Kockázati tőkések

 

Európa-szerte mindinkább felismerik a kockázatitőke-befektetések jótékony gazdasági hatásait. Bebizonyosodott, hogy a kockázati tőke közvetlen és meghatározó szerepet játszik az innováció, a fejlett technológián alapuló fejlődés előmozdításában. A jelek szerint ez a tőkepiaci ágazat – a magánbefektetőkkel, az üzleti angyalokkal kiegészülve – képes a perspektivikus-innovatív vállalkozások korai stádiumban való kiválasztására és feltőkésítésére.

 

A nagy növekedési képességű vállalkozások indulásához, expanziójához és reorganizációjához nemcsak tőkét, hanem szakértelmet, valamint kapcsolati hálót is biztosító professzionális tőkebefektetők számára a magyar gazdaság a kilencvenes évek második felére jelentősen felértékelődött. Jelenleg 20-30 olyan szervezet működik a piacon, amely magyarországi befektetésre (is) vállalkozik. A már befektetett tőke meghaladja az 1 milliárd dollárt, s további több százmillió dollár áll a befektetők rendelkezésére. Míg a rendszerváltást követő években a már piacon lévő vállalkozások expanziójának segítése volt meghatározó, addig az elmúlt 1-2 évben már Magyarországon is a fejlődésük korai stádiumában tartó technológiaalapú vállalkozások finanszírozása vált jellemzővé. Az 1998 nyarán bekövetkezett orosz válság, majd a koszovói háború nyomán a kockázatitőke-ágazat fejlődésében jelentős törés volt, 1999 végére azonban ismét helyreállt a befektetői bizalom.

A piac szereplői

A Magyarországon kockázati tőkét befektető szervezetek között hazai és külföldi bejegyzésűek egyaránt találhatók. A magyarországi venture capital ágazat itthon regisztrált résztvevői eddig kizárólag gazdasági társasági formában működve vettek részt a magyar vállalkozások finanszírozásában, az első, e célra szervezett most áll fel. A hazai bejegyzésű kockázati finanszírozó szervezetek ugyanakkor számos szempontból – így nyilvánosságuk, illetve függetlenségük mértékében és az államhoz való kötődésükben – különböznek. A fejlesztési, illetve kereskedelmi bankok vagy az egyéb intézményi befektetők közvetlen érdekeltségi körébe tartozók – így például az MFB regionális fejlesztési társaságai vagy az ABN Amro Bank kockázatitőke-alapja – nem nevezhetők független státusúaknak. A piacon önállóan tőkét felhajtó, illetve menedzsereinek tőkéjét kockáztató befektetők, mint a hazai magánholdingok közé sorolható Bankár vagy Dunaholding, ugyanakkor független szervezetként működnek. A hazai kockázatitőke-befektetők viselkedését azonban elsősorban az határozza meg, hogy állami vagy magántulajdonban vannak-e. Az állami részvétel fő terepét eddig a Magyar Fejlesztési Bank (MFB) Rt. által megvalósított kockázatitőke-finanszírozás jelentette hazánkban. Mivel az MFB a kormány elképzelései szerint a korábbi reorganizációs szerepkörből az infrastruktúra fejlesztéseit finanszírozó pénzintézetté válik, megszűnik eddigi közvetlen és meghatározó részvétele a magyarországi kockázatitőke-ágazatban.

A nem állami, hanem magántőkét kihelyező hazai kockázati befektető társaságok zömére a koncentrált menedzseri tulajdon jellemző. A magántulajdonban lévő, független befektetési társaságok két irányban fejlődtek. Egy részük inkább vagyonkezelő funkcióra szűkíti tevékenységét valamely tőkeerős, külföldön bejegyzett alap oldalán. Más részük a portfólió megtisztításával most kezd hozzá egy professzionálisabb befektetési politika megvalósításához, tisztázva a számára fontos piaci rést.

A magyarországi kockázatitőke-befektetések és kiszállások évenkénti megoszlása az ügyletek névértéke alapján, 1995-98 (százalék)
Év	Befektetések	Kiszállások
1995	14	8
1996	10	17
1997	54	58
1998	22	17
Összesen	100	100
Forrás: KTK-felmérés

Koncentrált menedzseri tulajdon

A hazai bejegyzésű, gazdasági társaságként működő kockázati befektetők mellett a magyar piacon két olyan jelentős befektetői kör található, amelyek külföldi bejegyzésű szervezetekként működve fektetnek be tőkét a hazai vállalkozásokba. Ezek a Magyarországra szakosodott úgynevezett országalapok, valamint a Kelet-Közép-Európa egészében működő regionális alapok. A rendszerváltás idején, illetve a kilencvenes évek közepe táján megjelenő országalapok eddig viszonylag sikeresen működtek, s kezelőik a kockázati befektetésben változatlanul nagy fantáziát látnak. Ennek jele, hogy több új, elsősorban Magyarországra koncentráló alapot hoztak létre az elmúlt 1-2 évben.

A célországként kizárólag hazánkat kijelölő, kockázatitőke-befektetést finanszírozó országalapok mellett a régióban igen jelentős nagyságú tőke akkumulálódott a regionális alapokban. A regionális alapok megjelenése főként 1994-95-re tehető, azóta számuk és tőkeerejük is megsokszorozódott. A már piacon lévő befektetők újabb alapokat hoztak létre, mások pedig az itteni sikerek láttán jöttek a kelet-közép-európai régióba. Mivel ezek 2-5 millió dolláros, nemritkán 10 millió dolláros befektetési limittel dolgoznak, nagyságrendileg nagyobb tőkeerőt képviselnek, mint a piac többi szereplője, fellépésük nyomán jelentősen megváltozott a hazai kockázatitőke-ágazat. Egyrészt erőteljesen megnőtt a kockázati tőke kínálata, másrészt a kifejezetten nagy cégek felé tolódott el a finanszírozásra kiszemelt vállalatok köre.

A több kelet-európai országban is irodákat nyitó regionális alapok új korszak kezdetét jelentették a hazai kockázatitőke-ipar fejlődésében, hiszen az új tőkeforrások jószerivel mind ezeknél az alapoknál lelhetők fel. A regionális alapok révén a magyar piac is bekerült a kockázatitőke-befektetések nemzetközi áramkörébe, ami a tőkekínálat növekedése mellett a fejlett piacgazdaságokban érvényesülő befektetési kultúrához és infrastruktúrához való igazodást is elősegítette.

A Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület (MKME) adatai szerint 1998 végén már 1,2 milliárd dollár volt a Magyarországra allokált kockázati tőke mennyisége. Ebből 440 millió dollárnyi forrás keresett új befektetési lehetőségeket. Következésképpen a már befektetett kockázati tőke volumene 1998 végén Magyarországon meghaladta a 700 millió dollárt. A fenti összeg közel fele, azaz 350 millió dollár mintegy 20, aktívan működő – külföldi pénzeket kezelő – kockázatitőke-alap befektetéseihez kapcsolódott, s hasonló volumen tartozik a fejlesztési bankokéhoz (EBRD, MFB).

A befektetések jellemzői

A nagyarányú fellendülés ellenére igen keveset lehet tudni az ágazat működéséről. A nagyfokú információhiány elsősorban a tevékenység "természetéből" következik, hiszen az egyes vállalkozások más cégekben megvásárolt részesedéseiről általában nem folyik központi adatgyűjtés, így csak közvetett módon lehet információhoz jutni. Ilyen indirekt megoldást választott az MTA Közgazdaság-tudományi Kutatóközpontja (KTK) is, amikor összegyűjtötte a hazai üzleti sajtóban megjelent azon híreket, amelyek vállalati részesedések kockázati befektetők általi megvásárlásáról és eladásáról tudósítottak. A részben a befektetők, részben pedig az érintett vállalatok sajtóbeli közlése nyomán kialakított adatbázis 1995 és 1998 között közel 100 ügylet adatait regisztrálta. Az ezekben érintett 23 finanszírozó nagyjából lefedte a magyar piacon az érintett időszakban aktív befektetők körét, a számba vett invesztíciók értékben pedig megközelítőleg a felét képviselték a befektetéseknek.

Az adatgyűjtés módszere alapján feltételezhető, hogy a befektetések között a valóságosnál alacsonyabb számban szerepeltek a kisebb tőkeértéket képviselő, illetve az induló cégeket finanszírozó ügyletek, míg a "kiszállások" esetében a veszteséggel végződött akciók alulreprezentáltak. Az adatbázis használhatósága szempontjából a legnagyobb problémát az okozza, hogy rendkívül sok akciónál hiányoztak az üzleti titokként kezelt vételi/eladási árfolyamok, azaz a ténylegesen befektetett tőkeérték, illetve az értékesítésért kapott összeg. Ezért az adatbázisban az értékadatok helyett a finanszírozott cégekben szerzett, illetve eladott részesedések névértékének adatai szerepelnek.

A magyarországi és nyugat-európai kockázatitőke-befektetésekből történő kiszállások értékének és darabszámának megoszlása a kiszállás módja szerint, 1995-98 (százalék)
Kiszállási mód	Magyarország		Nyugat-Európa
	Névérték	Darab	Érték	Darab
Veszteség leírása	–	–	10	19
Szakmai befekt.	45	57	48	27
Tőzsdei eladás	3	7	20	13
Egyéb	52	36	22	41
Összes	100	100	100	100
Forrás: KTK-felmérés, valamint EVCA Yearbook 1996, 1997, 1998, 1999

A nagyobb cégek kedveltebbek

A felmérésben számos adat támasztja alá a magyarországi gyakorlat egyik sajátos jellemzőjét, a nemzetközi mércével mérve viszonylag magas értékű egyedi befektetéseket. Egyaránt erre utal az egy ügyletre jutó viszonylag magas tőkeérték, a finanszírozott cégek között a nagyméretű vállalkozások kiemelkedő aránya, valamint az expanzív életszakaszban tartó cégek dominanciája.

Átszámolva forintra: 1996-ban közel 200 millió forint, 1997-ben pedig mintegy 400 millió forint volt a kockázatitőke-befektetések egy ügyletre jutó átlagos értéke Nyugat-Európában. Ezzel szemben Magyarországon 1996-ban a kockázati tőkésektől a portfóliócégek átlagosan 500 millió forintos, 1997-ben pedig 1 milliárd forint körüli befektetési összeghez jutottak. Figyelembe véve a névérték és a tényleges vételár eltérését, a magyarországi befektetések értéke átlagosan kétszer akkora volt, mint a nyugat-európai akcióké.

A magyarországi kockázatitőke-befektetések erőteljesen különböznek a nyugati mintától a finanszírozásban részesített cégek létszámát illetően is. Magyarországon a vizsgált négy év mindegyikében a befektetések számának több mint fele, értékének pedig több mint 60 százaléka 500 főnél nagyobb létszámú cégeket boldogított. A nyugat-európai országokban ugyanakkor a befektetések számának maximum 12 százaléka, értékének pedig kevesebb mint a fele áramlott ilyen nagy cégekhez. Míg Nyugat-Európában a 100 fő alatti vállalkozások körét érintette a befektetések számának 60-70 százaléka, addig nálunk a vizsgált négy évben legfeljebb 16 százaléka irányult e vállalati körre.

Nyugaton tehát a kockázati tőkéhez jutásnál a kisebb cégek jobb esélyeit jelzi mind az egy ügyletre jutó, számottevően alacsonyabb átlagos tőkeérték, mind pedig a befektetések között a kisebb cégek nagyobb előfordulási aránya. Feltételezhető, hogy a befektetők a térség választásával eleve vállalt magasabb kockázatukat a biztonságosabbnak vélt cégek finanszírozásával kompenzálták.

Kiugróan jó év

A kelet-közép-európai régió kockázatosságának a kockázatitőke-ágazat működésére gyakorolt erőteljes hatását a felmérés más szempontból is megerősítette. A magyarországi kockázatitőke-befektetések nagymértékben ki vannak szolgáltatva a nemzetközi tőkepiaci folyamatok alakulásának. Az adatok szerint ugyanis a nemzetközi tőkeáramlások hullámzásai igen erőteljesen lecsapódnak az éves befektetések és kiszállások ingadozásában. Főként ennek tulajdonítható, hogy az egyes években igen eltérő volt a joint venture aktivitása Magyarországon.

A vizsgált négy év közül messze kiugrik 1997, miután az összes finanszírozásra fordított tőke 54 százalékát ekkor fektették be, s az összes eladott részesedés értékének 58 százalékán ebben az évben adtak túl a kockázati tőkések. A gazdasági növekedés felgyorsulása, valamint a Budapesti Értéktőzsde felfutása felkeltette a regionális alapok figyelmét: korábbi befektetéseik értékét ebben az évben megtízszerezték. Hasonlóképpen megemelte a befektetési állományt 1997-ben az, hogy az MFB a korábbi évekhez képest kiemelkedő értékű portfólióállományhoz jutott.

1998-ban a tőzsdére és a gazdaság több szektorára is erőteljes hatást gyakorolt az ázsiai, illetve az orosz válság. A magyar kockázatitőke-ágazat fellendülése is megtorpant. Az új befektetők a válság láttán a régió egészét igyekeztek elkerülni. A már itt lévőknek az okozott gondot, hogy számos kockázati tőkével finanszírozott cég gazdálkodását megrendítette az orosz piac elvesztése. A szervezett értékpapírpiacon kialakuló nyomott árfolyamok miatt a befektetésekből történő 1998-ra tervezett kiszállásokat a kockázati tőkések több esetben is a következő évre halasztották, így a piacon otthonosan mozgó befektetők sem tudták tőkéjüket új cégekhez átirányítani. Az 1998. évi eladások névértéke az előző évhez képes 70 százalékkal visszaesett, s ezeket a tranzakciókat is szinte kizárólag – az üzleti klímával kevésbé törődő – MFB hajtotta végre.

Terjeszkedő vállalkozások

A cégek életciklusát tekintve a hazai befektetések közül leginkább a "magvető" és induló vállalkozások hiányoznak. Ezek előfordulási aránya igen alacsony a nyugati mintával összevetve, de hozzá kell tenni, hogy a nyugat-európai átlag is messze elmarad az amerikai arányoktól. Sajnos, a hazai felmérés ezen vállalati kör adatait tudta a legkevésbé megragadni, mert még az ismertté vált induló cégek esetében is szinte mindig hiányzott a befektetések névértéke. A rendelkezésre álló információk szerint a kockázati befektetők Magyarországon zömmel olyan cégekben vásároltak részesedést, amelyek expanziójukhoz igényelték a többlettőkét. A felmérés szerint Magyarországon az ilyen akciók képviselték a befektetések 90 százalékát. A nyugat-európai befektetések ötéves, átlagos értékének közel 40 százalékát teszik ki az expanzív ügyletek, így nálunk ezek jóval magasabb arányban fordultak elő. Ugyanakkor a Nyugat-Európában oly népszerű vezetői kivásárlások (MBO), amelyek értékben ott a befektetések felét adták, nálunk rendkívül alacsony arányban – a befektetések értékének mindössze 4 százalékában – fordultak elő. Az MBO ugyanis eleve jelentős vállalati koncentrációt, illetve generációváltás előtt álló családi vállalkozások létét feltételezi. A vezetői kivásárlásoknál némileg magasabb volt Magyarországon a tőkekiváltás jegyében végrehajtott akciók aránya, amikor mind eladóként, mind pedig vevőként kockázati tőkések szerepeltek. Az ilyen ügyletek névértékének 6 százalékos előfordulási aránya nagyjából megegyezik a nyugat-európai országokban öt év alatt tapasztalt aránnyal. Mivel a kockázati tőkések rotációja mögött általában a korábbinál nagyobb tőkeigényű finanszírozási feladatoknak való megfelelés áll, nem véletlen, hogy az ilyen ügyleteknél Magyarországon a legnagyobb tőkeerővel rendelkező regionális alapok játszották a főszerepet.

Ha a magyarországi kockázatitőke-befektetéseket a portfóliócégek ágazati megoszlása szerint vizsgáljuk, kitűnik, hogy túlnyomórészt a hagyományos szektorokba tartozó cégeket finanszíroztak, s a technológiai haladást hordozó vállalkozások elenyésző hányadot képviseltek. A befektetések zöméből a nyugat-európai ügyletekhez hasonlóan Magyarországon is a fogyasztási cikkeket előállító ágazatok részesültek. Több év átlagát tekintve mind Nyugat-Európában, mind nálunk az ezen ágazatokba irányuló tőkebefektetések vezettek, ugyanakkor a technológiai ágazatok is fokozatosan előtérbe kerültek Nyugat-Európában.

A hazai és a külföldi bejegyzésű kockázatitőke-finanszírozók Magyarországon lebonyolított befektetései darabszámának megoszlása ágazatok szerint, 1995-98 (százalék)
Ágazatok	Hazai befektetők	Külföldi befektetők
Mezőgazdaság	1	–
Élelmiszeripar	6	41
Textílipar	8	3
Fa-, papír-, nyomda-, bútoripar	6	6
Vegyipar	5	3
Nemfém ásványi anyag	11	6
Kohászat, fémfeldolg.	8	–
Gépipar	20	29
Építőipar	6	–
Kereskedelem	15	6
Szolgáltatások	14	3
Energetika	–	3
Összesen	100	100
Forrás: KTK-felmérés

Élen a gép- és az élelmiszeripar

Az ágazati besorolást elemezve kitűnik, hogy a kockázati tőke mindenekelőtt a tervgazdaság idején "hátrányos helyzetű" szolgáltatások kiépüléséhez, valamint a rendszerváltással egyidejűleg teljes struktúraváltásra kényszerülő gépipar talpra állításához járult hozzá. A befektetők igyekeztek profitálni a hagyományosan jó piacokkal rendelkező élelmiszeripar fejlesztéséből is, ám a keleti export bedugulása miatt ez csak átmeneti ideig volt sikeres. Az egyes ágazatok a hazai és külföldi befektetők számára nem egyformán voltak vonzóak. Erre utal, hogy míg a hazai bejegyzésű szervezetek által végrehajtott ügyletekre legnagyobb arányban a gépiparban, a kereskedelemben és a szolgáltatásoknál került sor, addig a külföldi bejegyzésű befektetők főként az élelmiszeripar és a gépipar iránt érdeklődtek. A kohászat és fémfeldolgozás, valamint az építőipar kizárólag a hazai befektetők érdeklődését keltette fel, ezzel szemben az informatika és az energetika finanszírozása jóformán csak a külföldieknek volt köszönhető.

A kockázatitőke-befektetések eladási – azaz a befektetők kiszállásának – tendenciái csak korlátozottan vethetők egybe a nyugati piacon tapasztaltakkal. Egyrészt a befektetések beéréséhez szükséges idő a vizsgált években csak az ügyletek egy részénél telt el, másrészt a felmérés módszere nem tette lehetővé a csődbe jutott vállalkozások arányának számbavételét. Összességében a magyarországi befektetésekből történő kiszállási módok közül a tőzsde rendkívül korlátozott szerepet játszik, míg Nyugaton ez az elfogadott fő eladási út. Az úgynevezett egyéb kiszállási útvonalak "használata" ugyanakkor kompenzálja a tőzsde mellőzését. Az első tőzsdei kiszállásokra Magyarországon a kockázati tőkével finanszírozott ügyleteknél 1997-ben került sor. A kedvező tapasztalatok ellenére a folyamat az 1998 nyarán bekövetkezett orosz válság miatt elakadt, s a csak 1999-ben indult újra. A tőzsdei kiszállások közül a Budapesti Értéktőzsdén keresztül lebonyolított részvényeladások a négy év során eladott névérték 3 százalékát, az ügyletek számának pedig 7 százalékát tették ki. Ehhez azonban még hozzá kell számítani annak a néhány kiszállási akciónak a – felmérésben nem regisztrált – adatait, amikor a hazai piacon befektető kockázati tőkések cégeikkel külföldi tőzsdéken jelentek meg.

A szakmai befektetők súlya az eladott részvények névértékarányát tekintve nagyjából megegyezett a nyugat-európai arányokkal. A csődbe jutott vállalkozásoknál kényszerűen alkalmazott "leírások" nagyságrendjét hazai befektetések esetében nem ismerjük, Nyugat-Európában a befektetők közlése szerint a "káló" a kiszállások értékének mintegy 10 százalékát érhette el. A tőzsde és a szakmai befektetők melletti úgynevezett egyéb kiszállási módok képviselték a hazai eladások értékének mintegy felét, az eladási akcióknak pedig valamivel több mint egyharmadát. Legnagyobb számban a társtulajdonosoknak, illetve újabb kockázati tőkéseknek adták el a részesedéseket.

Az ágazat perspektívája

A kockázatitőke-befektetések és kiszállások világosan jelzik, hogy a magyar gazdaság már bekerült a kockázati tőke áramlásának nemzetközi vérkeringésébe. Feltételezhető, hogy a privatizáció befejeződésével a kockázati tőke a közvetlen külföldi tőkebefektetések egyik fontos csatornájává válik, s elősegíti, hogy a gazdaság továbbra is jelentős külső forrásokhoz jusson. A befektetőcégek a vállalkozások között erőteljesen szelektálva továbbra is tőkét, piaci kapcsolatokat, szakmai ismereteket nyújtanak, valamint hatékony tulajdonosi ellenőrzést biztosítanak azon magyarországi cégek számára, amelyek kiugró jövedelmezőségre és rendkívül gyors fejlődésre képesek.

Az 1999-ben tapasztalt fejlemények már azt jelzik, hogy kockázatitőke-ágazat működése Magyarországon egyre jobban közelít a fejlett piacgazdaságokban megismert mintához. A legutolsó egy-másfél évben érzékelhetően nőtt a technológiaalapú, világviszonylatban újdonsággal jelentkező, életciklusának induló fázisában tartó cégek iránti érdeklődés. A privatizációban való részvétel, illetve a nehéz helyzetbe jutott vállalkozások feljavításának időszakát pedig a hatékony piaci működést szavatoló vállalati koncentráció előkészítése váltja fel. A régió iránti bizalom helyreállása óta ismét határozottan nő a kockázati tőke kínálata, ami javítja a tőkéhez hozzájutni kívánó vállalkozások alkupozícióját. Az ügyletek létrejöttét megkönnyíti, hogy jelen vannak már a magyar piacon a kockázati tőkések tevékenységét segítő olyan tanácsadó szervezetek is, amelyek az ügyletek lebonyolításához szükséges nemzetközi jártasság mellett rendelkeznek helyi – piaci és jogi – ismeretekkel is. Bár a hazai intézményi befektetők számottevő szerepvállalására az ágazat finanszírozásában még néhány évig várni kell, ezt kompenzálja, hogy a külföldi intézményi befektetők mind nagyobb volumenű tőkével kívánnak beszállni – többnyire regionálisan szervezett alapokon keresztül – a magyarországi befektetésekbe. Néhány sikeres akció nyomán immár egyre több kockázati finanszírozó tervezi, hogy magyarországi portfóliócégéből úgy száll ki, hogy annak részvényeit a budapesti, illetve külföldi tőzsdére viszi.

A kezdő – elsősorban valamilyen innovációt megvalósító – kis- és középvállalkozások finanszírozásában az intézményi befektetők mellett fontos szerepet játszhatnak az "üzleti angyalok". Ők olyan magánszemélyek, akiknek szabadon befektethető saját tőkéjük van, és ennek egy részét, harmadát-negyedét hajlandóak gyorsan növekvő, innovatív induló vállalkozásokba fektetni.

Angyalok szárnyán

Az "üzleti angyalok" működésének külföldi tapasztalatairól több forrásból is tájékozódhatnak az olvasók, ám e speciális finanszírozók magyarországi szerepvállalásáról még nem készült olyan tanulmány, amely konkrét számadatokkal támasztotta volna alá a hazai vállalkozások finanszírozásában, fejlesztésében betöltött szerepüket. Mindez nemcsak annak a következménye, hogy maga a kockázatitőke-ágazat is alig több, mint 10 éves múltra tekint vissza hazánkban, hanem annak is, hogy az "üzleti angyalok" még a kockázati tőkéseknél is kevésbé szeretik a nyilvánosságot. Szerepük jelentősége abban rejlik, hogy azoknak a vállalkozásoknak képesek és hajlandóak finanszírozási forrást nyújtani, amelyeket az intézményes kockázatitőke-cégek még – elsősorban kisebb méretük és nagyobb kockázatuk miatt – elkerülnek. Az "üzleti angyalok" gyakran együttműködnek a kockázatitőke-cégekkel, tevékenységük – tőkebefektetéseik és szakmai tanácsaik – révén segítséget nyújtanak a vállalkozásoknak a működés kezdeti stádiumában, ezzel is mintegy felkészítve őket arra, hogy életciklusuk egy későbbi szakaszában sikeresebben lehessenek partnerei egy kockázatitőke-társaságnak. Ez a "felkészítő feladat" érdeke is az üzleti angyaloknak, hiszen számukra a kockázatitőke-társaságok fontos partnerek lehetnek a befektetéseik értékesítésekor.

A magánszemélyektől származó kockázati tőke fontosságát jól jellemzi, hogy az Egyesült Államokban a kis- és középvállalkozásokba több mint ötször annyit fektetnek be, mint az intézményes finanszírozók. Évente közel 250 ezren 10-20 milliárd dollárt fektetnek be induló cégekbe, az így tőkéhez jutó vállalkozások száma becslések szerint eléri a 30 ezret. Összehasonlításképpen az intézményes kockázatitőke-befektetők száma 500-600, amelyek évente 3-4 milliárd dollár értékű kockázati tőkét invesztálnak mintegy 3 ezer vállalkozásba.

A magyarországi kockázatitőke-befektetések megoszlása a finanszírozott cégek mérete szerint, 1995-98 (százalék)
A cég mérete (fő)	Szám szerinti megoszlás				Érték szerinti megoszlás
	1995	1996	1997	1998	1995	1996	1997	1998
0-99	10	16	4	14	3	23	5	6
100-499	33	31	37	14	37	13	20	2
500+	57	53	59	72	60	64	75	92
Összesen	100	100	100	100	100	100	100	100
Forrás: KTK-felmérés

Külön szekció

Az "üzleti angyalok" már Magyarországon is megjelentek, amit az is bizonyít, hogy a Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület az idén külön bizottságot hozott létre, amelyik a magánszemélyek hazai tevékenységét kívánja segíteni. A külön szekció létrehozását egyelőre még nem az ismertté vált befektetők nagy száma indokolja, hanem az együttműködésüktől remélt előnyök. Az egyenként igen korlátozott infrastruktúrával rendelkező személyek várhatóan jól kiegészítik majd egymás szakértelmét, módjuk nyílik a perspektivikus üzletek szindikált finanszírozására. Referenciát szerezhetnek majd egyes menedzseri csoportokról, s az intézményes befektetőkkel fenntartott szorosabb kapcsolat révén olyan kitűnő üzleti ajánlatok is tudomásukra juthatnak, amelyeket a kockázati finanszírozók csak az igényelt összeg kis volumene miatt utasítottak el. A nemzetközi tapasztalatok szerint az egyes országokban működő szakmai szövetségek, egyesületek mellett igen nagy szükség van a vállalkozók és a befektetők között kapcsolatot teremtő közvetítő intézményekre. Ezek a szervezetek többek között adatbázisok üzemeltetésével, szakmai rendezvényekkel, tanácsadással, a vállalkozók felkészítésével segítik elő a vállalkozások és a befektetők egymásra találását.

Az "üzleti angyalok" nemcsak abban különböznek a hivatásos kockázati finanszírozóktól, hogy magánemberként kapcsolódnak be más cégek életébe, hanem abban is, hogy életük során, korábbi munkáik révén, valamilyen szakterületen speciális ismereteket is szereztek. Elsősorban abban az iparágban próbálnak meg befektetni, ahol korábban már saját maguk is dolgoztak, jelentős gyakorlati tapasztalattal és kiépült kapcsolatrendszerrel rendelkeznek, mivel ezek a tényezők csökkenthetik a befektetések kockázatait, és így nagyobb esély van a sikeres együttműködésre. Ilyen új kihívást kereshetnek azok a volt nagyvállalati menedzserek is, akik az üzleti angyalok egy másik csoportját alkotják, ők már nagyvállalatok, tanácsadó cégek vezetőiként bizonyítottak, jelentős jövedelemre tettek szert, most pedig valami mást szeretnének csinálni, és jövedelmezően akarják befektetni tőkéjüket.

Jövedelemelvárás

Tevékenységüket elsősorban – a kockázatitőke-cégekhez hasonlóan – a profitérdekeltség jellemzi, ők is azokat a vállalkozásokat keresik, amelyek nagy növekedési kilátásokkal rendelkeznek. Az általuk megvalósított tőkebefektetések is a finanszírozott vállalkozásban való tulajdonszerzés révén valósulnak meg, és a befektetők nyeresége itt is a tulajdonrész értéknövekedéséből származik: Az "üzleti angyalok" amikor kiszállnak egy-egy befektetésből, értékesítik üzletrészüket, és ezáltal realizálják profitjukat. Befektetési szempontrendszerük, indítékaik azonban – természetesen a profitérdekeltség szem előtt tartása mellett – valamelyest eltérnek az intézményes kockázati tőkét befektető cégektől, befektetési döntéseiket más szempontok is motiválják. Ezen egyéb szempontok közül fontos lehet számukra, hogy ne csak a befektetés révén megszerzett tulajdonrész értékesítésekor jussanak az árfolyamnyereség révén bevételhez, hanem esetleg osztalékjövedelmet is kapjanak, vagy munkájuk ellenértékeként rendszeresen jövedelemhez jussanak a vállalkozástól. Szerepük az általuk finanszírozott vállalkozásokban sokkal személyesebb, mint az intézményi kockázatitőke-cégek esetében. Nemegyszer hosszú távú kapcsolat, egész életre szóló együttműködés alakul ki a befektető és a vállalkozó között.

Becslések szerint a kisszámú ismert "üzleti angyal" Magyarországon eddig tíznél kevesebb cég indulásában működött közre, ezek közül az Index internetes cég az egyik legismertebb vállalkozás. Az elvileg befektethető, összesen néhány milliárd forintosra becsülhető összegből, a főként Budapest körzetében tevékenykedő magánszemélyek, átlagosan ügyletenként körülbelül 20 millió forint erejéig szállnak be, s ezzel rendszerint minősített kisebbségi részesedésre tesznek szert. Elvárásuk általában az, hogy tevőleges részvételük mellett a kiválasztott cég 1-2 év alatt kb. tízszeres eredményt produkáljon, s körülbelül ez az a pont, ahol a már hivatásos kockázati befektetők veszik át a vállalkozást. (Ennek megfelelően nálunk is mindössze évi egy-két befektetésre tudnak csak vállalkozni.)

A törvény szigora A kelet-közép-európai térségben Magyarországon született meg az első olyan törvény, amely létrehozta a kockázatitőke-alapok, -kezelők és -társaságok jogi formáját. A törvény annak érdekében, hogy előmozdítsa a kockázatitőke-piac fejlődését, lényegében mentesítette a kockázatitőke-finanszírozásra szakosodó intézményeket a társasági adó befizetésének kötelezettsége alól. A törvényalkotók szándéka azonban eddig nem valósult meg, mert a már működő, kockázati finanszírozással foglalkozó cégek nem jelentkeztek be a törvény hatálya alá, újak pedig nem alakultak. Mindössze két új alapkezelő folyamodott tevékenységi engedélyért, ebből az egyik azonban, a főként intézményi befektetők tőkéjére számító alapkezelő, megfelelő érdeklődés hiányában mégsem tudta az általa eltervezett alap tőkéjét összegyűjteni. Várhatóan nagyobb sikerrel fog járni viszont a másik – állami tőkével létrehozott – alapkezelő, amely eredetileg a Magyar Fejlesztési Bank (MFB) Rt. érdekeltségeként jött létre, ám időközben átkerült az Állami Privatizációs és Vagyonkezelő (ÁPV) Rt. tulajdonába, hogy végül a Gazdasági Minisztériumnál kössön ki. A felállítandó alap tényleges indulása elsősorban a kifejezetten erre nyújtott PHARE-segély megérkezésének idejétől függ. Az állami finanszírozás új formájaként megjelenő kockázatitőke-alap a nyilatkozatok szerint a kis- és középvállalatok hátrányát kívánja majd enyhíteni a nagyokkal szemben, amelyeket eddig inkább favorizáltak a professzionális befektetők. Azt még nem lehet tudni, hogy mennyire lesz sikeres a hátrány ledolgozása, a piac résztvevői ugyanis kételkednek abban, hogy egyértelmű érdekeltségi rendszer, világos kritériumok nélkül és kevéssé jövedelmező üzletek választása mellett hosszú távon életképes lesz a tervezett alap, pontosabban lehet-e majd azt "igazi" kockázatitőke-befektetőnek tekinteni. A törvényről szakmai körökben igen ellentétes vélemények hallhatók. A kis- és középvállalkozások ügyét felkaroló államigazgatási és érdekvédelmi szervezetek utólag is sajnálják, hogy a törvényből a viták nyomán számos olyan passzus kikerült, amely a kisebb méretű vállalkozások felé terelte volna a lehetséges befektetőket. E szakemberek úgy vélik, hogy még ahhoz is idő kell, míg a törvény hatása a jelenlegi felállás mellett érezhető lesz. Másrészt szerintük célszerű lenne úgy módosítani a törvény előírásait, hogy azok sokkal több kedvezmény igénybevételét tegyék lehetővé mind a megtakarításaikat befektetőknek, mind pedig a tőkét igénybe vevő vállalkozásoknak. A szakma más, főként a magántőke kihelyezésével foglalkozó képviselői ezzel szemben a törvény szinte teljes hatástalanságát nyugtázzák, s úgy vélik, ez a lehető legjobb fejlemény, ami történhetett. Szerintük ugyanis már a kezdet kezdetén nyilvánvaló volt, hogy adókedvezmény nyújtásával nem kompenzálható a vállalkozások értékesebbé válása útján megszerezhető árfolyamnyereség, s mesterséges szempontok nem téríthetik el a finanszírozókat a befektetések kiválasztásakor alkalmazott alapos vizsgálatoktól. E nézet képviselői szerint a kockázatitőke-finanszírozás lényegéhez tartozik a szigorú hozamkövetelmény érvényesítése. A befektetők hazai és külföldi képviselői közül igen sokan osztják azt a véleményt, hogy a törvény által kínált kedvezményekkel történő visszaélés megakadályozása érdekében alkalmazott számos korlátozás – mely például előírja a befektetők profiltisztaságát, megszabja a befektetések időzítését, relatív nagyságát, illetve az éppen nem kihelyezhető tőke tartásának formáját – olyan fokú beavatkozás a befektetők életébe, ami még az esetleges előnyök fejében sem vállalható. A törvénnyel szemben a legfőbb fenntartás ugyanakkor az a félelem, hogy az jelenlegi formájában nem véd meg azon visszaélésektől, amelyek a költségvetési pénzekkel, állami garancia nyújtása mellett, állami alkalmazottak által vállalt igen magas kockázatban rejlenek. A bizalmatlanságot önmagában is jelzi, hogy mindeddig nem jött létre olyan kockázatitőke-befektetésre vállalkozó szervezet, amelynek tőkéjéhez az állami források mellé társfinanszírozóként magántőke is csatlakozott volna.