Pénzpiaci körökben állandósult a latolgatás az idei kamatváltozásokról. Az elérhető kamatokat az állampapírok piacán az infláció alakulása, a jegybanki és a gazdaságpolitikai (kormány-) intézkedések sora befolyásolja leginkább, a választások és a konjunktúra alakulásának tükrében érthetőek a találgatások.
Erőteljesen mérséklődtek a hozamok az állampapírpiacon 1998 első négy havában. Az infláció fokozatos csökkenése mellett a jegybank is több intézkedéssel támogatta a kamatok lemorzsolódását, hiszen márciusban és áprilisban három ízben is redukálta a repokamatokat, ezenkívül megvágta az alapkamatokat, valamint felhagyott a mesterséges kamatszint tartásával, amikor az egyéves lejáratú MNB-kötvények hozamainak meghatározása helyett aukcióra engedte az instrumentumokat. Így hozzájárult, hogy a hozamok piaci körülmények között alakuljanak ki. Végül április végén a jegybank azt is bejelentette, hogy június 15-től ismét csökkenti (havi 0,8 százalékra) a csúszóleértékelés ütemét. Az év második felében a további hozamesés gyakorlatilag elkerülhetetlennek látszik, bár a mérséklődés üteme várhatóan lelassul. Elemzések szerint az év végére 14,3 százalékosra várt pénzromlási szint tartható, ehhez pedig decemberre 16-16,5 százalékos éves hozamok tartozhatnak. A közeljövő kérdése, hogy az MNB továbbra is engedi-e a redukciót. Ebbe az irányba mutatna a forint csúszóleértékelési ütemének, illetve a repokamatoknak az újabb mérséklése. Ha azonban a forint devizákkal szembeni vonzerejének megtartása válik fontosabbá, akkor a jegybank bizonyára a magasabb kamatok védelmében lép fel.
Áprilisi csökkenés
Az állampapírok piacán szinte hisztérikus jelenetek játszódtak le 1998. április 22-én, illetve 23-án. A befektetők nagy része érezte úgy, hogy az év addigi részében is jellemző hozamesés még folytatódhat, emiatt óriási kereslet jelent meg az állampapírpiacon. A spekulánsok arra számítottak, hogy érdemes a még relatív magasabb hozamszintek mellett államkötvényeket venni, mert ha a Magyar Nemzeti Bank bejelenti a leértékelési ütem további csökkentését vagy a forint árfolyammozgását meghatározó sáv szélesítését, akkor folytatódik a hozamesés, a papírok árfolyama (az árfolyam mindig ellentétesen mozog a hozammal) napokon belül megemelkedik.
A leértékelési ütem csökkentése azért vált ki hozammérséklődést az állampapírpiacon, mert azt jelzi, hogy Magyarországon az árak emelkedése egyre kevésbé tér el a devizakosár (70 százalékban márka, 30 százalékban dollár) országainak inflációs szintjétől, így a hozamok is lejjebb szállhatnak, anélkül hogy a pénz reálértéke romlana.
A hatalmas spekulatív kereslet önbeteljesítő módon igazolta az árfolyam-emelkedésre számítókat, hiszen két nap alatt az állampapírpiacon elképesztően magasnak számító, 0,5-1 százalékkal csökkentek a hozamok. Az állampapírok piacra dobását koordináló Államadósság Kezelő Központ a diszkont kincstárjegyek és az államkötvények aukcióira szűk brókerelitet hív meg, az úgynevezett primary dealereket (elsődleges forgalmazókat). Az állampapírpiacon mérvadónak számító hozamokat, az úgynevezett referenciahozamokat az elsődleges forgalmazók piaci ajánlatainak átlagából számítják. Nos, ez a referenciahozam április 24-re az egyéves futamidőre 17,5, a hároméves futamidőre 15,88, míg az ötéves futamidőre 15,3 százalékra zuhant. Amikor aztán a jegybank a várakozásokkal gyakorlatilag megegyező módon 0,8 százalékra redukálta a csúszóleértékelés havi ütemét, akkor a kamatszintek már inkább emelkedtek.
A jelenlegi kamatszintek (az enyhe felfelé tartó korrekció után is) már annyira alacsonyak, hogy egyes elemzők szerint az amúgy megállíthatatlan hozamesés egy időre akár meg is állhat. A jelenlegi inflációs szint mellett lehetnének magasabbak a hozamok, de mivel az elmúlt másfél évben konzekvens maradt az inflációcsökkentő gazdaságpolitika, ezért a piaci szereplők elfogadják, hogy tovább mérséklődik a pénzromlás, és ezt már megelőlegezik a hozamokban.
Ebben a relatíve is alacsony hozamkörnyezetben már nem is válhatott be a spekuláció, és amikor a kormány valóban bejelentette a sokak által július 1-jére várt, ám végül június 15-re datált leértékelési ütem mérséklését, akkor a hozamok nem a remélt értékkel estek tovább. Az már korábban is várható volt, hogy az állampapírvevők a bejelentésnél nagy tételben profitot szeretnének realizálni, ez pedig erős állampapír-piaci túlkínálatot okoz, s ez a piaci helyzet meggátolhatja az újabb zuhanást. A nagyobb eladási hullám elmaradt ugyan, ám a várt történés tényleges bekövetkezése már nem módosította azt. Egy esetleges 0,2-0,3 százalékos mérséklés vagy a sáv szélesítése válthatott volna ki csak újabb hozamesést.
Nézzük mi vezetett a drasztikusnak mondható kamatcsökkenéshez, illetve milyen tendenciák várhatóak az év végéig! Az állampapírok hozamait sok tényező befolyásolja, ezek közül mindenképpen kiemelkedik a pénzromlás mértéke, a versenytársnak tekinthető megtakarítási formák hozamszintje, a várakozások, a pénzpiaci kereslet-kínálati viszonyok (a likviditásbőség), illetve a kormányzati politika, amely a kívánatos reálkamatszint (az állampapírkamatok és az infláció különbsége) miatt beleszól a piacon amúgy kialakuló hozamszintbe.
Az 1997 végén 18,4 százalékos éves infláció 1998 első három havában további 2 százalékkal redukálódott, és a márciusi (Központi Statisztikai Hivataltól származó) adat szerint 16,4 százalék volt az éves inflációs szint.
Infláció
A lapzártánk (illetve a választások első fordulója) után publikált áprilisi, illetve májusi adatok az elemzések szerint a pénzromlás további mérséklődéséről tesznek tanúbizonyságot, április végi-május eleji prognózisok szerint már az áprilisi adatok 16 százaléknál alacsonyabb inflációról szólnak, májusban pedig a 15,5 százalékos szint valószínűsíthető. Az év második felében ugyan aligha tartható ez a csökkenési ütem, de abban egyelőre mindenki egyetért, hogy az év végén 15 százalék alatti lehet az infláció. A legoptimistább előrejelzések 13 százalékról beszélnek, a mérsékelten derűlátó gazdaságkutató intézetek egyelőre csak a 15 százalékos szintet érzik reálisnak. Az inflációs adatok tehát alátámasztják a redukált hozamokat, hiszen ha figyelembe vesszük, hogy a pénzromlás még 1999-ben is nagymértékben csökkenhet, a remélt 1999. végi adat akár egy számjegyű is lehet, akkor a többéves államkötvények 15 százalék feletti hozamai a következő években extraprofitot hozhatnak az államkötvényt megtartóknak, míg azok, akik értékesítik papírjaikat, az árfolyam-emelkedésen realizálhatnak magas nyereséget.
Ebben a környezetben, amikor a piac elhiszi a gazdaságpolitikának, hogy az infláció konzekvensen csökkenni fog, egy korábban egyáltalán nem jellemző helyzet alakult ki a magyarországi állampapírkamatoknál, az úgynevezett inverz hozamgörbe. Ennek lényege, hogy minél hosszabb időre köti le valaki a pénzét, annál alacsonyabb éves hozamot tud realizálni. Első pillanatra nem tűnik logikusnak, hogy miért kap a befektető magasabb hozamot akkor, amikor kevesebb kötöttséget vállal, hiszen rövidebb időre szól kötelezettsége. Természetesen az inverz hozamgörbe egyáltalán nem irreális helyzet, ha figyelembe vesszük, hogy egy ötéves kötvény megvásárlásával évente 15,3 százalékos hozamot kaphatunk öt évig, míg ha az első év vonzóbb kamata miatt egyéves kötvényt veszünk 17,5 százalékos hozammal, akkor az első évben ugyan valóban jobban járunk a rövidebb futamidejű papírral, ám egy év múlva, ha valóban már az egy számjegyű inflációhoz közeledünk, akkor lehet, hogy már csak 11-12 százalékos éves kamattal tudjuk pénzünket lekötni, így összességében az járt jobban, aki elfogadta az alacsonyabb, de hosszabb távra ígért kamatot. Az ötéves futamidő – az állampapírok aktív másodlagos kereskedelme miatt – amúgy is inkább a kibocsátónak, vagyis az államnak kötelezettség, hiszen a befektetők eladhatják kötvényeiket. Ám az államnak fizetnie kell a kamatokat az egész futamidő alatt.
Alternatív megtakarítások
Az állampapírok hozamát befolyásoló újabb tényező a versenytárs megtakarítási lehetőségek hozama. Itt elsősorban az úgynevezett irányadó forintpiaci kamatokra kell gondolni, ezek közül is kiemelten a passzív repokamatokra. A kereskedelmi bankok fölös pénzeiket az MNB-nél helyezhetik el, ami után kamatot (az úgynevezett passzív repót) kapnak. Amennyiben ez a kamatszint meghaladja az állampapír-piaci kamatokat, akkor a bankoknak érdemes lehet a passzív repóban tartani pénzüket, így megcsappan a kereslet az állampapírok iránt. Az MNB repokamatai két időtávra befolyásolják a piacot, a jegybank egyhetes és egy hónapos passzív repót határoz meg. 1998-ban eddig (május elejéig) négyszer mérsékelte a jegybank az irányadó forintpiaci kamatokat, a legutolsó április 14-i mérséklés után 18,125 százalékos egyhetes szint és 18,625 százalékos egy hónapos szint alakult ki. Bár ezek a szintek a legutóbbi esés után valamennyi állampapír-piaci hozamnál magasabbak, ez mégsem jelenti azt, hogy a passzív repo vonzóbb befektetés lenne, mint az állampapírok. A passzív repo ugyanis csak akkor kedvezőbb, ha hétről hétre, illetve hónapról hónapra megújítva is magasabb átlagkamat alakul ki, mint ha mondjuk egyéves diszkont kincstárjegyben tartanánk pénzünket, ez pedig valószínűtlen, hiszen a jegybank bizonyára követni fogja a pénzpiaci folyamatokat, és tovább mérsékli a repokamatokat.
Tavaly június 20. óta az állampapíroknak másik versenytársa is akadt, az úgynevezett MNB-kötvény. A kötvény egyéves futamidejű, ezért elsősorban az egyéves állampapíroknak állít alternatívát, de befolyásolja a többi állampapír hozamszintjét is. A jegybank által kibocsátott, havonta maximum 75 milliárd forint összértékben jegyezhető papír ugyanis méreténél, illetve biztonsági szintjénél fogva is valóban versenytárs lehetett. Hiszen a Magyar Nemzeti Bank van olyan jó adós, mint az állam, a befektetőknek vissza nem fizetési kockázata gyakorlatilag nincsen. Ha valami miatt mégis enyhe prémium indokolt lehet a jegybanki kötvény kamatában, akkor az az alacsonyabb likviditással és bizonyos letétképzési gyakorlattal magyarázható. A jegybanki kötvény ugyanis nem mindenütt alkalmazható letétképzéshez, ahol egyébként állampapírt elfogadnak. A jegybank kötvényével deklaráltan a piaci hozamszintet kívánta befolyásolni. A kötvényeket fix kamattal dobta piacra, az állampapír-piaci kamatok pedig ezek után képtelenek voltak jóval a jegybanki kamat alá esni, hiszen ez esetben a befektetők nem állampapírt, hanem jegybanki kötvényt vettek volna. Az indulásnál az instrumentum célja az egyéves kamatszint 20 százalék felett tartása volt, később fokozatosan redukálódott a kínált kamat 19,5 százalékra, 19,25 százalékra, majd legvégül 19 százalékra. Idén februárban, márciusban aztán már annyira erősek lettek a hozamesési várakozások, hogy a felkínált havi 75 milliárd forintnyi MNB-kötvényt elkapkodták, mert indokolatlanul magasnak tűnt a kamatprémium. Az MNB ráadásul nem is volt teljesen konzekvens, hiszen úgy is csökkentette a repokamatokat, hogy nem változatta a jegybanki kötvény kamatát, így mindenki biztos lehetett benne, hogy előbb-utóbb ott is csökkennek a kamatok, emiatt az árfolyamesésre spekulálók nagy tételben vásároltak, utóbb kiderült, joggal, hiszen hamarosan bekövetkezett a kötvény kamatvágása is. A jegybank végül felhagyott a költséges piacbefolyásolással és bejelentette: áprilistól már az állampapírokhoz hasonlóan, a jegybanki kötvényt is aukciókon értékesíti, így ennek kamatai is piaci körülmények között alakulhatnak ki. A döntés voltaképpen a kamatszintek szabadon engedése, amit jól tükröz az első megtartott árverés is, ahol az MNB-kötvény hozama – megfelelő befektetői érdeklődés mellett – 17,33 százalékos szintre esett le.
Külföldiek a piacon
A jegybanki lépés mindenképpen merésznek tekinthető, bár magyarázata érthető. A szinte biztosan kiszámítható, igen magas állampapír-piaci nyereségek tömegével vonzották a külföldi invesztorokat a piacra. Becslések szerint április végén külföldiek már 300 milliárd forintnyi állampapírt tartottak. Ez az adat egyszerre nagyon kedvező, és egyszerre nagyon veszélyes is lehet a jegybank, illetve a költségvetés számára. Az ország és a gazdaság iránti bizalomról árulkodik a magas forintmegtakarítás-állomány, amely nagyban hozzájárul a forint stabilitásához is, illetve támogatja a költségvetésnek finanszírozási szempontból nagyon előnyös alacsony hozamszinteket.
A másik oldalról azonban a jegybanknak sokba kerül a sterilizáció – a forintkiszívás. Az MNB a gazdaságba áramló és a forintmegtakarításokban lecsapódó devizatőkével arányos mértékben von ki felesleges forintokat, ezzel relatíve magasabban tartja az állampapírkamatokat, hiszen ha a kiszívott forintokat is benn hagyná a gazdaságban, az is az állampapír felé vándorolna, az állampapírok iránti túlkereslet esetén pedig a befektetők kénytelenek lennének alacsonyabb hozamokkal is beérni. A sterilizáció költségei mellett a forint stabilitását is veszélyezteti a túl sok, külföldiek kezén levő állampapír. Ez a pénz ugyanis tipikus forró tőke, ha más országokban talál vonzóbb spekulációs lehetőséget, akkor gyorsan távozhat a 300 milliárd forintnyi deviza, a forinteladások pedig kiugraszthatják a forintot eddig stabilnak bizonyuló helyzetéből.
Gazdaságpolitikai mozgástér
A kormányzatnak azonban mind kevesebb befolyásoló ereje maradt az állampapír-piaci kamatszintek irányítására. Az infláció már elenyésző részben függ a hatósági áras termékektől, az MNB-kötvény aukcióra bocsátása után csak a repokamat maradt versenytárs-hozam, illetve eszköz maradt a csúszóleértékelés meghatározása vagy az esetleges sávszélesítés.
Milyen tendenciák várhatók így az év hátralevő részében? A választások előtti óvatosság egyik érezhető piaci trendje volt, hogy mivel a befektetők nem tudták, mennyire bízhatnak a konzekvens inflációcsökkentésben, ezért kevésbé előlegezték meg a biztos pénzromlás-mérséklődést, emiatt a távolabbi lejáratok hozamai emelkedtek, az inverz hozamgörbe kiegyenesedett. Nos, ez az azóta már újból táguló szakadék a rövid és hosszú lejáratú papírok hozamai között tovább nőhet. A választások utáni időszak önmagában is enyhe hozamemelkedést valószínűsít. A voksolás győztese ugyanis hajlamos lehet egy kicsit kiengedni a gyeplőt, és első intézkedései között pénzigényesebb beruházásokat valósít meg, nem pedig a pénzügyi szigorra helyezi a hangsúlyt. Ám ha összességében nem romlik az év végére a 14-15 százalékos infláció esélye, akkor mindenképpen indokolt lehet valamennyi lejáratra a további hozamesés. Éves szinten nem túl magas reálkamatszint feltételezésével 16-16,5 százalékra redukálódhat a hozamszint. Míg az év első négy hónapjában két százalékkal estek a hozamok, addig a második nyolc hónapban már csak egy százalékkal redukálódnak. Ez persze egyáltalán nem meglepő, ha látjuk, hogy az infláció is ilyen ütemben változik, mert hagyományosan év elején gyakrabban mozognak az árak, így a bázis- és tárgyidőszak összehasonlítása is év elején mutat nagyobb változékonyságot. Nyolc hónap múlva bizonyára többet fogunk látni az 1999-re várható áralakulásokról is. Amennyiben az év végén ténylegesen reálisnak tűnik a már beharangozott 1999. végi egy számjegyű infláció, akkor addigra a hosszabb futamidejű államkötvények piacán drasztikusan lejjebb mehetnek a kamatok.