Külföldi részvények

 

A Budapesti Értéktőzsde indexe, a BUX 1999 májusában forintban számolva is mindössze két évvel ezelőtti szintjén áll, miközben a vezető nyugati börzék varázslatos két évet hagytak maguk mögött. A Dow Jones, a New York-i Értéktőzsde legismertebb jelzőszáma például túljutott a korábban elérhetetlennek tűnő tízezer pontos határon. Vajon mi van a háttérben? Valóban ennyire eltérően értékelte a börze Magyarország és a fejlett nyugati gazdaságok teljesítményét?

 

Az elmúlt két évben a magyar makrogazdaság hiába produkált minden eddiginél kedvezőbb számokat, hiába sikerült a külső adósságot folyamatosan csökkenteni, az inflációt egy évtized után ismét egy számjegyűre leszorítani. A tőzsdei kibocsátók hiába növelték évről évre messze az infláció feletti mértékben nyereségüket, a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) indexe több mint egy évvel ezelőtti 9000 pontos csúcsértékéről folyamatosan ereszkedett, és kisebb korrekciók után május elején csak 6400 pont körül állt. A forint értékvesztése, az infláció miatt reálértéken a helybentopogás visszalépéssel egyenértékű. Mivel a BÉT közismerten rendkívül erősen függ a nemzetközi befektetők hangulatától és a külföldi értéktőzsdék tendenciáitól, akár azt is gondolhatnánk, hogy a magyar árak nemzetközi borúlátás vagy recesszió következményeit nyögik. Ám ha megnézzük a számsorokat kiderül, hogy a nyugati tőzsdék reneszánszukat élik. Elsősorban a fúziós hírek, az Internet-gazdaság térnyerése és a globalizáció miatt soha nem látott magas P/E- (a cégek adózott nyereségét és a részvényárfolyamot összehasonlító, többé-kevésbé minden cégre alkalmazható mutató) értékeken forognak a társaságok papírjai.

Az okok

Eredendően tehát mégis a magyar papírokkal van valami baj, illetve talán a nemzetközi invesztorok általánosan a fejlődőnek nevezett piacokkal szemben váltak bizalmatlanná. Az előzmények közismertek: 1997 októberében a délkelet-ázsiai exportorientált kisgazdaságok megroggyanása, 1998 augusztusában az orosz pénzügyi összeomlás rombolta szét a fejlődő piacokba vetett bizalmat, ehhez képest eddig 1999 sem hozhatott igazi javulást.

Hamar beköszöntött ugyanis az idei év első fejlődő piaci pénzügyi válsága. Már rögtön januárban a brazil jegybank elnökének lemondása, illetve ezt követően a brazil valuta intervenciós sávjának kiszélesítése okozott az egész világon ható pánikot. A jegybank képtelen volt továbbra is a dollárhoz kötni a brazil fizetőeszközt, a realt. A külföldi portfólióbefektetők ekkor elkezdtek nagyobb tőkéket kimenekíteni, a felborult egyensúlyi helyzetben a jegybank kénytelen volt teljesen elengedni az árfolyamrendszert. Ez az eseménysorozat, bár kísértetiesen hasonlított a tavalyi orosz eseményekre, most nem várt módon más végkifejletbe torkollt, hiszen a valutavédelem nem a teljes pénzügyi összeomláshoz, hanem éppen ellenkezőleg, sajátos stabilizációhoz vezetett. A brazil exportőrök, látva a real leértékelődését, jobb exportőri helyzetben érezték magukat, így a gyönge valuta nyomán olcsóbbá váló brazil tőzsdéken egészen hihetetlen áremelkedés lett a real elengedésének következménye.

Az elemzők az azóta bekövetkezett stabilizáció és viszonylagos nyugalom ellenére óvatosak, a pesszimista forgatókönyvek szerint a válság okai nem szűntek meg, a brazil adósság kezelése továbbra is veszélyeket hordoz magában, ami magával ránthatja Argentínát és az egyszer már megégett Mexikót is. Az optimista elemzők azonban azt mondják: ha a térségben erősen érdekelt Egyesült Államok is veszélyben van, akkor a ma elképzelhető valamennyi szellemi és anyagi erőforrás a problémák megoldásán fog dolgozni, ez pedig elegendő lesz a negatív folyamatok kordában tartására.

Ázsiai krízis

Az elemzők figyelme Brazília és Latin-Amerika mellett Kínára is összpontosul. Itt immár másfél éve folyamatosan fel-felmerül a kérdés, szükség lesz-e a kínai valuta, a jüan leértékelésére. A probléma megértéséhez vissza kell mennünk legalábbis 1997 októberéig, amikor először robbant ki világméretű pénzügyi válság a délkelet-ázsiai országok problémái miatt. A térség kisebb országaiban, illetve Japánon is végigrohanó krízis egyik oka éppen Kína volt, hiszen a még igen elmaradott, de óriási potenciális lehetőségeket rejtő, hatalmas piac rohamléptekkel fejlődik. A GDP az elmúlt években 7-8 százalékkal nőtt, mindeközben évente 40-50 milliárd dollár friss tőke érkezik külföldről az országba. Az export dinamikusan bővül, az import azonban nem követi ezt, így Kína kereskedelmi mérlege rendre a tőkebeáramlásnak megfelelő mértékben szufficites, az ország devizatartaléka óriási. A növekedés és az ország gazdasági nyitása azonban éppen a térség többi országát veszélyeztette, sőt vitte csődközelbe, hiszen Kína a magas hitelállománnyal bajlódó országoktól exportpiacokat hódított el, noha a kistigriseknek a hitelek visszafizetéséhez égető szükségük lett volna a további exportbővülésre.

Az ázsiai krízis következményeit ismerjük, a térség valutái nagymértékben leértékelődtek, ugyanakkor a jüan a végig fenntartott, irányított lebegtetési rendszer miatt stabil maradt, vagyis a régió más valutáihoz képest felértékelődött, így a kínai exportőrök rosszabb helyzetbe kerültek. Emiatt van az elemzők munkáiban azóta is folyamatosan napirenden a kérdés: meddig tartható a drága jüan?

A válasz nem könnyű, mert bármennyire is érdekes, de a kínai gazdaságpolitika jelenlegi preferenciái miatt nem egyértelműen a leértékelésben érdekeltek. A hatalmas szufficit és az elegendő devizatartalékok miatt a romló exportpozíciók nem okoznak nagyobb gondot, így előtérbe kerülhet a további gazdasági nyitás szorgalmazása és a működőtőke beáramlásának elősegítése. Ehhez pedig érdemes fenntartani az erős jüant, hiszen a leértékelés olyan bizalomvesztést eredményezne, ami visszavetné a tőkebeáramlást.

Bizalmatlanság

A fejlődő piacokkal szemben tehát továbbra is bizalmatlanság tapasztalható, és a portfólióbefektetők gondolkodásmódja szerint a lecsökkent profitszerzési lehetőségek mellett már nem érdemes vállalni a nagy (ország)kockázatokat. Ráadásul az otthoni, jól szabályozott és biztonságos piacokon is rendkívül érdekes folyamatok zajlanak. Az idei évkezdet például a világ devizapiacain a szokásos évváltásnál jóval nagyobb izgalmakat hozott, hiszen az EU 11 országában bevezették a közös európai pénznemet, az eurót. Az érintett országokban egyelőre párhuzamosan lesz forgalomban az euró és a korábbi helyi pénznem, az átváltási arányokat fixen rögzítették. Kisebb technikai malőröket leszámítva a rajt problémamentes volt, sőt egy ideig úgy tűnt, hogy az új európai pénz igen erős is lesz a dollárral szemben. Azóta a kezdeti eufória alábbhagyott, az euró a kisebb európai növekedésszámok és a politikai viharok miatt fokozatosan meggyöngült. Európában ennek ellenére ismét nagy potenciált látnak a befektetők, az egységes és nagy piac bővíti a globalizált vállalatok értékesítési lehetőségeit, a kereskedelemből eltűnik a devizakockázat, az egész gazdaságban, de kiemelten a bankszektorban, az autóiparban és a gyógyszeriparban egyesülési hullám indult meg, aminek eredményeként az érintett cégek még kedvezőbb költségstruktúrával termelnek.

A másik fejlett régió, Észak-Amerika még ennél is sokkal vonzóbb befektetési célpontnak bizonyult az elmúlt években. Bármennyire is hitetlenül néznek Amerikára a korábbi közgazdasági premisszákon felnőtt elemzők, mégis igaz: az Egyesült Államok gazdasága továbbra is minden fronton remekül teljesít. A legfrissebb adatok szerint az 1998. évi GDP-növekedés 3,9 százalékos volt, az infláció 0,8 százalék, emellett becslések szerint a gazdaság 1999 első negyedévében is 3,5 százalékkal bővült. Különös módon a remek makrogazdasági környezetben a tőzsdei cégek nyeresége nem gyarapodott látványosan. Az elemzők szerint az alacsony munkanélküliség miatt a bérek olyannyira megemelkedtek, hogy a magas bérköltségek gátolták a profitnövekedést. (Ehhez azonban zárójelben hozzá kell tenni, hogy a termelékenység is folyamatosan javul.) A befektetők a kisebb profitnövekedés ellenére olyannyira bizakodóak, hogy az idén márciusban tízezer pont fölé került a Dow Jones-index, pedig az amerikai eseményeket figyelemmel követők tudhatják, hogy egy-két éve ez elképzelhetetlennek tűnt. Komoly informatikai problémának ígérkezett ekkor még az öt számjegyű amerikai tőzsdeindex. Annyira távolinak tűnt a határ elérése, hogy a fejlesztők rendre hangoztatták: előbb legyünk túl a 2000. év problémán, utána ráérünk foglalkozni az öt számjegyű Dow-val.

A konvergáló országok között

Mindenesetre a tőzsderekord elgondolkodtató, annak figyelembevételével, hogy az amerikai árak most magasabban vannak, mint az orosz válság, illetve a brazil krízis kirobbanása előtt. Az elemzők megosztottak. Vannak, akiknek az amerikai árakról egy bármelyik pillanatban felrobbanó léggömb jut az eszükbe, mások viszont figyelmeztetnek: az önmagukban valóban irreálisan magasnak tűnő árak nem feltétlenül jelentik egyszersmind a részvények túlértékeltségét, hiszen a globalizálódó világgazdaságban hihetetlen profitlehetőségek vannak, lehet, hogy új mércével kell mérni az árfolyamokat is. Erre mindenesetre a legjobb példát az Internet körül tevékenykedő cégek tőzsdei árai mutatják, amely társaságok papírjait valódi nyereség és nagy árbevétel nélkül is – pusztán a jövő nagy ígérete miatt – elképesztő árakon adják-veszik a befektetők.

Magyarország ebben a helyzetben nem sokat tehet, kiszámítható makrogazdasággal, befektetésbarát ösztönzőcsomagokkal tudja az ország biztonságát bizonyítani, illetve hangsúlyozni, hogy az ország voltaképpen már nem a fejlődő országok (emerging markets), hanem az úgynevezett konvergáló országok (converging markets) csoportjába tartozik. Ez jóval magasabb árszintet indokolna, mint a klasszikus emerging marketekben. Természetesen ebben a marketingmunkában aligha segített minket a NATO légi csapásai miatt megnövekedett régiókockázat, de az igazsághoz tartozik, hogy 1999 elején egyes magyar egyensúlyi mutatók is vészjóslóan alakultak.

A legalábbis összetett nemzetközi helyzetben joggal felmerülhet a hazai befektetőkben az a gondolat, hogy érdemes megtakarításaikat devizában tartani. A liberalizálódó devizaszabályozás következtében Magyarországon már nyíltak lehetőségek külföldirészvény-vásárlásokra, amikor erre – a BÉT jó teljesítménye miatt – még korlátozott volt a befektetői igény. Az egyik külföldi tulajdonú brókercég már több mint két éve előállt külföldirészvény-kínálatával: a legismertebb AAA kategóriás nemzetközi társaságok részvényeit lehetett elérni a brókercégen keresztül. Ez a kezdeményezés nem volt igazán sikeres, azóta azonban több befektetésialap-kezelő is jelentkezett nemzetközi devizaalapokkal, amelyek egy része úgynevezett devizakötvény-alap, és a legbiztonságosabb nyugati állampapírokba, kereskedelmi kötvényekbe fektetnek be, másik részük azonban devizarészvény-alap, amely nyugat-európai és amerikai részvényekkel igyekszik feltölteni portfólióját. A befektetési alapok piacán jól felismerhető divatkorszakok voltak. A megtakarítók kezdetben elsősorban az adókedvezmény miatt vettek befektetési jegyeket, később a biztonságos, mégis magas hozamot nyújtó kötvényalapok önmagukban is vonzóvá váltak. A BÉT 1996. és 1997. évi szárnyalása idején a befektetők már nem elégedtek meg az állampapírpiacon elérhető hozamokkal, az alapkezelők inkább vegyes és részvényalapokkal bővítették kínálatukat. Végül 1998-ban és 1999-ben, a hazai befektetési lehetőségek problémái és a forint időnkénti meggyöngülése idején az induló új alapok egy jelentékeny része devizaalap volt.

A nemzetközi alapoknál azonban nagyon kell figyelniük a befektetőknek arra, hogy ne a múlt tendenciái alapján válasszák meg a befektetés kezdő időpontját. A devizaalapok sikere ugyanis két tényezőtől függ: egyrészt a portfólióban összeválogatott kötvények, részvények hozamától, másrészt a forint euróval, dollárral szembeni árfolyamától. Amikor a devizaalapok az elmúlt hónap hozamai alapján kiemelkedően jól teljesítettek, akkor lehet, hogy éppen meggyöngült a forint az intervenciós sávon belül, ahonnan az árfolyamrendszer fennmaradása esetén már a forint erősödését lehet várni, így hiába impozáns a devizaalapok múltbéli teljesítménye, erről a szintről már gyöngülés várható. Ezt a tendenciát mindenképpen figyelembe kell venniük a devizaalapokban gondolkodóknak, hogy így a befektetéshez megfelelő időpontot válasszanak.

A nemzetközi alapok előtt nagy jövő áll, még az ismert befektetési kötöttség (csak OECD-országok papírjába lehet fektetni) mellett is megjelenhetnek Magyarországon a speciálisan szakosodott nemzetközi alapok, így a regionális vagy ágazati alapok, amelyek csak adott területről származó cégek értékpapírjaiba, vagy éppen csak adott iparágból érkező társaságok részvényeibe fektetnek.

Fizetség részvénnyel

A befektetési alapok mellett viszonylag számottevő, magyar kézben levő külföldirészvény-hányadot alkotnak az úgynevezett dolgozói, opciós részvényjuttatások. Sok multinacionális vállalat él ugyanis azzal az adózási szempontból kedvező ösztönzőprogrammal, hogy a munkavállalókat nemcsak prémiummal, tizenharmadik havi fizetéssel vagy bónusszal jutalmazza, hanem lehetővé teszi számukra, hogy az anyavállalat részvényeiből kedvezményesen jegyezzenek. Természetesen elképzelhető lenne az is, hogy a munkavállalók a magyarországi leányvállalatban jussanak tulajdonhányadhoz, ám sok multinacionális cég törekszik üzletpolitikájában arra, hogy a leánycégek 100 százalékban az anyavállalat tulajdonában legyenek, így inkább az anyavállalat részvényeire kínálnak opciót. Ehhez ugyan az MNB devizahatósági engedélye kell minden egyes juttatási időpontban, ám mégis vannak olyan cégek, amelyek élnek a lehetőséggel, majd részvényeladási lehetőséget is teremtenek a részvényeket pénzre váltani szándékozó munkatársaknak. Szintén devizahatósági engedélyhez kötött, ám íratlanul is sokak által igénybe vett külföldi befektetési lehetőség az internetes brókercégeken keresztüli részvényadásvétel. Ennek keretében mindenféle személyes kapcsolat nélkül, pusztán banki átutalás után lehet a számítógépen keresztül részvényeket adni-venni, ám ez a tevékenység engedély nélkül nem legális.

Hogy mennyire nő a hazai befektetők körében a külföldi részvények népszerűsége, nem tudni. A világ tőkepiacai továbbra is globalizálódnak, valószínűleg mind elterjedtebb és mind könnyebb lesz a nyugati tőzsdéken Magyarországról befektetni. Ám az optimista hazai befektetők abban is bízhatnak, hogy Magyarország integrációs törekvéseinek sikere esetén az elkövetkezendő években lesz újra olyan időszak, amikor a magyar papírok magasabb hozamokat fognak hozni, mint a nyugat-európai sztárrészvények.