Részvénypiaci konjunktúra

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (1999. január 1.) vegye figyelembe!

A régió tőzsdéire visszatérnek a befektetők

Megjelent a Cégvezetés (archív) 10. számában (1999. január 1.)
Szöveg nagyítása Szöveg kicsinyítése Nyomtatás

 

A pénz- és tőkepiaci válság enyhülésével a befektetők egyre jobban figyelnek a fundamentumokra. A nyugat-európai részvénypiacot már nem tartják olyan vonzónak, mint a nyár elején. A magyar tőzsdei vállalatoktól jó eredményekre számítanak a külföldi elemzők, de kevesen bíznak abban, hogy az alulértékelt magyar piac függetleníteni tudná magát a várható amerikai és nyugat-európai visszaeséstől.

 

Az orosz válság elmélyülése előtt a tőkepiaci szereplők nem panaszkodhattak arra, hogy a külföldi befektetők a magyar részvénypiacot nem kezelik megkülönböztetetten a fejlődő piacok között. A rubel leértékelésének hetében a BUX-index 7,9 százalékkal állt 1997. december 31-ei záróértéke alatt. A fejlődő piacok nagy része viszont ekkor már jóval nagyobb árfolyamesést szenvedett el, Dél-Amerikában pedig javában folyt a tőkekivonás. Oroszországban 72,7, Venezuelában 53,6, Hongkongban 36, Malajziában 42,4, Argentínában 37,2, Brazíliában pedig 17,4 százalékkal mutatott alacsonyabb értéket a tőzsdeindex, mint 1997 végén.

A nyugati gazdasági sajtóban ekkoriban a három vezető közép-európai ország újfajta megítéléséről kezdtek beszélni. A csökkenő infláció, az exportvezérelt növekedés és az Európai Unióhoz való közeledés sok befektető szemében vonzóvá tette a lengyel, a cseh és a magyar részvénypiacot. A Merril Lync fejlődő piacokra specializálódott stratégiája azonban már ekkor is csak a leglikvidebb papírokat ajánlotta, például a Molt és a Matávot. A pesszimistább elemzők viszont egyetemlegesen azt javasolták a befektetőknek, maradjanak távol a részvénypiactól, és vásároljanak inkább lengyel vagy magyar kincstárjegyet.

Nemzetközi összehasonlítás

Az orosz állampapírpiac befagyasztása és a rubel de facto leértékelése után elindult eladási hullám hatására a BUX-index hatalmasat zuhant: szeptember végén már 50 százalékkal állt a tavalyi záróérték alatt. Ennél csak Oroszországban (95 százalék) és Venezuelában (66 százalék) volt nagyobb az árfolyamesés. De több mint 40 százalékot esett Törökország, Kolumbia, Argentína és több mint 30 százalékot Csehország. A szakértők a magyar részvénypiac likviditásával magyarázzák, hogy a BUX-index ilyen hatalmasat zuhant. De valószínűlag az is közrejátszott az árfolyamok mélyrepülésében, hogy a magyar részvények közel 60 százaléka Londonban forog, a hazai részvénypiacon pedig 50 százalék körül van a külföldi tulajdonrész. Ezért a fejlődő piacok kedvezőtlen nemzetközi megítélése fokozottan megjelent a magyar papírok árfolyamában. Az orosz gazdasági és pénzügyi összeomlás után a nemzetközi hitelminősítők és más pénzintézetek megerősítették Magyarország besorolását, és szilárdnak minősítették az ország gazdasági és pénzügyi alapjait. A Credit Suisse First Boston (CSFB) szeptember eleji elemzésében például úgy ítélte meg, hogy Magyarországot még akkor sem rendítené meg az orosz válság, ha 1999-ben Oroszország teljes importja 40 százalékkal visszaesne.

Mára sok befektetőben tudatosodott, hogy Magyarország számára Oroszország már nem jelentős exportpiac: a magyar kivitelnek 5,1 százaléka irányul Oroszországba, a nemzeti összterméknek csupán 2,9 százaléka. Így az orosz válság közvetlen hatására csak 0,5 százalékkal csökken a magyar GDP.

Stabilizálási törekvések

Bár az ázsiai és a dél-amerikai válság még nem rendeződött megnyugtatóan, a befektetők visszatértek a részvénypiacokra. A hét legfejlettebb ipari ország washingtoni megbeszélésén nem született ugyan megoldás sem a jelenlegi pénzügyi válság kezeléséről, sem a globális pénzügyi rendszer reformjáról, a Hetek néhány héttel később nyilvánosságra hozott közös nyilatkozata azonban megnyugtatta a piacokat. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve kamatcsökkentései világszerte stabilizálták a részvényárfolyamokat, enyhítették az eladósodott országok kamatterheit, és olcsóbbá tették a hiteleket.

Japánban megszületett a bankszanálási törvény. A japán kormány 500 milliárd dollárnyi közpénzt fordít a 650 milliárd dollárnyi rossz hitellel küszködő bankrendszer szanálására. A legnagyobb bankok jelezték, hogy a szigorú feltételek ellenére igénybe veszik a japán GDP 12 százalékára rúgó pénzalapot. Várakozások szerint a bankszanálási program végrehajtása enyhíteni fog a gazdaságot megbénító hitelválságon. A japán gazdaság élénkülésének azonban még nincs jele. A legújabb becslések szerint a március 31-ével végződő pénzügyi évben a tőzsdére bevezetett nagyobb japán vállalatok profitja 21 százalékkal visszaesik.

Brazília megkapta a nemzetközi hitelcsomagot, és viszonylag jól halad a Nemzetközi Valutaalappal egyeztetett 3 éves költségvetési reform elfogadtatása.

Az elmúlt két hónap e pozitív fejleményeinek köszönhetően egyre kevesebben tartanak világméretű recessziótól. A legtöbb közgazdász és pénzintézet becslése szerint 1999-ben a világgazdaság növekedése 2 százalék körül alakul majd. Miután az Egyesült Államok és az Európai Unió adja a világ termelésének több mint a felét, mind a világgazdasági, mind pedig a részvénypiaci kilátások szempontjából kulcskérdés, hogy az USA és az EU gazdasága egészséges marad-e.

A New York-i értéktőzsde vezető indexe, a Dow Jones november vége felé megdöntötte július 17-ei 9337 pontos csúcsát, s azóta is 9000 pont körül ingadozik. Ezzel 1800 pontot, 17 százalékot emelkedett augusztus 31-ei mélypontja óta. A londoni, frankfurti és párizsi tőzsde ennél többet emelkedett ugyan, de az európai tőzsdék jóval nagyobbat estek az orosz összeomlást követő eladási hullám idején, és nem is sikerült visszakapaszkodniuk nyár eleji csúcsukra. Az európai emelkedés - elemzők szerint - azért maradt el az amerikaitól, mert Európában a jegybankok sokáig nem voltak hajlandók kamatot csökkenteni, és a piac úgy ítélte meg, hogy az amerikai Federal Reserve sokkal határozottabban kezeli a pénzpiaci problémákat, mint az európai jegybankok. A megkésett európai kamatcsökkentés nem váltott ki tartós és jelentős emelkedést, mert a befektetőket ekkor már az európai vállalati eredmények várható visszaesése foglalkoztatta.

Részleges emelkedés

Az ázsiai és dél-amerikai válság eddig nem befolyásolta jelentősen az Egyesült Államok gazdaságát. A Federal Reserve kamatcsökkentései előtt a belföldi pénzügyi válság lehetősége és a belső kereslet visszaesése aggasztotta leginkább a befektetőket. Az amerikai kereslet visszaesése az egész világon éreztetné hatását, miután az USA biztosítja a világkereslet egyötödét.

A Fed tisztviselőit nem annyira a tőzsdei árfolyamok zuhanása aggasztotta, hanem az, hogy hitelszűke alakulhat ki az Egyesült Államokban. A Fed felmérései ugyanis azt mutatták, hogy az amerikai bankok csökkentik hitelezésüket, és egyre szigorúbb hitelfeltételeket írnak elő.

A legfrissebb adatok szerint tavaly a harmadik negyedévben 3,9 százalék körül volt az amerikai gazdaság növekedése, mivel a fogyasztók a reméltnél többet költöttek, az import kisebb, az export pedig nagyobb volt, mint amit korábban vártak. A Fed közgazdászai jelenleg 2 százalék körüli gazdasági növekedést várnak 1999-ben, de a részvényárfolyamok emelkedése és a három kamatcsökkentés még ezt is meghaladó eredményt hozhat. Mindezek következtében az amerikai gazdaság teljesítménye 1999-ben akár túl is szárnyalhatja az EU növekedését.

Az adatok ugyanakkor kedvezőtlen tendenciákról is árulkodnak. A vállalkozók adózás utáni nyeresége a második negyedévi 0,6 százalékos növekedés után a harmadik negyedévben 1,8 százalékkal csökkent. A profitkilátásaik miatt aggódó vállalatok egyre kevesebb pénzt költenek új berendezésekre. A Wall Street-i elemzők a Standard and Poor's 500-as indexében szereplő vállalatok jövő évi nyereségére vonatkozó becsléseiket 7 százalékkal csökkentették. Egyes szakértők pedig arra hívták fel a figyelmet, hogy a piaci emelkedés csak néhány nagy kapitalizációjú részvénynek köszönhető, míg a kisebb papírok esnek. "Az amerikai és az európai tőzsdék visszatérése beszédes - idézi a The Wall Street Journal Europe a Merrill Lynch egyik befektetési stratégiáját. - Az emelkedés csak kevés részvényre terjed ki, és nem is mutat új profitciklusokra. A régi sztárpapírok szűk köre és a csökkenő árfolyamú kisebb papírok nagy csoportja uralja a piacot." Elemzők szerint a befektetők egyre jobban aggódnak, hogy az amerikai részvények túlértékeltté válnak.

Európai részvénypiac

A nyár végén a szakértők még úgy vélték, hogy az Európai Unióban a gazdasági kilátások jóval kedvezőbbek, mint az Egyesült Államokban. A második negyedévtől kezdődően nagymértékben javult az európai részvénypiac megítélése. A Merrill Lynch megrendelésére készült felmérés azt mutatta, hogy az alapkezelők mind pesszimistábban értékelik az amerikai részvénypiacot, az európai piacok megítélése viszont április óta jelentősen javult. Az Unió vezető politikusai még az orosz összeomlás után is sokáig azt remélték, a nyugat-európai részvénypiac biztonságos menedéket nyújthat a fejlődő piacokról menekülő tőkének. A harmadik negyedévben napvilágot látott európai vállalati eredmények hatására a befektetők azonban kezdték felismerni, hogy Európa - a korábbi reményekkel ellentétben - nem maradhat "biztonságos mennyország" a világgazdasági visszaesésben.

Bár a pénzügyi unióban részt vevő országok a vártnál korábban megkezdték az euro bevezetéséhez szükséges kamatközelítés befejező szakaszát, az európai jegybankok sokáig nem voltak hajlandók lazítani monetáris politikájukon. A romló európai gazdasági adatok végül meggyőzték az európai jegybankelnököket, és a korábbi 3,3 százaléknál 0,3 százalékkal alacsonyabban határozták meg az egységes kamatszintet. Az összehangolt kamatcsökkentés azonban nem váltott ki jelentős emelkedést az európai tőzsdéken, mivel a befektetők egyre jobban aggódnak a jövő évi profitkilátások miatt. Az Európai Unió gazdaságának várható lassulása miatt az Unió tőzsdéinek nem sikerült visszakapaszkodniuk nyár eleji csúcsaikra.

A The Wall Street Journal Europe által megkérdezett 23 vezető pénzintézet előrejelzéseinek átlagaként jövőre 2 százalékos gazdasági növekedés lesz Európában. Ha viszont az Euroland baloldali kormányai a lassúbb gazdasági növekedés hatására az "adóztass és költekezz" stratégiájához folyamodnak, akkor a régióra az alacsony növekedés hosszú időszaka vár. Európában a lassúbb növekedés magasabb reálbéreket és strukturális munkanélküliséget okozhat. A lazább monetáris politika ezen nem segít, mivel csak időlegesen támogatja meg a keresletet. Az óvatosabb európai elemzők még a jelenleg mérsékeltebb európai emelkedést is túl nagynak tartják, miután az idén a tavalyinál jóval rosszabb vállalati eredményekre számítanak.

Többek szerint Európában a részvényárfolyamok már jelenleg is túlértékeltek. A Morgan Stanley szerint például a várható profitokhoz viszonyítva az európai részvények körülbelül 13 százalékkal túlértékeltek.

Különösen pesszimista Francois Langlade-Demoyen, a Credit Suisse First Boston részvényelemzője, aki szerint Európában a vállalati profitok az idén csak 6 százalékkal növekednek (a piaci konszenzus egyébként 10 százalék), de ez is csak akkor tartható, ha az irányadó rövid távú kamatláb a nyárig 2,75 százalékra csökken, a gazdasági növekedés pedig az Unióban eléri a 2 százalékot. A szakértő szerint az európai tőzsdéken - ahogy az elemzők elkezdik lefelé módosítani profit-előrejelzéseiket - 5-10 százalékos esés várható a következő három hónapban.

Az európai tőzsdék továbbra is hasznot húzhatnak abból, hogy egyre több pénz áramlik a kölcsönös biztosítási, illetve a befektetési alapokba. Emellett az euro bevezetése előtt mind többen mennek át a kötvénypiacról a részvénypiacra. Mindez mérsékelheti ugyan a romló vállalati nyereségek miatt várható visszaesést, egy amerikai korrekció negatív hatásait azonban nem tudná ellensúlyozni. Mark Howdle, a Salamon Smith Barney európai piaci stratégiája szerint a legtöbb befektető azt tekinti a jövő év legjelentősebb kockázati tényezőjének, hogy újabb hatalmas eladási hullám lesz az amerikai részvénypiacon.

Oroszország: évekre leírva

A pénz- és tőkepiaci válság enyhülésével a magyar részvénypiac megítélése ugyanolyan kedvezőbb, mint az orosz összeomlást megelőzően, s ez már lassan az árfolyamokban is kezd megmutatkozni. A Financial Times elemzése szerint a közép-európai tőzsdék az elmúlt két hónapban gyorsabban tértek vissza mélypontjukról, mint a dél-amerikaiak, és emelkedésük nagyrészt a gazdasági alapoknak köszönhető. Leszámítva a moszkvai tőzsdét, a varsói, a budapesti és a prágai tőzsde mind kapitalizációját, mind pedig forgalmát tekintve messze megelőzi a térség többi tőzsdéjét. Az egykor több mint 110 milliárd dollár kapitalizációjú moszkvai tőzsde október végén alig múlta fölül a budapestit. Oroszországot a befektetők valószínűleg évekre leírták. A piac arra már nem is reagált, amikor az orosz kormány bejelentette, hogy kezdeményezni fogja az idén esedékes külföldi fizetési kötelezettségeinek átütemezését. Az új orosz kormánynak a mai napig nincs olyan gazdasági programja, amely alapján hitelhez juthatna a Nemzetközi Valutaalaptól. Az eddig ismertté vált tervek a piacgazdasági intézmények részleges felszámolását mutatják. A moszkvai tőzsde drámai mélyrepülése ellenére a részvények P/E értéke nagyon magas, s így a prágai után a moszkvai a régió második legdrágább piaca.

Átlagon felül teljesítő

Mint a The Wall Street Journal Europe adatai mutatják, a budapesti tőzsde likviditása a szeptemberi és az októberi eladási hullám idején sem esett vissza. Az elemzők profitkilátásokra vonatkozó előrejelzései azt mutatják, hogy emelkedés esetén a budapesti börze a régió legjobban teljesítő tőzsdéje lehet. A profitnövekedési potenciál alapján a Merril Lynch a közelmúltban Magyarország besorolását "semlegesről" "átlagon felül teljesítőre" javította.

A Credit Suisse First Boston szerint Lengyelország kilátásai rosszabbak, mert kamatcsökkentésre lehet szükség az ipari termelés stagnálásának és az export drasztikus visszaesésének ellensúlyozására.

Milyen részvényekbe fektessünk 1999-ben, és milyen piaci trendek várhatók jövőre? - tette fel a kérdés a The Wall Street Journal Europe Kelet- és Közép-Európával foglalkozó melléklete 18 részvénypiaci stratégának.

A pesszimisták úgy vélik, az idén további felfordulás várható a fejlődő piacokon, az optimisták szerint viszont már érlelődnek a közép-európai tőzsdék, különösen a magyar, a lengyel és a cseh tőzsde következő szárnyalásának feltételei. A többség azonban azt tanácsolja, hogy azok térjenek vissza a fejlődő piacokra, akik hosszú távon, legalább 3-4 éves távlatban gondolkodnak. És csak az ígéretes fejlődés előtt álló szektorok legjobb vállalatait ajánlják befektetésre.

Közép-Európa vezető országait, Magyarországot és Lengyelországot igen kedvezően ítélik meg, és - mint az egyre szélesebb körben használt "konvergens piac" kifejezés mutatja - már nem is sorolják egyértelműen a fejlődő piacok közé. Bár a magyar és a lengyel részvényeket alulértékeltnek tartják, úgy vélik, hogy a konvergens piacok sem tudják majd függetleníteni magukat az amerikai és a nyugat-európai részvénypiac várható visszaesésétől.

Dan Lubash, a Merrill Lynch európai fejlődő piacaira szakosodott stratégája szerint Lengyelországot és Magyarországot a befektetők az Európai Unióhoz való közeledésnek köszönhetően néhány éven belül a fejlett piacokhoz sorolják majd. Az európai szinthez való felzárkózás a távközlésben és a bankszektorban hatalmas fejlődést indít majd el.

John-Paul Smith, a Morgan Stanley egyik igazgatója viszont úgy látja, hogy a magyar és a lengyel árfolyamok már eléggé visszakapaszkodtak, és jelenleg semmilyen erős makroérv nem szól magyar és lengyel részvények tartása mellett.

A fejlődés fokozatai

A fejlődő piacokon végigsöpört válság másik következményét emeli ki Arthur Nieradko, a varsói Bank Handlowy tőkepiaci osztályának igazgatója. Szerinte az orosz összeomlás óta nem érvényes az a hagyományos bölcsesség, hogy a befektetők emlékezete csak nanoszekundumokban mérhető. Reményei szerint a befektetők jövőre már hajlandók lesznek nagyobb kockázatot vállalni, de a lengyel és a magyar értékpapírok kockázata lesz a határ.

Matthew Czepliewicz, a Salomon Smith Barney stratégája is a lengyel és a magyar részvényeket ajánlja, mert Lengyelországon és Magyarországon a gazdasági alapok szilárdak, a makromutatók pedig jók. A magyar papírok közül az OTP, a Matáv és a Mol részvényeit javasolja vételre.

A befektetők már nyugodtan megtehetik tétjeiket a magyar és a lengyel piacon, mivel 1999-ben nagyon jó teljesítményt fognak nyújtani ezek a tőzsdék - véli Stefan Boettcher, a Fleming Investment Management igazgatója, aki szerint a "fejlődő" piacok jövőre "érinthetetlenek" lesznek, a "konvergens" piacokra azonban érkezik majd portfóliótőke.

Douglas Redicker, a Lehman Brothers International igazgatója szerint Oroszországba, Kelet-Európába és Közép-Ázsiába csak a spekulatív tőke fog visszatérni, a stabil magyar és lengyel gazdaság azonban az okos portfólióbefektetőknek csodálatos lehetőségeket kínál. Különösen a magyar és lengyel távközlési és olajvállalatok papírja, mivel e két ágazat vállalatai az Unióhoz való felzárkózás során mindent megtesznek majd azért, hogy kitörjenek a fejlődő piaci vállalatok kategóriájából.

Jelenleg a Matáv a legnépszerűbb a magyar részvények között. Elsősorban azért, mert emelkedés esetén rendszerint túlteljesíti a piaci átlagot, árfolyamesésnél pedig biztonságos menedéket nyújt. De jó eredményeket várnak az OTP-től, a Moltól, a Mezőgéptől és meglepetésre a Richtertől.

 

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (1999. január 1.) vegye figyelembe!

Nyomtatás Főoldalra Nyomtatás Nyomtatás A lap tetejére A lap tetejére