Állampapír-piaci tendenciák

 

A magyar állampapírok kibocsátását végző Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) nyár közepén jelentős reformra szánta el magát. A július 1-jétől érvényes új kibocsátási rendszer lényege, hogy a piacon, átlátható lejárati rendszerben, egyszerre kevesebb állampapír-sorozat lesz elérhető, ám az egyes sorozatok mennyisége megnő.

 

Az állampapírok vonzerejéről nemcsak a kibocsátó, de a nemzetközi válságok és paradox módon a magyar makrogazdaság problémái is gondoskodnak, mert ezek igen magas szinten tartják a reálkamatokat. Amíg az állampapírok legfontosabb potenciális versenytársaival, a Budapesti Értéktőzsdén elérhető részvényekkel vagy éppen a részvényekbe is fektető befektetési alapok jegyeivel csak minimális hozamot lehetett elérni (a BUX fél év elteltével is év eleji szintjén állt), addig a befektetők által joggal preferált kockázatmentes állampapírok 14-15 százalékot hoztak. Az infláció 9-10 százalékos szintje mellett e papírok mintegy 5 százalékos reálhozamot ígérnek a befektetőknek. A magas reálhozam a befektetőknek ugyan jó, ám a magyar államadósság finanszírozását igencsak megdrágítja, így egyfajta spirálhatást érhetünk tetten, hiszen a magas reálhozam oka éppen az 1999-ben kissé megbillenő makrogazdasági egyensúly (itt elsősorban a folyó fizetési mérleg, a költségvetés és az államháztartás magas hiányára kell gondolni), ugyanakkor a magas reálhozam maga is hiánynövelő hatású.

Trendforduló

Miközben 1997-ben és 1998-ban az infláció csökkenésével párhuzamosan gyakorlatilag folyamatosan estek az állampapír-piaci hozamok, és tartósan úgynevezett inverz hozamgörbe alakult ki (vagyis minél hosszabb futamidejű egy állampapír, annál alacsonyabb a hozama), addigra 1999-ben ez a tendencia legalábbis lelassult, de bizonyos részterületeken meg is fordult. Természetesen abban a piaci környezetben, amikor a tervezett európai integrációs törekvéseink miatt még további 7-8 százalékponttal kellene az inflációt csökkenteni az elkövetkezendő pár évben, a piac nem kételkedhet abban, hogy a pénzromlás mértéke a következő években is mérséklődni fog, így a hozamgörbe inverzitása is megmaradt, ám a rövid és a hosszú futamidejű állampapírok hozamai közötti differencia mérséklődött. 1999-ben ugyanis egy, a magyar befektető előtt pár évig ismeretlen új jelenséggel kellett a piacnak megismerkednie: a korábban rendre a várt eredményt, sőt sokszor kellemes meglepetést hozó makrogazdasági publikációk ebben az évben már többször csalódást keltettek. A makrogazdasági problémák pedig jellemzően a hosszabb távú papírok árfolyamát kezdik ki, vagyis ezek hozama emelkedik jobban, így csökkenhetett a hozamgörbe inverzitása.

Az állampapír-piaci befektetőket azért is érintette különösen érzékenyen a makrogazdasági egyensúly megingása, mert a tőzsdei árfolyamokkal ellentétben az állampapír-piaci hozamokra korábban nem hatottak drasztikusan az időről időre beköszöntő nemzetközi válságok (délkelet-ázsiai, orosz, brazil gazdasági krízis, délszláv háború). A nemzetközi problémák mellett ugyanis a legfontosabb makrogazdasági mutatók (folyó fizetési mérleg, költségvetési hiány, fogyasztói árindex) tavaly még stabilak maradtak, az infláció rendre az elemzői várakozásokat is meghaladó mértékben csökkent.

Az első kijózanító pofont az 1998. évi folyó fizetési mérleg és költségvetési hiány okozta (ezt persze már 1999-ben publikálták), ahol – például a Postabank és az MFB veszteségei miatt – a deficitszámok jóval várakozások felettiek voltak. Az ekkor először megrettent állampapír-piaci befektetőréteget nem nyugtatták meg az év elején publikált kedvező havi deficitszámok sem, pedig januárban és februárban végül jóval a várakozások alatt maradt a folyó fizetési mérleg hiánya. Márciusban és áprilisban azután már valóban megbomlottak az egyenlegek, az import jobban bővült, mint az export, a kereskedelmi mérleg hiánya megnőtt, több egyszeri kiadási tétel (hideg tél, árvizek, belvizek) is rontott a számokon, mindenesetre a legfontosabb mutatóknál a tervezett éves hiány időarányos részénél jóval nagyobb lett a deficit.

A makroelemzők ebben a környezetben határozott kormányzati lépéseket követeltek, elsősorban exportösztönző és importvisszafogó lépésekről, sőt egyfajta újabb Bokros-csomag szükségességéről beszéltek. A vezető gazdaságpolitikusok (a gazdasági miniszter, a pénzügyminiszter és a jegybankelnök) azonban mindvégig megmaradtak a verbális megnyugtatás eszközénél, sőt a piac korántsem lelkes fogadtatását kiváltva maga a miniszterelnök is véleményt formált, amikor a jegybanknak kamatmérséklést, a lakosságnak pedig fogyasztásfokozást javasolt. A fogyasztásnövelés bizonyos adóbevételek mellett valóban javítja a költségvetés bevételi oldalát, ám importvonzata miatt korántsem veszélytelen a folyó fizetési mérlegre.

Alacsony GDP-növekedés

A problémák igazi oka azonban vélhetően azon a június végi napon derült ki, amikor a KSH publikálta az első negyedéves GDP-növekedést. A mindössze 3,3 százalékos gazdasági bővüléssel jelenleg Magyarország ugyan a legjobban teljesítő régióbeli ország, ám a szám messze elmarad az elemzők már sokszor redukált várakozásaitól is, hát még a költségvetési törvény meghozása vagy éppen a választási kampány idején megfogalmazott 7 százalékos GDP-növekedéstől. Amikor pedig a bevételi és kiadási oldal egyensúlyát 6-7 százalékos növekedéssel tervezik, akkor nyilvánvaló, hogy egy feleakkora bővülés nem tarthatja egyensúlyban a mérleget.

A makrogazdasági adatok romlása az állampapírpiacon egyértelmű következményekkel járt, a külföldi befektetők bizalmatlansága miatt csak magasabb reálkamatokkal lehetett számukra állampapírt értékesíteni. A jegybank ilyen környezetben nem mert látványosan kamatokat csökkenteni, ezt egyébként júniusi kamatvágásánál közleményben tudatta is. Arról persze megoszlanak a vélemények, hogy a tőkekiáramlás valóban reális veszély-e, hiszen a kétségkívül rossz jelek mellett azt is érdemes figyelni, hogy egyáltalán kinek van még eladható magyar állampapírja.

Az állampapír-piaci kereskedők ugyanis úgy vélekednek, hogy a nyár közepén még mindig külföldiek kezén levő mintegy 300-350 milliárd forintnyi magyar állampapír már úgynevezett hosszú távú végfelhasználók kezén van, akik nem adnak-vesznek nap mint nap, hanem bízva az ország integrációs csatlakozásában és látva a rendkívül vonzó reálkamatokat, hosszabb távra vásároltak be (például tízéves fix kamatozású államkötvényt vettek). A kereskedők véleményét támasztja alá az is, hogy a tavaszi-nyári időszakra az volt a jellemző az állampapírpiacon, hogy az elsődleges forgalmazók az aukciókon nagy mennyiségekre tettek ajánlatot, és soha nem volt gond a papírok értékesítésével, ám a másodlagos piacon igen lanyha volt a forgalom. (Ezt magyarázhatja az aktívabb külföldi befektetőréteg eltűnése.) Az Államadósság Kezelő Központ részben erre is reagált, amikor július elsejétől változtatott a kibocsátás struktúráján.

Adósságfinanszírozás 1999-ben

Mielőtt az ÁKK megújított állampapír-kibocsátási mechanizmusát ismertetnénk, érdemes áttekinteni a magyar állampapír-kibocsátás és adósságtörlesztés legfőbb idei számait.

Az államnak 1999-ben 2461 milliárd forint adósságtörlesztési kötelezettsége van, ebből kerek 2000 milliárd forint a forintban esedékes visszafizetés. A lejáró devizaadósságokat devizában is újítja meg az ÁKK, ami 1999 első felében gyakorlatilag megtörtént. A devizakötvény-kibocsátások sikerét jelzi, hogy a Moody's hitelminősítő június végén Baa2-ről Baa1-re változtatta Magyarország hosszú távú devizaadósságainak besorolását, illetve hogy az angol Euromoney pénzügyi szaklap az angol pénzügyi év júniusi lezárása után közzétett hagyományos "díjkiosztóján" az ÁKK kapta a legjobb kelet-közép-európai hitelfelvevő megtisztelő címét. Ennek külön érdekessége, hogy maga az ÁKK tökéletesen új szereplő a nemzetközi kötvénykibocsátók között, mert korábban az MNB koordinálta a devizakötvények forgalmazását.

Visszatérve a forinttörlesztésre: az összvolumen 60 százaléka (1200 milliárd forint) diszkont kincstárjegy, 21 százaléka (420 milliárd forint) államkötvény, 15 százaléka (300 milliárd forint) lakossági kincstárjegy, 4 százaléka (80 milliárd forint) egyéb hitelek visszafizetéséből tevődik össze. A lejáró kölcsönök megújítása és a költségvetési deficit finanszírozása összesen 3000 milliárd forintnyi újonnan kibocsátott értékpapír értékesítését kívánja meg. A teljes mennyiségből körülbelül 2500 milliárd forint lehet a forintban kibocsátott papír, az ÁKK tervei szerint 51 százalékban diszkont kincstárjegy, 32 százalékban államkötvény és 17 százalékban lakossági papír értékesítéséből áll össze a csomag.

A kibocsátási rendszer reformjának fő célja az állampapírok másodpiacának fejlesztése. Az ÁKK az elsődleges kibocsátásokért felel ugyan, mégsem hagyhatja figyelmen kívül a másodpiaci történéseket. Egyrészt könynyebb úgy állampapírt értékesíteni, ha a potenciális vevők tudják, hogy később likvid másodpiaccal találkoznak, vagyis akár a hosszabb futamidejű papírokat is azonnal adni-venni tudják, nem kell feltétlenül megvárniuk a lejáratot. Másrészt egy valóban likvid és hatékony másodpiacon a kialakult hozamok mércét adnak az újabb kibocsátásokhoz.

A másodlagos piac fejlesztését és a likviditás növelését az ÁKK elsősorban a piacon egyszerre jelen levő sorozatok számának csökkentésével és az egyes sorozatok nagyságának növelésével kívánja elérni. A reform másik remélt következménye lehet a másodpiaci árjegyzői marzsok szűkülése, hiszen a kijelölt árjegyzőknek összességében kevesebb állampapírtípusra kell árat jegyezniük, ami mindenképpen gazdaságosabb lehet, hiszen az elsődleges forgalmazóknak így nem kell annyiféle papírból állományt tartaniuk, ráadásul a megmaradt kevesebb papír jó eséllyel likvidebb is lesz.

A korábbi rendszer

Az új rendszer ismertetése előtt érdemes áttekinteni, milyen mechanizmus szerint is zajlott 1999 júliusáig az állampapír-kibocsátás. Az egy évnél nem hosszabb futamidejű állampapírok legnépszerűbb szegmensébe tartozó diszkont kincstárjegyeket (dkj) egy kéthetes, ismétlődő periódus szerint bocsátották ki. Minden egyes héten rendeztek az aktuálisan kibocsátott három hónapos jegyeknek egy aukciót, illetve minden második héten tartottak hat és tizenkét hónapos dkj-árveréseket. Az egyes papírok futamideje a kibocsátás időpontjában minden esetben pontosan 13, 26, illetve 52 hét volt. Valójában azonban csak kétféle papírtípus létezett, a tizenkét és a három hónapos jegy.

A tizenkét hónapos papírokat úgynevezett rábocsátással hat, illetve kilenc hónap elteltével újra piacra dobták (ekkor mint hat, illetve három hónapos papírt). Külön hat hónapos diszkont kincstárjegy valójában nem létezett, hanem a hat hónappal korábban eladott tizenkét hónapos sorozatból 26 hét múlva újra árusítottak, ekkor már csak 26 hét (hat hónap) hátralevő futamidővel. Újabb 13 hét elteltével ezeket a sorozatokat három hónap (13 hét) hátralevő futamidővel megint eladták, így "új" három hónapos diszkont kincstárjegyeket csak minden második héten kellett kibocsátani (a tizenkét hónapos papírok kibocsátása kéthetente történik, így a köztes hetekben). Ebben a rendszerben egyidejűleg 33 diszkontkincstárjegy-sorozat volt a rendszerben, 20 olyan (tizenkét hónapos) papír, amelyiknek a hátralevő futamideje három hónapnál hosszabb, és 13 olyan, amelyiknek hátralevő futamideje három hónapnál rövidebb (ezek részben tizenkét hónapos, részben három hónapos diszkont kincstárjegyek voltak).

A három hónapos hátralevő futamidő azért vízválasztó, mert az ÁKK a három hónapnál hosszabb hátralevő futamidejű papírra árjegyzői kötelezettséget határoz meg papíronként 3-3 elsődleges forgalmazónak. A rendszer előnye volt, hogy a felszabaduló pénzeket rendkívül könnyű volt újra befektetni, mert a papírok lejárata és a pénzügyi teljesítés mindig szerdára esett, és minden héten volt lejárat és új kibocsátás is. A szisztéma hátránya volt viszont az egyes sorozatok kis mérete. A tizenkét hónapos papírokat 20-26 milliárd forint értékben bocsátották ki, ezután hat hónapig ez a mennyiség volt csak elérhető a piacon, hat hónap elteltével újabb 24-26 milliárd forintot piacra dobtak a sorozatból, majd újabb három hónap elteltével 5 milliárd forintot. Végül tehát 50-57 milliárd forintra duzzadt a teljes sorozatnagyság, ám ez az amúgy sem elegendően nagy mennyiség (Borbély László András, az ÁKK általános vezérigazgató-helyettese szerint a magyar piac is megérett a nemzetközi összehasonlításban minimumméretnek számító 100 milliárd forint nagyságú sorozatokra) is zömében csak a futamidő végére gyűlt össze.

A megreformált kibocsátás

Az új rendszerben háromféle diszkont kincstárjegyet bocsát ki az ÁKK, lesz három, hat és tizenkét hónapos papír is. Az aukciós naptár nem változik, továbbra is hetente három hónapos, kéthetente hat és tizenkét hónapos árverés lesz. Az újítás lényege, hogy a hat és tizenkét hónapos jegyek esetében egymást követő négy kibocsátás során ugyanazt a sorozatot kínálja az ÁKK. A tizenkét hónapos papíroknál egy ilyen szériakibocsátás kezdetekor 52 hét hátralevő futamidejű papírt, majd két hét múlva már csak 50, utána 48, illetve 46 hét hátralevő idejű papírt bocsátanak ki. Az aukciókon tehát a megmaradó elnevezéssel szemben nem mindig pontosan egyéves papírok (nem a futamidő, hanem a lejárati nap lesz adott) kerülnek kibocsátásra, ám nagy előny, hogy már az első aukciót követő hatodik héten 80-100 milliárd forint nagyságú sorozat lesz a piacon.

A problematikus rendszerelemek közé tartozik, hogy egy-egy ilyen lejárat kifutáskor egyszerre zúdul a piacra, amivel nem áll szemben az adott héten 80-100 milliárd forintnyi új kibocsátás. A hat hónapos papíroknál ezért először 28, majd 26, 24, végül 22 hét hátralevő futamidejű papírokat dobnak piacra, így a hat és a tizenkét hónapos papírok lejáratai szimmetrikusan négyhetente váltják egymást. Végül egy négyhetes periódusban előbb 45 milliárd forint körüli nettó kibocsátás lesz, hiszen hat és tizenkét hónapos papírokat értékesít az ÁKK, de nem lesz lejárat, majd két hét múlva 45 milliárd forint körüli nettó törlesztés lesz, mert 80-100 milliárd forintot kell visszafizetni a lejárt sorozat ellenében, ám csak 45 milliárd forintnyi papírt ad el az ÁKK. A kilengések tompítását szolgálja az a praktikus rendszerelem, hogy a lejáratot két héttel megelőző utolsó dkj-aukción már lehetőség lesz a hamarosan lejáró papírokkal fizetni. Ehhez az ÁKK előre fix hozamokat fog meghatározni.

A koncentrált lejárati rendszer likviditáskezelési problémáit kívánja az ÁKK akkor is áthidalni, amikor a három hónapos jegyek kibocsátását átstrukturálja. A továbbra is egységesen 13 hetes futamidejű dkj-ből minden héten lesz aukció, egy négyhetes periódusban egyszer lehet valamelyik hosszabb papírból rábocsátani, mert négyhetente érkezik olyan sorozat, amelyiknek már csak 13 hete van hátra a futamidőből. A többi három héten új három hónapos sorozat jelenik meg. Az eddig rendszeresített 5 milliárd forint helyett 10 milliárd forint lesz a három hónapos jegyek heti kibocsátása. A három hónapos jegyek mennyiségnövelése azonban nem jelenti a teljes dkj-mennyiség bővülését, mert a három hónapos papírok a hat és a tizenkét hónaposak rovására nyernek teret. Az új rendszerben összesen 20 papír lesz egyszerre forgalomban, és miután megmarad a három hónapnál rövidebb hátralevő futamidőben a 13 különböző papír, árjegyzői kötelezettség mindössze 7 papírra áll fenn. Az új rendszerre fokozatosan tér át az ÁKK, júliustól a tizenkét hónapos papírokat már az új struktúra szerint bocsátják ki, a féléveseket pedig 2000 januárjától kezdik az új rend szerint értékesíteni, így összességében 2000 júliusától véglegesülhet a rendszer, ekkor már a lejáratok is az új struktúra szerint követik egymást.

A kevesebb árjegyzői kötelezettség alatt álló papírtól a kibocsátó mindenképpen szűkebb árjegyzést vár. Ezt a piaci verseny is kikényszerítheti, de hamarosan (részleteiben egyelőre nem ismertetett módon) változtatni kívánnak az árjegyzői kötelezettség ÁKK által meghatározott paraméterein is. A limitösszegek már júliustól is nőhetnek.

Új kötvényértékesítési rendszer

A dkj-értékesítés új rendszeréhez hasonló elveken épül fel az új kötvényértékesítési rendszer is. Államkötvényeket továbbra is kéthetente (azokon a heteken, amikor nincsen hat és tizenkét hónapos dkj-aukció) árulnak. Minden második alkalommal (vagyis négyhetente) kétéves fix kamatozású és ötéves fix kamatozású papírt kínálnak. Az ötévesből egész évben ugyanazt a sorozatot árulják, míg a kétévesből 2-3 különböző sorozat jön ki egy évben. Az ÁKK ugyanis körülbelül 100 milliárd forintos mennyiség kibocsátása után már új sorozatot kezd, mert egy ennél nagyobb sorozat kifutása esetén túlságosan nagy összeg szabadulna fel egyszerre, ami likviditási nehézségeket és piaci zavarokat okozhat. A másik négyhetente sorra kerülő kibocsátás változatosabb, ekkor ugyanis mindig lesz hároméves fix kamatozású papír árverés (szintén évi két-három sorozatban), illetve felváltva (összességében tehát nyolchetente) tízéves fix kamatozású kötvényt vagy ötéves változó kamatozású papírt dobnak piacra. Így összességében egy évben 7-9 új kötvénysorozat indul útjára (két-három kétéves fix és két-három hároméves fix kamatozású papír mellett egy ötéves fix, egy tízéves fix és egy ötéves változó kamatozású papír startol).

Amennyiben ez a kibocsátási struktúra tartós marad, akkor a teljes kiépülés (tíz év) után az egyszerre piacon levő kötvények száma 30 lesz, hiszen tíz tízéves, öt-öt ötéves fix és ötéves változó, valamint évi két kibocsátással kalkulálva hat hároméves fix és négy kétéves fix papírból áll össze a teljes állomány.