Az árfolyampolitika kérdőjelei

 

A forint árfolyamának alakulása az ország exportfüggősége miatt a gazdaság különösen fontos tényezője. A pénzügyi egyensúly nemkülönben fontos tényező. Szerzőink az évtized folyamán bekövetkezett árfolyam-változásokat elemzik, és megvizsgálják, hogy milyen árfolyam-intézkedések milyen következményekkel várhatók a következő néhány évben.

 

A valutaárfolyam fő funkciója, hogy a világgazdaságban bekövetkező változásokat közvetítse a belgazdaság szereplőinek. Elméleti feltevések szerint az árfolyam a paritás (egyensúlyi érték) körül ingadozik. Ez a viszonylag zárt, kis külkereskedelmi forgalommal rendelkező országok esetén fenntartható elméletnek tűnt, ezzel szemben a tőkepiaci műveletek liberalizálásával, valamint az országok gazdaságának növekvő nyitottságával a spekuláció szerepe egyre nagyobb lett az árfolyam megállapításában. Ennek figyelembevételével a paritás kategóriája is folyamatosan változott az elmúlt évtizedekben. A gyakorlatban a valuta hivatalos és piaci árfolyamát szokás megkülönböztetni. Az előbbi deklarált árfolyam (vagy árfolyamrendszer), míg az utóbbi a kereslet-kínálat hatására alakul ki. Hazai tapasztalatokból is tudjuk, hogy a két árfolyam gyakran eltér egymástól (a kiigazítást esetenként a feketepénzváltók oldják meg).

Az adott valuta lehet alul-, illetve felülértékelt is attól függően, hogy a kialakult piaci árfolyam mellett hogyan értékeljük az illető ország teljesítményét. A valuta iránti kereslet-kínálat (főleg kisebb országokban, illetve ahol a devizapiac forgalma korlátozott) által kialakított árfolyam nem mindig felel meg a vizsgált ország gazdasági fejlettségének, belső árarányainak. Ebből a szempontból alulértékelt lehet egy ország fizetőeszköze, ha más országokkal összevetve sokkal olcsóbban szerezhetők be az adott országból a különféle javak és szolgáltatások. Így a helyes valutaárfolyamot gyakran a vásárlóerő-paritással hozzák kapcsolatba. Az alulértékeltség a hazai pénz felértékelésével, a felülértékeltség a hazai pénz leértékelésével csökkenthető vagy szüntethető meg. A valutáját felértékelő ország versenyképessége romlik, mert a hazai árak változatlansága esetén külföldi valutában kifejezett exportárai emelkednek, az importért belföldön fizetendő árak viszont csökkennek az egyéb devizában kifejezett árak változatlansága esetén. A felértékelést – az előbbi hatás miatt, átmenetileg – a külföld által közvetített (importált) infláció korlátozásának eszközeként alkalmazzák. Eszerint a hazai piacra termelők helyzete romlik az importverseny miatt, miközben az exportálók is veszteségeket szenvednek (a költségek növekedését nem tükrözik az exportbevételek).

A leértékelés hatására először megdrágul az import hazai pénzben, a külföldi pénzben kifejezett exportárak csökkenhetnek, de hazai pénzben nőhetnek. A leértékelést – az előbbi hatások miatt, átmenetileg – exportösztönző, illetve importkorlátozó (a fizetési mérleg passzívumát csökkentő) eszközként alkalmazzák, ugyanakkor a tapasztalatok szerint a leértékelés egy idő után egyértelműen megnöveli a hazai inflációs rátát; ezenkívül jótékony hatása a külgazdasági mérlegre csak késéssel jelentkezik. Ha a leértékelő országnak nincsenek exportálható árui vagy kihasználatlan kapacitásai, akkor a belső ellátás romlik, az exportbevételnek nincs belső árufedezete, ennek következményként is nő az infláció, tehát a leértékelés kedvező hatása nem marad tartós. Másrészt a leértékelés hatása függ attól is, hogy milyen az export importtartalma. Ha ez alacsony, akkor a leértékelés (ceteris paribus – minden egyéb tényezőt változatlannak tekintve) valóban külgazdasági expanziót vált ki. Szélesebb értelemben vizsgálva a kérdést, a folyó fizetési mérleg egyéb tételeit is bekapcsolhatjuk az elemzésbe. Leértékelés esetén olcsóbbá válik az ország a turisták számára (s a hazai polgárok számára drágul a külföld), vagyis az idegenforgalmi egyenleg devizában javulhat (amennyiben persze a szolgáltatások színvonala megfelelő és vannak kihasználatlan kapacitások). Ezzel egyidejűleg ugyancsak olcsóbbá válhatnak a hazai szállítmányozók, ami a fuvardíjakat mérsékelheti. Az ellenkező oldalon jelennek meg a külföldiek osztalékai, amelyek leértékelődnek, vagyis a devizában kimutatott profitráta csökken (ez tőkekiáramlást okozhat), igaz, olcsóbbá és így kívánatosabbá válnak a hazai vállalatok, illetve befektetések a külföldiek számára.

Monetáris és fiskális politika

A pénzügypolitika (mellesleg a gazdaságpolitika fundamentuma) alapvetően két ágból tevődik össze: a fiskális és monetáris politikából. A devizapolitika, mint a pénzügyi politika egyik összetevője (a monetáris politika részeként, a költségvetési politika mellett) kapcsolatot teremt a belső és a külső pénzügyi rendszer között. Az árfolyam-politika a monetáris hatóságok egyik gyakran alkalmazott eszköze, amely egy célrendszer megvalósítását segítheti. Ilyenek például a külső egyensúly, a versenyképesség javítása, a dezinfláció, a kamatprémium, illetve (ezen keresztül) a tőkebeáramlás növelése stb. Az átmeneti gazdaságokban az infláció csökkentése hangsúlyos kérdés, ugyanakkor a gazdaságpolitika a növekedést is preferálja. Mindez azonban ellentétes irányú lépéseket kíván a gazdaságpolitikai döntéshozóktól. Egyfelől reálleértékeléssel javítani lehet az exportálók helyzetét, s ezen keresztül impulzust kap a növekedés, másfelől azonban a leértékelés általában erős növelő hatást gyakorol a különböző árindexekre (azaz inflációt okozhat). Meg kell jegyezni azonban, hogy az inflációs hatás nagyban függ attól, hogy milyen az importált termékek aránya az összfogyasztáson belül, illetve hogy a hazai termelés és export mennyire importfüggő. Ezenkívül a piaci szerkezet (például a monopóliumok súlya) is hat az áremelési szándékok megvalósulására.

Az átmenet gazdasága

Az átmeneti gazdaságok stabilizációjakor számtalan fontos tényező játszik szerepet abban, hogy milyen körülmények között folyhat le az átmenet. Ezek közül néhány: hazai és külföldi várakozások alakulása a gazdasági helyzetre vonatkozóan; a politikai rendszer stabilitása; az államháztartás helyzete; az adósságterhek szerkezete és a külgazdasági körülmények.

Az árfolyam szempontjából ezek közül az egyik legfontosabb a külföldi gazdasági szereplők Magyarország iránti viselkedése. Ha nagy változás következik be addigi tevékenységükben, akkor a jelenséget sokkhatásnak nevezzük. A külföldi sokkhatásoknak lényegében három fokozata van. Első fokozatban az úgynevezett forró tőke menekül ki az országból. Ezek azok a pénzek, amelyeket nem tartós befektetési szándékkal, hanem gyors profitszerzés reményében hoztak Magyarországra (spekulatív tőke). Ezek a tőkék tehát nem tartósan lekötött formában, hanem értékpapírokban (részvényekben, állampapírokban) jelennek meg a gazdaságban. Egy-egy rossz hír (kedvezőtlen makroökonómiai mutatók, más feltörekvő piacok bizonytalansága) hallatára ezek a befektetők megszabadulnak értékpapírjaiktól a tőzsdén vagy az OTC-piacon, majd devizakonverzióval külföldi, stabil állampapírokba fektetik a pénzt. Ugyanez történik akkor, ha valamely hasonló kockázatú országban a reálkamat hirtelen megnő.

Második lépésben, ha a kedvezőtlen gazdasági kilátások továbbra is fennállnak, akkor a külföldi működőtőke áramlási iránya is megfordul, és negatív egyenleget mutat. A működőtőke-beruházók rendszerint konvertibilis forintszámlával rendelkeznek, ezért a működőtőke kivonása a termelőüzem vevőjének megtalálása után már nem okoz különösebb problémát. Azonban ily módon lehetőség nyílik a profit repatriálására, ami szintén rontja az ország tőkemérlegét és egyben a forintárfolyamot a konverzió miatt (az eladói nyomás következtében), ha az egyszerre nagy mennyiségben történik.

Harmadik lépésben a hazai befektetők bizalma is megrendülhet, és ekkor az alternatív pénztartási módok közül a devizavásárlás és külföldi értékpapír vásárlása mellett döntenek. Ha ez a hazai egyéni és intézményi befektetők széles körére kiterjed, akkor gyakorlatilag kettős valutarendszer jöhet létre, hiszen a hazai pénz megtartása veszteségekhez vezet, és ezáltal a monetáris politika bármilyen intézkedése hatástalannak bizonyulhat. Ilyen fordult elő például 1998 nyarán Oroszországban, ahol a gazdaság teljes összeomlásától tartó külföldi befektetők rohamos gyorsasággal és nagy veszteségek árán kivonultak a tőkepiacról, amit a fizetésképtelenségtől való félelem miatt a beszállító vállalatok távolmaradása követett. A lakosság megtakarításai az árfolyam tarthatatlanságának következtében napok alatt elértéktelenedtek, és sokan még a feketepiaci árakon is dollárt vásároltak.

Annak érdekében, hogy ezeket a fokozatokat Magyarország elkerülje, a jegybanknak a hazai deviza értékállóságának megvédéséhez rendkívül fontos a devizatartalékok megfelelő szintje. Ha a befektetők nem hiszik el, hogy a jegybank elég erős a spekulációs sokkok kivédésére, akkor egyre nagyobb volumenben jelennek meg forinteladóként a devizapiacon – ezzel még nehezebb helyzet elé állítva a központi bankot.

A magyar árfolyamrendszer

A rendszerváltó Németh-, majd Antall-kormány megreformálásra váró külpiaci eszköztárat kapott örökségül. 1990-97 között a forint hol fel-, hol leértékelődött reálértelemben. A forint (ipari árindexszel deflált) reáleffektív árfolyamindexe alapján 1990-ben stagnálás, 1991-ben, 1993-ban, valamint 1996-ban és 1997-ben reálfelértékelődés, míg a közbenső években reálleértékelődés történt. 1991-ben a külső egyensúlyt nem árfolyamoldalról próbálták meg megteremteni, 1992-ben az antiinflációs célt a reálleértékelő árfolyam-politika nem támogatta, 1993-ban a felértékelődés segítette az inflációs szint csökkentését, de ez ellentétbe került a reálárfolyam szinten tartásával.

A külső egyensúly megőrzése érdekében 1994-95-ben alkalmasnak látszott a forint leértékelése, igaz, ez az antiinflációs céloknak ellentmondott. 1996-97-ben viszont ez utóbbi került előtérbe, s sikerült is elérni az infláció érzékelhető csökkenését. (Ezt egyedi hatások is elősegítették, például az energiaárak erőteljes mérséklődése).

A forint árfolyamát az MNB 1981 óta valutakosárhoz köti. Egészen 1995. március 15-ig a hazai árfolyam a valutakosárhoz kötött, de módosítható (adjustable peg) volt. Ez a rendszer alapvetően bizonytalanná tette a várakozásokat és így a gazdasági kalkulációt is. Ezzel szemben a monetáris hatóságok kezébe jól felhasználható eszközt adott: a le- és felértékelést. A romló kül- és belgazdasági helyzet miatt a kormány és az MNB 1995. március 16-ától a korábban eseti jelleggel végrehajtott árfolyam-kiigazítást a forint előre bejelentett és naponta végrehajtott csúszóleértékelésével (crawling peg) váltotta fel.

Az árfolyam-politika most

Tavaly a monetáris politika fő célja továbbra is az infláció csökkentése volt annak érdekében, hogy az ország hosszú távú egyensúlyi növekedési pályára kerülhessen. Továbbra is fontos szempont volt azonban, hogy a költségvetési politika, a nominális bérek növekedési üteme, illetve a külgazdasági versenyképesség ismeretében a választott árfolyamrendszer ne váljon kétségessé. Ennek érdekében a jelentős kockázati prémiumot tartalmazó állampapírhozamokat mérsékelni, a csúszóleértékelés hitelességét növelni, a versenyszféra árait pedig az árfolyamon keresztül nominális horgonyhoz kellett kapcsolni. A jegybank árfolyam-politikai lépéseivel továbbra is követte a tényleges infláció mérséklődését.

1999-re a monetáris politikai irányelvekben az MNB a reálárfolyam túlzott felértékelődésének megakadályozását tűzte ki célul (bár magát a felértékelődést természetes folyamatnak tartotta a termelékenység növekedése miatt). Másrészt a külső adósság/ GDP-mutató szinten tartását célozta meg. A külső adósságállomány (mind a bruttó, mind a nettó) várhatóan 1999-ben mintegy 1 milliárd dollárral nő, ami a 28 milliárd dollárt meghaladó adósságállományra vetítve 3,6 százalékos növekedés. Eközben a GDP bővülése 3,5 százalék körül lesz, ezért a külső adósság/GDP-mutató várhatóan stagnál, esetleg enyhén romlik. Ugyanakkor a külső egyensúly romlása esetén az MNB határozott lépéseket ígért (például a reálkamatszint növelését). Az MNB szerint az inflációra a jegybank nem képes közvetlenül hatni, ezért az árfolyamokon keresztül (közvetetten) kísérli meg az inflációs célt elérni úgy, hogy az inflációs várakozásokat a horgonyvalutának megfelelő inflációs szinthez közelíti.

Az 1991-92-es időszakot leszámítva a költségvetési expanzió együtt járt a folyó fizetési mérleg egyenlegének romlásával, míg a költségvetés egyensúlyi helyzetének javulásakor javult a másik mérleg is. Ugyanakkor – reálértéken – a különböző deficitekhez szinte folyamatosan csökkenő kiadási oldal járult, vagyis a költségvetési deficit ingadozásait a kamatszintek ingadozásai (jelesül a költségvetés folyó kamat- és tőketörlesztései), illetve a költségvetési bevételek hullámzásai okozták.

A 90. oldalon levő ábra azt is jelzi, hogy nem feltétlenül az adott évben jelentkeznek a folyó fizetési mérleget rontó hatások, hiszen például 1997-ben növekedett a költségvetési deficit, miközben a folyó fizetési mérleg javult, majd 1998-ban a költségvetési egyenleg javulása mellett romlott a másik mérleg.

A versenypozíció alakulása

A versenypozíció javulásának egyik mutatója, hogy az exportárak növekedési üteme milyen mértékben haladja meg a belföldi értékesítési árindex dinamikáját. E mögött az a logika húzódik meg, hogy az exportálók költségszintjét elsősorban a hazai termelési költségek határozzák meg, így ha az export árindexe meghaladja a belföldi értékesítési árindexet, akkor az exportáló cégek profitja nő. Azokban az években, amelyekben a külkereskedelmi értékesítés árindexe és a belföldi értékesítés árindexe közötti rés szűkül, a versenyképesség javul. E szerint 1991-95 között az exportálók helyzete a belföldre termelőkéhez képest javult.

1993 és 1998 között ellentmondásos folyamatokat figyelhettünk meg a magyar külkereskedelem alakulásában: 1993-94-ben a külső egyensúly, ezen belül pedig különösen a külkereskedelmi mérleg jelentősen romlott. Az 1995-98-as időszakban a folyó fizetési mérleg erőteljesen javult, miközben a külkereskedelmi mérleg deficitje csak enyhén mérséklődött. 1999-ben eddig mind a folyó fizetési mérleg, mind a külkereskedelmi mérleg jelentős romlást mutat. Kérdéses tehát, hogy az elmúlt években valóban szétváltak-e bizonyos mértékig a folyó fizetési és külkereskedelmi folyamatok (és ha igen, akkor ez tartós marad-e), vagy ez csupán mérési hibákból adódik?

Nemzetközi tapasztalatok alapján a Magyarországhoz hasonló fejlettségi szinten álló országok (például Portugália, Görögország, Chile) fizetési mérlege hosszú távon deficites. A deficit nagysága összefügg az egyes országok fejlettségi szintjével: a GDP növekedésével általában a folyó fizetési mérleg hiánya csökken. Az említett országokban a deficit döntően a külkereskedelmi mérleg hiányára vezethető vissza, és megfigyelhető, hogy a két egyenleg rövid távon mind negatív, mind pozitív irányban eltérhet egymástól, de hosszú távon hozzávetőlegesen azonos irányban mozognak.

Magyarország esetében is megfigyelhetőek a fentiekhez hasonló tendenciák. Megvizsgálva a fizetési mérleg egyenlegét, valamint a vámstatisztikákból és az áruforgalmi tételekből számított külkereskedelmi egyenlegeket, levonható azt a következtetés, hogy amíg 1990-92 között az adatok divergáltak, addig 1993 és 1995 között a három egyenleg együtt mozgott. 1996-ban mindkét külkereskedelmi mérleg romlott, viszont a fizetési mérleg egyenlege viszonylag jelentős mértékben javult. A vizsgálódásnak két tárgya lehet: a fizetési és kereskedelmi mérlegek eltérésének okai (amit elsősorban a fizetési mérleggel kapcsolatban felmerülő számbavételi problémák okoznak) és a különböző kereskedelmi mérlegek inkonzisztenciája.

Magyarországon a kilencvenes évek átalakulási folyamatai azzal jártak, „hogy szinte évente más és más okból jelent meg különbség a fizetési mérleg kereskedelmi sorai és a vámstatisztika fizetésigénylő tételei között, s ezek az eltérések a mérlegek egyensúlyát más-más irányba befolyásolták". Az okok közül néhány:

• 1998-99 folyamán a forint árfolyamát jelentősen befolyásolták a különböző gazdasági-politikai események. Az alábbi tényezők eltérő súllyal, de mindenképpen fontos összetevői a kialakult árfolyamnak:
• a külföldi portfólióbefektetők véleményének megváltozása (a forró tőke be- és kiáramlása),
• Magyarország beskatulyázása a kelet-európai régióba („regionális befektetések"),
• az 1998-as választások okozta bizonytalanság,
• a fellazuló fiskális politika, a romló külső egyensúlyi helyzet,
• a magas és növekvő reálkamatlábak,
• az orosz és brazil pénzügyi válságok,
• a koszovói válság.

A mind bizonytalanabbá váló külső helyzet miatt 1998 második felében az MNB rendszeresen beavatkozásra kényszerült a forint árfolyamának megvédése érdekében. Az intervencióknak hála a forint nem esett ki a sávból, ami megerősítette a befektetők bizalmát. Ugyanakkor kérdéses, hogy a forint sávon belüli mozgását mennyiben határozzák meg a külföldi spekulánsok és portfólióbefektetők.

A külföldi spekulánsok elsősorban a rövid távú garantált hozamok kiaknázását tartják vonzónak. Amikor valamely ország az azonos országkockázatú csoportból magasabb reálkamatokat határoz meg, mint a többiek, akkor a spekuláns tőke ide áramlik, amennyiben az árfolyam-politika hihető és kiszámítható, vagyis amennyiben az árfolyamok jól kalkulálhatók. A beáramló külföldi fizetőeszközt hazai pénzre váltják, s ezzel az adott pénz felértékelődik. Az állampapírpiacon megjelenő tőke a hozamokat általában lenyomja, így hamar visszaáll a kiinduló reálkamatszint. Az időben érkező spekuláns számára ez két formában hoz profitot: egyrészt nyer azon, hogy a valuta felértékelődött (amikor visszaváltja például a forintját, több dollárt kap érte), másrészt azon keres, hogy az állampapírok árfolyama emelkedik, ahogy a hozamok esnek. Vagyis minél nagyobb a külföldiek súlya az állampapírpiacon, annál inkább valószínű, hogy a sáv erősebbik végén lesz a forint, és fordítva.

A portfólióbefektetők nemcsak az állampapír-, hanem a részvénypiacon is jelentős nyomást képesek gyakorolni az értékpapírok és derivatívák áraira. Igaz ugyan, hogy az állampapír-tulajdonosok regisztrációja (és ennek következtében a külföldiek aránya) nem pontos, mégis összefüggést fedezhetünk fel például a külföldi tulajdonban levő állampapírok aránya és a forint-dollár árfolyam, illetve ez utóbbi és a BUX-index mozgása között.

(Statisztikai vizsgálatok szerint, amelynek során a forint árfolyamát 3 nappal eltoltuk (mivel a devizapiacon a tejesítési idő t+3 nap), a korrelációs együttható -0,4-nek adódott, vagyis megfigyelhető a jelzett kapcsolat (a viszonylag alacsonynak tűnő korreláció oka az, hogy az állampapírpiacon a külföldiek aránya viszonylag kicsi, illetve az adatok nem tartalmaznak minden külföldi (definíció szerint nem rezidens) tulajdonost, csak azokat, akik külföldiként vannak feltüntetve.)

Ha feltételezzük, hogy Magyarországon a részvények értékét és ezáltal a BUX-indexet a külföldiek tranzakciói határozzák meg, akkor a fenti kapcsolatot a részvénypiacon is meg lehet vizsgálni. Ennek hátterében az áll, hogy a BÉT forgalmát hozzávetőlegesen 70 százalékban a külföldi befektetők vásárlásai és eladásai adják, ami természetszerűleg devizakonverzióval járhat, ha azzal a feltételezéssel élünk, hogy például a külföldi eladókkal szemben hazai vevők vannak a piacon, ami nem jelent ellentétes irányú devizakonverziót.

(Az összefüggés statisztikai vizsgálata azt mutatja, hogy a BUX és a forintkosár-árfolyam között -0,75 a korrelációs együttható. Vagyis az árfolyam mozgását a BUX mintegy 56 százalékban magyarázza. Ez az eredmény kielégítően jó, ha meggondoljuk, hogy a fenti, úgynevezett tiszta eset az értéktőzsdéken nagyon ritkán fordul elő. Ha az árfolyamokat 5 nappal eltoljuk (a részvénypiacon a teljesítési idő t+5 nap), akkor a korrelációs együttható gyengül (-0,71), ami valószínűleg a várakozásoknak és a bankközi pénzpiac hatékonyságának tudható tudható be. A kapott korrelációs együtthatók alapján kijelenthetjük, hogy a forint árfolyamát a sávon belül a vizsgált időszakban a külföldiek értékpapír-tranzakciói nagymértékben mozgatják.)

Országkockázat

A feltörekvő országok állampapírpiacán a külföldi befektetők általában nagyobb hozamra tehetnek szert, mintha amerikai vagy német állampapírokat vásárolnának. Persze ez az összefüggés a tőzsdékre is igaz, de egyelőre korlátozzuk figyelmünket az állampapírokra. Ez a törvényszerűség egyszerűen abból következik, hogy például egy amerikai állampapír hozama kisebb, mint a hasonló kondíciókkal rendelkező magyar papír. Ez a különbség két összetevőre bontható:

• veszteség, amit a befektető azalatt szenved el, mialatt pénze forintban volt (tehát a kötvény futamideje alatt) a leértékelések, az inflációs különbségek, illetve az árfolyam-volatilitás miatt;
• az úgynevezett országkockázati felár (vagy röviden országkockázat), amit a befektető mint tiszta hasznot realizál.

A mikroökonómia egyik alapfeltevése a fogyasztók racionális viselkedését illetően, hogy nagyobb kockázatot csak nagyobb várható nyereség mellett vállalnak. Ez példánkban azt jelenti, hogy minél nagyobb egy ország iránt a bizonytalanság (devizaleértékelési várakozások, államháztartás labilitása), annál nagyobb lesz az említett országkockázat és ezzel együtt a kamatprémium. A kelet-közép-európai feltörekvő országok összehasonlíthatóak az országkockázat alapján. A felárak jól mozognak együtt. Ez az adat is alátámasztja azt a nézetet, miszerint a külföldi tőkeáramlás szempontjából hazánk a kelet-közép-európai régió egyik országa, amelyet a helyi anomáliáktól eltekintve a befektetők Lengyelországhoz és Csehországhoz hasonlóan kezelnek.

Az országon belül a kockázati felárnak hatása van a részvénypiacra (azaz a BUX-indexre)! Élve azzal a hipotézissel, hogy Magyarországon a külföldieknek mindegy, hogy az állampapírpiacra vagy a részvénypiacra fektetnek be, a fenti összefüggésből az következik, hogy a kamatprémium változása jelentős hatással van a tőkeáramlásra és ezen keresztül az árfolyamra a sávon belül.

Az árfolyamrendszer jövője

Az árfolyamrendszer megválasztásánál a két végpont (fix és a lebegő) között számos alternatív rendszer képzelhető el. Azokban az országokban, ahol a külkereskedelmi partnerekhez képest tartósan magasabb a belső infláció, a hazai valuta menedzselésének alapvetően négy fajtája létezik: a managed floating, az adjustable peg, a crawling peg és a valutatanács.

Elméleti megfontolások szerint az árfolyamot akkor érdemes rögzíteni két valuta között, ha a termelési tényezők mozgását jogilag és gazdaságilag nem korlátozzák, illetve ez a folyamat önmagától is végbemegy. Másik fontos kritériuma lehet az árfolyam rögzítésének, hogy a két ország minél intenzívebb árucserét tartson fenn. A legfontosabb ellenérv, hogy az árfolyamot rögzítő ország monetáris hatósága elveszíti szabadságát, és ennek következtében esetleg nem tud reagálni az országot érő külső sokkhatásokra. Megjegyzendő, hogy a rögzítés csak olyan esetben képzelhető el, ahol az inflációs ütem a külkereskedelmi kapcsolatokat folytató országok esetében huzamosabb ideig nem tér el jelentősen. Ebben az esetben a jegybanki tartalékokat minden esetben fel kell használni az árfolyam fenntartásához, illetve a gazdaságba feleslegesen bekerülő pénzmennyiséget a jegybanknak értékpapír-eladással sterilizálnia kell.

A lebegőárfolyam-rendszer mellett elsősorban az a makroökonómiai előny szól, hogy a monetáris politika képes hatékonyan beavatkozni a belföldi célok érdekében. Szerkezetátalakítást megvalósító gazdaságban tapasztalható, megnövekedett költségvetési hiteligényt ebben a rendszerben a pénzmennyiség növelésével lehet fedezni, ami azonban leértékelést és kamatemelkedést von maga után. Abban az esetben, ha a kialakult reálkamat országkockázattal növelt szintje magasabb, mint az alternatív hozamok nagysága, megindulhat a külföldi forró tőke beáramlása, ami kezdeti átalakulási szakaszban levő gazdaságnak hosszú távon nem előnyös. Egy másik ellenérv lehet a nemrég liberalizált pénzpiacokkal rendelkező országok esetében a határidős piacok hiánya, fejletlensége, ami nagymértékű árfolyam-instabilitással jár együtt. Végeredményben azt a következtetést lehet levonni, hogy egy átalakuló gazdaság számára, amely fejletlen pénzpiacokkal rendelkezik, általában nem hasznos hosszú távon a lebegő árfolyamrendszer korai bevezetése.

Egy másik módszer lehet a hazai deviza nem egy, hanem több devizához kötése. A valutakosár legfőbb előnye, hogy a valuták viszonylatában bekövetkező ingadozások megosztva jelennek meg a forint árfolyamában. Ha egy ország a valutakosár alkalmazását választja, az alábbi szempontokat kell általánosan figyelembe venni az összeállításánál.

• A valutakosár-index értéke a legközelebb álljon a megcélzott árfolyamindexhez.
• Kockázatkezelési szempontok alapján a kosár szerkezete közelítsen a fizetési tételek szerkezetéhez, hiszen e nélkül a külgazdasági szereplők keresztárfolyam-kockázatot futnának.
• Minél több valutából áll a kosár, annál kisebb a lehetősége annak, hogy az egyes valuták értékváltozása túlzottan befolyásolja az adott valuta árfolyamának alakulását.
• A nagy súlyú kosárvaluta hazájának monetáris politikáját az alkalmazó ország valamilyen mértékben adoptálja.
• A kosár összeállításához használt bázisárfolyamok eltérhetnek, ezért tisztázni kell, melyik árfolyamjegyzést használja a jegybank.

A Bretton Woods-i árfolyamrendszer összeomlása után egyre több ország kezdett el indexhez kötött árfolyamrendszert alkalmazni. Ez a tendencia az 1990-es évekre megváltozott: a valutakosárhoz (kompozit index) kötés visszaszorulóban van, és ezzel párhuzamosan terjed el a flexibilis rendszer.

Egy kis, nyitott gazdaságban a külföldi pénznem mint nominális horgonyvaluta megválasztásakor a legfontosabb szempont a külkereskedelemben, illetve pénz- és működőtőke-forgalomban uralkodó deviza. Már a '90-es évek elején felmerült egyes gazdasági elemzőkben a kérdés: mikor és milyen körülmények között válik Magyarország számára lehetővé, hogy a nemzeti valuta árfolyamát egy erős külföldi valutához, a márkához vagy a dollárhoz kössék.

A vámstatisztikai és a folyó fizetések külkereskedelmi mérlegeinek eltérései
1990	A leértékelésekre számítva késve folyt be az export ellenértéke, míg ez az importőrök esetében fordítva működött.
1993	A fizetési mérlegben mutatkozó jelentősebb árudeviza-forgalom azt sejteti, hogy ezek a tételek árumozgáson kívül jövedelem- és tőkemozgásokat is tartalmaztak (ami nem jelent meg a vámstatisztikákban). Az év során jelentős tőkemenekítés zajlott le, ami mindenképpen összefüggött az árfolyam- és kamatesésekkel.
1994	Az export árudeviza-forgalom kisebb volt, mint a nettó vámstatisztika, tehát az export ellenértéke nem jött vissza az országba, hanem külföldi bankokban maradt a vállalatok pénze.
1995-	Az 1994-i folyamatok ellentéte jelenik meg, tehát a külkereskedelmet folytató vállalatok valószínűleg a hazai hozamemelkedés miatt abban voltak érdekeltek, hogy az export jogcíme alatt az áru valóságos értékénél magasabb érték kerüljön az országba.

Magyarországi megfontolások

Hazánkban a külfölddel folytatott pénzügyi tranzakciók két legjelentősebb pénzneme a dollár és a márka (illetve 1999. január 1-jétől az euró). Az euróhoz történő rögzítés esetén az Európában kialakulóban levő Monetáris Unió összes valutájához képest elérhető lenne a forint árfolyamának relatív stabilitása, ami kétségtelenül előnyös lenne az EU-val kereskedelmi kapcsolatban levő hazai vállalatok és a hazánkkal külkereskedelmet lebonyolító EU-beli vállalatok számára. Hektikus piaci mozgások esetében azonban számolnunk kellene az amerikai dollár erősödő ingadozásával, ami a dollárban kereskedők számára jelentene nagyobb kockázatot.

További veszélyeket rejt magában az alkalmazott horgonyvaluta országának és Magyarország gazdaságának esetlegesen fellépő inkonzisztenciája. Ha például a horgonyként választott valuta reálértelemben felértékelődik, akkor a forint is automatikusan felértékelődik, még ha ez pénzügyi mutatókkal nincs is alátámasztva; ez pedig a nemzetközi versenypozíció, a fizetési mérleg romlásához vezethet. A rögzítés révén az adott ország kinyilvánítja, hogy feladja önálló monetáris, ezen belül árfolyam-politikáját, és a jegybank mindent annak vet alá, hogy a nemzeti valutát adott átváltási arányon tartsa.

Adódhat olyan lehetőség is, hogy a forintot csak formálisan kötik egy másik pénznemhez, de időről időre elkerülhetetlen korrekciókat hajtanak végre rajta. Ebben az esetben a horgonyvaluta nemzetgazdaságának konjunkturális ingadozásai kevésbé lennének hátrányosak azok számára, akik egy másik valutában is érdekeltek.

1990 óta jelentős fejlődés zajlott le a devizapiaci kockázatok mérséklése terén Magyarországon, de a kérdés még mindig indokolt és időszerű: mennyire képesek a keresztárfolyam-változások kockázatának kitett gazdasági szereplők kezelni a kockázatot? Annak ellenére, hogy a hazai devizapiacról hiányoznak még olyan fontos instrumentumok, mint az opció, a külkereskedelmet lebonyolító vállalatok jelentős része képes kockázatának hatékony menedzselésére. Még mindig marad azonban sok kis- és középvállalat, amelyek nem tudnak élni a piac adta lehetőségekkel, ezért amíg a külkereskedelemben részt vevők már képesek lesznek maguk fedezni kockázataikat, szükség van az állami beavatkozásra.

Lebegő árfolyamok
Free float	Az árfolyam szabadon mozog, nincs beavatkozás.
Dirty/managed float	Irányítottan szabad árfolyammozgás egy kívánt cél érdekében, például USD-euró.
Rögzített árfolyamok
Adjustable peg	Rögzített, de módosítható árfolyam előre be nem jelentett kiigazításokkal.
Crawling peg	Csúszóárfolyam beavatkozási sávokkal.
Fix árfolyam	Rögzített árfolyam, de lehet leértékelés, a pénzpolitikák önállóak.
Currency board	Az árfolyamot egy független bizottság (valutatanács) állapítja meg.
Árfolyamunió	Rögzített árfolyamok vannak, de nincs leértékelés, összehangoltak a monetáris politikák.

A sávszélesség

A jelenleg alkalmazott csúszó sávok szélességei 4,3 százaléktól (Uruguay) 30 százalékig (Izrael) terjednek. Az utóbbi szélesség már olyan nagy, hogy a sékelt kvázi lebegtetett valutának is nevezhetnénk. A jelenlegi 4,5 százalékos forintsáv meglehetősen szűknek mondható, a kialakult gyakorlatot azonban nehéz megváltoztatni, mivel egy esetleges sávszélesítés burkolt leértékelés lenne. A jegybank azért adná fel a korábbi lebegtetési sávot, mert alacsony devizatartalékai miatt nem tudná azt biztosan megtartani. A piaci szereplők monetáris politikába vetett bizalma megrendülne, és az esetlegesen kialakuló spekuláció még inkább a sáv gyengébb szélére kényszerítené a forintot, amelyet így még nehezebb lenne megvédeni. Egy sávszélesítő döntéshez tehát megfelelő okot kell találni, ami a hazai eseményektől függetlenül jön létre. Ilyen lehet például a világ valamelyik nagyhatalmának megrendülése vagy világméretű recesszió.

A sáv szűkítése sem időszerű – bár az árfolyam hosszú ideig a sáv erős szélén helyezkedett el. A vállalati szféra számára a döntés kedvező lehet, de ebben a helyzetben is a jegybank kerülhet veszélybe, ha nem képes interveniálni. Az utóbbi időben szóba került annak a lehetősége is, hogy a forintárfolyam lebegtetési sávját kiszélesítsék azzal egyidőben, hogy a valutakosárban a dollár helyét is az euró venné át (vagyis irányított lebegtetés keretében az euróhoz kötnénk a forintot). Emellett a forint előre meghatározott leértékelési ütemét is csökkentenék két lépcsőben úgy, hogy október 1-je után már csak 0,4 százalékos lesz a havi leértékelési ütem. A tervezett lépések együttese előre ki nem számítható kockázatokat rejt magában.

A versenyképességre gyakorolt hatás. A forintleértékelés havi ütemének további csökkentése elvben növeli a külföldi befektetők biztonságát, ugyanakkor a lebegtetési sáv kiszélesítése ezzel ellenkező hatást vált ki, hiszen nő a valutáris kockázat. Az ütemcsökkentés miatt az exportálók elvben a jelenleginél kevesebb forintot kapnak egységnyi valutáért, hiszen éves szinten már csak 4,9 százalékkal értékelődik le a forint a valutakosárhoz képest. Amennyiben ehhez hozzászámítjuk a világpiaci áremelkedés hatását is, akkor egy év alatt körülbelül 7 százalékkal növekszik a forintbevétel azonos exportvolumen mellett. Ha a termelői árindex ennél jobban nő, akkor a versenyképesség romlik, ha nem, akkor javul.

Ha az ütemcsökkentés mellett a sáv kiszélesítését is számításba vesszük, akkor két részre oszthatjuk a problémát. Amennyiben a forint ennek hatására erősödik, akkor az export-versenyképesség romlik (az import viszonylag olcsóvá válik). A hazai piacon ennek hatására vélhetően erősödik a verseny, ami a hazai termelőket hátrányos helyzetbe hozza. Összességében tehát romlik a külkereskedelmi mérleg, s egyes ágazatokban a hazai termelők profitja is mérséklődik, ami a GDP növekedési ütemét is csökkentheti. Ha a másik esettel számolunk, vagyis amikor a forint a sáv gyengébbik szélére kerül, akkor az export-versenyképesség javul, az import kiszorító hatása mérséklődik, vagyis a külkereskedelmi mérleg javul, igaz, ennek hatására a fogyasztói és a termelői árak emelkednek, ami növeli a termelési költségeket.

Az euróhoz való, előre adott szintű leértékelés további veszélyeket is rejt magában. Ha ugyanis a dollár-euró keresztárfolyamok változnak, akkor nincs mód ezen hatások kivédésére. Mivel az importban a dollárelszámolás aránya magasabb, mint az exportban, ezért ennek hatása nem közömbös a hazai külső egyensúly alakulására. Amennyiben az euró erősödik a dollárhoz képest, úgy a dollárimportból származó áruk a 4,9 százalékos mértéknél kisebb mértékben drágulhatnak, sőt nem kizárt, hogy nominálisan is olcsóbbá válnak.

A megtakarítások alakulása. A Nemzeti Bank egyik fontos célja a hazai megtakarítási ráta szinten tartása, esetleg növelése. Ha ugyanis a megtakarítási ráta csökkenne, akkor várhatóan növekedne a fogyasztási célú költés, ami erősen importnövelő hatású. Emellett tekintettel kell lennie arra is, hogy a devizabetétek helyett a forintmegtakarítások kerüljenek előtérbe, mert erre nagyobb ráhatása van a monetáris hatóságnak (illetve reális veszélyként kell még számításba venni azt is, hogy a hazai magánszemélyek, vállalkozások esetleg külföldre viszik megtakarításaikat). A tervezett árfolyam-politikai intézkedéseknek ezért összhangban kellene állniuk a kamatláb-politikával, amit viszont a hazai inflációs szint determinál. Mivel a világpiaci olajár-emelkedés tartósnak ígérkezik, s valószínűsíthető, hogy az élelmiszerek ára is átlagot meghaladóan emelkedik (mivel a kormányzati dotációk forrása is szűkül), ezért az inflációs ráta csökkentése nehéz lesz. Ha feltételezzük, hogy a fogyasztói árindex a 8-9 százalék közötti szintre áll be, akkor 2-3 százalékos reálkamatigény mellett az irányadó hozamoknak 10-12 százalék között kell maradniuk. Ez az adott leértékelési ütem mellett euróban számolva 5,8 százalékos hozamot eredményezne, ami kevésnek tűnik a jelenlegi 6,5-7 százalék közötti értékhez képest (ráadásul a dollár euróval szembeni erősödése esetén a dollárban kimutatott hozam még kisebb lenne, igaz, ennek fordítottja ma reálisabb feltételezés). Ha az euró-dollár árfolyam a jelenlegi 1,06-os szintről 1,12-re változna (vagyis a dollár 5,7 százalékkal gyengülne), akkor a jelzett forinthozam dollárban már 11,8 százalékos hozam lenne, amire nagyarányú spekulációs pénzbeáramlás következne be). Ennek káros hatását ismét csak sterilizációval lehetne kivédeni, ami veszteséget okoz a jegybanknak és így (az egyébként is eladósodó) költségvetésnek. A forint erősödése a folyó fizetési mérleget nemcsak a külkereskedelem egyenlegén, hanem az idegenforgalmi mérlegen keresztül is rontja (lévén, hogy drágábbá válunk a külföldieknek).

A beáramló spekulációs tőke lenyomná ugyan az állampapírok hozamát (valószínűleg 8 százalék közelébe), miközben a forint az erős tőkebeáramlás miatt felértékelődne (ez még inkább növeli a dollárban mért hozamszintet, ahogy Brazíliában és Dél-Koreában is látható), vagyis az állampapíroknál nem lenne kizárt 8 százaléknál alacsonyabb hozam sem. Ez ugyan jótékonyan hatna a vállalkozások hitelkeresletére, hiszen a betéti kamatok is követnék az állampapír-piaci tendenciát, s ha késéssel is, de a hitelkamatok is mérséklődnének. Összességében tehát felgyorsulna a GDP növekedése, javulna a folyó fizetési mérleg egyenlege, de a külkereskedelmi egyenleg erőteljesen romlana, vagyis a spekulációs (rövid távon gondolkodó) tőke finanszírozná a gazdasági növekedést, ami rendkívül veszélyes helyzetet teremtene (például egy tőkepiaci sokk esetén). Látható, hogy a sávszélesítés és a valutakosár összetételének megváltoztatása önmagában inkonzisztens eredményekhez is vezethet (vélhetően ezért kívánja az MNB a sávszélesítést elodázni).

További gondok forrása lehet az, ha az alacsony hozamszint miatt a lakosság körében a devizamegtakarítások felértékelődnek. Ha a forint a sávszélesítés hatására gyengülne, akkor a leértékelési ütem csökkentése ellenére növekedhetne a devizamegtakarítások hozama, ami a deviza felé terelné a lakossági tartalékok egy részét. Ez önmagában csökkentené az államháztartás (növekvő) hiányának fedezetére szolgáló forrásokat, ami elvben kamatemelő hatású lehet (igaz, ekkor belépnek a külföldi spekulánsok). Ha a sávszélesítés hatására a forint erősödne, akkor értelemszerűen a devizamegtakarítások forintba áramolnának, ami csökkentheti a forinthozamszinteket.

A kamatfelárak, az ország- és régiókockázat alakulása. A tervezett intézkedések miatt a valutáris kockázat várhatóan emelkedik, amennyiben a sávszélesítésre sor kerül. Ez a valutatőzsdéken menedzselhető, de kérdéses, hogy ez a befektetők számára megnyugtató-e. Ha nem, akkor elvben tőkekiáramlás sem zárható ki. A nagyobb valutáris kockázat általában magasabb kamatfelárak kialakulásával jár. És mivel várhatóan Magyarország bruttó és nettó adóssága az idén növekszik, ez további nyomást jelent a kamatfelár növekedésére. A gazdasági növekedési ütem lassulása (hasonlóan a régió többi országához) azzal járhat, hogy a régiókockázat is emelkedik (különösen, ha a koszovói válság elhúzódik). A bizonytalan EU-csatlakozási menetrend egyébként is növeli a kockázatokat, amit a NATO-tagság csak mérsékelni képes. Összességében tehát a sávszélesítés hatása inkább a kockázati felárak növekedését valószínűsíti, miközben az ez ellen ható tényezők (euróhoz rögzítés, ütemcsökkentés) mérséklő hatása bizonytalan.

Az államháztartási deficit alakulása. Első látásra úgy tűnhet, nincs sok kapcsolat az árfolyam-politika tervezett lépései és az államháztartás között, azonban ez tévedés. A növekvő államháztartási hiány, a kormányzati túlköltekezés (főleg az agrár- és a családtámogatásoknál, valamint a személyi kiadásoknál), a tb-reform halogatása (és a tb-költségvetések alultervezése) miatt a külföld bizalma nem töretlen hazánk iránt. A növekvő hiány ugyanis első lépésben nagyobb állampapír-kibocsátást követel, ami kamatnövelő hatású. Mint már láttuk, nem kizárt, hogy spekulációs tőkebeáramlás történik majd, ami csökkentheti a kialakult hozamszintet (s így enyhíthet az államháztartás finanszírozási problémáin), de más oldalról további, kényszerű elkötelezettségek oka lehet (mondván: a kamatokon megtakarítást sikerült elérni). Mivel, mint bemutattuk, a spekuláció hatása viszonylag rövid lesz, a tőke kivonulásakor sokkszerű hatásokkal is számolni lehet.

A növekvő államháztartási hiány/GDP-mutató hatása azonban máshol is megjelenik. A külföldi országminősítő intézetek árgus szemekkel figyelik ezt a mutatót, s romláskor az országkockázat növelésére figyelmeztetnek, ami a kamatfelárak növekedését eredményezheti. Ez önmagában is hozamszintnövelő tényező. Az ez esetben várhatóan tovább romló külkereskedelmi egyenleg szintén ilyen hatással jár (függetlenül a folyó fizetési mérleg hatásától).