell kiemelni. Modigliani és Miller kutatásuk eredményeként azt a tételt állították föl, mely szerint a vállalati osztalékpolitika teljesen lényegtelen olyan gazdasági környezetben, ahol nincsenek adók, tranzakciós és egyéb költségek vagy más piaci tökéletlenségek.
Amikor a vállalat tulajdonosainak közgyűlése az osztalék mértékéről dönt, akkor egyúttal úgynevezett "tőkeszerkezeti döntést" is hoz. Eldönti tehát, hogy a vállalat jövőbeni fejlesztésében mekkora súlyt képviseljen a saját forrás – a felhalmozott nyereség -, és mekkora részaránya legyen a külső forrásoknak, például a hitelnek vagy a kötvénykibocsátásnak.
Tegyük fel, hogy a vállalat elfogad egy beruházási programot, amelynek egy részét hitelből tervezi finanszírozni. Ezt azért teszi, mert nyereségét részben osztalékként kívánja kifizetni. Ha a körülmények ellenére mégiscsak növelni szeretné a vállalat a részvényeseinek juttatott osztalékot, anélkül hogy változtatna beruházási vagy/és hitelfelvételi tervein, akkor egyetlen lehetősége marad: a részvénykibocsátás. Az új papírokat azonban csak akkor érdemes eladni, illetve a befektetőknek megvásárolni, ha legalább annyit érnek, mint amennyibe kerülnek. Lehetséges-e mindez, ha ugyanakkor a cég piaci értéke változatlan? A válasz: igen, az indok pedig egyszerű. Tökéletesen működő tőkepiacon ilyen esetekben nem történik más, mint hogy az értékek a régi részvényesektől az újakhoz kerülnek. A nyomdából frissen kikerült vállalati papírok azonban kevesebbet érnek, mint a régiek az osztalékpolitika változásának bejelentése előtt. Ennek okán tehát a régi részvényesek árfolyamveszteséget kénytelenek elkönyvelni. Cserébe azonban extra osztalékot kapnak. A részvényeseknek egyébként szabad kezük van. Úgy is pénzhez juthatnak, ha eladják papírjaikat vagy azoknak egy részét. Az érték mindkét esetben megmarad, ám a régi részvényesektől az újakhoz kerül.
A közelmúltban német kézbe került magyar távközlési részvénytársaság az idén nem túl bőkezű részvényeseivel. A vállalat tavaly felhalmozott 93,5 milliárdnyi adózott eredményének mindössze 11,5 százalékát osztja szét a részvényesek között. A cég ugyanis 1999 és 2001 között 1,7 milliárd dollárt szán fejlesztésre. Forráshiányát a Matáv a részvényeseken "spórolva" próbálja enyhíteni. Ez azonban nem oldja meg a vállalat gondjait. Ahhoz, hogy a csaknem 100 milliárd forint értékű dollárhiteleinek legalább egy részét törleszteni tudja, más forrást is kell találnia. A Matáv Rt. menedzsmentje úgy döntött, hogy 45 milliárd forintnyi kötvényt kínál megvásárlásra a hazai intézményi befektetők számára. Ebből 2000. július 7-től 10 milliárd forintnyi kötvényre már ajánlatot is tehetnek az érdeklődők. A kötvénykibocsátást rendszerint azok a cégek választják, amelyek nem szeretik a hitelező bankoktól való függőséget, és több forrásra van szükségük, mint amennyit hitelképességük alapján megállapítottak számukra.
Ha tehát a vállalat beruházási és hitelfelvételi tervein nem akar változtatni, ugyanakkor ragaszkodik ahhoz, hogy az előző évinél magasabb osztalékot fizessen részvényeseinek, új papírokat kell kibocsátania. Tegyük fel, hogy a Dividend Ltd.-nek 1000 darab kibocsátott részvénye van, amelynek nettó jelenértéke, mondjuk, 2000 dollár. Ha a vállalat értéke 10 000 dollár, akkor a régi részvények összesen 12 000, vagyis papíronként 12 dollárt érnek. Osztalékfizetés után azonban csak 11 dollárt. A régi részvények árfolyama tehát 1 dollárral esett, ami éppen egyenlő az egy részvényre jutó osztalék összegével. Az új részvényeket természetesen a régiek árfolyamán kell eladni, vagyis 11 dollárért. Ez egyben azt is jelenti, hogy 91 új részvényt kell kibocsátani ahhoz, hogy a szükséges 1000 dollárt előteremtse a vállalat. Valójában tehát a részvényesek maguk finanszírozzák extra osztalékukat. A részvények árfolyama annyival esik, amennyi kiegyenlíti az extra osztalékot.
Ez a folyamat fordítva is lejátszódhat. Rögzített beruházási és hitelfelvételi politika mellett az osztalékok bármilyen csökkentését kiegyensúlyozza a forgalomban lévő részvények számának csökkenése, másként: a részvények visszavásárlása. Ennek három módja lehetséges. Sok visszavásárlás nyílt piacon történik. Magát a tranzakciót természetesen szigorú szabályokhoz kötik. A visszavásárlás nem eshet egybe sem részvénykibocsátással, sem pedig zártkörű részvényvásárlási tárgyalásokkal. A szabályok azt is előírják, hogy a visszavásárolt és a forgalomban maradó részvényeknek milyen arányban kell lenniük. Az egyik lehetséges megoldás, hogy a vállalat az összes részvényesnek – vagy esetleg csak a kisrészvényeseknek – ajánlatot tesz a papírok visszavásárlására. A vállalat ilyen esetekben rendszerint egy bankot bíz meg, és extra jutalékot ajánl azoknak, akik sok részvényest képesek meggyőzni a visszavásárlási ajánlat elfogadásáról. A visszavásárlási szándék vonatkozhat a fő részvényesre is. Valami ilyesmi történt a Matáv Rt. berkeiben is a közelmúltban, amikor is a Deutsche Telekom megvásárolta a másik külföldi tulajdonos, az amerikai SBC papírjait.
A Dividend Ltd. vezetése 1000 dollárt tervez beruházásra költeni. Valami oknál fogva azonban elnapolják a projektet, és a menedzsment azt számolja, hogy állna a vállalati kassza, ha ezt a pénzt mégis osztalékfizetésre fordítanák. Mivel a vállalatnak 1000 darab papírja van forgalomban, részvényenként egy dollár jár a befektetőknek. A 10 000 dollár értékű cég papírjai az osztalékfizetés előtt 10, utána viszont csak 9 dollárt érnének. Ha viszont ezt az ezer dollárt a részvények visszavásárlására költenék, akkor a forgalomban lévő papírok száma 900-ra csökkenne, értékük pedig 9000-re. A vállalat értéke tehát mit sem változna. Csupán annyi történne, hogy a visszavásárlással az érték azokhoz a tulajdonosokhoz kerülne, akik nem adták el papírjaikat. Ők bár elvesztettek egy bizonyos mértékű osztalékot, ám cserébe a vállalat nagyobb részét birtokolhatják.
A befektetők
A Lintner-féle képlet szerint a vállalatok a fizetendő osztalék mértékét egyfelől múltbéli osztalékok, másfelől pedig a jövőben várható nyereség alapján számolják ki. A gyakorlat azonban az, hogy sokkal inkább ez utóbbira, tehát a várható nyereségre alapozva – és persze a vállalat fejlesztési és beruházási terveihez igazodva – döntenek az osztalék mértékéről. Ezért is van az, hogy ha valamely cég osztalékfizetésének csökkenését rossz hírnek tekintik a befektetők, a papírok árfolyama is esni fog. A befektetők az osztalékot csak mint a jövőbeli nyereség hírnökét látják szívesen. Az osztalék tehát azért fontos, mert elárul valamit a befektetőknek a vállalati fellendülés valódi mértékéről, a tényleges pénzáramlásról és a pozitív nettó jelenértékű beruházási lehetőségek volumenéről. A piac hatékonysága azt jelenti, hogy az információk gyorsan és pontosan "megjelennek" a papírok árfolyamában. Ebből nem következik, hogy a befektetők könnyen, gyorsan és főleg olcsón hozzájutnak a vállalat működésével kapcsolatos számokhoz, adatokhoz. Sőt, mindez gyakran nehézségekbe ütközik. Következésképpen a befektetők minden információra lecsapnak. Emiatt is fontos tehát a vállalatvezetés számára, hogy a befektetők mit gondolnak az osztalékpolitikájukról.
Természetesen a befektetők sem egyformák, nem is gondolhatják ugyanazt a vállalatok osztalékpolitikájáról. Vannak közöttük kicsik, nagyok, intézményi vagy szakmai befektetők. Olyanok, akik szívesebben vásárolnak a magas osztalékot fizető részvényekből, és olyanok is, akik türelmesebbek, és a vállalati fejlesztéseket kivárva alacsonyabb osztalékkal is beérik. Egyesek – inkább a nagy pénzügyi befektetők – kevésbé érzékenyek a kockázati vagy bizonytalansági tényezőkre. A kisbefektetők szeretnek inkább biztosra menni. A pénzügyi befektetők rövid idő alatt szeretnének haszonhoz jutni, a szakmaiak a pénzük mellett akár éveket is invesztálnak a vállalatba.
A magas osztalékot fizető papíroknak kialakult ügyfélkörük van. Néhány pénzügyi intézménynek megtiltják, hogy olyan papírokat vásároljon, amelyek nem fizetnek osztalékot. Az alapítványok is a magas osztalékot fizető vállalati részvényeket vásárolják inkább, mert az osztalék elkölthető jövedelem a számukra, míg a tőkenyereség felhasználását korlátozzák. Azok a befektetők is a magas osztalékot fizető papírokat kedvelik, akik portfóliójukból biztosítják megélhetésüket. Kis megszorítással igaznak tekinthető az az állítás, hogy a befektetők – akármilyenek is – nem nagyon hisznek a vállalati eredménykimutatásnak, ha nincs mögötte számukra elfogadható osztalékpolitika. De hangsúlyozni kell, az osztalék növekedése azt tükrözi, hogy a vállalat vezetése mennyire optimista a jövőbeli osztalékot illetően.
A váratlan osztaléknövekedés azonban csak akkor növeli a részvényárfolyamot, ha a jövőbeli nyereségre vonatkozó várakozást más csatornából jövő információ is alátámasztja.
Nem mind arany, ami magas...
A vállalatvezetésnek tehát nincs könnyű dolga, amikor a cég osztalékpolitikáját kell kidolgoznia. Mit finanszírozzon a nyereségből, mit hitelből, növelje, vagy csökkentse az osztalék mértékét? Ha ez utóbbi mellett dönt, elképzelhető, hogy előbb vagy utóbb részvényeket kell kibocsátania, hogy pótolja a saját tőke hiányát. Ha ideális világban, de legalábbis tökéletes piacon élnénk, értelmetlen volna efféle kérdéseket feltenni, hiszen a menedzsment bármelyik megoldást választaná, az nem befolyásolná a vállalat piaci értékét. De hát sajna – vagy mégsem? -, nem élünk tökéletes világban. Erre bárki ezer példát hozhatna. A témánál maradva megemlítendő a "legkomolyabb" bizonyíték, miszerint az adórendszer eltérően kezeli az osztalékot és az árfolyamnyereséget. Már az alapvető hiba, hogy egyáltalán kezeli, vagyis hogy mindkettő után illik, muszáj adót fizetni. Ez a helyzet természetesen erősen befolyásolja a befektetők értékpapír-vásárlásait. Ha az osztalékot sújtja nagyobb adó, a magas részvényárfolyamú papírokat vásárolják szívesebben. És fordítva...
Mindenesetre az említett szerzőpáros azt tanácsolja a vállalatvezetésnek: tartsák az osztalék mértékét célszerűen alacsony szinten, hogy elkerüljék a költséges és fölösleges részvénykibocsátást. Inkább tartsák meg a pénzt. A befektetőknek pedig felhívja a figyelmét: tévhit, hogy a magas osztalék felnyomja az árfolyamot. És egyáltalán: a magas osztalékban való töretlen hit hagyományon alapul. Sajnos nincs triviális és egyértelmű összefüggés a magas osztalék és a vállalat piaci értéke között. Tehát nem mind arany, ami magas osztalékot ígér.
Kár idegeskedni
Ha tökéletes volna a piac, és csak egyféle kamatláb létezne, a pénzügyi vezetőknek nem kellene azon gondolkodniuk, hogy kizárólag saját tőkéből vagy esetleg hitelből, kötvénykibocsátásból teremtsék-e elő a vállalat működéséhez szükséges fedezetet. Mivel azonban a piac tökéletlen, azon kell tűnődni, melyik kombináció a leghatékonyabb a cég és a befektetők számára. Modigliani és Miller híressé vált első tétele szerint egyik variáció sem jobb a másiknál, mert a vállalat teljes piaci értéke független a tőkeszerkezettől. A befektetők ugyanis a tőkeszerkezet bármilyen változását lemásolhatják. Vagyis maguk is vehetnek fel hitelt, s lehet, hogy ez inkább kifizetődő számukra, mint finanszírozni a vállalat hitelfelvételét. A vállalat által felvett kölcsön növeli ugyan a részvényesek által elvárt hozamot, de növeli a kockázatot is. E kettő pedig arányos egymással. Magyarán: az ily módon elért hozamnövekedés nem ront, de nem is javít a részvényesek helyzetén. Minek hát idegeskedni?!
A vállalati tőkeszerkezet – tehát a saját tőke és az idegen tőke részaránya a működés és a fejlesztés finanszírozásában – a legmegfelelőbb módon az ún. "tőkeáttételi mutatóval" jellemezhető. A tőkeáttétel az idegen tőke – például hitel – részvételére utal a finanszírozásban. Magas tőkeáttétel általában magasabb kockázatot von maga után. A vállalatvezetés annak alapján dönthet a tőkeáttétel mértékéről, hogy mekkora a különböző lehetséges finanszírozási források és az általuk elért eredmények jelenértéke. Az osztalék+hitelfelvétel mértéke tehát nem teljesen önkényes, nem csupán a tulajdonosok vágyain vagy elhatározásán múlik. Feltéve, hogy a vállalatukat még hosszú ideig jó egészségben kívánják látni.
Egészséges hitel/tőke arány
A vállalat osztalékpolitikáját és ezzel összefüggésben a tőkeszerkezetre vonatkozó döntéseit gyakorta az ún. "hitel/tőke" aránnyal (debt equity ratio: d/e) jellemzik és értékelik. Nagyvállalatok pénzügyi vezetői a 40 százalék alatti d/e arányt tartják még elfogadhatónak a vállalatok számára. Ezt azonban nem alkalmazhatjuk mechanikusan. Egy bizonyos, például 40 százalékos d/e arány elfogadható lehet egy fejlett tőkepiacú országban működő vállalat esetében, de túlzottan magasnak bizonyulhat egy átalakuló gazdaságban, mint amilyen a magyar is. Ha tehát a tőkepiacok nem tökéletesek, akkor a tulajdonosoknak az osztalékfizetésre vonatkozó döntései igenis lényegesen befolyásolják a vállalat tőkeszerkezetét, ezen belül a hitelfelvételi stratégiát, ami a sok – és bonyolult összefüggés révén összekapcsolódó – tőkepiaci tényező figyelmen kívül hagyása esetén a vállalat súlyos eladósodásához és végső soron annak csődjéhez vezethet. Bármennyire is egyszerű magának az osztaléknak a fogalma és működési elve, a mértékéről hozott vállalati döntésnek messzeható és a vállalat jövőjét alapvetően befolyásolni képes következményei lehetnek.