Tőke(ki)vándorlás

 

Az ősz egyik (egyelőre szokatlan) tőkepiaci jelensége volt a külföldi tőke részleges kivonulása. A forró pénzek természetrajzát nehéz megismerni, viselkedésük esetleges és lavinaszerű. Cikkünk a folyamatok elemzésén túl a bizalom helyreállításához szükséges és lehetséges tennivalókat is bemutatja.

 

Az orosz pénzügyi válsággal kezdődő 1998. augusztusi-szeptemberi világméretű tőkepiaci krízis váratlanul jelentkezett Magyarországon. A hazai tőkepiaci szereplőket egységesen meglepő krach során a részvényárak július 30. és október közepe között megfeleződtek (a kisebb forgalmú papírok ára nemritkán harmadára, negyedére olvadt), a forint az intervenciós sáv gyengébbik oldalára került, az állampapír-piaci hozamok látványosan feljebb léptek. A gazdaságpolitikusok mindeközben hasztalan bizonygatták, hogy az orosz válság hazai hatásai korlátozottak, a magyar gazdaság fundamentumaival nincsenek bajok.

Reményeink szerint az optimizmus megalapozott, ám az tagadhatatlan, hogy a válságos hónapok során a külföldi tőke szinte fejvesztetten menekült az országból. A gyenge forint, a magas állampapírhozam és az összeomló részvénykurzusok mind egyetlen erős eladási hullám következményei.

Befektetők rémálma

A korábban világszerte uralkodó, szinte töretlen tőkepiaci optimizmus először 1997 októberében szenvedett csorbát, amikor a délkelet-ázsiai gazdaságok közül többen pénzügyi válságba jutottak. A válság következtében (igaz, csak rövid időre) majd minden meghatározó tőzsde megroggyant. Az idei év már egyfajta hektikusság és idegesség jegyében telt el, előbb az ázsiai térség újabb problémái (zuhanó részvényárak, csődbe jutó brókercégek, bankok), majd később az orosz gazdaság nehézségei okoztak időről időre riadalmat és erősebb áreséseket. Itthon a májusi választások előtt, illetve után is nem várt árzuhanás következett be, ám mindezen negatív hatások következménye Budapesten csupán annyi volt: a részvényárak nem emelkedtek a megelőző két évben megszokott gyorsasággal; a BUX-index értéke az év eleji 8000 pont felett járt, azért az állampapír- és forintpiac pedig teljes nyugalommal várta az eseményeket.

Augusztusban azután felgyorsultak az események, a világméretű tőkepiaci bonyodalmak már egyértelműen Oroszországból indultak ki, Moszkva betegsége pedig minden jel szerint megfertőzte a kelet-közép-európai régió többi tőkepiacát, ezek közül is legérzékenyebben Magyarországot.

Az orosz események a befektetők valamennyi rémálmát felvonultatták. A rubel válságát az orosz pénzügyi vezetés eleinte még igyekezett orvosolni, így az amúgy is vérszegény költségvetést súlyosan megterhelve, olykor kiemelkedően magas kamatokat határozott meg az állampapírokra, máskor a jegybank az ország méreteihez képest elenyésző devizatartalékokból rubelt vásárolt a valuta védelmében. Egy idő után a piackonform intézkedéseknek befellegzett. A tarthatatlan helyzetben a jegybank felhagyott az intervenciókkal, ellenben kiszélesítette a rubel lebegtetési sávját, vagyis teret engedett a rubel leértékelődésének. A hatás persze nem maradt el, a lakosság megrohamozta a bankokat, és mivel dollárt semmilyen áron nem tudott szerezni, rémült árufelvásárlásba kezdett. A gazdasági problémákhoz belpolitikai válság társult. Borisz Jelcin elnök búcsút intett a Nyugat által elfogadott fiatal, technokrata Andrej Kirijenkó miniszterelnöknek, és igen nehezen fogadtatott el helyette utódot. A befektetők végül maximálisan kifosztva hagyhatták csak el az orosz piacot, a részvények ára a tizedére esett, a rendkívül vonzó kamatokat kínáló állampapírok visszafizetési feltételeit pedig egyoldalúan módosították, így még a biztonságosnak hitt piacon is súlyos veszteségek keletkeztek.

Az orosz problémákat Magyarország is megsínylette, a Moszkvában hatalmas veszteségeket elszenvedő befektetők magyar papírokat kezdtek eladni veszteségeik kiegyenlítésére, hiszen a magyar részvényeken még általában magas nyereség volt (amennyiben azokat a befektetők 1997-ben vagy előtte vették meg). A magyar tőzsde feltűnően érzékenyebben reagált, mint régióbeli társai. A cseh és a lengyel börze ugyanis az európai tőzsdékhez hasonlóan esett, a hanyatlás messze nem érte el a magyar árzuhanást. A BÉT erőteljesebb visszaesése két okkal is magyarázható.

Egyrészt a magyar piacon érezhetően több külföldi tőke volt, a nemzetközi invesztorok megrettenése így nagyobb visszaeséshez vezethetett. Másrészt a BÉT relatíve fejlett tőzsdének számít a varsói és prágai börzékhez képest, forgalma rendre nagyobb, a befektetők többféle fejlett befektetési lehetőséggel is élhettek. Emiatt a külföldiek kevésbé érezhették magukat beszorítva, a likviditás lehetőséget adott – igaz, folyamatosan apadó árak mellett – a részvények eladására, a fejlettebb instrumentumok (tőkeáttételes, határidős termékek) pedig technikai okokból is erősítették az áresés mértékét.

A tőkekiáramlás menete

Innentől a folyamat felgyorsult, a magyar részvényeket eladó külföldiek részvényeik ellenértékeként forintot kaptak, ezt átváltották devizára és hazamenekítették. A tömeges forinteladás és devizavétel meggyengítette a forintot, amely a sáv szélére került, az állampapírpiacról is tőkét kivonó külföldiek nyomán az állampapírpiacon is túlkínálat alakult ki, így emelkedni kezdtek a hozamok. A gyönge forint védelmében a jegybanknak többször is be kellett avatkoznia, vagyis a devizatartalékok felhasználásával forintot kellett vennie. Az intervenciós lépésre olykor már valóban kényszerűségből, a sáv szélén került sor, máskor az MNB piacnyugtató szándékkal már korábban beavatkozott.

A tőkekivonás folyamata összetett, nehéz meghatározni a kivont tőke nagyságát. Szeptember közepi becslések szerint külföldi befektetők mintegy 750 millió dollárnyi állampapírt, illetve 1 milliárd dollárnyi részvényt adtak el úgy, hogy a vételárból már nem vettek más, hazai értékpapírt. A jegybanki intervenció mértékéről is csak találgatások folynak, a széles spektrumon elhelyezkedő vélemények átlaga szerint mintegy 100 millió dollár lehetett az intervencióra felhasznált devizatartalék.

Szeptember közepén – némileg piacnyugtató szándékkal – a jegybank vezetői is számokkal álltak a nyilvánosság elé. Kijelentették, nincs ok az intervenciós sáv szélesítésére, azaz (a csúszóleértékelésen túl) sem nyílt, sem burkolt forintleértékeléstől nem kell tartani. Ekkor azonban már az éven belüli állampapírkamatok is 17 százalék körül jártak (legalábbis erre lehet következtetni az elsődleges forgalmazók ajánlataiból számolt referenciahozamokból), így Surányi György jegybankelnök bejelentette, hogy nem elképzelhetetlen a jegybanki kamatemelés. Ezek után hiába hangoztak el további nyugtató szavak, így például az, hogy a korábban tervezett 13-14 százalékos év végi inflációs prognózis legalábbis tartható, de talán még lefelé módosítható is, illetve az, hogy az ország ekkor 9 milliárd dolláros devizatartalékaival szemben már csak mindössze 2 milliárd dollár részvényben, illetve állampapírban tartott külföldi forró tőke van, a piac mégis idegesen reagált. Egy héten keresztül ismét erősen estek a részvényárak és az állampapír-piaci hozamok újabb 1 százalékponttal feljebb léptek. A piacot ismerők azt gondolhatták volna, hogy a piac előre kalkulál a jegybanki kamatemeléssel, és ez indukálta a 18 százalékos állampapírhozamokat. Ám nem így történt, mert amikor a jegybank szeptember 22-én valóban 1 százalékponttal megemelte a repokamatokat, akkor a piac ismét, szinte már hisztérikusan hozamemelkedéssel reagált, és valamennyi megadott futamidőre 1 százalékpontnál jobban ugrottak a hozamok. Sőt újabb meglepetésre a következő napra is jutott egy 1 százalékpontos hozamugrás. Ez már olyan, korábban elképzelhetetlen hozamszinthez vezetett, ahol valamennyi futamidő, így az ötéves lejárat is 19 százaléknál magasabb hozamokkal futott, az éven belüli futamidőkre kiadott papírok pedig bőven 20 százalék feletti hozamok mellett voltak megvásárolhatók. A féléves diszkont kincstárjegyre például 22 százalékos hozamon is kötöttek üzletet. Ennek reálkamatszintjét jól jelképezi, hogy az idei év 13-14 százalékos inflációs szintje után nem sokan kérdőjelezik meg, hogy további konzekvens redukció következhet.

A tőkemenekítés megállítása

A jegybanki intézkedést ugyan éppen a hozamemelkedés magyarázta, azaz piackövető lépés volt, mégis fordítva is hatott, újból befolyásolta a hozamokat. Ebben a környezetben már a jegybank és az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) nem is tartotta magát a jól megszokott felajánlási menetrendhez, a jegybank ilyen hozamok mellett már nem fogadta el a kötvényaukciójára beérkezett ajánlatokat, az ÁKK pedig mérsékelte a felajánlott mennyiséget. A szeptember közepi adatok óta pontos információk nem láttak napvilágot, ám tény, hogy a jegybanknak további intervenciós lépéseket is kellett tennie, és a devizatartalék 9 milliárd dollár alá esett.

Vajon az irreálisnak mondott gazdasági folyamatok idején, amikor a hazai gazdaságpolitikusok biztosnak érzik a fundamentumokat, milyen eszközökkel lehet megállítani a tőkekimenekítést? Erre egyaránt vannak piackonform és kevésbé elfogadott eszközök. A piac mindig üdvözli a bizalomerősítő lépéseket, így segíthetnek a nyilatkozatok, amelyekben a mértékadó (és döntéshozói szerepben levő) gazdasági szereplők deklarálják, hogy az ország a korábbi menetrendnek megfelelően fizeti vissza külső és belső adósságait, hogy stabil marad a leértékelési politika, nincs szükség a helyi valuta leértékelésére és így tovább. Ha a tőkekivonás a sulykolt és remélhetőleg hiteles állítások, valamint a stabil reálgazdasági alapok ellenére sem áll meg, általánosan elfogadott eszköz a jegybanki intervenció, amikor is a központi bank (veszteségeket is vállalva) piaci szereplőként eladja idegen devizában meglevő tartalékait és veszi a helyi devizát, így helyrebillentve a korábban eladóivá vált piac egyensúlytalanságát, meggátolja annak további értékvesztését. Természetesen ez folyamatosan apasztja az ország devizatartalékát, így a végtelenségig nem folytatható. Szintén veszteséget okozó lépés, mert az államadósság finanszírozási költségeit emeli, amikor az állam növeli az állampapírokon elérhető hozamot. A stabil valuta esetében a magasabb hozamok (remélhetőleg nagyobb reálhozamok is) visszacsábíthatnak bizonyos mennyiségű külföldi befektetőt a helyi devizában tartott befektetések irányába. Az állampapír-piaci hozamokat, amennyiben azok piaci környezetben alakulnak ki, az állam csak áttételesen, így az alapkamatok, illetve a repokamatok megemelésével képes feljebb tolni. Ha az állampapír-piaci befektetések versenytárs megtakarításainál a kamatszintek feljebb lépnek, akkor óhatatlanul növekedni fognak az állampapírok hozamai is.

A piackonform intézkedések után következnek a külföldi befektetők által már egyáltalán nem kedvelt és az adott ország megítélését évekre visszavetni képes adminisztratív megoldások. Ilyen lehet a helyi valuta leértékelése, ami után a külföldi tőkekimenekítők már mindenképpen csak kevesebb saját devizát képesek kivonni és így relatíve olcsóbbá válnak a helyi devizában mért megtakarítások. A végső megoldás az adminisztratív lépések olyan sorozata, mint az eladási korlátozások (akár a részvény-, akár az állampapírpiacon), illetve az állampapírok visszafizetési rendjének átütemezése, a kamat- vagy tőketörlesztések egyoldalú modósítása.

Belföldi tőkések menekülése

A tőkemenekítés negatív hatásait mérlegelve a gazdaságpolitikusok sokszor nyugtatgatják a közvéleményt és a befektetőket azzal az érvvel, hogy a tőkekimenekítésnek határt szab a Magyarországon jelen levő forró tőke. Ez azonban csak korlátozottan igaz. Éppen a nyár végi orosz események is bizonyítják, hogy amennyiben a bizalom megrendül valamely ország devizájában, akkor onnan nemcsak a külföldiek menekülhetnek el, de a belföldi megtakarítók is dönthetnek úgy, hogy befektetéseiket a jövőben nem a saját valutában, hanem valamely ismertebb, stabilabb, úgynevezett menekülővalutában tartják. Korábban ilyen visszavonulási deviza volt a svájci frank, újabban a dollár lépett elő biztonsági pénznemmé, a jövőben pedig az euróra is hárulhat ilyen szerep.

Szeptember végén, bár a tőkepiacok roncsolódása megállni látszik (a részvénypiacon mintha megszűnne a drasztikusabb áresés, az állampapír-piaci hozamok is lassan elkezdtek lefelé korrigálódni), a helyzet korántsem rózsás. Az állampapírpiacra a magas reálhozamok ellenére sem térnek vissza a vevők, arra sincsen jel, hogy a forint az intervenciós sávon belül lefelé lép. Mindenesetre ilyen piaci környezetben jó esély van arra, hogy amikor a tőkeáramlási trend megfordul, akkor újból elkövetkezhet egy aranyidőszak a hazai tőkepiacokon, amikor az 1996-os és 1997-es évhez hasonlóan ismét magas nyereségeket lehet elérni mind az állampapírok tartásával (hozamcsökkenés és árfolyam-emelkedés következtében), mind a részvények vételével (egy új felértékelődés időszakában).

Menekítési módszerek A magyar gazdasági rendszerváltozás és liberalizáció óta a tőkeáramlás iránya a fejlett nyugati országok felől Magyarország felé mutatott. Természetesen ezen időszak alatt is volt módjuk a nyugati befektetőknek tőkéjük repatriálására (hazavitelére), hiszen e nélkül aligha jelenhetett volna meg Magyarországon nagy mennyiségű külföldi pénz. Az idén augusztusban és szeptemberben bekövetkezett tőkepiaci krachhangulat idején az egyenleg negatívvá vált, a külföldi befektetők pénzt menekítettek ki az országból. Kérdés, hogyan? A külföldi magánszemélyek, illetve nemzetközi befektetési alapok, külföldi székhelyű cégek (együttesen nem rezidens) befektetők esetén a tőkekivonás módja igen egyszerű, hiszen az eladott részvények, a visszaváltott állampapírok forintellenértékét a befektető devizára váltja, majd átutalja más országban vezetett bankszámlájára. A tőkekivonás ott kívánhat némi bűvészkedést, ahol Magyarországon működő, külföldiek tulajdonában álló intézmény befektetéseiről van szó. Természetesen a legtisztább megoldás a nyereséges vállalkozás esetében osztalékot fizetni, ami a tulajdonost, tehát a külföldi társaságot, magánszemélyt illeti. Az osztalék kifizetése azonban mindig költséges (magas adóvonzatú) megoldás, így az anyavállalat-leányvállalat kapcsolatban álló cégek szívesen választanak más, üzleti jellegű megoldást. Az ismert módozatok között megemlíthető, amikor az anyavállalat magas tanácsadói díjakat számláz leányvállalatának, vagy egyéb szállítói kapcsolataikat alakítják úgy, hogy a pénz hazakerüljön. Amikor pedig a befektető úgy érzi, hogy hirtelen kell távozni valamely ország tőkepiacáról, akkor a leányvállalat kölcsönt nyújt az anyavállalatnak, a pénzt máris ki lehet vinni az országból. Természetesen a kölcsönben foglalt összeget az anyavállalat később visszafizeti, ám ekkor az érintett tőkét a köztes időszakban a biztosnak vélt hazai tőkepiacon lehet befektetni és a kockázatossá vált piac bizonytalansági tényezőjét ki lehet küszöbölni.