A világ végét legutóbb 1999 szilveszterére jósolták a jövőbelátók. A pénzügyi világ végének bekövetkeztével ennél sokkal gyakrabban riogatnak bennünket az ettől tartó szakemberek. Valóban fennáll-e annak a veszélye, hogy a reálgazdaság – bár egyesek e fogalom létjogosultságát is kétségbe vonják – elszakad a pénzügyi szférától, és kölcsönösen romba döntik egymást?
A vállalatok értékét ma már nemcsak profittermelő képességük határozza meg, hanem részvényeik tőzsdei szereplése is. E kettő pedig jelentősen – ha tetszik vészesen is – elszakadhat egymástól. S ha nem is túl gyakran, de megesik, hogy a szerencsétlennek joggal mondott véletlenek gonosz összjátékaként a vállalat tőzsdei zuhanása következtében tönkremegy. De egy-két vállalat csődje még nem a világvége. Mi több, léteznek olyan elméletek, számítási technikák, modellek, amelyek segítségével a vállalatvezetők viszonylag pontosan megtervezhetik beruházásaikat, befektetéseiket, ily módon is csökkentve a tőzsdék és a pénzügyi szféra mozgásából következő veszélyeket.A Bretton-Woods-i pénzügyi rendszer (1943) létrehozói négy kritérium teljesülésétől várták a modell hatékony működését: a tőke szabad áramlásától, a valutaárfolyamok stabilitásától, a fizetési mérlegek egyensúlyától és a nemzetközi monetáris politikák összehangolásától. Sikert csupán a tőke szabad áramlásának megvalósulásában értek el. Ám mára épp ez vált némiképp kétes dicsőséggé azok szerint, akik a tőkebefektetések globalizálódásában, a transznacionális vállalatok világméretű térhódításában látják minden baj okát. A Bretton-Woods-i szisztéma szétesésével a kilencvenes évek második felében a nemzetközi pénzügyi világban új korszak kezdődött. Szabadon alakulnak az árfolyamok, és jelentős mértékben liberalizálódtak a pénzáramlások szabályai. A nemzetközi tőkeforgalom technikái tökéletesedtek, az informatika szédületes fejlődése következtében pedig nemcsak gyorsabbá, de olcsóbbá is váltak a tranzakciók.Rossz előjel?
Az 1990-es évek elejétől lehetünk tanúi az értéktőzsdék szárnyalásának. A nemzetközi tőzsdék fellendüléséhez röpke tíz év után a Budapesti Értéktőzsde (BUX) is csatlakozott a február eleji 10 000 pontot is meghaladó, történelminek nevezett csúccsal. A New York-i Dow Jones tőzsdeindex 1991 és 1996 közötti öt év során megháromszorozódott, miközben a reálnak nevezett gazdaság alacsony infláció mellett csak 10-15 százalékkal gyarapodott. A borúlátók és az óvatosságra intők azzal érveltek, hogy a nagy gazdasági világválságot megelőző évek, 1927-29 óta először fordult elő a kilencvenes évtized derekán, hogy az árfolyamok és a tőzsdeindexek ilyen hihetetlen mértékben emelkedtek, alaposan maguk mögött hagyva a reálnövekedés mutatóit. Egyelőre és szerencsére azonban egyik jóslat sem vált be. Valahogy sikerült átvészelni a szilveszter éjfélt és az 1998 nyarán-őszén bekövetkezett ázsiai válságot és következményeit – a világvége itt is, ott is elmaradt. Ez azonban a pénzügyi luftballon nagy durranásától tartók szerint inkább rossz előjel, mintsem szerencsés kimenetel.A bajok a hetvenes években kezdődtek – hívják fel a figyelmet a probléma akut voltára a pesszimisták. Ekkor bomlott meg az a zárt pénzügyi rendszer, amely évtizedeken keresztül megakadályozta, hogy pénzügyi egyensúlyuk felboruljon a világban zajló események miatt. Úgy 25 éve a multinacionális vállalatok a különböző országokban testreszabott licenc alapján működtek, helyi leányvállalataik által folyt a termelés. Napjainkban már a multik – szebben mondva a működő tőke – vonulnak oda, ahol olcsó munkaerőt és kedvező adórendszert találnak. A pénz, az információ, a munkaerő és az áru a világ nagyobbik részén ma már szabadon áramolhat, ország- és jogi határok nem jelenthetnek akadályt. A nyolcvanas évek végére megszűnt a hidegháború, leomlott a berlini fal és azóta a kelet-közép-európai országokba "beköszöntött" a piacgazdaság, ez a térség is a fejlett világ szerves részévé vált. S mivel a világban működő értéktőzsdék "össze vannak drótozva" – e rendszerbe természetesen a "fiatal" értéktőzsdék, például a BÉT is bekapcsolódtak -, így bármi is történik e hálózaton belül, az hatással van minden értékpapírra, jegyezzék azt egymástól akár több ezer kilométer távolságra. Minden "fontosabb" ország tőzsdéjén külföldi cégek papírjai is forognak.A gazdaság teljesítését a globalizálódó világban nem GNP-ben (Gross National Product), vagyis bruttó nemzeti össztermékben mérik, hanem GDP-ben (Gross Domestic Product), azaz bruttó hazai összterméket számítanak. Ez utóbbi kategóriába minden beletartozik, amit mondjuk Magyarországon gyártanak, lett légyen az előállító hazai vagy külföldi tőkével működő vállalat. A multinacionális vállalatokból a nagyvilágban 1969-ben még csupán 700 volt, 1995-ben számuk elérte a 40 ezret. A globalizáció jótékony hatása, hogy általa a nemzetállamok kormányai könnyebben hozzájuthatnak a nemzetközi pénzpiacok tartalékaihoz. S bár a tőke, a pénz mindenhová nagyjából azonos feltételekkel jut el, "apró" különbségek mindig adódnak. Hol Párizsban olcsóbb a jen, hol New Yorkban lehet jobban márkát eladni. Ezek a különbségek csak néhány percig, esetleg óráig élnek, de a tőzsdei árfolyammozgásokat figyelő bizniszmenek azonnal lecsapnak e lehetőségekre, mert ezeken a "kis difiken" – az árfolyamkülönbségeken – lehet igazán sokat keresni.Szabályozatlan tőkeáramlás
A legfőbb veszély, állítja Almási Miklós Üveggolyók – Az ezredvég globális játszmái című könyvében (Helikon, 1998), hogy a pénz a nagyobb haszon reményében "elmenekül" az árutermelő gazdaságból. A szerző szerint ez a folyamat zilálta szét a jóléti államokat. A pénz voltaképpen elektronikus jel lett, "zsetonpénz", ami hol itt, hol ott tűnik fel a számítógépek monitorján. Ráadásul a pénzpiacok ma is rohamtempóban fejlődnek. Még a legzseniálisabb bróker is csak kullog az események után. Egy jól megszervezett spekulatív manőver többet tud építeni vagy rombolni, mint a gazdaságpolitika. A Fidelity nevű amerikai befektetési alap a kilencvenes évek végén csaknem 500 milliárd dollárt kezelt. Csak hozzávetőleg: India GDP-je 300 milliárd, Magyarországé körülbelül 30 milliárd dollár.Az Almásinál is pesszimistább szakemberek még nagyobb számokkal "ijesztgetik" a kis- és nagybefektetőket. Kutatásaik szerint a hagyományosnak tekinthető bankhitelezések száma 1980-ban 1,3 billió dollár volt. Tíz évvel később ez a szám elérte a 6 billió dollárt. A konzorciális hitelek a hetvenes években még csak imitt-amott tűntek fel, az elmúlt évtized elejére azonban meghaladták az 500 milliárd dollárt. A nemzetközi fúziók, felvásárlások ugyanebben az időszakban elérték az 1 billió dollárt. Kialakultak a nemzetközi tőkeáramlás nemzeti szabályozástól mentes csatornái, amelyeken keresztül a kilencvenes évek elején 3000 milliárd dollár "forró pénz" áramlott. Messze e számok mögött kullog a világ összes áru- és szolgáltatásexportjának mutatója, amely a kilencvenes évek derekán mindössze 4,5 billió dollár volt.Almási szerint az ezredvég "őrült" jelszava az expanzió volt, ami nagy volumenű beruházásokat, soha nem látott méretű növekedést jelentett. A kistigrisek nagyot ugrottak. Thaiföld és Malajzia csodájáról cikkezett a szaksajtó éveken át. Ezekre az országokra egyszerűen rázúdult a pénz. Az azóta bekövetkezett válságot ma a frissen iparosodó országok könnyelműségével, a meggondolatlan hitelezésekkel, a telekspekulációkkal, a fejletlen bankrendszerrel magyarázzák. Holott épp ezek a lehetőségek voltak azok, amelyek miatt e régióba vándorolt a tőke. Koszos kis falvak közepén épültek üvegpaloták, miközben a településen akadozott az áram- és a vízellátás, nem volt csatornahálózat, és magas volt a munkanélküliség. Mindez kétessé és főként labilissá tette az ázsiai országok fejlődését.Erős érdekérvényesítők
A pénzügyi rendszer kritikáit olyan jelenségek – mint például a már említett "zsetonpénz" – váltották ki, amelyek valóban magyarázatra szorulnak – ismerik el az "optimista" közgazdászok. A Csontos László, Király Júlia és László Géza által írt, "Az ezredvégi nagy borzongás" címet viselő (Közgazdasági Szemle, 1997. július-augusztus) dolgozatban a szerzők figyelmeztetnek: nem létezik összeesküvő csoport, mely markában tartja a mindent uraló, átláthatatlan pénzügyi rendszert, és dőreség valami titokzatos, misztikus erőt, a pénzvilág démonát emlegetni, mely a szférát és az emberiséget is a végzetbe kergeti. E gondolattal rokon az 1997-ben Nobel-díjjal kitüntett Robert Merton megállapítása, mely szerint nem a világ lett kockázatosabb, inkább a mi tudásunk avult el. Ami bonyolult, nem feltétlenül értelmetlen és értelmezhetetlen. A pénzpiacokat nem megrendszabályozni kell, hanem csupán szabályozni. Ha egy központi szervezet allokál – osztja el a forrásokat -, az még önmagában nem jobb és biztonságosabb, mint amikor ugyan nem annyira átlátható rendszerben történik mindez, de az eredmény mindenki számára érzékelhető. Igaz, hogy a pénzvilág szereplői, a nagybefektetők, a multinacionális vállalatok helyzetüknél és erejüknél fogva többnyire képesek érdekeiket érvényesíteni a reálgazdaságban is, de ez az élet más területén, mi több az erős kutyák esetében is megfigyelhető, bár kategorikusan nem állítható, hogy fölényük mozgatja a világot.Szigorúbb szakmai szempontból közelítve a problémát: valójában a pénz és a pénzügyi rendszer evolúciójáról van szó. "A pénzügyi piacok allokációs mechanizmusa rendszerint hatékony elosztásokat állít elő" – olvasható a szerzőhármas dolgozatában. "Ezek a megoldások annál kisebb társadalmi költséggel, holtteher-veszteséggel járnak, minél mélyebbek és "barázdáltabbak" a piacok, azaz minél többféle eszköz áll rendelkezésre ugyanazon közvetítőlánc két végpontja között. (...) A látszólag túlméretezett és öncélú piacoknak a működése általában csökkenti a termelés, a technológia, az építkezés, a fogyasztás társadalmi költségeit. Annak, aki e fejlődés eredményeként létrejött intézményeket, azok működési mechanizmusait akarja valamilyen formában korlátozni, annak a várható, kedvező hatások mellett mindig számolnia kell az e funkciók sérüléséből fakadó társadalmi többletköltségekkel, holtteher-veszteségekkel." Az pedig az erőszakos szabályozásnál is veszedelmesebb elképzelés, hogy a pénzügyi szféra által "megtermelt" pénzt egy határozott mozdulattal a reálgazdaságba kellene terelni. Ott ugyanis, ahol terelnek, nem piacgazdaság van, hanem valami egészen másfajta "uralom".Igaz tehát, hogy a tőzsdék szárnyalása és zuhanása időről időre "elrugaszkodhat" a vállalatok valódi, mérhető teljesítményétől. Az is igaz, hogy ez néha – önhibájukon kívül is – tönkreteheti a vállalatokat. De a pénzügyi világban, az értéktőzsdék birodalmában is valahogy úgy van, mint a leghétköznapibb hétköznapokon: ha esernyővel a táskánkban indulunk útra, lehet, hogy a cipőnk és a nadrágunk szára vizes lesz, ha jön egy kiadós zuhé, de bőrig ázni nem fogunk. Van néhány elmélet, technika, modell, amelyek használatával a vállalatvezetők nagy pontossággal meghatározhatják cégük értékét, beruházásaik költségét és megtérülését, saját és részvényeseik befektetéseinek hozamát, vagyis valós képet kaphatnak önmagukról és a piacról. Ily módon pedig, ha nem is minden esetben, de szép eséllyel elkerülhetők a nagy katasztrófák. Az alábbiakban a teljesség igénye nélkül bemutatunk néhány korszerű módszert, amelyek segítségével a vállalatok pénzügyi helyzete és kilátásaik értékelhetők.A jelenérték és a tőke alternatívaköltsége
E fogalmak magyarázatát egy triviális tétellel kell kezdenünk. Egy forint ma többet ér, mint egy forint holnap. Ez a pénzügytan első alapelve. Ezek szerint azt, hogy mennyit ér ma az egy év múlva esedékes 100 forint, egynél kisebb értékű diszkonttényezővel (Discount Factor, DF) való szorzás útján kaphatjuk meg. Jelöljük az egy év múlva esedékes 100 forintunkat C1-gyel. A kérdésre, hogy mennyit ér ma az egy év múlva esedékes 100 forint, azaz mennyi a jövőbeli 100 forint értéke a jelenben, a következő képlet alapján kaphatjuk meg a választ.PV (Present Value, azaz jelenérték) = DFˇC1A diszkonttényezőt pedig kifejezhetjük a megtérülési ráta vagy hozam – bankbetéteknél a kamatláb – függvényeként.DF = 1/(1+r),ahol r a hozam, vagyis a befektetők "jutalma" azért, mert pénzüket nem fogyasztásra vagy másfajta befektetésre fordították.A Brealey-Myers szerzőpáros által írt Modern vállalati pénzügyek című könyv (Budapest, Panem- McGraw-Hill, 1998) a következő példán keresztül mutatja be, hogy a jelenértéknek milyen fontos szerepe van a befektetésekben, beruházásokban. "Tételezzük fel, hogy a bérházunk leégett. Csak egy 50 000 dollárt érő üres telek és egy 200 000 dollárra szóló biztosítási csekk maradt utána." Ingatlanszakértőnk szerint ma 350 000 dollár befektetéssel építhetnénk egy irodaházat, amit egy év múltán 400 000 dollárért adhatnánk el. Ha ennek a 400 ezer dollárnak nagyobb a jelenértéke, mint a befektetendő 350 000 dollárunk, akkor érdemes belevágnunk az építkezésbe.Mielőtt hozzáfognánk alapozni, tanácsos szétnézni az értékpapírpiacon: vajon mennyi pénzt kellene befektetnünk – a példánál maradva, mondjuk 7 százalékot kamatozó amerikai állampapírokba – ahhoz, hogy egy év múlva 400 ezer dollár üsse a markunkat. Lehet, hogy jobban járunk, és még idegeskednünk sem kell az építkezési hercehurca miatt. Mindenfajta befektetés alternatívája lehet a kockázatmentesnek is tartott állampapírok ígért hozama. (Az állam ritkán megy csődbe, így ha kevés kamatot ígér is, azt időre pontosan kifizeti a neki kölcsönt nyújtó állampapír-tulajdonosnak.) A jelenértéket úgy számoljuk ki, hogy a jövőben várt bevételeket a hasonló, alternatív befektetés által ígért hozammal diszkontáljuk.PV = 1/(1+r)ˇC1 = 400 000/1,07 = 373 832Az állampapír megtérülési rátáját azért nevezik haszonáldozatnak – vagy a tőke alternatívaköltségének -, mert az állampapírok hozamát áldozza fel a befektető, amikor más befektetési formát választ.Az így kapott eredmény persze nem azt jelenti, hogy ennyi a nyereség, hiszen invesztálni is kellett az építkezésbe 350 000 dollárt. A tiszta haszon értékét, vagyis a nettó jelenértéket (NPV, Net Present Value) úgy kapjuk meg, hogy az előbb kiszámolt jelenértékből levonjuk a ráfordítások összegét, s így megkapjuk, hogy 23 832 dollárt nyernénk az irodaház-építésen, vagyis érdemes belefogni. A nettó jelenérték képlete a következőképpen is felírható:NPV = C0+C1/(1+r),ahol C0 a nulladik időszak pénzáramlása (cash flow, C), amely rendszerint negatív, hiszen ezt a pénzt kiadja a befektető.A valóságban természetesen soha nem kerülünk olyan ideális, kockázatmentes helyzetbe, mint amilyet az iménti példa bemutatott. Számos egyéb bizonytalan tényezővel is kalkulálnunk kell, mint például az infláció vagy az építőanyagok árának emelkedése, késedelem a határidőben. Irányadó továbbra is, ha hasonló befektetések által ígért megtérülési rátával számolunk, de a bizonytalanságot is beépítve a képletbe jobb, ha várható hozamról, várható pénzáramlásról beszélünk. Az mindenesetre igaz, hogy egy befektetés akkor jó, ha hozama meghaladja a tőkeköltséget, ami nem egyéb, mint a profit és az induló befektetés aránya. Pontosabban:Várható hozam = Várható profit/befektetés.Mivel a jelenérték – ahogy a neve is jelzi – mindent jelenbeli dollárban, forintban számol, ezért nincs semmi akadálya annak, hogy ne csak az egy év múlva esedékes, hanem a két, három vagy még több év múlva várható pénzáramlások jelenértékét is kiszámoljuk.PV = C1/(1+r)+C2/(1+r2)2+C3/(1+r3)3+...A jövőbeli pénzáramlások diszkontált értéke (DCF, Discounted Cash Flow), vagy másképpen jelenértéke rövidebb formában is felírható:nPV = Sum Ct/(1+rt)t.
t = 1A PV tehát azt mutatja meg, hogy a következő évek során elérhető hozamok összegének mekkora a mai értéke számunkra.A nettó jelenérték képlete pedig:NPV = C0+PV = C0+Ct/(1+rt)t.A C0 a kezdeti befektetés, amelynek értékét tehát le kell vonnunk a hozamból, így annak előjele negatív. Az NPV a befektető jövőbeli nettó hozamai összegének mai értékét adja meg.Mindenekelőtt fontos leszögezni: az értékpapírok árfolyamának változásait földi halandó nem tudja megjósolni. Ez azonban nem jelenti azt, hogy a részvénytulajdonosok teljesen kiszolgáltatottak lennének az árfolyammozgásoknak, és semmi sem segítené őket abban, hogy a birtokukban lévő részvények értékét meghatározzák, illetve tájékozódjanak arról, mit érnek azok a papírok, amelyeket a jövőben szeretnének megvásárolni.
A részvények kockázatai
A fent ismertetett jelenérték módszer a részvények értékelésénél is alkalmazható. Vagyis diszkontálni kell a részvények osztalékának és árfolyamváltozásának várható pénzáramlását azzal a hozamrátával, amit a befektetők a tőkepiacon a hasonló kockázatú befektetésektől elvárnak. A diszkontált cash flow-módszer azonban csak megszorításokkal alkalmazható a részvényhozamok elemzésére. A PV formula csak abban segít, hogy megértsük a kínálkozó befektetési lehetőségek közötti értékbeli különbségeket.Ha egy vállalatnak pótlólagos forrásra van szüksége, akkor egyfelől folyamodhat hitelért a bankokhoz, másfelől részvényeket bocsáthat ki. Az új részvények az ún. elsődleges piacon kelnek el, a másodlagos piacon a "használt" részvények cserélnek gazdát. A New York-i tőzsdén körülbelül 2400 vállalat 265 millió részvénye forog. A Brealey-Myers szerzőpáros a Wall Street Journalra hivatkozva mutatja be a Ford részvényeinek 1995. február 15-ei kereskedelmét.| Hozam | Menny. | |||||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
|
Max. |
Min. |
Részvény |
Osztalék |
% |
P/E |
100 db |
Max. |
Min. |
Záró |
Vált. |
| 33 7/16 | 24 1/4 | Ford Motor | 1,04 $ | 4 | 5 | 40 143 | 26 5/8 | 26 | 26 1/4 | +1/8 |
H
SumDIVt/(1+r)t+PH/(1+r)H
t = 1
Egy kis közszolgálati kitérő
Magyarországon nem kis vitát kavar minden évben a gáz és az áram árának meghatározása. A kormány – látszólag a lakosság érdekeit védve, valójában az inflációs előirányzat teljesítése érdekében – igyekszik leszorítani az árakat. A szolgáltatók viszont nyereségre törekszenek. Ahogyan ezt a privatizációs szerződéseik is rögzítik, profitábilis működésükhöz a 8 százalékos nyereséghányadot kell elérniük. Mivel azonban ettől még távol állnak, éles viták folynak az energiaárak meghatározásakor.Az energiaszolgáltató vállalatok esetében az r a vállalat részvényeinek piaci tőkésítési rátája, vagyis saját tőkéjének elvárt hozama, ami viszont szükségképpen egyenlő a hasonló vállalatok papírjainak hozamával. A közszolgáltató vállalatok részvényeinek elvárt hozamát nagyon pontosan kell megbecsülni, mivel a legkisebb eltérés is nagy különbséget okozhat a szolgáltatási díjakban és a nyereségben. Ugyanakkor ezek a cégek többnyire nagy tradíciókkal bíró, régóta piacon lévő vállalatok, amelyekre igen jellemző a stabilitás és a kiszámíthatóság. Ezért az állandó növekedést feltételző diszkontált cash flow képletét biztonsággal lehet alkalmazni esetükben.Osztalék és árfolyam
A befektetők általában megkülönböztetnek növekedésorientált és osztalékorientált részvényeket. A növekedésorientált részvényeket azért nevezik így, mert a befektetők bevételeik jelentősebb hányadát az árfolyam-növekedésből várják. Az osztalékorientált részvényekhez viszont tulajdonosaik azt a reményt fűzik, hogy az osztalékkifizetéskor jutnak majd nagyobb összeghez. Az előbbiek tehát inkább hosszú távú, míg az utóbbiak rövid távú befektetésnek minősülnek.Természetesen a világ nagy tőzsdéin ugyanúgy, mint a Budapesti Értéktőzsdén forgó papírok között is megtalálható mindkét típusú részvény. A Matáv Rt. és a Mol Rt. részvényeinek tulajdonosai elsősorban az árfolyamon "fogható" nyereségért vásárolják ezeket a papírokat, míg a kisebb vállalatok részvényei általában a másik csoportba sorolhatók. A részvények ilyen megoszlása is hozzájárul ahhoz, hogy a pénzpiacok mozgásai és a vállalatok jövedelmezősége között fennmaradjon a kapcsolat. Ez pedig újabb biztosíték arra, hogy ne legyen okunk a "nagy ezredvégi borzongásra".