Egyensúlyi játékok

 

Magyarország külföldi adóssága jelentősen csökkent az elmúlt években, ám az ország ma is viszonylag eladósodottnak számít. Az adósságok utáni kamatok az ország összes külföldi kiadásainak jelentős részét teszik ki, s az adósság még sokáig behatárolja a gazdaságpolitika mozgásterét. Írásunk arról ad áttekintést, hogyan alakult Magyarország külföldi adóssága, illetve külső pénzügyi egyensúlya az elmúlt években, milyen volt a közelmúltban tapasztalt tőkebeáramlásnak a szerkezete, továbbá az ország fejlődési kilátásait tekintve miféle korlát a felhalmozódott adósság.

 

A rendszerváltozás kezdetén Magyarország azon kevés közepesen fejlett ország közé tartozott, amely rendkívül jelentős külföldi eladósodottsága ellenére is fizető-, illetve hitelképes maradt, mivel átütemezés nélkül vészelte át a nyolcvanas évek nemzetközi adósságválságait. 1990-ben az ország bruttó, illetve nettó adósságának a GDP-hez viszonyított aránya 65, illetve 48 százalék volt, s az ilyen adósságrátájú fejlődő országok túlnyomó többsége – igaz, rendkívül súlyos megrázkódtatások után – addigra már túljutott az átütemezési tárgyalások nehezén, és esetenként jelentős adósságkönnyítést ért el. Más eladósodott kelet-európai (mai átalakuló) országok pedig már vagy folytatták az adósságcsökkentésről folyó tárgyalásokat (Lengyelország), vagy éppen készültek rá (Bulgária).

Dilemmák és fejlemények

Annak idején nemcsak a politikai pártokat, hanem a hazai és a nemzetközi szakmai közvéleményt is megosztotta a kérdés, hogy Magyarország érdekeinek inkább a külföldi adósságszolgálat további teljesítése vagy pedig adósságkönnyítés kezdeményezése felelne-e meg. Az 1990-es évek elején távolról sem volt egyértelmű a válasz. Az adósságkönnyítés (és egyben átütemezés) kezdeményezése rövid távon nyilvánvaló költségekkel járt volna (a gazdaság külső finanszírozása átmenetileg megakadt volna), ám az adósságszolgálati terhek mérséklődése számottevő előnyöket is ígért – hosszabb távon.

Végül Magyarország nem kezdeményezte adósságainak könnyítését. Ennek az akkor sokat vitatott (nem is nyilvános) döntésnek a helyessége utólag azért nem ellenőrizhető, mert nem tudjuk: ma hol tartanánk, ha a demokratikus választások eredményeként hatalomra került kormány azzal kezdte volna nemzetközi tevékenységét, hogy a hitelezők (illetve kormányaik) együttműködését keresi abban, hogy Magyarország külföldi adóssága mérséklődjék. A későbbi fejlemények fényében azonban egyértelműen állítható, hogy a döntés nem bizonyult tévesnek. Magyarország ugyanis – jelentős terheket vállalva – végül is megőrizte hitelképességét. Ha utóbb mégis fizetésképtelenségbe sodródott volna, akkor a fizetőképesség fenntartásáért hozott áldozatok tökéletesen értelmetlenné váltak volna.

Az 1990-es évtized első éveiben az ország külföldi adósságának alakulását a fizetőképesség megőrzésének szándéka határozta meg. 1991-ben a bruttó adósság 22,7 milliárd dollárra rúgott, 1992-ben kismértékű csökkenés következett be; a nettó adósság 1991-ben és 1992-ben egyaránt mérséklődött. Mire azonban egyértelművé vált volna, hogy az ország kikerült a válság környezetéből, az adósság ismét erősen növekedni kezdett: két év alatt 7 milliárd dollárral nőtt a bruttó, és több mint 5 milliárddal a nettó adósság. 1995-től – részben az adósság emelkedését megállítani hivatott stabilizációs programnak (a "Bokros-csomagnak"), részben a jelentős privatizációs bevételeknek a hatására – az ország adóssága ismét csökkenni kezdett. Magyarország külföldi nettó, majd bruttó adósságának az utóbbi években tapasztalt mérséklődése alapvetően a külföldi államadósság csökkenésének köszönhető. A devizában beérkező privatizációs bevételek az első lépésben gyarapították az MNB devizatartalékait, ezáltal pedig csökkentették a nettó államadósságot. A bruttó államadósság mérséklődéséhez akkor járultak hozzá, amikor új hitelek felvétele nélkül törlesztésre került sor.

Az 1995 utáni időszak egyik (korábbról is datálható) fejleménye a külföldi adósság szerkezetének alapvető átalakulása: a magánadósság részarányának emelkedése és az államadósság súlyának csökkenése mind a bruttó, mind pedig a nettó külföldi adósságban. Ezt a folyamatot korábban általában kedvezőnek tekintették, az újabb ázsiai valutaválságok azonban világossá tették, hogy a külföldi magánadósság szintjének, illetve részarányának gyors emelkedése is sebezhetővé teheti a nemzetgazdaságokat, s erre Magyarország esetében is gondolni kell.

A folyó fizetési mérleg

A folyó fizetési mérleg alakulása az 1990-es évek elején lényegében a nettó külföldi adósság változását követi; később azonban a kettő – a külföldi közvetlen befektetések és a privatizációs bevételeknek a hatására – elválik egymástól. 1991-ben és 1992-ben még pozitív volt a folyó fizetési mérleg: a bruttó hazai termék 0,9 százalékának megfelelő egyenleget mutatott. Ez részben a fizetőképesség megőrzésére irányuló igyekezetnek, részben spontán folyamatoknak – elsősorban a gazdasági visszaesés által kiváltott importcsökkenésnek volt a következménye. 1993-ban viszont felborult a külső egyensúly: miközben az áru- és szolgáltatáskivitel volumene 10 százalékkal visszaesett, a behozatalé (az orosz adósságtörlesztésül szolgáló hadieszközimport hatását figyelmen kívül hagyva) 12,6 százalékkal nőtt. Ráadásul az az évi számottevő burkolt tőke-, illetve jövedelemkiáramlás miatt a folyó fizetési mérleg egyenlegének romlása a kereskedelmi mérleg deficitjét is jelentősen meghaladta: a GDP-hez viszonyított hiánya több mint 9 százalékos volt. 1994-ben az import volumene mellett a kivitelé is erősen növekedett, a behozatal javára mutatkozó 2 százalékos ütemkülönbség miatt azonban a külgazdasági egyensúlyhiány tovább nőtt. A folyó fizetési mérleg GDP-hez viszonyított hiánya ekkor már 9,5 százalékot tett ki; ilyen arányú deficit – különösen a mexikói válsággal a háttérben – nem volt fenntartható. 1995-ben a stabilizációs intézkedések hatására a folyó fizetési mérleg hiánya mintegy négy százalékponttal mérséklődött, és 1996-ban az egyenleg tovább javult: a hiány a bruttó hazai termék 3,8 százalékára csökkent.

A folyó fizetési mérleg 1997-es alakulását tüzetesebben is célszerű megvizsgálni. Az elmúlt évben a folyó fizetési mérleg hiánya 981 millió dollár volt, majd' 700 millió dollárral kisebb, mint 1996-ban. Az áruforgalomhoz kapcsolódó fizetések (az árudeviza-forgalom) 1,734 milliárd dollár, a szolgáltatások és jövedelmek egyenlege pedig 243 millió dolláros hiányt mutatott; az előbbi deficit 911 millió dollárral kisebb, mint 1996-ban, az utóbbi egyenleg viszont 288 millió dolláros romlás az előző évhez képest. Az idegenforgalmi többlet további 140 millió dolláros javulását regisztrálhattuk. Mivel a bevételek zömének pénzneme – elsősorban a német márka – a dollárral szemben leértékelődött, az idegenforgalom valós teljesítménynövekedése a dollárban kimutatottat is meghaladta. Bár emellett a tőkebefektetések jövedelmeinek deficitje gyakorlatilag változatlan maradt – a hiány mindössze 14 millió dollárral, 1,419 milliárdra mérséklődött –, az egyéb folyó fizetéseknek az 1996-os 191 millió dolláros szufficit utáni 252 millió dolláros paszszívuma kedvezőtlen jelenség. Különösen nyugtalanító, hogy a technikai és kulturális szolgáltatások egyenlegében megfigyelhető hiány megnégyszereződött, és elérte a 430 millió dollárt. (Lehetséges, hogy ez a tétel burkolt jövedelemátutalást tartalmaz.)

1998 első két hónapjának vizsgálata a tavalyi tendenciák folytatódására utal: a folyó fizetési mérleg január-februári hiánya 226 millió dollárt tett ki, ami a tavalyi időarányos adatnál 271 millió dollárral kevesebb. Ez nagyrészt az áruforgalmi mérleg passzívumában mutatkozó csökkenésnek tudható be, miközben az idegenforgalmi többlet kismértékben tovább emelkedett, a technikai és kulturális szolgáltatások deficitje viszont növekvő.

Külföldi tőkebeáramlás

A külföldi nettó tőkebeáramlás a tavalyi évben is folytatódott. Az államadósság menedzseléséhez (így az MNB-nél levő külföldi államadósság csökkentéséhez, illetve a kormányzat külföldi hitelfelvételéhez, devizakülföldieknek történő állampapír-értékesítéshez) kapcsolódó tranzakciókat leszámítva, 1997-ben mintegy nettó 3,5 milliárd dollárnyi tőke áramlott az országba. Ez csaknem 280 millió dollárral kevesebb, mint egy évvel korábban, miközben az ÁPV Rt. privatizációs bevételei csaknem megkétszereződtek: az 1996-os 580 millió dollárról 1,063 milliárdra emelkedtek. (Az 1997-es fizetési mérlegben összesen 1,063 milliárd dollár privatizációs bevétel jelent meg az ÁPV Rt.-nél; abből 94 millió dollár közvetlen tőkebefektetésekből, 969 millió dollár pedig portfólióbefektetésekből származik. A privatizációs bevételeket növeli még további 178 millió dollár, ami a Fővárosi Önkormányzat bevétele volt.) Így a privatizációs bevételek nélkül számított nettó tőkebeáramlás 2373 millió dollár, ami az egy évvel korábbi értéknél 765 millió dollárral kevesebb. Alig csökkent azonban a magánszektorba áramlott tőke által kiváltott konverzió, hiszen a fizetési mérleg deficitje tavaly 697 millió dollárral kisebb volt.

Jelentősen megváltozott a magánszektor nettó forrásbevonásának szerkezete. (A tévedések és kihagyások egyenleget is a magánszektorba történő, máshol nem regisztrált tőkebeáramlásnak tekintjük.) A portfólió és egyéb tőketranzakciók azt mutatják, hogy a bankrendszer 1996-ban 751 millió dollárt helyezett ki külföldre, miközben a vállalatokhoz 939 millió dollárnyi tőke áramlott be. Tavaly a vállalatok nettó hitelfelvétele csekély mértékben tovább növekedett, azonban a kereskedelmi bankok is nettó tőkebevonóknak bizonyultak: a bankrendszeren keresztül 423 millió dollár érkezett az országba. Ezen tranzakciók egyenlegéből a magánszektor nettó külföldi pozíciójának majdnem 1,2 milliárd dolláros javulása adódik; a magánszektor nettó forrásbevonása hitelfelvétellel és portfólióbefektetésekkel viszont ennél számottevően kevésbé, mindössze 224 millió dollárral változott, hiszen a portfólióbefektetések növekedéséből 969 millió dollárt az ÁPV Rt. privatizációs bevételei tettek ki. (1996-ban nem volt ilyen típusú privatizációs bevétel.)

A fenntartható hiány

Az állam, vagyis a nemzeti bank és a kormányzat tranzakcióinak áttekintése azt mutatja, hogy a külföldi kötelezettségek tavaly több mint két és fél milliárd dollárral mérséklődtek. A kormányzat tartozásai 230 millió dollárral nőttek, a nemzeti bank ugyanakkor majdnem 2,9 milliárd dollárral csökkentette tartozásait; nettó visszafizetései 477 dollárral voltak kisebbek, mint 1996-ban. A devizatartalékok tavaly 172 millió dollárral csökkentek, ami mintegy 1,2 milliárd dolláros javulást eredményezett tavalyelőtthöz képest. Ez egyrészt a folyó fizetési mérleg vártnál lényegesen kedvezőbb alakulásának, másrészt pedig éppen az állam nettó visszafizetéseiben tapasztalható számottevő csökkenésnek tudható be; a kormányzati szektor egyoldalú átutalásainak mintegy felére történő mérséklődése érdemben nem változtatta meg a devizatartalékok nagyságát.

Annak ellenére, hogy Magyarország külföldi adóssága – különösen külföldi államadóssága és annak a GDP-hez viszonyított aránya – jelentősen csökkent az elmúlt években, az eladósodottság behatárolja a gazdaság és a gazdaságpolitika középtávú mozgásterét. Az ország folyó fizetési mérlegének hiányát kétféle külföldi forrás finanszírozhatja: a nettó külső adósság növekedése és a közvetlen (működő-) tőkebefektetés. A külső egyensúlyi korlátot úgy értelmezhetjük, hogy – a gazdaság külső pénzügyi megrázkódtatásait elkerülendő – célszerű megelőzni a nettó külföldi adósság GDP-hez viszonyított arányának emelkedését. Ekkor egyfelől a gazdaság várható növekedésére, másfelől a nettó működőtőke-beáramlásra vonatkozó prognózisból közvetlenül adódik, hogy az elkövetkező években nagyjából mekkora lehet a folyó fizetési mérleg hiánya.

1997 végén 25 százalék körül volt a nettó külföldi adósságnak a GDP-hez viszonyított aránya, s e ráta változatlanságához – a működőtőke beáramlását egyelőre figyelmen kívül hagyva – az szükséges, hogy a folyó fizetési mérleg hiánya ne legyen nagyobb, mint a 25 százalékos adósságrátának és a gazdasági növekedésnek a szorzata. Az elkövetkező évekre a legtöbb prognózis – így a KOPINT-DATORG előrejelzése is – 4-5 százalékos gazdasági növekedéssel számol, de az óvatosság azt kívánja, hogy e sáv alsó szélét vegyük figyelembe. Ez esetben a GDP-hez viszonyított fenntartható folyó fizetési deficit (0,25 x 4 =) 1 százalék lenne; ez pedig az 1997. évi rendkívül csekély (1 Mrd dollárnyi, a GDP 2,2 százalékát jelentő) hiány további csökkentését feltételezné.

Eddig azonban nem vettük figyelembe a nettó működőtőke-beáramlást, amelynek bruttó összege 1997-ben a GDP 4,5 százaléka, nettó értéke pedig a GDP 3,8 százaléka körül volt. A nettó működőtőke-beáramlás aránya azonban kissé mérséklődhet az elkövetkező években: egyrészt az 1997. évi bruttó beáramlás még tartalmazott privatizációs bevételeket, ezek azonban – ahogyan csökken az értékesíthető állami vagyon – idővel elapadnak. Másrészt a hazai vállalatok külföldi működőtőke-befektetései is élénkülhetnek. Ezért – óvatosan – a GDP 3-3,5 százalékára becsüljük az évi nettó működőtőke a beáramlást a következő években. Ha itt is a sáv alsó felét vesszük figyelembe, az adósságráta fenntartása (1 százalék) és a közvetlen tőkebefektetések (3 százalék) alapján nagyjából a GDP 4 százalékának megfelelő folyó fizetésimérleg-deficitet tekinthetünk biztonságosnak és középtávon fenntarthatónak. Ebből az elemzésből persze nem következik az, hogy a folyó fizetési mérleg hiánya középtávon egyetlen évben sem haladhatja meg a 4 százalékot. Csupán annyi, hogy ha a deficit egyes években ennél magasabb, akkor jobb, ha más években ennél alacsonyabb.

Az adósság változása

Hogyan változhat a fenntartható, folyó fizetésimérleg-deficiten, illetve külföldi adósságon belül az állami (kormányzati és jegybanki), valamint a nem állami (a továbbiakban: magán-) szektor részesedése? Előrebocsátjuk: a kérdés mögött nincs olyan feltevés, hogy a külföldi államadósság rossz dolog, mert költségvetési deficiteket finanszírozott, ellenben a magánadósság jó jelzőt érdemel, mert produktív befektetéseket fedezett. A nyolcvanas évek (latin-amerikai) adósságválságai világossá tették, hogy valódi krízis esetén megszűnik az állami és a magánadósság közötti határvonal (minden magánadósság államadóssággá válhat – ez elsősorban Chilében vált egyértelművé). A közelmúltban tapasztalt távol-keleti válságoknak pedig éppen az az egyik lényeges tanulsága, hogy jelentős külföldi magánadósság esetén a krízissel szemben nem ad biztosítékot a külföldi államadósság hiánya (alacsony szintje), de még a legprudensebb fiskális politika sem. A pénzügyi krízis által érintett ázsiai országok többségében a magánszektor rövid távú külföldi hitelekkel finanszírozott hosszabb távú magán- (igaz: tetemes részben ingatlan-) beruházásokat. Szó sem lehetett a korábbi pénzügyi, illetve adósságválságok elsődleges okaként emlegetett állami túlköltekezésről, illetve külföldi forrásokból történt túlfogyasztásról. Egyszerűen az történt, hogy az érintett országokban a kereskedelmi bankrendszerrel együtt értelmezett magánszektor tévesnek bizonyult döntéseket hozott akkor, amikor külföldi hiteleket vett fel, és akkor is, amikor a beruházásokról határozott. E téves döntéseket pedig a nemzetközi hitelezők és befektetők finanszírozták.

Ezek a tapasztalatok arra hívják fel a figyelmet, hogy a külföldi államadósság leszorításának (illetve magánadósságra történő lecserélésének) nincs önmagában vett értelme. Az persze igaz, hogy a külföldi államadósság – ellentétben a magánadóssággal – állami kamatkiadásokkal, vagyis folyó fiskális terhekkel jár. Csakhogy a belföldi államadósság is ugyanezzel jár.

Gondoljuk csak meg: a privatizációs folyamat lezárultával, illetve a privatizációs bevételek várható elapadásával a külföldi bruttó államadósság csökkentésének állami devizaforrásai is megszűnnek. (A félreértéseket elkerülendő: abszolút, nem pedig relatív csökkenésről van szó.) Ezután a külföldi (illetve devizában fennálló) államadósság csökkentéséhez vagy államháztartási többletre lenne szükség (ezt a lehetőséget nyugodtan kizárhatjuk), vagy pedig arra, hogy azt a belföldi (forint-) adósság növekedése finanszírozza. Az utóbbi folyamat – a devizában, illetve forintban fennálló adósság közötti konverzió – 1995 óta lényegében megszakítás nélkül zajlik, és lehetséges, hogy a tőkebeáramlás egy részének további sterilizálása folytán spontán módon folytatódik.

Olcsóbb az adósság

Gazdaságpolitikai célként azonban csak akkor lenne helyes a külföldi államadósság további csökkentését kitűzni, ha bebizonyosodna, hogy az új belföldi államadósság reálkamata, illetve lejárata (futamideje) számottevően kedvezőbb a külföldiénél. Mivel erre az elkövetkező években csekély esélyt látunk, további privatizációs bevételek híján a külföldi államadósság abszolút szintjét nem érdemes csökkenteni. A lehetséges károk nemcsak valóságos közgazdasági okokból származhatnának, hanem azok félreértéséből is. Addig ugyanis, ameddig a belföldi infláció lényegesen meghaladja a külföldi áremelkedés ütemét (s ezért a hazai nominális kamatok lényegesen magasabbak a külföldieknél), a külföldi államadósság belföldi adósságra történő konverziója akkor is megemeli a költségvetés – inflációs kompenzációt is tartalmazó – nominális kamatkiadásait, annak deficitjét és – ez a legfontosabb – az utóbbi GDP-hez mért arányát, ha a reálkamatok azonosak, és egyébként semmiféle reálváltozás nem történt. Mivel a nominális államháztartási deficit/GDP mutató emelkedését nem csupán a sajtó, a törvényhozás és a széles közvélemény azonosítja fiskális expanzióval, hanem olykor a gazdaságpolitika formálói is így járnak el, előfordulhat, hogy a külföldi államadósság csökkenése miatt bekövetkező államháztartásihiány-emelkedés természetét félreértik, és arra az állami kiadások lefaragásával és/vagy az adók emelésével reagálnak – holott erre semmi szükség sem lenne.

Összefoglalva: az elkövetkező évekre abból érdemes kiindulni, hogy a bruttó külföldi államadósság devizaösszege nagyjából az 1997. év végén mért szinten maradhat (ez mintegy 13,8 milliárd dollár, az 1997. évi GDP 30 százaléka), s rátája a következő években fokozatosan csökkenhet. A nettó külföldi államadósság azonban – a devizatartalékoknak a növekvő forgalom lebonyolításához szükséges emelkedése folytán – kissé mérséklődhet, amiből a GDP-hez viszonyított jelentősebb csökkenés következik. Mindebből az adódik, hogy a magánszektor – nagyon óvatosan – kissé emelheti (a portfólióbefektetéseket is tartalmazó) külföldi adósságának relatív mértékét a következő időszakban, mégpedig anélkül, hogy ez az ország egészének relatív eladósodottságát növelné. A folyó fizetési mérleg szerkezetére ebből az következik, hogy a deficitnek mind kisebb részét emészti majd fel a külföldi államadósság szolgálata (ez 1996-ban a GDP 2,1 százaléka, 1997-ben 1,8-1,9 százaléka volt).

Oblath Gábor – Bartha Attila