Tőkepiaci lehetőségek

Az év vége felé közeledve a magyar tőkepiacok állapotáról azt lehetett mondani, hogy az állampapírpiacon a korábbi évek töretlen hozamesése megállt, a befektetők kevésbé bíztak a hosszabb távú papírokban. A részvénypiacon egyre kevesebb az új tőzsdei kibocsátó, az állami pakettek elfogyása után a nyilvános tranzakciók száma is megfogyatkozott, így 1999-ben a legtöbb árfolyam, a mégoly alacsony indulószint ellenére sem tudott érdemben növekedni.

A befektetési jegyek összpiaca bővült ugyan, ám a beruházók itt is kerülték a kockázatosabb befektetéseket, inkább stabil hozamú jegyeket vettek, nem pedig volatilisabb, mondjuk részvényekbe is fektető alapok jegyeit. A kereskedelmi kötvények piaca továbbra is teljesen illikvid maradt, a vállalatok által kibocsátott kötvények egyelőre nem kínálnak reális alternatívát az állampapíroknak.

Nemzetközi környezet

1997 őszétől a gyakori hazai tőkepiaci válságokat rendre valamely nemzetközi gazdasági krízis hazai lecsapódásának is lehetett értékelni, így a befektetői szemléletet mindinkább a külföldi események követése jellemezte. Idén az előző években szinte menetrendszerűen érkező súlyos nemzetközi válságok elmaradtak. Oroszországban a helyzet az emlékezetes 1998. nyári-őszi válság után nem sokat javult, az ország és vállalatainak fizetőképessége nagyon gyönge, politikai személycserék és belső fegyveres konfliktusok is borzolták a kedélyeket, de az emelkedő alapanyag (elsősorban olaj-) árak kicsit mégis javították az ország megítélését és vásárlóerejét. A magyar vállalatok közül azok, amelyek igazán érdekeltek az orosz piacon (gyógyszergyárak és élelmiszer-ipari cégek) ebben az évben már negyedévről negyedévre több árut tudtak eladni, igaz, az 1998. augusztus előtti szintet nem tudták még megközelíteni. Kisebb „viharok" pusztítottak az év elején Dél-Amerikában is, ám a brazil valutaválság nem igazán bontakozott ki, a magyar gazdaságnak amúgy is csekély volumenű kereskedelmi kapcsolatai vannak a térségben (a tőzsdei kibocsátók közül talán a Rába Rt.-nek volt a legtöbb dél-amerikai szállítása). Ugyanakkor az újabb fejlődő piaci pénzügyi krízis ismét általánosan is rontotta az „emerging marketek" (fejlődő piacok) megítélését.

A fennmaradó problémák mellett az év során több régióból is érkeztek kifejezetten pozitív hírek. Ilyen fejlemény volt, hogy a korábban szintén válságövezetként számon tartott Dél-Kelet-Ázsiában nagyjából-egészéből sikerült a konszolidáció, a nyugati tőke is visszamerészkedett, látványos áremelkedést indukálva az ottani tőzsdéken. Európában is megkezdődött az egyelőre szerény növekedés, ami kiemelten fontos Magyarországnak, hiszen az ország külkereskedelmi kapcsolatainak immár meghatározó részét az EU-országokkal bonyolítjuk le. Vegyes megítélés alá esett az Egyesült Államok teljesítménye. A gazdasági mutatók zöme továbbra is pompás volt, ám mindeközben a tengerentúli tőzsdék már olymértékű optimizmust és jövőbeli növekedési ütemet építettek be az árakba, hogy a legkisebb csalódást keltő adat vagy kamatemelési várakozás az egész világra kiható besszhullámot indíthat el. Az elemzők továbbra is a még mindig túlértékeltnek tartott amerikai piacokról elinduló, nagy áreséstől tartanak.

A magyar makrogazdaság

Magyarországon a tőkepiacokon nem sokat észlelhettünk a nemzetközi konszolidációból. Egyrészt 1999-ben a vállalatok már olyan környezetben működtek, amikor az év egésze az 1998. őszi orosz pénzügyi összeomlás után telt el, míg a megelőző, bázisként szolgáló időszakban még voltak olyan hónapok, amikor az orosz kapcsolatok sokkal jobbak voltak. Így először fordulhatott elő, hogy a féléves gyorsjelentésekből az derült ki: a vállalatok össznyeresége csökkent.

Másrészt, Magyarországon éppen akkor kezdtek el romlani a megelőző két évben folyamatosan javuló makrogazdasági mutatók, amikor a nemzetközi problémák enyhültek. Először a Postabank és a Magyar Fejlesztési Bank (MFB) konszolidációjával is magyarázhatóan az 1998. évi államháztartási hiány ugrott meg. Ez az adatot már 1999-ben publikálták, így természetesen az idén hatott negatívan a piacra, bár az elemzők a romló mutató ellenére üdvözölték, hogy a kormány egyetlen határozott lépéssel akarta letudni a hitelintézetek okozta óriásveszteségek szanálását. Később a folyó fizetési mérleg hiánya volt többször is ijesztően magas, amit ugyan több egyszerinek és rendkívülinek mondható tétel is generált (árvizek, belvizek, jugoszláviai háború, hideg tél), de kétségtelenné vált, hogy a korábbi költségvetési terv sarokszámai aligha lesznek teljesíthetők, és Magyarország nem lesz képes az előbb 7 százalékban megfogalmazott, majd 6, illetve 5 százalékra redukált éves GDP-növekedési tervnek megfelelni. Ráadásul a folyó fizetési mérleg nem pusztán az egyszeri tételek miatt borult, de a külkereskedelmi egyenleg is romlott, az import a várakozásoknál jobban, az export pedig kevésbé bővült, e szempontból különösen káros volt az olajárak hirtelen megemelkedése. Végül pedig a sokáig töretlenül csökkenő infláció trendje fordult meg, és a már egyszer egy számjegyűre zsugorodó pénzromlás nőtt ismét tíz százalék fölé. Ez persze némileg érthető folyamat, hiszen ahogy már volt szó róla, az év elejére egészen mély szintre eső olajárak emelkedni kezdtek, és az orosz válság idején itthon maradó élelmiszer-feleslegek miatt a bázisidőszakban rendkívül alacsony élelmiszerárak is nőttek.

Az elemzők összességében mégis igen pesszimistán fogadták a számokat, és ezt szinte minden befektetési piacon megérezhettük.

Az állampapírpiac

Az állampapírpiacon több pozitívumot is meg lehet említeni az idei év számbavételekor. Az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) állampapír-aukcióit egész évben élénk érdeklődés övezte, egyáltalán nem okozott gondot a szükséges mennyiségű papír kibocsátása. Az ÁKK megreformálta az állampapírok kibocsátási rendszerét, amely így sokkal kiszámíthatóbbá vált. A piacon egyre kevesebb, ugyanakkor egyre nagyobb sorozatokat lehet elérni. Az ÁKK a nemzetközi piacokon is jó időzítéssel és kedvező kondíciókkal bocsátott ki magyar államkötvényeket, az ÁKK ezt a szerepet egyébként 1999. január 1-jétől tölti be, addig a Magyar Nemzeti Bank (MNB) vette fel a magyar devizahiteleket. Továbbra is a pozitívumoknál maradva: külön sikerként könyvelhette el az állam, hogy a térségben először Magyarország bocsáthatott ki tízéves fix kamatozású állampapírt, amit a gazdasági stabilitás egyfajta jelének is lehetett értékelni. A hosszú futamidejű papírt kibocsátásai során rendre le is jegyezték, nagyrészben külföldi befektetők. Ez már önmagában is bizalmat keltett, ráadásul az idén már általában is sokkal stabilabb volt a külföldi befektetők állampapír-állománya. Nem lehetett azt tapasztalni, hogy a forró tőkékkel az állampapírpiacon aktív külföldi befektetők valamely rossz hírre (mint például 1998 októberében az orosz válság mélyülésére) fejvesztve menekülnének a piacról. Úgy tűnik, hogy a november elején körülbelül 350 milliárd forintnyi állampapírt birtokló külföldiek immár hosszabb távra szavaztak bizalmat befektetéseikkel.

A kedvező tendenciák ellenére a másodlagos piacon sokszor volt érdektelenség, alacsony forgalom, illetve a hozamok sem csökkentek a korábbi időszakokban megszokott ütemben. A bizalomgerjesztő trendek ellenére az állampapírpiacon folyamatosan 4-5 százalékos reálkamat maradt meg, vagyis amikor a honi pénzromlás már körülbelül 10 százalékra süllyedt, az egyéves állampapírok hozama még mindig 14-14,5 százalékos szinten állt. Ez persze a befektetőknek „kellemes" kockázatmentes megtérüléseket hozhatott, de igencsak megdrágította az államadósság finanszírozását. A makrogazdasági mutatók borulása elsősorban a hosszabb távú állampapírok hozamát emelte meg. Mivel a befektetők továbbra is bíznak abban, hogy az infláció az elkövetkezendő években csökkeni fog Magyarországon, így a hozamgörbe továbbra is inverz maradt (ez azt jelenti, hogy a rövidebb futamidejű állampapírok hozama magasabb, mint a hosszabb távú papíroké), de az inverzitás mérséklődött. Vagyis az év során a hozamszintek elkezdtek lassan kiegyenlítődni, az egyéves papírok hozama 15 százalék körüli szintről 14 százalék alá süllyedt, míg a tízéves papírok hozama korábbi 9 százalékos hozamszintjükről bőven 10 százalék fölé kúszott.

A trend év végére némileg megfordult, ekkor ugyanis a folyó fizetési mérleg hiányának havi publikációi már mind többször okoztak kellemes meglepetést, egyes még állami részvénypakettek értékesítése után egyre inkább úgy tűnt, hogy a már sokszor veszni látszó eredeti tervek tarthatók lesznek. Igaz, ekkor az inflációval akadtak némi gondok, a nyár folyamán fokozódott a pénzromlás, és az elemzők úgy vélték, hogy a kormánynak nincsen határozott dezinflációs politikája, nem tesz meg mindent az infláció leszorítására. Ennek ellenére az elemzők az utolsó negyedév közepén is tarthatónak vélték a 4 százalékot meghaladó GDP-növekedést, a 10 százalék alatti év végi inflációt és a 2,5 milliárd dollár körüli folyó fizetésimérleg-hiányt.

Részvénypiac

A részvénypiacon viszonylag erős évkezdet után folyamatosan mérséklődött a forgalom. Az alacsony bázisról egy-egy – amúgy nem túl meggyőző – külföldi érdeklődés mellett is emelkedni tudtak az árfolyamok, de hiányoztak a forgalmat fokozó látványos hosszok, a nagy tételben vásárló külföldi befektetők, illetve mindenekelőtt az új színt hozó nyilvános tranzakciók, az új részvények bevezetései. A megelőző évekhez képest sok új tendenciát figyelhettünk meg. Még emlékszünk az 1998 előtti két és fél évre, amikor az egyes részvények szinte válogatás nélkül drágultak értékük többszörösére. Az ezt követő, nemzetközi válságokkal övezett időszakban a legnagyobb forgalmú, úgynevezett blue chip papírok (Mol, OTP, Matáv) még mindig jól tartották magukat, a befektetők inkább csak a kis- és közepes méretű részvénytársaságok papírjaitól fordultak el. Nos, 1999-ben a legnagyobbak rendszeresen gyengélkedtek, és éppen a kisebb forgalmú, de valamilyen szempontból érdekes történeteket felmutatni képes társaságok értékelődtek fel. Általános trend már kevésbé érvényesült a piacon, így az egyedi sztorikat kísérhették áremelkedések. Ilyen volt például a Cofinec körüli tulajdonosi csatározás. A részvény árának megduplázódását okozta ugyanis, hogy egy befektetői csoport (később sikertelennek bizonyuló) felvásárlási ajánlatot tett a társaságra. Hasonlóképpen megugrott a súlyos hitelterhei alatt nyögő Zalakerámia kurzusa is, amikor egy magyar befektetői csoport tőzsdei vásárlással szerzett az irányításhoz elegendő pakettet a cégben. Szintén nagyobb vevők részvényvásárlásai ugrasztották meg időről időre a TVK kurzusát, az egyik ilyen hullám után a kibocsátótárs Mol jelenthette be, hogy 20 százalék körüli részt szerzett a cégben. Ez a csomag önmagában nem elég semmire, így a piaci szereplők zöme abban bízik, hogy a Mol még folytatni fogja vásárlásait. Ugyancsak a TVK-nál okozott hirtelen árugrást, hogy a társaság éves közgyűlése több váratlan fordulatot is hozott, kevesen számíthattak arra, hogy a vezérigazgatót elküldik, illetve, hogy az igazgatósági előterjesztésben javasolt osztalék háromszorosát szavazza meg a tulajdonosi fórum. A Rába- hosszokat szintén a szakmai befektető megjelenéséről érkező hírek okozták, míg a gépipari szektortárs NABI buszgyártó cég úgynevezett kompozitbusz-fejlesztési projektjét honorálták a befektetők.

Természetesen a piacon továbbra is erősen hatottak a nemzetközi folyamatok. Túl azon, hogy a külföldi irányokat, a kamatemelésekkel kapcsolatos várakozásokat és utólagos reakciókat is hűen követte a parkett, ugyanez elmondható a szektorok közötti tőkevándorlásról. Az év közben két nagy áramlat volt, az informatikai cégek (ezen belül is elsősorban az internetes üzletben érdekelt vállalkozások) látványos drágulásai, majd korrekciói, illetve az úgynevezett ciklikus cégek reneszánsza. Utóbbit az indokolta, hogy a rendkívül konjunkturális vegyiparban – az elemzők szerint – túl vagyunk a ciklus mélypontján, és a felfelé ívelés kezdetén a spekulánsok már vásárolnak, mert nem akarnak kimaradni a javuló eredményeket kísérő későbbi drágulásból. Informatikai cég a BÉT-en sokáig nem szerepelt, az idén ugyan megjelent egy reprezentáns a tőzsde A kategóriájában, ám a frissen debütáló Synergon nem teljesített túl jól, így az it-ipar vonzerejének növekedését Magyarországon kevésbé lehetett tapasztalni. A vegyipari cégek viszont erősen vannak reprezentálva, így amikor a ciklikus szektorok felé áramlott pénz a magyar vegyipari képviselők (elsősorban a TVK és a BorsodChem) részvényei is drágultak.

A részvénypiacról a sok kis egyedi hossz ellenére mindvégig érezhetően hiányzott a nagy forgalom, a külföldiek látványos vásárlása. Pedig a BÉT mindent megtett, bővítette a nyitvatartási időt, a tavaly év végén lezáruló úgynevezett tőzsdekérelmezési kényszerével megpróbálta (sikertelenül) növelni a tőzsdei kibocsátók számát, fejlesztette a kereskedést, fokozatosan az egész tőzsdére bevezette az MMTS elnevezésű modern távkereskedési rendszert. Mégis a forgalom alacsony volt, az azonnali piacon megmaradó likviditáshoz képest még rosszabbul teljesített a határidős piac, ahol voltaképpen az idei decemberi lejáratú BUX kivételével nincsen forgalom.

Befektetési jegyek

A befektetési jegyek piacán az év eleji 330 milliárd forintos összvagyonról hamar 400 milliárd forint körülire nőtt a piac, ami ugyan örvendetes fejlődés, de a sikert több faktor is tompítja. Egyrészt a befektetők leginkább a folyószámlához hasonló konstrukciójú pénzpiaci alapokat, illetve a külföldön befektető devizaalapokat preferálták, másrészt a vagyonnövekmény is inkább az árfolyamok emelkedéséből származott, nem pedig új befektetési jegyek lejegyzéséből. Ezeket a tendenciákat több rendkívül érdekes adat is alátámasztotta, az MNB negyedévente tudósít a hazai értékpapírok tulajdonosi megoszlásáról, míg a Befektetési Alapkezelők Magyarországi Szövetsége (BAMOSZ) a különböző alaptípusokban levő pénzek arányát veszi havonta számba. Előbbiből kiderül, hogy az összállomány növekedése ellenére a befektetési alapkezelők által részvényben tartott pénz nominálértéken is csökkent, így az alapok vagyonának növekedése kizárólag az állampapír-állományok gyarapodásának volt köszönhető. Érdekes tapasztalat, hogy bár szinte minden tőzsdei áresés kommentárjaként el szokott hangzani, hogy a külföldi befektetők vontak ki pénzeket a piacról, a számok mást mutatnak. A tőzsdei részvények egyre nagyobb hányadát (jelenleg már több mint háromnegyedét) külföldiek birtokolják, és éppen a hazai intézményi és magánbefektetők állománya szűkült. A BAMOSZ adataiból ugyanez derül ki, hogy nőtt a kötvényalapokban, a pénzpiaci alapokban és a devizaalapokban tartott vagyonok aránya, míg csökkentek a vegyes (azaz részvényt is tartalmazó), illetve a tisztán részvényalapok részesedései. Továbbra is stagnált azonban az amúgy igen vonzóvá vált ingatlanpiacon befektető alapok vagyona. Ennek az az egyszerű oka, hogy az ingatlanalapok zárt végűek, vagyis az indulás után már nincsen mód jegyek vételére (csak a tőzsdei másodlagos forgalomban lehet kibocsátott jegyeket vásárolni), így ezek vagyona jegyvásárlás miatt nem nő, új alapok pedig továbbra sem indulnak.

A korábban évente közel megduplázódó befektetési jegy piac növekedési üteme mindenképpen lassult, év végéig a 40 százalékos bővülés már szép teljesítmény lenne. Ami viszont örvendetes: a választék tovább szélesedett.

Kezdetben a befektetési alapok legfőbb célja az adómegtakarítás volt és a kedvezményeket kihasználó alapok szinte kizárólag állampapírokba fektettek. A kötvényalapok mellett a BÉT szárnyalásának kezdetén megjelentek a részvényekbe is fektető alapok, sőt egy idő után a hatalmas hozambeli különbségek miatt már szinte csak részvény- és vegyes alapok indultak. Ekkor jöttek 1997 és 1998 nagy besszei, amire az alapkezelők ismét újítottak, a biztonságos nyugat-európai, amerikai piacokra menekültek, és megjelentek a devizaalapok. Azóta újdonságként olyan konstrukciók jöttek létre, mint a különböző piacok térbeli és időbeli különbségeiből fakadó arbitrázslehetőségeket kihasználó fedezeti alapok, a piacot jól reprezentáló indexeket utánzó indexalapok, illetve az abszolút óvatos befektetési politikát hirdető, nem túl magas, de kiszámítható hozamot fizető és a folyószámlával azonos likviditású pénzpiaci alapok. A szakosodás legújabb fázisában Magyarországon is megjelentek a regionális alapok, vagyis a pusztán az Egyesült Államokra, vagy éppen csak Nyugat-Európára, esetleg a kelet-közép-európai térségre specializálódott alapok.

Kereskedelmi kötvény

A teljesség kedvéért álljon itt néhány szó a nyugati országokban igen elterjedt, ám Magyarországon továbbra is szűk és illikvid piaccal jellemezhető vállalati kötvényekről. A Budapesti Értéktőzsdén megvásárolható ugyan néhány hatalmas cég óriáskötvénye, így a Pannon GSM, a Mol vagy éppen a Matáv konstrukciója, ám a papírok zöme már végfelhasználóknál van, akik ülnek befektetéseiken, így egyáltalán nem jellemző a kereskedésre az élénk forgalom.

Sokan azt gondolták, hogy a korábban relatíve likvid piacon bővülést hozhat egy, a befektetési alapokkal kapcsolatos furcsa szabály, amely a befektetési alapokhoz kapcsolódó adóhitelt jobban támogatja, ha az alap vállalati részvényekbe, illetve kötvényekbe fektet, mintha állampapírban tartaná a pénzt. Emiatt valóban egyes alapok átirányítottak némi tőkét állampapírból kereskedelmi kötvénybe, ám ez sem volt elég ahhoz, hogy felpezsdítse a piacot. Egyelőre úgy fest, hogy a kereskedelmikötvény-piac ördögi körbe került. A kis- és középvállalkozások nemigen tudnak kibocsátani kötvényt, mert a befektetők néhány csúfos csőd után már nem nagyon mernek ezekből jegyezni. Ha egy biztonságos nagy cég bocsátana ki kötvényt, akkor a tranzakció bizonyára sikerülne, ám a nagyvállalatok rendkívül kedvező kamatozás mellett tudnak a bankoktól szindikált hiteleket felvenni.

A hazai befektetési piacok jövő évével kapcsolatban (régóta először) ismét lehet kifejezetten optimista hangokat hallani. A magyar makrogazdaság – bár esély volt rá – nem rendült meg 1999-ben, így lehetőség van arra, hogy az alapvetően kedvező folyamatok folytatódjanak, vagyis tovább mérséklődjön a pénzromlás üteme, javuljon a folyó fizetési mérleg és az államháztartás hiánya, a GDP pedig bővüljön, mégpedig úgy, hogy a GDP-növekedés alapja ne a belső fogyasztás, hanem a beruházások, az export és a termelékenység növekedése legyen. A jó makrogazdasági mutatók is azt valószínűsítik, hogy mind közelebb kerülünk az EU-csatlakozáshoz, ami nemcsak piacokat nyithat a sikeres magyar cégeknek, de a tőzsdén is bizonyára megindulna egyfajta nivelláció, hiszen az objektív mutatók alapján azonos paraméterekkel bíró nyugat-európai cégek jelenleg jóval magasabb árfolyamokon forognak magyar társaiknál. A magyar piac szereplői a folyamat elősegítése érdekében rendre hangoztatják Magyarország immár nem emerging market (fejlődő piac), hanem converging market (konvergáló piac).

Vonzó vásárlási terület

Az állampapírpiacon így aligha kétséges, hogy folytatódik a hozamesés, ami nem is csak az infláció mérséklődését követheti, hanem lehetőség van a reálkamatok szűkülése miatt ennél drasztikusabb csökkenésre is. A részvénypiacon elsősorban a blue chipek árfolyam-emelkedésére lehet számítani, a függetlennek tekinthető Credit Suisse First Boston befektetési bank egy nemrégiben közzétett kutatásában azt vizsgálta, hogy a fejlődő piacok közül mely tőzsdék a legalulértékeltebbek, és több mint húsz börze összehasonlításából Magyarországot hozta ki a legvonzóbb vásárlási területnek. Ugyanakkor bizonyos, hogy a befektetők a 2000. évi dátumváltás előtt nagy pozíciókat nem fognak felvenni, úgyhogy amennyiben lesz drágulás, az már inkább jövő januártól várható.

A befektetési jegyek piacán vélhetően folytatódik egyfajta globalizáció, a hazai jegytulajdonosok is hozzájuthatnak bármely, a fejlett országokban bevett befektetési instrumentumhoz. Vélhetően nem áll meg a befektetési piac szolgáltatói környezetének átalakulása sem. A hagyományos szereplők (brókercégek, befektetési alapkezelők) piaca továbbra is tisztulhat, ami remélhetőleg ez a rendkívül zűrös 1998-as év után már inkább az 1999. évi tendenciáknak megfelelően (cégvásárlásokkal, egyesülésekkel és nem ügyfélvagyont károsító felszámolásokkal) megy végbe. Teret nyerhetnek az egyszerű, telefonos vagy éppen internetes ügyintézést is megengedő vállalkozások.

Brückner Gergely