Forrás a kiugráshoz

 

A kockázati tőke megnevezés kissé félrevezető, mivel azt sugallja, hogy az efféle speciális tőke egyszerűen csak kockázatos ügyletek finanszírozására vállalkozik. Bár a kockázat vállalása valóban fontos jellemzője e befektetéseknek, a kockázati tőkének ezenkívül számos olyan tulajdonsága is van, amely megkülönbözteti más finanszírozási módoktól. A kockázatitőke-befektetések részletes szabályozása júniusban lépett hatályba.

 

A kockázati tőke az elmúlt évtizedekben a tőkepiac fejlődése nyomán kisebb-nagyobb mértékben a legtöbb fejlett piacgazdaságban megjelent. A kockázati tőke fogalmát igen hosszú, körülményes meghatározással lehet definiálni. Eszerint a kockázati tőke

• nagy haszon megszerzése céljából,
• tőzsdén nem jegyzett vállalatokban,
• átmeneti időre tulajdonossá váló,
• professzionális szervezetek,
• részesedésvásárlásra fordított tőkéje.

A részletek elemzése

A nagy haszon a kiemelkedő kockázat vállalásának jutalma, hiszen a tőzsdén nem jegyzett vállalkozásokban történő tulajdonrész-vásárlás sokkal kockázatosabb, mint például a tőzsdei cégek papírjainak megvétele. A tőkéjüket hosszabb ideig (3-5-7 évig) kockázatos vállalkozások értékpapírjaiban tartó befektetők tehát kifejezetten a kiemelkedő hozam reményében vállalkoznak ilyen tranzakciókra. A kockázati finanszírozó nem hitelt nyújt, hanem befektetésével bekerül a cég tulajdonosai közé. Így – részesedésének nagyságától függően – jogot nyer a vállalat irányításába való beleszólásra, illetve a menedzsment ellenőrzésére. Ha jól döntött és sikeres lesz a vállalkozás, akkor nyer, ellenkező esetben veszít.

A kockázati tőke fontos eleme a „professzionális" kifejezés. Ez arra utal, hogy a részesedések vásárlásával foglalkozó kockázati befektetők erre a tevékenységre specializálódott szervezetek. Nem csak esetenként vesznek vállalati részvényeket, s nem is olyan magánemberek, akik megtakarításaikkal ismerőseik üzletébe olykor-olykor beszállnak. A hivatásszerűen kockázati befektetéssel foglalkozó szervezetek tevékenységük során komoly szakértelemre tesznek szert, továbbá olyan szakértői hálózattal állnak folyamatos kapcsolatban, amely a megvásárolt cégek menedzselésének, értékelésének és eladásának minden területen segítségükre szolgál. Amikor tehát a kockázati befektetők részesedést szereznek a kiszemelt vállalkozásokban, a cégek felvirágoztatása érdekében mozgósítják a kockázati tőke kihelyezése kapcsán nyert tapasztalataikat, szakértelmüket és piaci kapcsolataikat. Ez természetes is, hiszen kifejezetten e cégek értéknövekedésének elérése érdekében teszik kockára tőkéjüket.

A tulajdonrész-vásárlás azonban eleve csak átmeneti időre szól. A kockázati tőkések már a kezdetben tudják, hogy bizonyos idő – néhány év – elteltével el fogják adni részesedésüket. Az így felszabaduló forrásokból újabb vállalati részesedéseket szereznek, amelyeken majd ismét túladnak. Céljuk a minél nagyobb profit. Részvényeiket, illetve üzletrészüket akkor igyekeznek eladni, amikor a birtokukban levő vállalkozás értéke (valószínűleg) tovább már nem növelhető, vagy ehhez olyan újabb tőkebefektetésre lenne szükség, amit ők már nem tudnak vagy akarnak vállalni.

A kockázati tőkések türelmes tulajdonosok. Fő céljuk a részesedésük eladásakor elérhető tőkenyereség. Addig, amíg a szóban forgó cég még a tulajdonukban van, nem törekednek gyors profitszerzésre. E hozzáállásból következően rendszerint az időközben keletkező nyereség osztalékra fordítható részére sem tartanak igényt, azt is visszaforgatják a cégbe, hogy az minél értékesebb legyen. A kockázatitőke-befektetésben részesülő vállalkozások számára tehát a bankhitelnél nyilvánvalóan előnyösebb a kockázati tőke, mivel ez használatát átmenetileg mindenfajta kivonás nélkül teszi lehetővé, míg a bankhitel folyamatosan költséggel jár.

A finanszírozott vállalkozások

A kockázati tőke szempontjából a szóba jöhető vállalkozásokat két alapvető kritérium jellemzi: a tőkére való rászorultság és a jelentős értéknövekedésre való képesség. A kockázati tőke akkor lép színre, mikor a tulajdonosok tőkéje már nem elegendő a finanszírozáshoz, és terveik végrehajtásához más forrásból nem tudnak pótlólagos tőkéhez jutni.

Tőkeigény keletkezhet olyan esetekben, amikor a vállalkozás valamely egészen új dolog megvalósítására szerveződik, ám annak elindítója (például a feltaláló) nem képes finanszírozni az ügylet (innováció) megvalósítását. Előfordulhat, hogy valamely cég, perspektivikusnak látva piacát, bővíteni kívánja már meglevő tevékenységét, ám további expanziója külső tőkebefektetést igényel. Elképzelhető, hogy egy egyébként jól menő cégben átmeneti pénzzavar feloldása igényel külső tőkét. Nehéz helyzetbe került vállalkozás reorganizációjához is felhasználható a kockázati tőke.

A külső tőkére való ráutaltság nem feltétlenül csak a vállalkozások életciklusának – fentiekben körvonalazott – eseteihez kötődhet. A cégek gyakran a tulajdonosok körének megváltozásakor is átmenetileg külső forrásokra szorulhatnak. Ilyen lehet a vállalkozás felszámolása, a cég privatizálása, a vezetői kivásárlás, a cég tőzsdére vitele, illetve onnan történő kivezetése. Ilyen esetekben is sokszor van szükség pótlólagos forrásokra.

A tőkére való ráutaltság azonban még nem feltétlenül vezet a kockázati tőke felhasználásához. A kockázati finanszírozókkal csak azon cégek tulajdonosai kívánnak kapcsolatba kerülni, amelyek más – lehetőleg egyszerűbb, olcsóbb és függetlenségük kisebb mértékű feladásával járó – módon nem képesek hozzájutni a számukra szükséges tőkéhez. Így többek között például cégük múltja, teljesítménye, mérete, ismertsége, avagy fedezetként szolgáló vagyontárgyai, esetleg a tulajdonosok kapcsolatrendszere nem teszi lehetővé az ismerősöktől, a szállítóktól, a vevőktől avagy a bankoktól a hitel megszerzését, a kormányzati támogatási programokba való bekerülést. Továbbá feltételezik, hogy nincs realitása a kötvények kibocsátásával történő forrásszerzésnek vagy a tőzsdei megjelenés útján történő tőkebevonásnak sem.

A fenti helyzetben a tulajdonosoknak el kell dönteniük, hogy hajlandók-e új tulajdonosokat maguk mellé bevenni, s a vállalat irányítását, a menedzserek ellenőrzését – az átadott részesedés nagyságától függő mértékben – másoknak átengedni. Csak ha ez a készség fennáll, akkor jöhet szóba a kockázati tőke mint külső tőkeforrás igénybevétele.

Közös érdekek

A kockázati tőkések szemszögéből nézve más szempontok dominálnak a nekik tetsző külső tőkére szoruló vállalkozások kiválasztásakor. Csak azok a vállalatok érdeklik őket, amelyek igen jelentős értéknövekedésre képesek, azaz amelyekben az általuk vásárolt tulajdonrész bizonyos idő elteltével nagy valószínűséggel jelentősen felértékelődik. Tehát a vásárláskori és eladáskori részvény- (illetve üzletrész-) árfolyamok közötti különbségnek annyira nagynak kell lennie, ami a kockázati tőkések befektetett tőkéjére – a tőke lekötésének időtartamát is figyelembe véve, valamint bekalkulálva, hogy a finanszírozott ügyletek egy része nyilván nem váltja valóra elképzeléseiket – jóval magasabb hozamot ad, mint bármely más, biztonságosabb megtakarítási forma (például az állampapír, a bankbetét avagy a tőzsdén jegyzett vállalatok részvényei stb.). A kockázati tőkések által a finanszírozott vállalkozástól várt hozam többszöröse a reálszférában átlagosan elérhetőnek. Ebből következően nyilvánvalóan csak kevés, nagy körültekintéssel kiválasztott cég képes a kockázati tőkések követelményeinek megfelelni.

Mivel a kockázati tőkések mindig csak átmenetileg finanszíroznak egy-egy vállalkozást, eleve nem vállalnak résztulajdonosi funkciókat olyan cégekben, amelyek ugyan rendkívül nagy profittal kecsegtetnek, ám a beszálláskor – tehát a részvény (vagy üzletrész) megvételekor – nem látszik világosan a kiszállás, azaz a tulajdonrész majdani eladásának lehetősége. Mivel a tőkerészesedés eladása feltételezi a szóban forgó cég iránt érdeklődő, s megfelelő tőkével rendelkező vevő jelentkezését, a könnyű kiszállás általában fejlett tőkepiacot feltételez. Nem véletlen tehát, hogy azokban az országokban, melyekben jelentős a kockázati tőke szerepe, a tőzsde is nagyon fejlett, s rendszerint olyan külön szekciója is működik, ahol a bevezetés előírásai viszonylag kevésbé szigorúak. Bár a hazai tőzsde az elmúlt években rendkívül sokat fejlődött, s kelet-európai viszonylatban fejlettnek tekinthető, a kockázati tőke által finanszírozott cégekből történő kiszállás egyelőre valószínűleg csak ritkán fog a budapesti tőzsdén keresztül megtörténni. A kockázati tőkések – a legegyszerűbb és általában leginkább jövedelmező tőzsdei kiszállási lehetőség hiányában – az itthoni cégekben levő részesedésüket elsősorban stratégiai befektetőknek vagy a vállalkozások korábbi tulajdonosainak lesznek kénytelenek felajánlani.

A kiválasztás szempontjai

Egy-egy kockázatitőke-befektető a rendelkezésére álló tőke nagysága alapján is válogat a nála jelentkező cégek között. A befektetőnek ahhoz, hogy az egyes befektetések kockázatát mérsékelni tudja, a kihelyezhető tőkét több vállalkozás között kell megosztania, hiszen a tőketulajdonosok a magas hozam mellett részben éppen e kockázat megosztása miatt helyezik el megtakarításaikat a kockázati befektetőnél. Az egyes vállalkozások tőkeszükségletének nagyságrendje így eleve behatárolja a kockázati tőkések részvételét a cégek finanszírozásában. (Sokszor e megfontolás alapján hajlanak a kockázati tőkések arra, hogy más kockázati tőkésekkel együttműködve közösen adjanak tőkét a kiszemelt cégnek.) Mivel a kockázati tőkések nemcsak tőkével, hanem szakértelmükkel és szakmai kapcsolataikkal is aktívan részt vesznek a (rész)tulajdonukba került vállalkozásokban, s a finanszírozott cégeket szoros ellenőrzésük alatt tartják, a cégek menedzselésével megbízott szakértők kapacitása, illetve a kockázatitőke-alap vagy -társaság üzemeltetésének költségterhe is határt szab a finanszírozásoknak.

A tapasztalatok szerint a kockázati befektetők általában a közepes méretű cégeket részesítik előnyben. A túl nagy vállalkozások által igényelt tőke általában aránytalanul nagy részét vinné el a kihelyezhető forrásoknak, a nagyon elaprózott befektetések viszont rendkívül megnövelnék a kockázati tőkésekre háruló munkát. Mivel a hazai vállalatok között – nyugati mérce szerint – viszonylag kevés a közepes méretű, a kockázatitőke-befektetések nagyarányú felfutását rövid távon ez is hátráltatja.

A kockázati befektető szemszögéből nézve fontos kérdés, hogy a finanszírozásra kiszemelt cég milyen területen, pontosabban milyen szakmában működik. Ez a szempont részben az adott szakterületen elvileg elérhető profit nagysága miatt befolyásolja a cégek közötti döntést. Másrészt, mivel a kockázati tőkések szakértelme is fontos szerepet kap a vállalkozások sikerre vitelében, az egyes befektetők által foglalkoztatott szakértők irányultsága és szakmai kapcsolatai is befolyásolják a cégek közötti válogatást. Vannak például olyan kockázati befektetők, amelyek csak meghatározott ágazatba fektetik tőkéjüket, míg másoknál ilyen megkötés nem érvényesül. Különbség van abban is, hogy az egyes befektetők mennyire szakosodnak az induló (innovatív) vállalkozások finanszírozására. Összességében még az egyes kontinensek kockázati tőkéseinek befektetői attitűdje is eltér. Jellemző például, hogy amíg az amerikai kockázati tőkések legkedveltebb célpontjai az úgynevezett high-tech iparágak (egészségügyi, illetve az informatikai-információtechnológiai profilú vállalatok), addig Európában – ezen belül Magyarországon – sokkal inkább dominál a fogyasztásicikk- és ipari késztermékgyártás területén történő befektetés. Azaz az európai befektetők sokkal konzervatívabbak tengerentúli társaiknál.

A válogatás ismertetett szempontjai között utolsó helyre került, ám a kockázati tőkések és a finanszírozandó cégek közötti tárgyalásnál először kerül szóba a kérdés, hogy vajon a közös cél – a vállalkozás sikere – érdekében egyáltalán együtt tud-e működni a két fél (szervezet). Ez nem kizárólag azon a – már említett – szemponton múlik, hogy a korábbi tulajdonosok hajlandók-e lemondani addigi függetlenségükről. Hasonlóan fontos kérdés, hogy a korábbi és a jövendő új tulajdonosok, valamint a kiválasztott cég menedzserei között kialakul-e kölcsönös szimpátia, illetve bizalom. A kockázati tőkések szemében a kiválasztott cég képviselőivel való együttműködési képesség azért előz meg minden más, számokban is kifejezhető, illetve prognosztizálható tényezőt, mert a befektetést vásárló kockázati tőkéseknek biztosaknak kell lenniük abban, hogy a közös cél érdekében a másik fél is mindent megtesz. Ez ugyanis mindvégig elengedhetetlen a feladatok megoldásához. A kockázati tőkéseknek semmiféle rögzített, hivatalos garanciájuk nincs arra, hogy elképzeléseiket a cég vezetői ténylegesen valóra váltják. S ha nem, akkor az egyébként objektíve kedvező feltételek közepette is előfordulhat, hogy befektetett tőkéjük egy része vagy akár egésze elvész. Ezen a leggondosabban kidolgozott szindikátusi szerződés sem tud változtatni.

A törvény indokai

Annak ellenére, hogy Magyarországon külföldön bejegyzett kockázatitőke-alapok és belföldön bejegyzett kockázatitőke-társaságok a gyakorlatban már a 90-es évek eleje óta aktívan foglalkoznak kockázati tőke kihelyezésével, a magyar jog a kockázatitőke-törvény 1998. márciusi elfogadásáig nem ismerte a kockázati tőke fogalmát. A hivatalosan létező befektetési alapok számára az érvényes rendelkezések nem tették lehetővé a kockázatos kihelyezéseket. Más típusú tevékenységekre bejegyzett (gazdasági) társaságok tulajdonosai természetesen dönthettek úgy, hogy tőkéjüket rendszeresen más cégek részvényeinek, illetve üzletrészeinek megvásárlására (eladására) költik. Az ilyen kiterjedt portfolióval rendelkező társaságoknak azonban ugyanolyan szabályok szerint kellett adózniuk és ugyanolyan számviteli szabályokat betartaniuk, mint bármely más vállalkozásnak Magyarországon. (Holott a megtakarítások együttes befektetése csak azt szolgálta, hogy az egyes befektetések kockázata a portfolio egészét tekintve csökkenthető legyen.) Az érvényes szabályozás szerint tehát e társaságoknak többek között a befektetéseikből származó árfolyamnyereség után társasági adót kellett fizetniük, s tulajdonosaik az így nyert jövedelem után természetesen maguk is fizettek személyi jövedelemadót. A befektetések eladásakor keletkezett árfolyamnyereség így kétszer adózott: egyszer a cég szintjén, egyszer pedig a tulajdonosok szintjén. A számviteli törvény előírásai arra sem voltak tekintettel, hogy a kockázatos kihelyezések után a tőkebefektetésre szakosodó cégeknek céltartalékot kell képezniük, illetve hogy az egy-egy részvény-, illetve üzletrészcsomag eladásakor keletkezett veszteségek és a nyereségek a cég szempontjából együttesen, hosszabb távon befolyásolják az eredményt.

A szabályozás hiányosságai

A fejlett tőkepiaccal rendelkező országok jogi szabályozása szerint viszont a vállalati részesedések vásárlásával üzletszerűen foglalkozó szervezetek – alapok vagy társaságok –, miután a megtakarítások gyűjtésében és befektetésében csak közvetítő szerepet látnak el a tulajdonosok érdekében, saját maguk többnyire nem adókötelesek. Az adófizetési kötelezettség csak és közvetlenül a megtakarítások tulajdonosait terheli. Az angolszász országokban a kettős adóztatás elkerülését lehetővé tevő társasági forma – a hazai betéti társaságokra sok tekintetben emlékeztető – úgynevezett limited partnership. A nyugati országokban emellett létrehozhatók olyan befektetési alapok, amelyek kockázati tőke kihelyezésével professzionálisan foglalkoznak, ezek – a hazai befektetési alapokhoz hasonlóan – nem esnek a társasági adó hatálya alá.

Magyarországon tehát a jogi szabályozás hiányosságai miatt megoldatlan volt a kockázati tőke szervezeti keretek közötti gyűjtése és menedzselése. Ennek következtében a kockázati célú hazai megtakarítások is esetenként külföldön bejegyzett alapokon keresztül jutottak vissza a gazdaságba. E helyzet megváltoztatásában fontos szerep vár a kockázatitőke-törvényre.

Eddig elsősorban külföldön bejegyzett országalapok, a kelet-európai régió egészében gondolkodó tőkealapok, illetve igen diverzifikált tevékenységi struktúrával (befektetési és privatizációs tanácsadó, adósságfelvásárló, felszámoló, vagyonkezelő stb.) rendelkező hazai cégek vállalkoztak magyar vállalatokba történő kockázatitőke-befektetésekre.

A magyar vállalatokban részesedést vásárló, külföldön kockázati befektetőként bejegyzett, valamint itthon a gyakorlatban kockázati finanszírozással foglalkozó szervezetek (pénzintézetek, alapok, illetve társaságok) képviselői által létrehozott Magyar Kockázati Tőke Egyesület becslése szerint 1996-ban mintegy 0,5 milliárd dollárnyi, azaz nagyjából 100 milliárd forintnyi kockázati tőke volt Magyarországon. Ennek mintegy felét már befektették, az így tőkéhez jutó vállalkozások száma 300-400 között mozog. A fenti számok persze csak becslések, hiszen a szövetség – megfelelő adatszolgáltatási kötelezettség hiányában – nem ismeri a kockázatitőke-piac összes résztvevőjének pontos adatait. Nem egyértelmű kritériumok alapján történt a befektetők számbavétele sem, ráadásul örvendetes módon a becslés készítésének időpontja óta is jó néhány befektető jelent meg a piacon, s a részesedésvásárlások által érintett vállalkozások száma – a dolog természetéből adódóan – folyton változik.

A felmérésből azonban egyértelműen kiderül, hogy a tőkepiac más területeihez – így például a tőzsdei jegyzésekhez – hasonlóan a hazai kockázatitőke-befektetések területén is jelentős a külföldi tőke túlsúlya. A külföldi tőke magas aránya a tőkehiányos hazai vállalkozások szempontjából nézve előnyös, hisz a nem nyilvános – azaz tőzsdén nem szereplő – hazai cégek a kockázatitőke-piac működése nélkül nem juthattak volna tőkéhez. Elképzelhető azonban, hogy megfelelő jogi szabályozás esetén a külföldi tőke mellé nagyobb volumenű hazai tőke csatlakozott volna.

Törvényesített előnyök

A törvény mindenekelőtt azzal tesz nagy szolgálatot, hogy megteremti a kockázatitőke-társaság és kockázatitőke-alap jogi fogalmát. A két szervezeti forma között csak jogi szempontból van különbség, hiszen e szervezetek egyaránt kizárólag kockázati tőke befektetése céljából jönnek létre. Amíg azonban a kockázatitőke-társaság saját alaptőkéjét fekteti be, addig a kockázatitőke-alap csak befektetésre váró – jogi személyiséggel rendelkező – vagyontömeg, amelynek felhasználásáról (működtetéséről) másik szervezet gondoskodik. A fő különbség tehát az, hogy amíg a kockázatitőke-társaság saját döntéshozó és végrehajtó szervei határoznak, gondoskonak a döntések végrehajtásáról és ellenőrzéséről, addig a kockázatitőke-alapnak nincsenek döntéshozó és végrehajtó szervei. Esetükben különálló szervezet, a kockázatitőkealap-kezelő látja el e feladatokat. (A kockázatitőkealap-kezelő jogi fogalmát szintén a törvény teremti meg.) A gyakorlatban azonban a kockázatitőke-alapot már eleve az a kezelő hozza létre, amely – a tőkealap tulajdonosainak általános megbízása alapján – majd működtetni fogja az alapot, így többek között dönt annak befektetéseiről. (A törvény előírásai szerint a kockázatitőkealap-kezelők egyidejűleg több alap kezelésére is vállalkozhatnak, ugyanakkor más tevékenységgel – így például nem kockázatitőke-alapok vagyonának kezelésével – nem foglalkozhatnak.)

A jogi formákat illetően a törvény nem kényszerítő erejű. Annak eldöntését, hogy valamely szervezet milyen jogi keretek között kíván működni, a szervezetre bízza. Akik vállalják a törvényben előírt kötöttségeket, azoknak megadja az új jogi formákat megillető jogokat. Ám akik az eddigi módon kívánják folytatni tevékenységüket, azok számára ezt a korábbi feltételek mellett továbbra is lehetővé teszi. Sőt, a tervezet nem gördít akadályt azon alapok további működése elé sem, amelyeket külföldön jegyeznek be. Ezekre természetesen nem vonatkoznak a törvény előírásai. Így a külföldön bejegyzett befektetési, ország- vagy regionális alapok itteni tevékenységét a törvény közvetlenül nem érinti.

A felügyelet

A törvény szerinti értelemben kockázatitőke-társaságoknak, -alapoknak és -kezelőknek nevezett szervezetek felügyeletét az Állami Pénz- és Tőkepiaci Felügyelet látja majd el. Bármely kockázatitőke-társaság és kockázatitőkealap-kezelő e szervezet engedélye alapján kezdheti majd meg a tevékenységét, a kockázatitőke-alapok pedig a nyilvántartásba vétellel jöhetnek létre. A kedvezmények szempontjából célszerű megkülönböztetni a kockázati tőke kihelyezése által érintett szereplők három kategóriáját: a megtakarítókat, a megtakarításokat gyűjtő és kihelyező szervezeteket, valamint a kockázati tőkét kapó vállalkozásokat. A fenti csoportosítás azonban még mindig nem elég alapos ahhoz, hogy tisztán lehessen látni a kedvezményezettek körét. A megtakarítók ugyanis lehetnek magánszemélyek, illetve intézmények, a megtakarításokat gyűjtő szervezetek egy része ugyanakkor külön vagyonkezelőt bízhat meg a befektetések kihelyezésével. A finanszírozott vállalkozások azonosítása viszont már egyértelmű.

A tervezet készítői a viták hatására elálltak attól az eredeti szándékuktól, hogy a kockázati tőke hazai forrásokból történő növelése érdekében a megtakarítóknak külön kedvezményeket adjnak. Az eredeti elképzelés mögött az a megfontolás állt, hogy valamilyen módon kompenzálni kell a megtakarítók számára a nagyfokú kockázatot, különben nem fog összegyűlni a vállalkozások kockázati finanszírozásához elegendő hazai forrásból származó megtakarítás. Tekintettel azonban arra, hogy a megtakarítókat nem az adómegtakarítás, hanem az ennél jóval nagyobb profit, azaz a portfolio egészének értékesítésével elérhető kiemelkedően nagy árfolyamnyereség motiválja, a megtakarítások kedvezményezése lekerült a napirendről.

Ennek megfelelően a magánszemélyek kockázati célú befektetései esetében az osztalék és az árfolyamnyereség az általános szabályok szerint adózik. A kockázatitőke-alapokban jegyzett tőkejegy hozamának adóterhe azonos a kockázatitőke-társaságoktól kapható osztalékéval. A kockázatitőke-társaságokba és -alapokba történő befektetések esetében magánszemélyek igénybe vehetik az úgynevezett adóhitel-konstrukciót. A társasági adó hatálya alá esők pedig e részesedésre anélkül képezhetnek majd céltartalékot, hogy az növelje társasági adójuk alapját. Ha a társasági adó hatálya alá eső befektetők kockázatitőke-alapban helyezik el megtakarításukat, akkor a tőkealap tőkejegyének hozama esetükben osztaléknak fog minősülni, s mint ilyen, számukra adómentes lesz.

A törvénynek a kockázati célú megtakarításokat érintő legfontosabb rendelkezése, hogy a kockázatitőke-társaságok és kockázatitőke-alapok számára az első hat évre 0 százalékos társaságiadó-kulcsot ír elő. (A kockázatitőkealap-kezelőkre ez az előírás nem vonatkozik.) A kockázati kihelyezésekkel foglalkozó, társasági törvény hatálya alá eső szervezetek számára ez nagy változás. A 0 százalékos adó, bár jelentős közeledést mutat a nyugati gyakorlat átvételéhez, s mint ilyen, a hazai kockázati célú befektetések számára a korábbiaknál egyértelműen kedvezőbb feltételeket teremt, mégsem azonos a külföldi kockázati befektetők adómentességével. (Csak bizonyos feltételek esetén s csak meghatározott ideig jár a kockázati tőkét közvetítő szervezeteknek. Ha e feltételeket a szervezetek nem teljesítik, akkor utólag a teljes társasági adót pótlékokkal együtt meg kell fizetniük.)

A kockázatcsökkentés eszközei

A törvény készítői módosították a kockázatitőke-társaságokra és -alapokra vonatkozó számviteli szabályokat is, így különösen a veszteségelszámolás és a céltartalékképzés körében az éves beszámolók elkészítésénél alkalmazandó előírásokat. (A fenti sajátos szabályok természetesen nem vonatkoznak a befektetéseknek csupán a kezelésével megbízott kockázatialap-kezelőkre.)

A kockázatitőke-ágazat további szereplői, azaz a befektetéseket megkapó vállalkozások szempontjából a törvény semmi változást nem hoz, így e cégek a jövőben is az általános szabályok szerint adóznak. A törvény előkészítésének fázisában ugyan szóba került, hogy célszerű lenne a kockázati tőke kis- és középvállalatok felé terelése érdekében e vállalkozásokat valamilyen adókedvezményben részesíteni, ám e javaslat elemei kikerültek a tervezetből. A versenyegyenlőséget eleve sértő és rendkívül sok visszaélésre lehetőséget adó elképzelés megvalósításával ugyanis épp azok a cégek kerültek volna még kedvezőbb helyzetbe, amelyek amúgy is élvezték volna a kockázati tőke előnyös hatását.

A kockázati befektetésekhez garancia is kapcsolódik. A hitelszféra esetében már működő állami viszontgarancia analógiájára a törvény úgy kívánja a kockázati befektetőket ösztönözni, hogy garanciaátvállalással csökkenti a befektetések kockázatát. A befektetők számára vonzó lehet, hogy a törvény – a Hitelgarancia Rt. bevonásán keresztül – garantálja, hogy a befektetett tőke fele – nominálértéken – mindenképp megtérüljön. A garancia nem terjed ki a tőke növekményére.

A kockázat részbeni áthárításának lehetősége az egyetlen olyan eleme a törvényjavaslatnak, amelyben még tetten érhető a törvényalkotók azon eredeti szándéka, hogy a kockázatitőke-ágazat hazai megerősödését a kis- és középvállalatok finanszírozásának előmozdítása érdekében ösztönözze. Mivel a Hitelgarancia Rt. csak a kis- és középvállalkozásnak nyújtott hitelekhez és bankgaranciákhoz nyújthat készfizető kezességet, ezért csak az ilyen befektetésekhez kötődő kérelmeket teljesíti.

A kockázat részbeni átháríthatósága ugyanakkor a kockázati tőke lényegével nehezen egyeztethető össze. Az egyes befektetéseknél vállalható kockázatot a befektetők a portfolio egészének ismeretében döntik el, azaz ha valamely várakozásuk nem teljesül, akkor a portfoliójukba választott más vállalkozások még kompenzálhatják veszteségeiket. Állami viszontgarancia mellett azonban némileg csökken a befektetők érdekeltsége abban, hogy a rendelkezésre álló tőkét olyan megoszlású portfolióba fektessék, amely alkalmas az összes ügylettel együttesen vállalt kockázat mérséklésére.

A befektetők kötelezettségei

A követelmények egy része azon garanciális szabályokkal kapcsolatos, amelyek a kockázatitőke-társaságok és -alapok pénzügyi közvetítőként való működésének állami felügyeletét – a tőkepiac más részeihez hasonlóan – lehetővé teszik. Ilyen előírás például a felügyeleti bejelentkezéshez kapcsolt feladatok halmaza, a felügyelet és a nyilvánosság tájékoztatásának kötelezettsége. A törvény természetesen más-más előírásokat tartalmaz a nyilvánosan, valamint a zártkörűen működő társaságok, illetve alapok esetében, mindkét működési forma választását lehetővé téve a kockázati tőkét gyűjtő szervezetek számára. A tőkepiac e szegmensének biztonságát szolgálja az az előírás is, amely kizárólag névre szóló részvények, illetve tőkejegyek kibocsátására ad lehetőséget. Szintén előírás, hogy ez utóbbiak – mivel az alapok csak zártkörűek lehetnek – nem válthatók vissza az alap fennállása alatt, s a tőkejegyre járó hozam kifizetésére évente csak egyszer kerülhet sor.

Döntés kérdése, hogy a jogalkotó miként teremti meg a kockázatitőke-ágazat működésének biztonságos működését szolgáló szabályokat. Most a működéshez minimálisan 6 év kell, a jegyzett tőke minimum 500 millió forint. A szervezetek – különböző okok miatti – megszűnése esetén követendő eljárást is jogszabály írja le. E garanciális rendelkezések közé – a kisbefektetők túlzott mértékű kockázatvállalásának megelőzése céljából – eredetileg beletartozott volna a kockázatitőke-társaságok részvényének, illetve a kockázatitőke-alapok tőkejegyének egymillió forintos alsó limitje is, ám a fenti előírás végül kikerült a törvényjavaslatból. Az az álláspont jutott érvényre, hogy mivel a nemzetközi tapasztalatok szerint a megtakarítások összeadásában a magánemberek megtakarításai amúgy is csak marginális szerepet játszanak, így védelmük a befektetések alsó határának megszabásával nem indokolt.

A törvényalkotók szándéka szerint a törvény nyújtotta lehetőségekkel való visszaélést számos – a kockázati befektetéssel professzionálisan foglalkozó szervezetek befektetési és kölcsönnyújtási tevékenységét korlátozó – előírás fogja megnehezíteni. Ezek sorába tartozik többek között, hogy a kockázatitőke-társaságok és -alapok befektetéskori saját tőkéjének bizonyos mértékében rögzíti az egyes cégekben szerezhető tulajdoni részesedés értékének felső határát. (A részesedés nem haladhatja meg a saját tőke 15 százalékát.) A törvény megszabja, hogy a saját tőke értékének mekkora hányadát, hány év alatt kell a befektetőknek minimálisan kihelyezniük és befektetésekben tartaniuk függetlenül attól, hogy a befektetések az elképzeléseik szerint alakulnak-e, illetve a konjunktúra hogyan változik. (A befektetéseknek egy év alatt el kell érniük a jegyzett tőke 30 százalékát, s ez az arány a negyedik év végéig nem csökkenhet. Hat év átlagában a befektetéseknek el kell érniük a saját tőke legalább felét, ezen belül 3 évben a 70 százalékát.) Előírások szabályozzák, hogy a befektetés milyen profilú és nyilvánosságú vállalkozásokra, valamint eszközökre vonatkozhat. (A tőketársaság ingatlant csak saját elhelyezése céljára vehet. A befektetők nem szerezhetnek részesedést pénzügyi intézményekben és szolgáltató vagy szerencsejátékkal foglalkozó cégekben, sőt még a tőzsdéről történő kivezetés érdekében sem vehetnek tőzsdén jegyzett részvényeket.)

A visszaélések megakadályozása

A csalások elkerülése érdekében a törvény igen szigorú rendelkezéseket szab a befektetés által érintett cégeknek nyújtható hitelekre is. Ezeket a befektető meghatározott tulajdonosi részesedésének mértékéhez köti, a hitel nagyságát pedig a befektető saját tőkéjének értékétől, befektetésének nagyságától teszi függővé. (A hitel nyújtása a befektető 25 százalék feletti tulajdonosi részesedését feltételezi, a kölcsön öszszege nem haladhatja meg a befektetés összegét, a kölcsön és a befektetés együttesen pedig nem lehet magasabb a befektető saját tőkéje 20 százalékánál.)

Végül a törvény megszabja az átmenetileg szabad pénzeszközök tartalékolási módját is. (Ez csak magyar állampapír vagy maximum hat hónapra lekötött bankbetét lehet.) Ez az előírás összhangban van azzal a rendelkezéssel, hogy a kockázatitőke-társaságok és -alapok kizárólag e tevékenységgel foglalkozhatnak, így például nem gondoskodhatnak tőkéjük értékének megőrzéséről tőzsdei ügyletek révén.

A törvénnyel való visszaéléseket megakadályozni hivatott rendelkezések egy része ugyanakkor megnehezíti a befektetők számára a hozam optimalizálását, mivel a működési feltételek és a befektetési politika alakításának lehetőségét részben kiveszi a tőketulajdonosok kezéből. Félő, hogy a kötöttségek jelenlegi formájukban esetleg azokat a szervezeteket is visszatartják a felügyeletnél való bejelentkezéstől, amelyek a hazai bejegyzést egyébként sokkal kedvezőbbnek találnák.

Az ágazat jövője

A kockázati befektetők speciális tevékenységéhez igazodó szabályozás feltehetőleg növelni fogja a hazai vállalkozások finanszírozására rendelkezésre álló kockázati tőke volumenét. Ahhoz azonban, hogy a törvény gazdaságra gyakorolt hatása érezhetővé váljék, több évre van szükség. A hazai bejegyzésű kockázatitőke-alapok, illetve -társaságok száma ugyanis elsősorban nem a már meglevő, eddig is e tevékenységgel foglalkozó szervezetek révén fog megemelkedni, mivel legtöbbjük ma nem csupán kockázatitőke-befektetéssel foglalkozik. Várhatóan a piacon újonnan megjelenő befektetők fogják inkább az új jogi formát kihasználni. E szervezetek felállítása, tőkével és szakemberekkel való feltöltése nem megy gyorsan. A kihelyezhető tőke fő forrását várhatóan bankok kockázati tőkeként befektetendő tőkéje, valamint biztosítók, az önkéntes és magánnyugdíjpénztárak megtakarításai fogják alkotni.

Mivel azonban a hazai vállalkozások kockázati tőkéhez jutását mindeddig elsősorban nem az ilyen célú megtakarítások, hanem a kellő hozamot ígérő vállalkozások hiánya – azaz a vállalkozások nem kielégítő növekedési és profitabilitási képessége – akadályozta, a törvénytől nem várható a kis- és középvállalkozói szektor pénzügyi problémáinak megoldása. Ez annak csupán marginális eszköze lehet.

Ugyanakkor a tőkepiac fejlődésében fontos előrelépés a kockázatitőke-ágazat működési feltételeinek a megteremtése. A kiemelkedő fejlődésre képes cégek számára ugyanis megadhatja a kiugrás lehetőségét. A kockázatitőke-ágazat emellett fontos szerepet játszhat a tulajdon feletti hatékony ellenőrzés módszereinek, valamint a modern vállalatvezetési ismereteknek a megszerzésében. A törvény által is elősegített kockázatitőke-befektetések hozzájárulhatnak ahhoz a már megkezdődött folyamathoz, amelynek nyomán Magyarország a régió egyik pénzügyi központjává válhat.