Infláció és befektetés

 

A befektetői döntéseket alapvetően befolyásolja a jövőbeni kamat-, árfolyam- stb. várakozások alakulása. Leginkább mégis az infláció várható értékeire kíváncsiak a tőketulajdonosok. Cikkünk az elmúlt időszak infláció alakulását és az azt befolyásoló tényezőket elemzi, bemutatva milyen trendeknél milyen értékpapírokat favorizálhatnak a befektetők.

 

Az elmúlt két évben a kormányzat hónapról hónapra visszatérő sikerélménye lehetett a havi inflációs szám publikálása. 1997-ben és 1998-ban a pénzromlás ugyanis nem pusztán töretlenül csökkent, de a mérséklődés rendre gyorsabb ütemű volt az elemzők által előrejelzettnél is. A kedvező trend egyfajta betetőzéseképpen – több speciális tényező hatására – idén azután igen gyorsan sikerült tíz százalék alá szorítani az éves inflációt, és a gazdasági szereplők lelkesen ünnepelhették a hosszú évek után újra elért egy számjegyű pénzromlást. Az elemzők azonban már ekkor figyelmeztettek, hogy a siker nagyrészt importált, mert a mérséklést lehetővé tevő speciális tényezők között első helyen állt a fejlődő piacok válságát is részben kiváltó, részben éppen abból levezethető rendkívül alacsony alapanyagár (itt mindig kiemelt szerepet kell az olajárnak tulajdonítani). A második számú tényezőként hatott, hogy szintén mérsékeltek maradtak a hazai élelmiszerárak, aminek okait az orosz pénzügyi krízisben lehetett megtalálni. A magyar élelmiszeripar ugyanis nagy mennyiségben exportált az orosz piacra, így miután a korábbi orosz vásárlók zöme gyakorlatilag fizetésképtelenné vált, a magyar áruknak a belföldi piacon igyekeztek a kereskedők helyet találni, ám a túlkínálat erős versenyt okozott, és lejjebb tolta az árakat. Az inflációs számok mindenesetre még a magyar makrogazdaság ingadozása és a romló külkereskedelmi, folyó fizetési mérleg, valamint növekedési adatok megjelenése idején is rendre kedvezően alakultak, egészen augusztusig, amikor egyfajta hidegzuhanyként érkezett el a júliusi adatok publikálása.

Árfelhajtó változások

A júliusi számok trendfordulót hoztak, ugyanis egycsapásra 9,1 százalékról 10,1 százalékra ugrott fel a pénzromlás mértéke. Az okok szerteágazóak voltak, egyrészt a bázisnak számító 1998. júliusi havi adat alacsony (0,2 százalékos) volt, amit az idén júliusban realizált 0,7 százalékkal igencsak felül lehetett múlni, másrészt több ártendencia is éppen júliusban fejtette ki inflációnövelő hatását.

Az olajárak már az év eleje óta felfelé törtek ami, az üzemanyagárak révén, az infláció meghatározására készített Központi Statisztikai Hivatal (KSH) fogyasztói kosarában is erősen éreztette hatását. Júliusban fejeződtek be a gyógyszerár-támogatási tárgyalások, miután a hónap közepétől már az új, összességében magasabb fogyasztói árakkal kellett számolni. A gyógyszerárak (legalábbis amit a gyógyszergyártók érzékelnek) nem nagyon emelkedtek ugyan, de költségvetési megfontolásokból a rendre saját veszteség-előírásait is túllépő tb erősen visszafogta támogatásait, gyakorlatilag az ár nagyobb hányadát hárította át a fogyasztókra és a gyártókra. Az inflációt ez a változás igencsak növelte, mert a fogyasztói árindexben értelemszerűen a lakosság számára releváns árak szerepelnek, így hiába maradtak szinten az árak, a támogatások csökkentése miatt ez igen drasztikus lakossági áremelésnek felelt meg. Ráadásul a fejlett országok árviszonyaihoz történő nivellálódás jegyében a szolgáltatások árai továbbra is az infláció feletti ütemben emelkedtek (a várakozások szerint a körülbelül 10 százalékosra várt átlagos 1999. évi inflációval szemben a szolgáltatások területén 15 százalékos drágulást valószínűsítenek az elemzők).

Az infláció nyári növekedése – elsősorban az ismert speciális bázisadatok miatt – nem okozhatott meglepetést, ám mértéke jócskán meghaladta a várakozásokat. Ráadásul az elemzők még legalább két problémával riogattak: az egyik szerint a kormánynak nincsen határozott elképzelése, hogy a tervezett és EU-csatlakozásunk miatt szükségszerű további inflációmérséklést miként hajtsa végre, a másik szerint a júliusi szám csak egy kedvezőtlen trend első lépcsője volt, mert – mint szeptember elején bebizonyosodott – augusztusban újból drasztikusan romlott a forint. A KSH közlése szerint augusztusban a havi áremelkedés 0,4 százalékos volt, az egy évre visszatekintő drágulás pedig 10,9 százalékot ért el. A tavaly augusztusi adat kifejezetten alacsony volt, hiszen ekkor 0,4 százalékos defláció (árszínvonal-csökkenés) következett be, amit idén aligha lehetett volna megismételni. A további kedvezőtlen számokat magyarázza az olajárak további emelkedése, ami két okból is növeli az inflációt. Egyrészt az üzemanyag drágulása a fogyasztói kosárban is szereplő benzin miatt is emeli, de az üzemanyagárak minden termelési és kereskedelmi fázisban költségként jelennek meg, így árfelhajtó hatásúak lehetnek. A rendkívül rossz időjárási viszonyok (árvizek, belvizek) miatt rossz mezőgazdasági terméssel kell kalkulálni, és ezáltal emelkedő élelmiszer-ipari árakkal kell számolni. A gyógyszerárak változása 0,42 százalékkal, az üzemanyagok drágulása 0,15 százalékkal befolyásolták az inflációt augusztusban.

Ha ehhez még hozzávesszük, hogy dohányár-, telefondíj-emelés várható, valamint a közlekedési vállalatok – ha Budapesten a helyi viszonylatban nem is – tarifáik növelésére készülnek, akkor akár súlyosabb inflációnövekedés is elképzelhető a további hónapokban. Sőt egyes pesszimista elemzők szerint olyannyira felborult a trend, hogy a nyár eleji egy számjegyű infláció csak évek múlva térhet vissza. Ennél azért a legtöbben optimistábbak, a derűlátó forgatókönyv szerint 1999 második felében már nem lehet látványosan javítani az inflációs számokon, de ha januárban akár csak 11 százalékos szintről indulna is, van esélye a látványosabb csökkenésnek. Jövő nyárra ismét egy számjegyű lehet az infláció, 2000 végére pedig reálisnak látszik a 8 százalék elérése. A kormányzat és a jegybank is kitart korábbi, lényegesen alacsonyabb inflációt előrejelző véleményénél.

Dezinflációs politika

A kormányzatot az inflációellenes politika hiányával vádoló elemzők egy része szerint nincsenek inflációcsökkentésre vonatkozó számítások és rosszak az időzítések. Egy példa erejéig visszatérve a júliusi változásra: a gyógyszerár-támogatás reformjával az állam megtakarít ugyan valamennyi pénzt, ám miután ezzel növeli az inflációt és közvetve az állampapír-piaci kamatokat, így könnyen lehet, hogy többet bukik az államadósság dráguló finanszírozásán. Sokszor érdemes lehet a nagy közös érdek, az alacsony infláció elérése miatt többletköltségeket vállalni. Az infláció ugyanis sokszor öngerjesztő. Ha ugyanis magasabb az inflációs adat, akkor például a szakszervezeti vezetők is nagyobb béremeléseket követelnek és könnyen beindulhat az úgynevezett ár-bér spirál.

Az ajánlott dezinflációs politika szerint jobban szét kellene húzni az áremeléseket, sőt a releváns szempontok figyelembevételével bizonyára több esetben az elhalasztás mellett kell dönteni. Érdemes megvizsgálni, hogy melyek azok az áremelési intézkedések, amelyek a legjobban megváltoztatják az inflációs mutatót, ugyanakkor a költségvetés bevételi oldalára gyakorolt hatásuk nem kiemelkedő.

Az inflációs szám befolyásolásában leginkább érintett (államinak azonban már nem nevezhető) cégekkel, így a Mol-lal, Matávval, a gáz- és áramszolgáltatókkal stb. érdemes lenne tárgyalni, hogy árpolitikájuk kialakításánál legyenek tekintettel az infláció leszorítására törekvő gazdaságpolitikára (például a Matáv ne annyira a lakossági tarifáin, mint inkább egyes vállalati felhasználók által preferált termékein emeljen).

A felfelé induló infláció idején a kormány a nemrégiben megismert fogalommal élve ismét csak verbális eszközökkel élt, vagyis megpróbált "enyhítő körülményeket" találni és tudatosítani, ám ezek nem igazán nyugtatták meg a piacot. Az egyik legfontosabb tompító érv az volt, hogy az inflációszámítás alapjául szolgáló fogyasztói kosár nem ad megfelelő eligazítást az áremelkedések valódi súlyáról, hatásáról. A kiemelt példa szerint rendkívül kevés gyógyszer van a kosárban, így azok átlagosnál nagyobb áremelkedése torzított, fel is merült az utólagos kozmetikázás lehetősége, vagyis a fogyasztói kosár összetételének módosítása és így egy alacsonyabb inflációs adat publikálása. Ám ezt végül (nagy valószínűséggel helyesen) elvetette a kormány, mert ennek a lépésnek erős hitelvesztő hatásai lehettek volna.

Az inflációszámítás technikájával kapcsolatban egyes szakírók több torzító tényezőre is figyelmeztetnek, szerintük a lakosság által ténylegesen érzékelt infláció mindig alacsonyabb a publikáltnál. A kormányzati véleményt alátámasztó kijelentésnek több oka is van. Az inflációszámításnál a Központi Statisztikai Hivatal mindig egy adott fogyasztói kosárral számol, ám ekkor elfeledkezik arról, hogy a lakosság mindig képes az árváltozásokra reagálni és valamilyen helyettesítő terméket találni. Egy egyszerű példát tekintve: ha az eredetileg egy árban levő fehér és barna kenyér közül csak a fehér kenyér árát emelik meg 30 százalékkal, akkor a fogyasztók egy része nem nyúl mélyebben a zsebébe, hanem inkább barna kenyérre vált, az infláció meghatározására szolgáló fogyasztói kosár azonban nem módosul, az eredeti súllyal szerepelnek benne a termékek.

A másik tompító tényező az ár/teljesítmény, vagy ár/minőség összetevő. Az inflációszámítás ugyanis nehezen kezeli a minőségjavítást. Előző példánknál maradva, elképzelhető, hogy az egykilós fehérkenyér azért kerül 30 százalékkal többe ezentúl, mert jobb minőségű lisztből készül, tovább marad friss, vagy csak egyszerűen finomabb, ám az inflációszámítás csak az árváltozással kalkulál, nem veszi figyelembe, hogy esetleg már nem is ugyanarról a termékről van szó.

Visszatérve a konkrét hazai folyamatokra: a korábban általánosan elfogadott egy számjegyű év végi inflációs várakozás helyett ilyen környezetben széleskörűen elfogadottá vált a legkevesebb 10,5 százalék körüli (más elemzők szerint a 11 százalék sem kizárt) év végi pénzromlást jósló prognózis.

Pedig az alacsony infláció annak ellenére, hogy paradox módon veszélyezteti az egyensúlyi mutatókat, a jövőre nézve önmagában is inflációcsökkentő tényezőként hathat. Elemzők az említett ár-bér spirálra szokták a figyelmet felhívni. Az év végi bértárgyalások során ugyanis korántsem mindegy, hogy a munkavállalók mekkora pénzromlással kalkulálnak, amikor következő évi javadalmazásukról igyekeznek megegyezni. A kormány itt is egyfajta trükközésbe bocsátkozott, publikációiban rendre az elemzők szerint teljességgel megalapozatlan 6 százalékos 2000. évi inflációval számolt.

A cél az, hogy a számot sulykolva alacsonyabb béremelésekkel egyezzenek meg a munkáltatók és a munkavállalók, illetve a költségvetés egyensúlyi számaihoz (2000-re az állam a GDP 3,5 százalékára rúgó államháztartási hiányt tervez) remek tartalékokat biztosít a ténylegesnél kisebb infláció. A kiadási oldalon ugyanis a kormány mondhatja, hogy nem lépi túl az előzetesen megadott fix összegeket, mégis a kalkuláltnál magasabb infláció növeli a százalékban meghatározott adótételekből fakadó bevételeket. Magasabb bérek nagyobb személyi jövedelemadóval, magasabb árak nagyobb fogyasztási, forgalmi vagy jövedéki adókkal járnak.

Befektetési döntések: állampapírpiac

Természetesen az inflációs folyamatok ismerete, a jövőbeli inflációs trendekről kialakított elképzelés nagymértékben befolyásolhatja a befektetési döntéseket is.

Az infációs adatok és a befektetések megtérülése közötti összefüggés elsősorban az állampapírpiacon szembetűnő. Az állampapír-piaci kamatok ugyanis nagymértékben függnek a pénzromlás szintjétől, gyakorlatilag az állampapír-piaci kamatok az infláció és az úgynevezett reálkamatok összegeként adódnak: minél alacsonyabb az infláció – adott kamatszintet feltételezve –, annál nagyobb a befektetések reálmegtérülése, emiatt vonzóbbá válik ez a terület, a nagyobb kereslet pedig lejjebb tolja a kamatszinteket.

Az infláció változásával azonban az állampapír-piaci hozamok nem egyenletesen változnak. Amikor az infláció nő, vagy valamilyen más kedvezőtlen makrogazdasági mutató lát napvilágot, akkor jellemzően a hosszabb távú papírokba vetett bizalom erősebben csökken. Magyarországon, ahol az infláció további csökkenésébe vetett hit miatt inverz a hozamgörbe, vagyis a hosszabb lejáratokkal realizálható éves kamat alacsonyabb, mint a rövidebb futamidejű kötvények megtérülése, ilyenkor kiegyenlítődnek a hozamok. A kamatok nivellálódása, vagyis a hozamgörbe kiegyenesedése azért következik be, mert amíg a rövidebb lejáratú állampapírok hozama csökken vagy legalábbis stagnál, addig az amúgy alacsonyabb hozamú távolabbi futamidőkre ilyenkor megemelkednek a kamatszintek. Egyes elemzők szerint ilyen környezetben – hiába magasabb még mindig a hosszabb távú papírok várható reálhozama – nem is szabad hosszú távú papírt venni, mert a bizonytalanság olyannyira nagy, hogy akár több éven keresztül is veszteségeket kell elkönyvelni a három évnél hosszabb futamidejű papírral.

Változó vagy fix kamatozású papír

Az Államadósság Kezelő Központ kéthetente megrendezett államkötvény-aukcióin fix és változó kamatozású papírokat bocsát ki. A befektetők tehát választhatnak olyan kötvények közül, amelyekről már ma is pontosan meg lehet állapítani, hogy milyen hozamot hoznak, hiszen fix kamatozásuk alapján kiszámolható az évről évre megkapott pénzek összege, illetve vehetnek olyan, némileg biztonságosabbnak mondott papírokat, amelyeknek a reálmegtérülése adott, vagyis a kibocsátó azt ígéri, hogy a papír mindig az inflációt 3 százalékkal meghaladó kamatot fizet.

A befektető döntéseit ezután saját inflációs várakozása alapján hozhatja meg. Ha valaki fél az infláció emelkedésétől, és úgy ítéli meg, hogy a piacon levő fix kamatozású papírok megtérülése nem biztosítja a pénz értékállóságát, akkor érdemes lehet változó kamatozású papírt vennie. Ha azonban az infláció mérséklődésére számít, lehet, hogy érdemesebb megvennie egy fix papírt, amelynek hozama egy későbbi, már alacsonyabb pénzromlási ütemmel jellemezhető környezetben vonzóbbá válik.

Még egy érdekes szempontot lehet itt megemlíteni: a változó kamatozású papírok gyakran késleltetve reagálnak a pénzromlás változására. Például egy ismert konstrukció szerint egy változó kamatozású papír úgy fizet adott félévben az infláció felett 3 százalékkal kamatot, hogy a viszonyítási alap az infláció megelőző félévi adata. Ez azért érdekes, mert csökkenő inflációs környezetben, így a tárgyidőszakban a reálkamat vélhetően már több mint 3 százalék, míg növekvő infláció mellett a 3 százalékos reálkamat elolvadhat.

A részvénypiac vonzereje

Az infláció csökkenése általában növeli a részvénypiacok vonzerejét. Amennyiben a társaságok növekedési lehetőségeit adottnak veszszük, akkor minél alacsonyabb az infláció, annál értékesebb az egyes cégek növekedési rátája. A legismertebb összefüggés a kötvény és a részvénypiac vonzereje közötti fordított arányosság. Minél magasabbak a kötvénypiaci kamatok, annál többen fektetnek be a kötvények között, minél jobban lecsökkennek a kamatok, annál többen váltanak a már kevésbé vonzó piacról a részvényekre. Talán a legismertebb piacbefolyásoló esemény az egész világon az amerikai jegybanki szerepet betöltő Fed Nyíltpiaci Bizottságának körülbelül kéthavonta megrendezésre kerülő ülése. Ez a bizottság hivatott dönteni az amerikai úgynevezett irányadó kamatokról. Amikor a kamatokhoz nyúlnak (általában a változtatás minimális mértékű, jellemzően 25 bázispont, vagyis 0,25 százalékpont), akkor azonnal az egész világon mozgásba lendülnek a befektetők, és csökkenő kamatok esetén részvényeket vesznek, növekvő kamatok esetén eladnak. Így van ez az inflációval is, mivel a csökkenő inflációval párhuzamosan az állampapír-piaci és kötvénypiaci megtérülések csökkennek, felértékelődnek a részvénypiaci befektetések.

Tőkeáramlás a papírok között

Természetesen az infláció nemcsak általánosan – egy ország megítélésére, illetve a kötvény- és a részvénypiac viszonyára – hat, hanem különbözőképpen befolyásolhatja az egyes társaságok gazdálkodását is, így elvileg elképzelhető, hogy az infláció publikálásakor arra is lehet spekulálni, hogy az egyes papírok között tőke áramlik. Az elemzők szerint ez a hatás a magyar piacon nem igazán erős, az inflációs publikálások jellemzően a piac egészére hatnak, ám egy-két folyamatot azért érdemes megemlíteni.

Az elméleti felvetések szerint a belföldi infláció alakulása már azért is különbözőképpen hat a tőzsdei kibocsátók megítélésére, mert az egyes társaságok árbevételének különböző hányada származik belföldről, illetve külföldről, azaz forintból, illetve devizából. (Itt persze a pontosság kedvéért meg kell jegyezni, hogy nem feltétlenül a belföld és a külföld a vízválasztó, hiszen lehet olyan cég, amelyik belföldi vevőinek is devizában adja meg árait.) Másrészt az egyes társaságok eltérő mértékben tudják az inflációs hatásokat áthárítani vevőikre. Harmadrészt az infláció egyéb gazdálkodási adatok (például a készletek átfutási ideje) függvényeképpen is eltérően hatnak.

Kötvényjellegű részvények

A BÉT-en is érezhető volt az elmúlt évben, hogy a csökkenő infláció idején különösen értékessé válnak a "kötvényjellegű" részvények. Ezek a részvények annyiban hasonlítanak a kötvényekhez, hogy árfolyamuk (tőkerészük) stabil, és évről évre közel azonos, viszonylag magas osztalékot fizetnek, amely osztalékot a kötvény kamatának tekinthetjük. A Budapesti Értéktőzsdén leginkább az elmúlt másfél évben megjelenő áramszolgáltató-részvények tekinthetők ilyen papíroknak. Az inflációs számokra azonban mégsem egyértelműen reagálnak az árfolyamok, aminek egy érdekes, ellentétes hatás áll a hátterében. Ha ugyanis csökken az infláció, akkor az áramszolgáltató-papírok felértékelődnek, mert osztalékuk jobb megtérülésnek tűnik, ha azonban kellemetlen makrogazdasági hírek, romló nemzetközi környezet övezi a kereskedést, az áramszolgáltató-papírok akkor is emelkedhetnek, mert sok befektető gondolkodik úgy, hogy a viharok idején jó a viszonylag stabil papírokba menekülni, így végül az árampapírok árfolyama a jó és a rossz makrohírekre is feljebb léphet.

A jelenlegi inflációs környezetben még egy céget érdemes kiemelni, a Mol Rt.-t. Az inflációra legnagyobb hatással bíró termék az olaj, hiszen mint az a cikkben már szóbakerült, az üzemanyagárak szinte minden termék árába beépülnek. Így jogosnak tűnik a kormányzati törekvés, hogy a hatóság hasson a benzin-, illetve gázárakra. Ám a kormányzat itt is kettős érdekeltséggel találja szembe magát, az alacsony infláció miatt érdeke az akár mesterségesen alacsony benzinár, ugyanakkor saját tulajdonú 25 százalékos Mol-csomagja, illetve a nemzetközi befektetők (sok közöttük a Mol-részvényes) bizalmának megőrzése érdekében a Mol eredményessége is fontos.

Összességében az infláció és a befektetések összefüggéseiről általában meg lehet állapítani, hogy az infláció nem véletlenül az első számú közgazdasági közellenség, a pénzromlás általában kedvezőtlen a befektetési piacnak, így a legtöbb befektetés felértékelődik csökkenő inflációs környezetben. Amikor az infláció nő, akkor azok a befektetések maradnak értékállóak, amelyek hozamai követik az inflációt (változó kamatozású kötvények), vagy esetleg azon részvénytársaságok részvényei, amelyek megfelelőképpen tudnak reagálni a módosuló árkörnyezetre, vagyis értékesítési áraikban a fogyasztókra tudják hárítani az inflációs hatásokat.