Kamatok és hozamok

 

Az állampapírpiac ismét kezd felértékelődni a befektetők szemében. A pénzüket fialtatni szándékozók csekély kockázatú befektetési formát látnak benne, míg a pénzpiaci szereplők ezeket a hozamokat és kamatokat saját üzleteik során is irányadónak tekintik. Cikkünk a honi pénzpiac folyamatait a legutóbbi események tükrében mutatja be, egyszersmind tájékoztat a legismertebb piaci jelzőszámokról, kamatfajtákról, indexekről is.

 

Az orosz pénzpiac 1998. augusztusi összeomlása után valamennyi fejlődő piaccal szemben bizalmatlanságot lehetett tapasztalni. Az óvatos külföldi befektetők tőkekivonása nyomán Magyarországon is erőteljesen estek az állampapírok árfolyamai, vagyis megemelkedtek a hozamok. Ezt követően stabil piaci környezetben folyamatosan estek a kamatok, csökkent az infláció, mérséklődtek az alapkamatok, illetve a repokamatok. A magyar tájékoztatás hosszú idő óta először 1999 februárjában közölt csalódottságra és némi bizonytalanságra okot adó makrogazdasági egyensúlyi mutatókat, ám az állampapír-piaci, illetve az ezt követő banki és egyéb kamatok a meginduló külföldi tőkekivonás hatására sem változtak drasztikusan.

Az állampapírpiac sikereit egyéb mutatók is jelezték, közülük mindenképpen kiemelésre méltó a tízéves, fix kamatozású kötvény hazai és külföldi kereslete. A kötvény kibocsátását a piaci szereplők a hazai kötvénypiac stabilitását mutató, rendkívül fontos eseménynek ítélik.

Alapvetések

Amikor a hazai kamatok tendenciáit figyeljük, rengeteg különböző, viszonyítási alapul szolgáló kamattípusból indulhatunk ki. Vetítési pontok az állampapírok hozamai, a jegybanki alapkamat, a repokamatok, illetve a bankbetétek ígért kamatai. A honi kamatszintet sokan és sokféleképpen képesek befolyásolni, de ha egyetlen döntő tényezőt kell kiemelni, akkor ez ma már nem a jegybank, vagy bármilyen más adminisztratív szervezet, hanem a piac. A pénz- és tőkepiacon nap nap után találkozik a kereslet és a kínálat, vagyis a kölcsönt felvevő és a pénzt kölcsönadó szereplők tömege.

A kamatot ígérők, tehát a kölcsönért folyamodók között a legnagyobb szereplők az állampapírokat kibocsátó állam, a bankbetéteket gyűjtő pénzintézetek, illetve a kereskedelmi kötvényeket kibocsátó vállalatok. A lakosság piaci hitelfelvétele kisebb mértékű. A kölcsönadóknál a lakosság, illetve a vállalatok mellett sokan vannak a vagyonosak, akik vagyonukat vagy annak egy részét valamely időre kamatoztatni kívánják. Ilyen szereplők az alapítványok, költségvetési szervek éppúgy, mint a mind nagyobb szerephez jutó nyugdíjpénztárak.

A rengeteg szereplő piaci találkozása után alakul ki, hogy mekkora ára van a tőkének, tehát a pénzüket minél drágábban kölcsönadni és a pénzt minél olcsóbban felvenni szándékozók milyen kamatszint mellett kötnek szerződéseket. Természetesen az intervallum kereteit olyan tényezők jelölik ki, mint az ország inflációs szintje, a kölcsön visszafizetésének kockázata, határideje.

Az állam, illetve elsősorban a jegybank képes befolyásolni ezeket a kereteket úgy, hogy bizonyos adminisztratív, illetve piacinak mondható kamatokat megállapít. Ez amolyan irányadó minimális piaci kamat. A jegybanki alapkamat ebből a szempontból adminisztratív, jelzésértékű kamat. Piaci jelentősége csekély, vannak ugyan olyan hitelkonstrukciók, refinanszírozási hitelek, ahol a változó kamatozás a jegybanki alapkamathoz van kötve, ám ezek elég ritkák. A jegybank az alapkamattal elsősorban a piacot követi, tehát amikor az állampapírpiacon alacsonyabbak a kamatok, akkor utólag mérsékli a jegybanki alapkamatot is. Fontosabb indikátor a repokamat. A különböző időtávú passzív repokamatokkal ugyanis az állam, illetve ismét a jegybank valódi alternatívát kínál a kereskedelmi bankoknak az összegyűjtött betétek elhelyezésére. Korábban ilyen iránykijelölő kamatnak számított még az MNB által kibocsátott kötvények kamata is, ám ez ma már árveréseken alakul ki. A legfontosabb kamatmeghatározó tehát a piac, elsősorban a leglikvidebb és kockázatmentesnek nevezhető állampapírok kereskedelme.

A magyar állam nevében a Magyar Államkincstár, egészen pontosan az Államadósság Kezelő Központ bocsát ki állampapírokat, amelyekkel szinte bármilyen időtávra le lehet kötni a szabad pénzeszközöket, hiszen a legrövidebb futamidejű papírtól (ez jelenleg a három hónapos diszkont kincstárjegy) a leghosszabbig (tízéves fix kamatozású államkötvény) igen tág az intervallum, és mivel az állampapíroknak létezik másodlagos piacuk is (azaz a még le nem járt állampapírokat is folyamatosan lehet adni-venni), így akármilyen köztes időtávra is lehet befektetni.

Árfolyam és hozam

Az állampapír-piaci befektetések során két fontos paraméterre kell figyelni, az árfolyamra és a hozamra, amelyek közötti összefüggés az egyik legfontosabb pénzpiaci alapismeret. Az állampapíroknak, banki vagy vállalati kibocsátású kötvényeknek mindig van árfolyamuk (áruk), amihez hozam is tartozik, vagyis látható, hogy az ominózus instrumentummal a befektető milyen éves megtérülést realizálhat.

A pontosság kedvéért meg kell említeni, hogy a hozamot nem lehet minden esetben kiszámítani, mert az úgynevezett változó kamatozású konstrukcióknál valamilyen paraméter változásától (például az inflációtól, valamely aktuálisan érvényes irányadó kamattól) függ a későbbi kamat. Visszatérve azokhoz a konstrukciókhoz, ahol hozamot és árfolyamot is látunk, nagyon fontos megjegyezni, hogy a papírok árfolyama és hozama ellentétesen mozog, tehát amikor egy papír árfolyama emelkedik, akkor hozama csökken.

Egyszerű példán szemléltetve: az úgynevezett diszkont kincstárjegyek (dkj) kibocsátásakor az állam azt garantálja, hogy a lejáratkor a névértéket (100 százalékot) fizeti vissza, a forgalmazás során ehhez képest alacsonyabb (diszkontált) áron kínálja a papírt. Ha egy éves dkj-t 75 százalékos árfolyamon, 7500 forinton tudunk megvásárolni, akkor egy év múlva az állam száz százalékot, 10 ezer forintot fizet vissza. A kamat 2500 forint, az éves hozam 2500/7500, vagyis 33 százalék lesz. Ha azonban a vonzó feltételek miatt egyre többen kívánnak ilyen papírt venni, az állam drágábban (magasabb árfolyamon kínálja azt), mondjuk 80 százalékon, vagyis 8 ezer forintért. Ekkor az év végén visszafizetett 100 százalék, vagyis tízezer forint már csak 2 ezer forint kamat, a hozam 2000/8000, azaz 25 százalék. Láthattuk, amikor ugyanannak a papírnak magasabb az árfolyama, akkor a befektetéssel realizálható hozam lejjebb szállt.

Jelzőszámok, indexek

Az állampapírpiaccal foglalkozóknak, de a pénzüket bankbetétben lekötő megtakarítóknak is rendkívül fontos lehet, hogy hol lehet tájékozódni, milyen mutatókból lehet következtetéseket levonni a piac állapotáról, az aktuális kamatszintről. Ahogyan a részvénypiacnak is megvan a maga egyre ismertebb indexe, a BUX, úgy az állampapírpiacnak is megvannak az állapotjelző mérőszámai, bár ezek ma még kevésbé ismertek, mint a részvénypiaci index.

A legfontosabb állapotjelzők között meg kell említeni a rövid távú állampapírok kamatszintjéről árulkodó DWIX-hozamindexet, a hosszú lejáratú államkötvényekről képet adó MAX-indexet, illetve a különböző futamidejű állampapírokra pontos piaci kamatszintet megjelenítő referenciaindexeket.

A DWIX hozamindexet a diszkont kincstárjegyek (dkj) aukcióin kialakult átlaghozamokból számolják. Az ÁKK minden héten kibocsát három hónapos futamidejű dkj-t, illetve minden második héten piacra lép a hat, illetve a tizenkét hónapos dkj-vel. A DWIX-indexet az előző három hónap dkj-árverésein kialakult átlaghozamokból számolják. Az index az utóbbi években szinte megszakítások nélkül folyamatosan csökken. A DWIX- index esése azonban (például a BUX-szal ellentétben) nem negatív információt hordoz, hiszen csak az infláció mérséklődését követő hozamesésről tudósít. Az index legfrissebb értékei 1999-ben már 16 százaléknál alacsonyabbak.

A MAX-index a hosszú futamidejű államkötvények piacát jellemzi. Ahogyan az előbb bemutatott DWIX értéke önmagában is értelmezhető (hiszen hozamszámnak tekinthető), úgy a MAX értéke (a BUX-hoz hasonlóan) csak technikai érték, hiszen nominális értéke csak az 1996. december 31-ére meghatározott 100 pontos induláshoz képest hordoz információt. Számítási metódusa szerint mindig a piacon levő, egy évnél hosszabb futamidejű, fix kamatozású államkötvények árfolyamának súlyozott átlagát mutatja. Jelenlegi 150 pont feletti értéke így nem sokat árul el. Annyit azért igen, hogy aki folyamatosan a MAX-hoz hasonlóan alakította ki állampapír-portfólióját, az 1996. december 31. óta 50 százalék feletti nyereséget ért el állampapír-befektetéseivel. Pusztán 1998-ban a nyereség 23 százalék volt (a BUX-nak megfelelő részvényportfólión tavaly 21 százalékos veszteség keletkezett).

Az ÁKK által az elsődleges forgalmazók ajánlataiból számolt referenciahozamok az aktuálisan elvárható piaci hozamokról különböző futamidőkre is tudósítanak. A gazdasági napilapokban mindennap megtalálhatók ezek a referenciahozamok, amelyeket jelenleg hét időtávra (3 hónapra, 6 hónapra, 1 évre, 2 évre, 3 évre, 5 évre és 10 évre) tesz közzé az ÁKK. A hozamok azt árulják el, hogy milyen éves megtérülést lehet elvárni a különböző futamidejű papíroktól, napok közötti változása pedig jelzi, hogy éppen milyen tendenciák uralkodnak az állampapírpiacon. Számítása úgy történik, hogy az elsődleges forgalmazók (primary dealerek) közül véletlenszerűen kiválasztott forgalmazók kötelesek vételi és eladási ajánlatot tenni a hét különböző időtávú papírra, ezen ajánlatok átlaga adja a referenciahozamot. Az ÁKK természetesen arra törekszik, hogy a beadott ajánlatok valóban a piaci helyzetet tükrözzék, ezért a forgalmazóknak a beadott ajánlatok paramétereivel üzletkötési kötelezettségük is van az ÁKK-val szemben, vagyis a vállalt eladási árfolyamnak megfelelő hozam mellett valóban venniük és eladniuk is kell papírt, ha ezt az ÁKK igényli. A mai szintek jól jelzik az inverz hozamgörbét, tehát a távolabbi futamidőkre alacsonyabbak az elérhető hozamok, a tízéves időtáv esetén már csak egy számjegyű az ígért kamat.

Kamattendenciák

A magyar állampapír-piaci hozamokra, illetve egyéb kamatokra a legutóbbi időkig két fontos tendencia volt jellemző: a szinte töretlen csökkenés (ennek meghatározó oka, hogy az infláció is folyamatosan mérséklődött), illetve az úgynevezett inverz hozamgörbe, ami azt a helyzetet jellemzi, amikor a hosszabb távú állampapír-befektetésekkel kisebb hozamot tudunk elérni, mint a rövidebb időszakokra lekötött pénzzel.

Az inverz hozamgörbe azért speciális, mert valójában az a természetes, hogy a hosszabb időtávra lekötött pénz hozamai magasabbak. Magyarországon azért más a szituáció, mert az előrejelzések szerint az infláció a következő években továbbra is folyamatosan csökken. A hosszabb időtávú papírok hozamszintje azért alacsonyabb, mert az állam nemcsak a relatíve magas, jelenlegi infláció mellett fizeti meg az ígért kamatot, hanem már most vállalja, hogy a későbbi, vélhetően igencsak redukált inflációval jellemezhető környezetben is.

Ami a kamatokat legjobban meghatározó tényezőket illeti, mindenképpen fontos az infláció. Befolyásoló elem az is, hogy a központi költségvetés adósságának finanszírozásához mennyi állampapírt kell kibocsátani, milyen a kereslet-kínálat a pénzpiacon (mennyi a lekötésre váró pénz), milyen a versenytársnak tekinthető megtakarítási formák hozamszintje (a részvénypiacé, az ingatlanpiacé stb.). Az sem közömbös, hogy milyenek a gazdasági várakozások, illetve bizalmat élvez-e a kormányzati politika.

Ami az inflációt illeti, említettük, hogy a pénzromlás üteme folyamatosan csökken, és ez így lesz a jövőben is. Konkrét számokat tekintve 1997-ben 18,4 százalék volt az éves átlagos infláció, 1998-ban már csak 14,3 százalék, 1999-ben az optimistább prognózisok szerint akár egy számjegyű is lehet az éves átlagos szám, de a hó végi, úgynevezett év/év infláció alapján már január után is tíz százalék alatti az infláció.

A második szempont az volt, hogy mennyi kölcsönre van szüksége a központi költségvetésnek. Az Államadósság Kezelő Központ előrejelzése szerint 1999-ben 2500 milliárd forint állampapír piacra dobása várható, ami mintegy 400 milliárddal több, mint 1998-ban. A lejáró papírok feletti kibocsátás, az úgynevezett nettó értékesítés 550 milliárd forint lesz. Az adósság kezelésében négy szempont kap kiemelt szerepet: a devizaadósság részarányának csökkentése, a fix kamatozású államadósság arányának növelése, a lejárati szerkezet kiegyenlítetté tétele, illetve a hátralevő átlagos futamidő növelése.

A devizában kibocsátott papírok arányának mérséklését úgy lehet megvalósítani, ha az újabb évi költségvetési hiányokat mindig a belföldi piacról, forintban finanszírozza a kincstár, mert amúgy az 1999-ben lejáró, összesen 1,9 milliárd dollár devizaadósságot az ÁKK ismét devizahitelekkel újítja meg.

Külföldiek a piacon

A piac kereslet-kínálati viszonyait illetően egyre fontosabbá váltak a külföldi befektetők, hiszen a magyar piachoz képest hatalmas összegekkel megjelenő befektetők eladásai és vásárlásai azonnal megmozgatják előbb az állampapír-piaci hozamszinteket, majd áttételesen a további kamatokat. Tavaly erőteljesen nőtt a nemzetközi invesztorok magyar állampapír-állománya, az 1998 végi 280 milliárd forint külföldi kézben levő papír négyszeres növekedés az 1997 végi 73 milliárd forinthoz képest.

Az orosz válság kirobbanása előtt augusztus elején már 420 milliárd forint volt az állomány, amely a rendkívül gyors tőkekivonás és az ezzel járó erőteljes hozamemelkedés során hat hét alatt 140 milliárd forintra zsugorodott. A jelenlegi állomány ismét magasabb lehet, hiszen 1999 elején érezhető volt egy erőteljesebb külföldi vásárlási hullám.

A külföldi kézben levő nagy állomány a hirtelen tőkekivonás veszélye miatt némileg kockázatos, ha ugyanis valamely kedvezőtlen magyar, regionális vagy fejlődő piaci hírre a külföldiek eladják állományukat, s a pénzt devizára váltva kiviszik az országból, akkor nagyon hirtelen megemelkedik a kamatszint, a forint mindeközben gyöngül, ami veszélyezteti az egyensúlyt. Ugyanakkor a külföldi állomány üdvözlendő is, hiszen az ország iránti bizalomról árulkodik, ennek kimagasló bizonyítéka volt az ÁKK tízéves, fix kamatozású termékének hazai és külföldi fogadtatása.

Várakozások

A magyarországi kamatok további esésébe vetett hit 1999. február végén ugyan nem szűnt meg, ám a piac ekkor kissé elbizonytalanodott. Az új év ugyanis némileg kedvezőtlen makrogazdasági hírekkel kezdődött, a vártnál nagyobb lett a tavalyi fizetésimérleg-hiány, illetve magas volt a januári költségvetési deficit is. A rossz hírek hatására külföldi befektetők állampapírokat és részvényeket adtak el, az értékesített papírokért kapott forintot pedig devizára váltották. Az eladások hatására a forint gyöngült, a részvényárak estek, és ha nem is drasztikus mértékben, de az állampapír-piaci és egyéb kamatok is emelkedtek.

Hozamvárakozások A megelőző évek szinte egyöntetű hozamesési trendje 1999 elején megtörni látszik. Természetesen a hozamok szempontjából továbbra is a már ismert tényezők tűnnek meghatározónak, így az infláció, illetve a makrogazdasággal kapcsolatos várakozások. Március végén úgy tűnik, hogy a pénzromlást szinte túlságosan gyorsan sikerült redukálni, aminek káros következményei is vannak, így például az egyensúlyi mutatók veszélyeztetettsége. Az infláció az elemzői prognózisok szerint ennek ellenére a nyár elejéig még dinamikusan csökkenthető. Addig ugyanis viszonylag magasak az 1998. évi bázisértékek, ezekhez képest könnyebb a további redukció. A világpiaci alapanyagárak (kiemelten is az olajár) továbbra is rendkívül alacsonyak, ami szinte minden termék és szolgáltatás árának emelkedését visszatartja (számítások szerint az olaj hordónkénti árának 3-4 dolláros emelkedése 1 százalékkal növelné a honi inflációt). Járai Zsigmond pénzügyminiszter többször elmondta, hogy az amúgy Magyarországot is sújtó orosz válság egyik kedvező hatása, hogy a hazai konzervgyárak értékesítési nehézségei miatt Magyarországon élelmiszer-túlkínálat alakult ki, ami mélyen tartja az élelmiszerárakat. A nyár elején azonban (illetve a nyersanyagárak vagy az élelmiszerárak korábbi változásai miatt akár már korábban is) megtörhet a pénzromlás csökkentésének lendülete, és akár kisebb mértékben még nőhet is az infláció, így az 1999. év végi inflációs szint vélhetően nem lesz alacsonyabb, mint a márciusi érték, sőt 10 százalék fölé is emelkedhet. Az igazsághoz tartozik, hogy változatlan inflációs szint mellett is csökkenhetnének az állampapír-piaci hozamok, ám ehhez a befektetői bizalomnak kellene nőnie, hiszen ekkor alacsonyabb reálkamat (vagyis az állampapírok kamatai és az infláció közötti kisebb marzs) mellett is el lehetne adni a honi állampapírokat. Az amúgy kedvező megítélés várhatóan az idén látványosan már aligha javulhat. A makrovárakozások ugyanis 1999 elején inkább kedvezőtlenebbé válnak, a folyó fizetési mérleggel kapcsolatban a nagy érdeklődéssel kísért és végül várakozáson felül kellemes januári adatok ellenére is pesszimisták a forgatókönyvek. A fizetési mérleg növekvő hiánya nehezebben kezelhető, mint a költségvetési deficit, ha a hiányt a működőtőke-beáramlás nem fedezi. Ráadásul – amint azt az idén megtapasztaltuk – a tőkebeáramlás hosszú távú hitelként is értelmezhető, amikor a profitrepatriálás során kell a "kamatokat" megfizetni. A januári adat azért lehetett kedvező, mert az olcsóbb energiaimport a bázishoz képest több mint 60 millió dollár megtakarítást hozott. Szintén nem fogadták optimistán az elemzők az első látásra mégoly örvendetes hírt sem, amely szerint januárban az export 13,5 százalékkal, az import pedig csak 5,8 százalékkal nőtt, mivel az import fogyasztási áruk kereslete erős maradt, így vélhetően a beruházási célú behozatal esett vissza, ami nem éppen pozitív üzenet a jövőre nézve. A költségvetési egyensúly megbillenése nem kevésbé veszélyes, főleg mert az előzetes számításokban megfogalmazott 5 százalékos gazdasági növekedés immár irreálisnak tűnik. A szakértői ajánlások szerint a mérleg javítását úgy lehet elérni, hogy a tb hiányára kell koncentrálni, a havi 0,6 százalékos leértékelési ütemet már nem szabad tovább redukálni 1999-ben, új, a működőtőke beáramlását segítő programcsomagot kell bevezetni, a reálbér-növekedést mérsékelni kell, le kell faragni a költségvetési kiadásokból, illetve el kell halasztani az adók és a tb-járulékok csökkentését.