A megtakarítási piac

A magyarországi megtakarítók mind szélesebb – igaz, az elmúlt években már stabilizálódó – befektetési kínálat között válogathatnak. Az állam aktuális céljai, nem utolsósorban pedig korábbi adósságainak finanszírozása érdekében folyamatosan bocsátja ki a diszkont kincstárjegyeket, a kamatozó kincstárjegyeket és a hosszú távú államkötvényeket. A bankok betéteket gyűjtenek, illetve különféle egyéb elnevezésű, de voltaképpen betétfunkciójú forrásokat szereznek a lakosságtól. A befektetésialap-kezelők különféle befektetési politikát követő alapjaik jegyeit kínálják. A gazdasági társaság kibocsátók pedig részvényeik, kereskedelmi kötvényeik számára keresnek vevőt a tőkepiacon. A nyugdíjreform óta a megtakarítási piac szereplői a kötelező magánnyugdíjpénztárak és az önkéntes pénztárak is, melyek nemcsak a megfelelő kötelező járadékokat, de a tagok önkéntes befizetéseit is kezelik. Írásunk célja bemutatni azokat az értékpapír-kibocsátó típusokat, amelyek a hazai befektetők pénzéért versenyeznek. Megvizsgáljuk az adott részpiacok konkrét szereplőinek aktuális kínálatát is.

A Magyar Nemzeti Bank hónapról hónapra számot ad a háztartások nettó pénzügyi vagyonáról. A lakosság pénzügyi eszközeinek, illetve tartozásainak különbségéből számolt mutató egyenletes ütemben növekszik az időszakok között, 1990 decemberében még csak 278 milliárd forintra rúgott, 1995 decemberében 1822 milliárd forint volt az állomány, a legfrissebb, 1998. júniusi állapot szerint pedig már 3610 milliárd forint a nettó pénzügyi vagyon. A vagyon megoszlása érdekes változásokon ment keresztül az elmúlt nyolc év során. A hitelintézeti forintbetétek részaránya folyamatosan csökkent, miközben teret nyertek a nem hitelintézeti megtakarítási formák, elsősorban a részvény- és a befektetési jegy. A kiindulóhelyzethez képest visszaszorult a devizabetétek súlya is, hiszen az elmúlt években a kiszámítható leértékelési politika és a magasabb hazai reálkamatok mellett az átlagos devizamegtakarítás kevésbé volt kedvező, mint a forintmegtakarítás.

Banki papírok

Ami a konkrét számokat illeti: a lakossági vagyonból 1998 júniusában 1757 milliárd forint feküdt hitelintézeti forintbetétekben és értékpapírokban. Ez utóbbiak gyakorlatilag betétfunkciójú, ám nem betét elnevezéssel kínált konstrukciók (értékjegyek, pénztárjegyek). A nem hitelintézeti hazai értékpapírok összértéke 916 milliárd forint, ebből 239 milliárd forintot befektetési jegyek, 431 milliárdot állampapírok, míg 245 milliárdot egyéb értékpapírok adnak. További két tétel az 561 milliárd forintnyi devizabetét és az 522 milliárd forintnyi készpénzállomány.

A fenti számokból is kitűnik, hogy a megtakarítók legnagyobbrészt még mindig a biztonságosnak mondott banki megtakarításokban, a különböző betétmegoldásokban bíznak. A nagyszámú kereskedelmi bankkal működő honi hitelintézeti piacon természetesen nem minden bank próbálkozik lakossági ügyfelek megnyerésével, de a piaci szegmensen aktív bankok között is kialakulhatott egy olyannyira éles verseny, ami nagyon nagy különbségeket nem tesz lehetővé a kínált kamatokban. A differenciák inkább úgy jelentkezhetnek, hogy a nagyobb hálózattal rendelkező lakossági bankok (OTP Bank, Postabank, újabban az ABN Amro, illetve a K&H Bank, valamint a Budapest Bank) megtehetik, hogy valamelyest kedvezőtlenebb konstrukciókat kínáljanak, az elérhetőségük ugyanis jelent akkora vonzerőt, hogy az kárpótolja a kisbefektetőket az elvesző tizedszázalékokért. A kisebb hálózattal rendelkező bankok inkább kényelmes, professzionális, private banking jellegű szolgáltatásokkal próbálnak kevés, de jómódú ügyfelet szerezni.

Természetesen a piacon választani nem könnyű, hiszen adott befektető számára más és más lehet a kedvező konstrukció: ez függ a befektetés várható időtartamától, a befektető kockázattűrő képességétől, piaci várakozásaitól.

Az 1998-as évben – mint ahogyan a megelőző évben is – az infláció folyamatosan mérséklődött, ezzel párhuzamosan a jegybank is folyamatosan csökkentette repokamatait, az alapkamatot, illetve az állampapírokat is mind alacsonyabb hozamszint mellett lehetett megvásárolni. Ebben a környezetben aligha volt meglepő, hogy a betétkamatok is szép egyenletesen csökkentek.

Kamatharanggörbe

A bankok által kínált konstrukciók kamatai a lekötési időtől függően változnak. Magyarországon jelenleg érdekes helyzet, egyfajta kamatharanggörbe alakult ki. A bankok kiszámítható működésük, hosszabb távú kihelyezéseik miatt abban érdekeltek, hogy ügyfeleik tovább tartsák pénzüket a bankban, emiatt a hosszabb lekötést magasabb kamatszinttel jutalmazzák. A gazdaságpolitika – kormányváltás után is – megtartott irányvonalának köszönhetően Magyarországon a jövőben is folytatódhat a megkezdett inflációcsökkenés. Emiatt indokolt itthon az inverz hozamgörbe, vagyis az, hogy a hosszabb lejáratú megtakarítások után alacsonyabb kamatot kínáljanak a bankok. A két ellentétes eredőjű tényező hatásaként a bankok a legrövidebb futamidejű (egy-két hét, egy hónap) betétekre alacsony kamatot, a középtávú betétekre (3-6 hónap) relatíve magasat, míg az egyéves vagy éven túli lekötésekre már ismét alacsonyabb kamatot kínálnak. Egy-két konkrét példát megnézve, az ING Bank augusztus elején az 5 millió forintnál kisebb betétek után 1 hónapos lekötés esetén 15,65 százalékos, 3 hónapos lekötés esetén 15,85 százalékos, míg egyéves lekötés esetén 15,5 százalékos kamatot ígér.

Mennyiségfüggő hozamok

A másik jellemző változó, hogy az adott elhelyezésre jutó kevesebb adminisztrációs költség miatt a nagyobb elhelyezett összeget magasabb kamattal honorálják a bankok. Ismét egy kiragadott példán a Takarékbank 1-2 hónapos napra lekötött betétei 10 millió forint alatti összeg esetén 15,25 százalékot, 10 és 50 millió forint között 15,75 százalékot, míg 50 millió forint feletti megtakarítás esetén 16,1 százalékot kamatoznak. A bankbetétek – mint az a fenti kamatszintekből és az év végére várt 14 százalékos inflációs adatból is kitűnik – alacsony reálkamatot tartalmaznak. Így voltaképpen az a különleges helyzet alakult ki, hogy a hitelintézetek egyáltalán nem kínálnak kedvezőbb paramétereket a lakosságnak, mint a legbiztonságosabb adós, az állam, hiszen az állampapírpiacon 16 százalékos hozamot augusztus végén még bőven el lehet érni.

A megtakarítók persze igazán még nem érzik a kockázatokban rejlő különbséget. Bankcsődök ugyan már eddig is voltak, de igazi kisbefektetői rohamot indukáló helyzetekben az érintett bankok (Postabank, Realbank) megőrizték fizetőképességüket.

A megtakarítások összegyűjtésével foglalkozó pénzintézeteknek van betétvédelmi szervezetük, az Országos Betétbiztosítási Alap (OBA), amely a kisbetétesek névre szóló betéteinek visszafizetését 1 millió forintig garantálja. Az OBA már helyt is állt néhány esetben (Agrobank, Iparbankház, Heves és Vidéke Takarékszövetkezet), de ennek a lehetőségnek persze csak az 1 millió forintnál kisebb betéttel rendelkezők örülhettek maradéktalanul.

Állampapírdömping

A bankbetétekkel sok szempontból azonos megítélés alá esik a szintén kiszámítható hozamot kínáló állampapír-befektetés. A hazai állampapír-kínálat egységes menetrend szerint zajlik. Az ÁKK (Államadósság Kezelő Központ) azonos szerkezetben kínálja fel a diszkont kincstárjegyeket, kamatozó kincstárjegyeket, államkötvényeket. A legújabb menetrend szerint egyik héten három, hat és tizenkét hónapos diszkont kincstárjegy árveréseket tart az ÁKK, ezekből a papírokból rendre 5, 16, 18 milliárd forintnyit bocsát kéthetente aukcióra. A másik héten szintén van 3 hónapos jegyaukció, amit két hosszabb távú, változó mennyiségű és fajtájú államkötvény felajánlása kísér. A papírok között 2, 3, 5 éves fix papírok és 7 éves változó kamatozású kötvény is szerepelnek.

Ami pedig az állampapírok összállományát illeti, az 1998 közepén (június 30.) érvényes állapotok szerint összesen 2847 milliárd forintnyi volt az állampapír-állomány. Ebből 1958 milliárd forint volt a hosszú távú államkötvény, 709 milliárd forint a diszkont kincstárjegy és 180 milliárd forint a kamatozó kincstárjegy.

Az állampapírokkal egy kalap alá lehet venni egy másik "nagy biztonságú" kibocsátó, a Magyar Nemzeti Bank értékpapírját, az MNB-kötvényt. Ezt az instrumentumot kezdetben irányított hozamszinttel kínálta a jegybank, mára itt is átalakult az értékesítés, és az egyéves kötvényeket szintén aukción lehet megvásárolni.

Az állampapírpiacon a banki kamatokhoz hasonlóan folyamatos hozamesés, ugyanakkor erős kereslet jelentkezett 1998 első hét hónapjában. Valamennyire az általános tőkepiaci helyzet is a magyar állampapírok malmára hajtotta a vizet, hiszen míg Magyarország megítélése folyamatosan javult, addig a versenytárs megtakarítási formáknak tekinthető befektetési jegyek és részvények kedvezőtlen nemzetközi hatásoknak voltak kitéve. Ebben a helyzetben talán túlságosan is alacsonyak lettek a hozamok az állampapírpiacon, kicsit is kedvezőbb részvénypiaci hangulatban tőke áramolhat át a részvénypiacra, ami a hozamok emelkedésével járhat majd a keresletkorlátossá váló állampapírpiacon.

Tőzsdei érzékenység

Az említett részvénypiac többéves erőteljes felfutás után még mindig terebélyesedik ugyan, de 1998 első felében a megtorpanás jelei is érzékelhetők voltak. A honi részvénykínálat az elmúlt két évben (1996-ban és 1997-ben) gyorsan bővült, a részvények pedig már azért is nagyobb hányadot foglalhattak el a hazai megtakarítások között, mert egészen elképesztő árfolyamdrágulás következett be. Az idei évben a tendencia lelassult. Nemcsak az áremelkedés állt meg és augusztus elején az 1998-as év eleji szinten tartanak az árak, de a papírkínálat sem gyarapodott a korábban megszokott mértékben. Kisebb társaságok (BIF és Phylaxia Pharma) mellett 1998-ban egyedül a Démász, az áramszolgáltató szektor első reprezentánsa hozott új színt a parkettre.

Persze a tőzsdén részvényt vásárolni szándékozó befektetők – sok likvid papír esetében – ezt ma is gond nélkül megtehetik: hiába nem gyarapszik ugyanis kellő mértékben a tőzsdei összkapitalizáció, a fejlődő piacokkal szembeni borús hangulatban a kereslet sem nőtt, sőt a külföldi vásárlók inkább visszavonulót fújtak. Gyakorlatilag bármely kereskedési napon gond nélkül lehet vásárolni legalább tíz A kategóriás részvényből (ebbe a körbe tartozik a BorsodChem, az Egis, a Fotex, a Graboplast, a Matáv, a Mol, az OTP, a Pannonplast, a Pick, a Richter, a TVK), de természetesen a kisbefektetők 10-100 részvényt érintő tételei további papírok esetében is árváltoztatás nélkül adhatók-vehetők (ilyen másodkategóriás likviditású a BÁV, a Danubius, a Human, a Mezőgép, a NABI, a Prímagáz, a Rába, a Zalakerámia).

Ami a tőzsdei befektetések jellemző számait illeti, azok ugyan rendkívül impozánsak, ám figyelembe kell vennünk, hogy a hazai struktúra szerint a nagy forgalomnak csak töredékét adják a hazai lakossági befektetők, még mindig dominálnak az intézmények (ezen belül is a külföldi alapok). Mindenesetre a tőzsde 1998. június végi kapitalizációja 5667 milliárd forint (több, mint a hazai háztartások összes pénzügyi eszköze), ez ugyan a tavalyi év végi adathoz képest még mindig tízszázalékos növekedés, de a tavalyi-tavalyelőtti évben a kapitalizáció duplázódott. Feltűnőbb a kapitalizációbővülés lelassulása, ha csak a részvényeket nézzük: az 1998. júniusi tőkeérték 3255 milliárd forint, az idei növekedés 7 százalék, az 1996-os és 1997-es évben pedig még együttesen megtízszereződött a kapitalizáció.

A tőzsdére bevezetett értékpapírok száma ráadásul csökkenést is mutat, igaz a 147-re apadó (1997. december 31.: 149) értékpapírszám oka a zárt végű befektetési jegyek futamidő végén történő megszűnése és kivezetése. A jövőben a tőzsde elsősorban az úgynevezett tőzsdekérelmezési szabálytól várja az értékpapír-kínálat bővülését. Emiatt a korábban másként gondolkodó ÁPTF-fel a BÉT közösen foglalt állást arról, hogy a tőzsdekérelmezési passzus azon 200 millió forintnál nagyobb értékben kötvényt vagy részvényt kibocsátó társaságokra is vonatkozik, amelyek az értékpapírtörvény megjelenése előtt bocsátottak ki értékpapírt. Ma még nehezen meghatározható, hogy ez hány társaságot érint (azokat semmiképpen sem, ahol a tulajdonosok száma 35 alá csökkent), de mindenképpen vonatkozik például az áramszolgáltató társaságokra. Egyéb társaságok is jelentették már, hogy a börzére készülnek, például a Baranyatej, a Gyulai Húskombinát, a Synergon, illetve a Kartonpack.

Szigorú kötvénykibocsátás

A vállalatok által kibocsátható másik értékpapírtípus, a kereskedelmi kötvények honi piaca igencsak halott. Új kibocsátások alig vannak, a korábban megjelent konstrukciók között van ugyan néhány börzére is bevezetett nagyobb mennyiségű vállalati kötvény, ám kereskedelmük pangó.

A hazai kereskedelmikötvény-piac vesszőfutása az első kijózanító pofonok (legjelentősebb a WVM Lízing Rt. csődje volt) óta nem talál magára. Egyre kevesebben lépnek piacra, hiszen a legjobb minősítésű vállalatok (Matáv, Mol, TVK) remek kondíciókkal kapnak szindikált hiteleket, azok pedig, amelyek a bankoktól nem kapnak pénzt, a mind óvatosabbá váló magánbefektetőktől is csak magas kamatprémium ellenében remélhetnek tőkét.

Az 1997-től érvényes törvényi szabályozás is szigorította a kibocsátások paramétereit. A hitelintézeti törvény a társaságok kötvénykibocsátásait a saját tőkében maximálta. Emiatt eltűntek a kötvénypiacról a tevékenységüket alacsony saját tőke mellett szinte teljesen hitelből finanszírozó lízingcégek. A másik szabályozói változás az értékpapírtörvényben történt, itt szigorodtak a kibocsátások körülményei (az egyik – befektetői szemmel kedvező – változás, hogy a kötvények visszafizetéséért a kibocsátó és a forgalmazó mellett immár a könyvvizsgáló is teljeskörűen felel), másrészt a névértéken 200 millió forintnál nagyobb nyilvános kibocsátásokat tőzsdekérelmezési szabályhoz kötik. A szigorúbb szabályozási környezetben mégis piacra lépő kibocsátók közül a Pannon GSM Rt. még 1996-ban megkezdte Élvonal elnevezésű kötvénysorozatainak engedélyeztetését, így a kibocsátásnál nem minden pontban beszélhetünk az új törvényeknek megfelelő tranzakcióról (az összesen 25 milliárd forintos kibocsátás nagyobb volt, mint a cég akkori saját tőkéje), de a kibocsátó a tőzsdei bevezetést kérelmezte. Bár a három (három-, négy- és ötéves lejáratú) Élvonal-sorozatot vélhetően hosszabb távú befektetők jegyezték le, így a börzei forgalom azóta sem túl magas, mégis a megelőző időszak teljesen passzív tőzsdei vállalatikötvény-kereskedelméhez képest ez is előrelépés volt.

A Pannon GSM sikeres tranzakciója után sokan azt várták, hogy a legnagyobb hazai cégek közül többen erre a finanszírozási útra lépnek. A sorozatos piacra lépés ugyan nem történt meg, de 1997 szeptemberében újabb magyar óriásvállalat, a Mol Rt. dobott piacra két, egyenként 5 milliárd forintos fix kamatozású középlejáratú kötvényt. A két kötvénysorozatot, illetve a Matáv két, összesen 15 milliárd forint névértékű és az EBRD 1 milliárd forint névértékű sorozatát szintén bevezették a Budapesti Értéktőzsdére, de a forgalom nem számottevő.

A börzén az említett négy kötvényen kívül még egy, inkább a konstrukciója miatt érdekes papír jelenhetett meg, ez pedig az OTP Bróker FX 98 elnevezésű "határidős" kötvény. Az egymilliárd forint névértékű nyilvános kibocsátás után befolyt tőkéből az OTP Bróker állampapírt vett, amiből letétet képezett, és az OTP Forex mint tanácsadó közreműködésével a BÁT-on, a BÉT-en és a bankközi piacon határidős üzleteket köt. A kamatozást a határidős üzleteken elért nyereségből fizeti a kibocsátó, ám úgy, hogy a tőke visszafizetésére garanciát vállalt, míg az állampapírpiacon elvárható hozamszint feletti teljesítményéből részesedést von le magának.

Gyakorlatilag – jelenleg – ez a tőzsdei kereskedelmikötvény-kínálat.

A többi kisebb kibocsátás után a kötvényeknek nem alakult ki piaca, ráadásul általában már a jegyzésnél a társaságokhoz közel álló körökből érkeztek csak befektetők. A nagyobb hazai társaságok közül az Aranypók Rt. jelentkezett 1997-ben 100 millió forintnyi nyilvános kötvénykibocsátással. A kereskedelmi kötvényekhez szokták sorolni még a banki kötvénykibocsátásokat (például a CIB Bank Kincsem-sorozatú kötvényeit), a banki kötvények azonban ritkán jelennek meg a tőzsdén, voltaképpen a bankok más néven futó és a hitelintézetek számára kedvezőbb tartalékolási feltételekkel kínált betétmegoldásairól van szó.

A piac jövője továbbra is bizonytalan. A kínálati oldalon – a kamatszint csökkenésével párhuzamosan – egyre több kibocsátó jelenhet meg. A keresleti oldalon viszont – néhány kijózanító kibocsátói csőd után – a befektetők már óvatosabbak, számolnak a kockázatokkal is.

A "kényelmesek" befektetései

Végül, de nem utolsósorban a megtakarítók választhatják az egyre inkább teret nyerő, ugyanakkor még mindig nagy lehetőségekkel bíró befektetési alapokat. Nyugaton a magánmegtakarítók általában nem veszik a fáradságot, hogy folyamatosan maguk kövessék a megtakarítási piacokat, részvényárfolyamokat böngésszenek, alaposan ismerjék a kibocsátó társaságokat, megtakarításaik nagy részét inkább befektetési alapokba fektetik. Az alapkezelők igen változatos megoldásokat kínálnak, regionális, iparági részvényalapok, devizaalapok, kockázatos határidős alapok, biztonságos kötvényalapok versenyeznek az eltérő kockázati szintet vállaló (és persze emiatt különböző hozamban reménykedő) befektetők pénzéért. Magyarországon a kisebb hazai tőkepiac miatt korlátozottabbak a lehetőségek, nincsenek iparágakra, országon belüli régiókra specializálódott alapok, ugyanakkor még mindig az alappiac az egyik leglátványosabban fejlődő megtakarítási szegmens. A piac vezető szolgáltatói, így a Budapest Befektetési Alapkezelő Rt., a CA IB Befektetési Alapkezelő Rt., a Europool Befektetési Alapkezelő Rt., illetve az OTP Befektetési Alapkezelő Kft. befektetőbarát módon enged átjárást különböző piaci részeket megcélzó alapjaival. Egy jól felépített alapcsaládban mindig szerepel egy likvid pénzpiaci alap, egy alacsony kockázatú kötvényalap, egy ingadozóbb, de nagyobb hozammal kecsegtető részvény- vagy vegyes alap, és több helyütt helyet kap a külföldi befektetésekben bízók számára devizaalapú befektetésekre épülő alap is. A befektető aktuális piaci várakozásainak megfelelően tud – alacsony költséggel – az egyes alapok között átcsoportosítani. Az alappiacon kisebb szereplőnek számító alapkezelők szintén igyekeznek kitenni magukért, a Procent Alapkezelő Kft. regionális, cseh és lengyel értékpapírokba fektető alappal kíván elindulni, a Trust Alapkezelő Kft. a családi megtakarítások kedvező elhelyezését támogató Családfa elnevezésű alappal indult. A piac igazán akkor növekedhet, ha sikerül megnyerni az eddig igencsak passzív külföldi befektetőket is, hogy bízzanak a hazai alapkezelők szakértelmében, illetve ha a módosításra szoruló befektetési alapokról szóló törvény kissé liberálisabb lesz, minekutána az alapkezelők még több kockázati szinten, még szélesebb palettával állhatnak a befektetők rendelkezésére.

Új megtakarítási piaci szereplőnek, igaz, nem kibocsátónak számítanak a nyugdíjreform óta a kötelező magánnyugdíjpénztárak és az önkéntes magánpénztárak. E piacon is rengeteg szereplő és éles verseny alakult ki, miután egy-két év múlva bizonyára csak a megfelelő taglétszámmal rendelkező erősebb szolgáltatók maradhatnak fenn. A befizetett tagdíjakat általában a befektetési alapok piacáról megismert sikeresebb vagyonkezelők kezelik, ahogyan a nyugdíjpénztárak maguk is egy hosszabb távú befektetési alap paramétereit hordozzák magukon. A befektetési politikát ugyan pontos szabályok kísérik, ám ezek nemritkán enyhébbek a befektetési alapokra vonatkozó szabályoknál. Mindenesetre a legtöbb munkavállaló előtt reális alternatíva a nyugdíjpénztárakba történő befektetés, főleg abban az esetben, ha a munkavállaló a kapcsolódó adókedvezményeket is ki tudja aknázni.

A megtakarítások eloszlásának jövőjéről többféle tendencia jósolható meg: tovább nőhet a befektetési jegyek és részvények megtakarításokon belüli aránya, ugyanakkor az egyszerű banki és állampapír-piaci invesztíciók – a csökkenő hozamszintekkel párhuzamosan – veszíthetnek vonzerejükből. A lakosság számára mind több piacot összekapcsoló, ugyanakkor áttekinthető megtakarítási formák is teret nyerhetnek: így a befektetésialap-szerűen működő életbiztosítások, a lakás-takarékpénztárak és a hosszú távú megtakarításnak tekinthető nyugdíjpénztárak.