Kamatgörbe

 

A pénz- és tőkepiac nyitottságának és relatív nagyságának előnyeit és hátrányait is megtapasztalhatták a monetáris politika irányítói a közelmúltban. A vállalkozók pedig a felszínen a kamat- és árfolyammozgásokból szűrhették le: valami lázasan dolgozik odalenn.

 

Amióta a forint konvertibilis, először fordult elő, hogy a nemzetközi folyamatok alapjaiban forgatták fel az itthoni pénzügyi piacokat. Magyarország a pénzügyi nyitottságot ez év augusztusában, szeptemberében megszenvedte, amikor az eddig állampapírba és részvényekbe áramló külföldi tőke rövid időn belül kivonult az országból. A befektetők az orosz pénzügyi válság miatt váltak érzékennyé, de ennél többről, az egész világot megrengető folyamatról, az egyre nagyobbra fújt tőzsdei árluftballon kipukkanásáról, valamint a fejlődő világ valutaválságáról van szó. Az amerikai szövetségi jegybank szerepét betöltő FED és az európai jegybankok vezetői érzik felelősségüket, nyilatkozataik alapján remélni lehet, hogy összehangolt monetáris lépésekkel elejét veszik majd a fenyegető recessziónak.

Csökkenő nyomás

A magyar pénzpiac október közepén azt mutatta, hogy végre valamelyest enyhült a forintra nehezedő nyomás. Az állampapírpiacon éppen lapzárta előtt ismét sikeres kötvényaukciót tartottak, a beadott ajánlatok a kibocsátott mennyiség többszörösére szóltak. A hozamok még nem tértek vissza arra szintre, ahol az orosz moratórium bejelentése előtt voltak, de most már van remény arra, hogy az állampapírok piacán (az átmeneti emelkedés után) előbb-utóbb újra megkezdődik a hozamok lassú csökkenése. Ugyanez vonatkozik a banki kamatokra is. Nyilvánvaló, hogy a jegybank szeptemberi kamatemelése csak időlegesen fordította meg az évek óta csökkenő kamattrendet, és nem kizárt, hogy még év vége előtt ismét lejjebb száll az irányadó kamatláb.

De lássuk, mi mindent kellett átélni a pénzpiacon az elmúlt három hónapban! Július második fele és augusztus eleje a kamatcsökkenés felgyorsulását hozta magával. Egy hónapon belül, július 10-én és augusztus 3-án fél-fél, összesen tehát 1 százalékponttal lett kisebb az irányadó jegybanki kamatláb, az egyhetes és egy hónapos passzív repo kamata. (Ezek a jegybanki konstrukciók a bankok MNB-nél való betételhelyezését teszik lehetővé.) A piacot akkoriban meglepte, hogy a jegybank a korábbinál gyorsabb ütemben faragta le a kamatokat. Az MNB vezetői ennek okaként a kedvező inflációs trendet emelték ki.

A fogyasztói áremelkedés a decemberi 18,4 százalékról júniusra 14,2 százalékra csökkent. Pénzpiaci elemzők azonban sejteni vélték, hogy az MNB igyekezete az ismét növekedésnek indult passzív repoállomány csökkentésére is irányul. A bankok általában a jegybanki lépést követő két hétben igazodnak az MNB által mutatott irányhoz, de kamatcsökkentést indokolhat az állampapírhozamok csökkenése is. Az augusztus első hetében végrehajtott banki kamatcsökkentések mögött még inkább ez utóbbi indok állt. Az állampapírok referenciahozama ugyanis éves szinten 16 százalékra csappant, ezért a bankok is tovább faragtak kamataikból, és az éves lekötésű betétekre 15-16 százalékot adtak. A rövid, 1-3 hónapos lekötésekre a bankok általában 15,65 és 16,5 százalék közötti éves kamatot fizettek nagyobb, félmilliós összegtől. Ennél kisebb betétekre többnyire 1 százalékkal kevesebbet adtak. A lakossági hitelkamatok eközben nem változtak, s a vállalati hitelkamatok csökkenése sem volt jellemző, tehát nőni kezdett a banki kamatmarzs.

Árfolyammozgás

A forint ebben az időben még nem mozdult ki az MNB által meghatározott árfolyamsáv alsó negyedéből, bár már nem ragadt oda a sáv aljához. (A sáv közepétől 2,25 százalékkal térhet el az árfolyam felfelé és lefelé. Amikor a forint a sáv közepétől folyamatosan -2,25 százalékkal tér el, akkor beszélhetünk – pénzügyi zsargonban – a sáv aljához ragadásról, ami a forint iránti tartós kereslet közvetkezménye.) Augusztus első hetében a forint árfolyama -1,75 és -1,69 között ingadozott az intervenciós sáv közepétől lefelé.

Augusztus közepe jelentős változást hozott a jegybank és a bankok viszonyában, mivel – az előre bejelentettnek megfelelően – megszűnt a bankok által igen kedvelt egyhetes repo, azaz jegybanki betéti lehetőség, és ritkábban vált elérhetővé az egyhónapos repo. A változással egy időben az MNB egy teljes százalékponttal mérsékelte az egynapos passzív repokamatot. A bankok a jegybanki hozamcsökkenés miatt saját betéti költségeiket is igyekeztek mérsékelni, s ez a folyamat augusztus második felében csúcsosodott ki. A teljes bankrendszeren végigvonuló kamatcsökkentési hullám átlagosan egy százalékponttal mérsékelte a betéti kamatokat, s amire már régóta nem volt példa, több bank a látra szóló betétek kamatait is csökkentette. A kamatszint félmilliós összegre a rövid, 1-3 hónapos lekötéseknél zömmel 14,5-16 százalék közötti, az éves lekötésre általában 15,25 és 16 százalék volt.

Eközben a forintpiacon először bizonyult tartósan gyengének a hazai valuta. A forint dollárára elhagyta az intervenciós sáv alját, sőt közepét is, s évek óta először folyamatosan a sáv felső részében tartózkodott. Ez meglepte a devizapiac résztvevőit, s a változást nem akarták komolyan venni. Olyannyira nem, hogy a határidős devizaügyleteknél az üzletelés végén a záróárat szándékosan eltérítették a napközbeni piaci ártól, hogy a határidős kontraktusoknál ne kelljen elszámolni a forint gyengülése miatt keletkezett veszteségeket. A piacon mindenki abban bízott, hogy a forint gyengélkedése átmeneti, s hamarosan visszatér a sáv alsó harmadába. Az orosz pénzügyi válság eszkalációja azonban megpecsételte a forint sorsát, s augusztus végén a forint dollárára már az intervenciós sáv felső szélét is megközelítette. Ezért a jegybanknak a csúszó árfolyam bevezetése óta először forintot kellett vennie és dollárt eladnia, hogy enyhítse a nemzeti valutára nehezedő nyomást.

Drasztikus betétkamat-változás

A pénzügyi és gazdasági vezetés eleinte nem akarta tudomásul venni, hogy az orosz válság nem csupán Oroszország belügye, hanem az egész világot körbejáró, a fejlett országok tőzsdéit sem kímélő ár-visszarendeződési folyamat, amely többek között sorra pukkasztja ki a túlságosan nagyra fújt árfolyam-léggömböket. Ezt a folyamatot erősítette a japán bankrendszer gyengélkedése és a fejlődő világon átgyűrűző valutaválság. A magyar pénzügyi vezetés túlzott bizakodását mutatja, hogy augusztus 29-én bejelentették a forint csúszóleértékelésének további mérséklését, a havi leértékelési ütem 0,8 százalékról 0,7 százalékra csökkent.

A szeptember eleje a tőzsdei árak összeomlását és a banki betéti kamatok további csökkentését hozta. Elvileg ugyan a banki betét ismét csábító lehetett volna a tőzsdében csalódott befektetők számára, de a pénzintézetek nem tettek gesztusokat, sőt. Néhol a látra szóló kamatok mérséklése is tovább folytatódott. Most azok a bankok csökkentettek kamatot, amelyek augusztusban még nem. A pénzintézetek gyakran már az éven belüli lekötéseknél még félmilliónál nagyobb összegekre is csak 14-15 százalék közötti kamatot fizettek. Augusztus és szeptember folyamán sem változtatott azonban kamatain az Általános Értékforgalmi Bank Rt., amelynek oroszországi kötődése, a főtulajdonos Gazprom révén a legerősebb. Egy évre lekötött betétre változatlanul évi 17 százalékot fizetett, ami szeptember elején felülmúlta az állampapír-piaci referenciahozamokat.

Szeptember közepe felé tovább rosszabbodott a forintpiac helyzete. A forint szeptember 11-től olyannyira meggyengült, hogy folyamatosan az intervenciós sáv tetejére került, így a jegybanknak a devizatartalékok terhére szinte megszakítás nélkül dollárt kellett eladnia. A devizatartalékok több mint 8 milliárd dolláros összege megengedte a folyamatos interveniálást. Egyes szakértői becslések szerint azonban ez több mint 1 milliárd dollárba kerülhetett.

Hirtelen váltás

A hó közepétől hozamemelkedés kezdődött el az állampapírpiacon is, a papírokat eladogató külföldiek és az új állampapírok iránti gyenge kereslet miatt. Ráadásul eközben a bankközi pénzpiacon is hirtelen emelkedni kezdtek a kamatok, s itt is rég nem tapasztalt helyzet állt elő: forintszűke keletkezett.

A likviditáshiány okai többek között a szeptember közepén záródó határidős devizapozíciók voltak, amelyek felszívták a forintot. Miközben a forintigény nőtt, a másik oldalon megszűnt a deviza beáramlása, amely forintra váltva korábban kicsapódott a bankrendszerben, jelentős likviditásbőséget okozva. Mindezek következtében az egynapos bankközi kamatok elérték a 20,5 százalékot, azaz a jegybanki aktív repo kamatát. Ez a kamat jelzi a bankközi kamatplafont, hiszen ennél drágábban nem érdemes más banktól pénzt felvenni, ha az MNB-től ennyiért már pénzhez lehet jutni.

A forintra nehezedő nyomás, a leértékelési várakozások és a bankközi piac likviditáshiánya miatt a jegybank évek óta nem tapasztalt lépésre: kamatemelésre szánta el magát. Az egynapos aktív repo kamata 20,5 százalékról 21,5 százalékra nőtt, a passzív repo kamata pedig visszatért a több mint egy hónappal korábbi szintre, és ismét 14,5 százalék lett. Ugyancsak 1 százalékpontot tettek hozzá az egy hónapos passzív repo kamatához, ami így évi 18 százalék lett. A jegybank kamatemelésének következtében a bankközi kamatplafon is azonnal feljebb tolódott, és a tovább tartó likviditásszűke következtében a napi kamatok el is érték a 21,5 százalékot. A magas kamatszint csak szeptember végén, október elején – az először egy hónaposra nyúlt tartalékolási periódus zárásakor – enyhült a bankok közötti forintpiacon. Akkor viszont olyan hirtelen esett, hogy meg sem állt a 14,5 százalékig, ami egyértelműen a túltartalékolás jele volt. A meredek zuhanás azonban az újabb tartalékperiódus kezdetekor ismét emelkedésbe csapott. A bankközi pénzpiacon tapasztalható kamatrángatózás egyértelmű jele az általánosan szűkké vált likviditásnak. A likviditás rögtön megérzi, ha egyes bankok nagyobb mennyiségű pénzt irányítanak át a jegybanki betéti konstrukciókba.

Hitel- és betétikamat változások

A repo kamatok emelése szeptember végén és október első napjaiban nem enyhítette a forintra nehezedő nyomást, s szeptemberben az állampapírok iránti keresletet sem növelte. Szokatlan gyorsasággal hatott viszont egyes bankok hitelkamatszintjére. A bankközi kamatok emelkedése is növelte az ezen a bázison számított prime rate-eket, azaz az elsőrangú adósnak felszámolt hitelkamatot. A jegybanki lépés után egy héttel már több bank felfelé korrigált a prime rate-en, illetve a vállakozóknak nyújtott hitelkamatain. Emelték a betéti kamatokat is, de kisebb mértékben, aminek követektében még tovább nőtt a kamatmarzs. Volt olyan bank, például a Hypo Bank, amely látra szóló kamatait húzta feljebb, s többen a nagyobb összegű lekötött betétek kondícióit tornázták felfelé. A Daewoo Bank már 100 ezer forintos összeg kéthetes lekötésére évi 17 százalékot fizetett. A nagy összegű betétek rövid távú lekötését kiemelten honoráló bankoknál minden bizonnyal átmenetileg forrásszűke állt elő, és a bankközi piacon ekkoriban 21 százalékon tanyázó kamatok kifizetését próbálták valamennyire elkerülni.

A pénz- és tőkepiacon az első biztató jelek éppen a lapzárta előtti napokban mutatkoztak. Az állampapírhozamok ugyan még nem indultak újabb csökkenésnek, de már nőtt a papírok iránti kereslet. A forint, ha nagyon kis mértékben is, de már eltávolodott az intervenciós sáv tetejétől. Több befolyásos fejlődő állam vezetői is kijelentették, hogy Magyarországot nem tartják az orosz válságövezet részének, így reménykedni lehet abban, hogy a piactól elforduló befektetők lassan visszaszivárognak. Az előrejelzések szerint a szeptember végén, október elején felfelé húzott banki kamatok egyelőre ott maradnak, ahol vannak, de az év vége felé – ha a nemzetközi pénzügyi-gazdasági helyzet is kedvezően alakul – újra megindulhat a kamatcsökkenés.