Értékpapír-piaci tendenciák

Az elmúlt évtizedben a magyar pénzügyi szféra rohamléptekkel fejlődött, gyakorlatilag a semmiből teremtődött újra a kétszintű bankrendszer, megnyílt az értéktőzsde és az árutőzsde, a megtakarítók megismerkedtek a részvény, a kereskedelmi kötvény, a befektetési alap fogalmával. Tíz év fejlődés után azonban az értékpapírpiacok még korántsem stabilizálódtak (részben külső körülmények miatt is), folyamatosan változik a tőkepiac állapota. 1999 májusában, egy évre visszatekintve, több ilyen változás is kiemelhető:

• a nemzetközi pénzügyi viharok miatt megtépázott honi tőkepiacon újból megbecsültté vált az állampapírpiac,
• a részvénybefektetések a legnagyobb, legkevésbé kockázatos hazai kibocsátók papírjai felé áramlottak, a tőzsdei részvénykereskedés teret nyert a tőzsdén kívüli részvénykereskedelemmel szemben,
• a befektetési alapok között a devizakötvény- és a devizarészvény-alapok növelték népszerűségüket, amit a nyugat-európai és az amerikai tőkepiacok szárnyalása, valamint a forint ingadozásai is elősegítettek, míg továbbra sem bontakozott ki a kereskedelmi kötvények magyarországi piaca.

Állampapírpiac

Az 1996-ban, 1997 első felében remekül teljesítő részvénypiacon tavaly és az idén vihar vihart követett, ezzel szemben az állampapírpiac igen sikeres időszakot élt át. A részvényárfolyamokat ugyanis a délkelet-ázsiai, az orosz, illetve a brazil válság éppúgy megtépázta, ahogyan a parlamenti választások, a makrogazdasági egyensúlymutatók romlása vagy éppen a koszovói háború közelsége. Ám az állampapírpiacon az említett kríziseknek csak rövidebb, kevésbé drasztikus és eddig minden esetben átmeneti következményei voltak. Az állampapírpiacon realizálható hozamok (jóval redukáltabb, gyakorlatilag nullának tekinthető kockázat mellett is) messze túlszárnyalták az átlagos részvénypiaci nyereségeket. A MAX-index (a piacon levő, egyévesnél hosszabb hátralevő futamidejű állampapírok átlagos árfolyamváltozását jelző mutatószám) megtérülése 1998-ban 23,3 százalék volt, szemben a BUX-portfóliónak megfelelő részvénypakett mínusz 21 százalékos tavalyi teljesítményével. A remek hozamok mellett nagy siker volt a régióban eddig egyedülálló, tízéves, fix kamatozású államkötvény hazai és külföldi kibocsátása, amelyet igen komoly jegyzési érdeklődés is övezett.

Ami a piaci forgalmat illeti, a Budapesti Értéktőzsdén 1998 során a mintegy 14 000 milliárd forintos éves tőzsdei összforgalomnak a felét állampapírok, másik felét részvények adásvétele adta (a befektetési jegyek, kárpótlási jegyek, vállalati kötvények kereskedési értéke nem volt számottevő). Az állampapírok piaca viszont összességében jóval nagyobb, mint a honi részvénypiac, mert amíg a teljes hazai részvénykereskedelem 93 százaléka a tőzsdén keresztül zajlik, addig az állampapíroknál a teljes forgalomnak csak a harmada a tőzsdei adásvétel.

A hozamok persze az állampapírpiacon is folyamatosan estek (ez természetes abban az időszakban, amikor az infláció látványosan mérséklődik). Míg 1998 elején 19 százalék feletti éves hozamokkal találkozhattunk, addig az év végén már 16 százalék alá csökkent, majd újabb 1-1,5 százalékkal mérséklődött az elérhető hozam. A változás üteme azért sem meglepő, mert az 1997. évi 18,3 százalékos éves átlagos inflációt 1998-ban már csak 14,3 százalékos éves átlagos pénzromlás követte.

A piaci folyamatokat illetően rendkívül hangsúlyos volt a külföldi invesztorok jelenléte. 1998-ban mindenképpen nőtt a nemzetközi befektetők kezében levő magyar állampapír-állomány, hiszen ez 1997 végén még csak 73 milliárd forintot tett ki, míg 1998 végén – az orosz válság idején tapasztalható erőteljes tőkekivonás ellenére is – 280 milliárd forintra (az összpiaci állomány 11 százalékára) rúgott a külföldieknél levő mennyiség.

Ami az aktuális kilátásokat illeti, az elmúlt években megszokott töretlen hozamcsökkenés némileg veszélybe került. Ennek több oka van, de a legfontosabb nyilván az infláció csökkenésének megtorpanása. 1999 második felében a legtöbb elemző már nem vár látványos pénzromlás-mérséklődést (sőt, a legtöbben semmilyen csökkenést nem várnak), mert az 1998-as év megfelelő időszaki adatai már igen alacsonyak, és kezd kifújni az orosz válság miatt alacsony nyersanyag- és élelmiszerárak okozta automatikus inflációcsökkenés. A pénz- és tőkepiacok szereplői ezért valószínűleg továbbra is úgy kalkulálnak, hogy az állampapír-piaci hozamok egyre esnek, hiszen az európai konvergenciakritériumok teljesítése miatt még jelentősen csökkenteni kell a pénzromlást a következendő években. Az év közepén azonban a piaci szereplők ezt még távolinak tartják, így az állam és az MNB felelős munkatársainak folyamatosan megnyugtató intézkedéseket és nyilatkozatokat kell tenniük. Ilyen például a csúszóleértékelés ütemének kilátásba helyezett kétszeri csökkentése, a folyamatos repokamat-mérséklés és a magyar gazdaság aktuális állapotáról adott, talán kissé túlságosan is optimista nyilatkozatok. Ezekre mindenképpen szükség van, az elemzők azonban úgy érzik, hogy talán többet is lehetne tenni (valamilyen megszorítócsomagra vagy legalábbis ilyen jellegű intézkedésekre számítanak), mert az infláció csökkenésének lassulása mellett a makrogazdasági egyensúlymutatók (elsősorban a folyó fizetési mérleg, a központi költségvetés és az államháztartás hiánya) kezdenek aggasztóak lenni.

Részvények

A hazai részvénypiac elmúlt időszakának egyértelmű tendenciája, hogy a kereskedelem a korábban szintén likvidnek mondható tőzsdén kívüli részvénypiacról (más néven OTC-piacról) teljes egészében áttevődött a Budapesti Értéktőzsdére (BÉT). A tőzsde adatai szerint 1998-ban már 93 százalékos volt a BÉT forgalmi aránya, ebben az évben az OTC-piac forgalma nominálértékben is visszaesett. (Zárójelben megjegyezhető, hogy az állampapírok és a befektetési jegyek piacán ezzel ellentétes folyamat játszódott le, és a tőzsde részaránya csökkent.) Az OTC-piac utolsó mohikánjai, az áramszolgáltató társaságok immár kivétel nélkül tőzsdére kerültek. A felügyelet egy állásfoglalásában megtiltotta, hogy a brókercégek nem nyilvános cégekre ajánlatot közöljenek, így az OTC-ajánlatok száma lényegesen visszaesett. Másrészt a BÉT létrehozta a tőzsde C kategóriáját, amely feltételeinek a korábbi szigorúbb bevezetési és forgalomban tartási szabályokat nem teljesítő kisebb cégek is könnyen megfelelnek, így elhárult az akadály a még OTC-n forgó nyilvános cégek tőzsdei bevezetése elől. Ráadásul az ismert tőzsdekérelmezési passzus szerint a nyilvánosan 200 millió forintnál nagyobb értékben értékpapírt kibocsátó cégeknek visszamenőlegesen is kérelmezniük kell az értékpapír-sorozat tőzsdei bevezetését. Így tényleg alig maradt olyan papír, amelynek nyilvános kibocsátása korábbi keltezésű és 200 milliónál kisebb értékű. E kevés OTC-papír tulajdonosának nehéz lesz a későbbi adásvételeknél, mert a brókercégek rendre kivonulnak az összeszűkülő OTC-piacról, és a már ma is üzletek nélküli piacon igazán nem látható semmilyen olyan tendencia, amely visszahozhatná a likviditást, valószínűleg az OTC-részvénykereskedelmet lassan el lehet temetni.

Tőzsdei részvények

Ezek után lássuk tehát az 1998-ban mintegy 7000 milliárd forint összforgalmat elért BÉT részvénypiacot. A tőzsdei részvénykereskedés a megelőző évhez képest több mint megkétszereződött, a piac a kereskedés minőségét tekintve (új, fejlett távkereskedési rendszer bevezetése), valamint a BÉT-en elérhető kiegészítő termékek (például egyedi részvények határidős kontraktusainak bevezetése) is töretlenül fejlődött. A befektetők számára azonban ezek a fejlődési mutatók bizonyára aligha tudják feledtetni, hogy hosszú időszak után – amikor a befektetők már bizonyára teljesen elszoktak a csökkenő részvényárfolyamok gondolatától is – a BÉT indexe, a BUX egy év alatt 21 százalékot veszített értékéből, és mivel a tőzsdeindexet forintban jelzik, így reálértéken a veszteségek még nagyobbak.

A Budapesti Értéktőzsde elmúlt két szűk esztendeje alatt már elmaradtak a korábbi extra árfolyamnyereségek, egyrészt mert a privatizáció a finiséhez ért, másrészt a fejlődő piacokkal szembeni általános bizalomvesztés miatt a külföldi befektetők is visszafogták aktivitásukat. Ezzel egy időben jelentek meg egészen új típusú, Magyarországon eddig szokatlan tőkepiaci tranzakciók. Az 1999. évi közgyűlési szezon idején (április végén) csúcsosodott ki az a folyamat, amely szerint a mostani piacon extranyereségeket már csak olyan – a stabil, jól kiépült tőkepiacokról ismert – ügyletekkel lehet elérni, mint a cégfelvásárlási kísérletek, vételi ajánlatok, fúziók, egyesülések. Az idei év nagy árfolyam-menetelései a Cofinecre tett felvásárlási ajánlathoz, a Zalakerámia felvásárlásához vagy éppen a TVK-ban részvényes pénzügyi befektető reformkísérleteihez kapcsolódtak.

A befektetőknek tehát akár új szempont is lehet, hogy a társaságokat aszerint is vizsgálják, hogy mennyire lehet az adott cég felvásárlási célpont. Alulértékelt társaság ugyanis bőven akad a piacon, de ha a cégben már van irányítópakettel rendelkező szakmai tulajdonos, az alapszabály nehezíti meg a hatalomátvételt, vagy a menedzsment rendelkezik extrajogosítványokkal, akkor az olcsó cég is kedvezőtlen lehet a tőkepiaci felvásárlóknak.

Vállalati kötvények

A vállalati kötvények piaca Magyarországon 1999 májusában továbbra sem nevezhető élénknek. A Budapesti Értéktőzsdén négy kibocsátó nyolc kötvénysorozata forog, amelyek forgalma nem számottevő, 1998-ban például átlagosan naponta egyetlen üzletkötés történt 144 millió forintos átlagértéken, amivel a vállalatikötvény-piac a Budapesti Értéktőzsde forgalmának egy százalékát sem érte el. Pedig a hazai piacon kibocsátott (nem csak tőzsdei) kereskedelmi kötvények széles palettán helyezkednek el – találunk részvényre átváltható kötvényt, befektetésialap-szerű kockázatos ügyleteket finanszírozó kötvényt, egészen hosszú lejáratú (harmincéves futamidejű) konstrukciót, valamint méreténél és biztonságosságánál fogva az államkötvényekkel vetekedő mamutcégek kötvényeit –, a befektetők mégis igen óvatosak.

A vállalatikötvény-piac legújabb kori történetében rövid ideig tartott a fellendülés, amikor is az állami biztonságot megszokó, kevésbé szofisztikált magánszemély kötvényvásárlók szinte csak a kibocsátó által ígért kamat alapján hozták meg döntéseiket, és gyakorlatilag mindent lejegyeztek, ami többet ígért, mint a "bank", illetve az állampapír. A hozam és a kockázat kapcsolatával a befektetők csak azután kezdtek ismerkedni, amikor néhány kibocsátó fizetésképtelensége után először derült ki, hogy a kötvényesek – megfelelő garancia hiányában – befizetett tőkéjüket is elveszíthetik. Az első igazán nagy, kijózanító pofon a WVM Lízing Rt. több ezer magánbefektetőt sújtó összeomlása volt.

Azóta a befektetők óvatossága mellett a szigorúbb szabályozás is korlátozza a kibocsátók mozgásterét. A hitelintézeti törvény a társaságok kötvénykibocsátásait a saját tőkében maximálja. Emiatt eltűntek a piacról a kereskedelmikötvény-piac legaktívabb szereplői, a tevékenységüket alacsony saját tőke mellett szinte teljesen hitelből finanszírozó lízingcégek. A másik fontos változás az értékpapírtörvényben történt. A törvény a kibocsátások feltételeinél megkülönbözteti a zárt és a nyilvános tranzakciókat. A zárt kibocsátásnál a felügyelet voltaképpen csak a zártság feltételeinek a teljesülését ellenőrzi, ezután a szakavatottnak ítélt befektetőkre bízza, hogy eldöntsék: elfogadhatóan vagy túlságosan kockázatos-e a tranzakció. Zárt lehet a tranzakció, ha 35-nél kevesebb invesztor jegyez az értékpapírból, vagy ha a megcélzott befektetői kör közvetlenül megkeresett intézményekből, a kibocsátó munkavállalóiból vagy a kibocsátó által korábban forgalomba hozott értékpapírok tulajdonosaiból áll.

A nyilvánosan kötvényt kibocsátó cégek viszont prospektust készítenek, amelyet 1997-től már minden jegyzőnek személyesen oda kell adni, vagy pedig egy országos napilapban teljes egészében meg kell jelentetni. A kibocsátási tájékoztatóban foglaltakért immár nemcsak a kibocsátó és a forgalmazó, de a könyvvizsgáló is teljeskörűen felel. A felügyelet már nemcsak a kibocsátási tájékoztatót engedélyezteti, hanem a kibocsátásokhoz kapcsolódó reklámanyagokat is, mert a korábbi tranzakcióknál többször volt félrevezető a tájékoztatás (a kamatoknál nem volt egyértelmű, hogy mekkora időszakra szól, illetve keveredtek a valós és névleges hozamok).

Ebben a környezetben a befektetőket is vonzó (likvid, aktív másodpiaccal rendelkező) kötvényt csak az igazán nagy cégek tudnak kibocsátani. A tőzsdén is forgó papírok közül a Pannon GSM Rt. még 1996-ban megkezdte Élvonal elnevezésű kötvénysorozatainak engedélyeztetését, így a kibocsátásnál nem minden pontban beszélhetünk az új törvényeknek megfelelő tranzakcióról (az összesen 25 milliárd forintos kibocsátás nagyobb, mint a cég saját tőkéje). A Pannon GSM sikeres tranzakciója után sokan azt várták, hogy a legnagyobb hazai cégek közül többen lépnek erre a finanszírozási útra. A sorozatos piacra lépés ugyan nem történt meg, de azóta újabb két magyar óriásvállalat, a Mol Rt. és a Matáv Rt. dobott piacra forrásdiverzifikációs céllal két-két sorozat vállalati kötvényt, összesen 25 milliárd forint nettó értéken. Az EBRD 1 milliárd forint névértékű kötvényével kiegészítve össze is állt a BÉT 51 milliárd forintnyi vállalatikötvény-piaca.

A tőzsdén kívüli vállalatikötvény-piacon sok különböző konstrukció él még, amelyek között átváltható kötvény, társasági eredménytől függő kamatprémiummal kibocsátott konstrukció, illetve egészen hosszú futamidejű papírok is szerepelnek, ám ezeket a kibocsátáskor jegyző befektetők rendszerint megtartják, likvid másodpiac azonban egyelőre egyik papír esetében sincs.

A jövő továbbra is talányos, hiszen a kereskedelmi kötvény jelenleg nem képvisel számottevő arányt a lakossági vagy intézményi befektetők portfólióiban, ám a hozamszint fokozatos süllyedésével még nőhet e befektetési típus vonzereje. A kínálati oldalon – a kamatszint csökkenésével párhuzamosan – egyre több kibocsátónak érheti meg megjelenni. A keresleti oldalon viszont – néhány kijózanító kibocsátói csőd után – a befektetők továbbra sem túl merészek, számolnak a kockázatokkal is.