Bekebelezési praktikák

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (1998. április 1.) vegye figyelembe!

Vállalatfelvásárlások és fúziók I.

Megjelent a Cégvezetés (archív) 2. számában (1998. április 1.)
Szöveg nagyítása Szöveg kicsinyítése Nyomtatás

 

A gazdasági növekedést jelzi, hogy a statisztikák szerint Magyarországon is emelkedik a vállalatfelvásárlások és fúziók száma, elsősorban a pénzügyi, az élelmiszer-ipari és a szállítási ágazatban. Négyrészes összeállításunkban felvázoljuk a gazdasági indokokat, technikai megoldásokat, valamint a jogi és a számviteli szabályozást.

 

A vállalatok szervezeti koncentrációját - felvásárlás vagy egyesülés útján - több jogterület is az ellenőrzése alá vonja. Mindenekelőtt erre vonatkozó rendelkezéseket tartalmaz a gazdasági társaságokról szóló 1988. évi VI. törvény (Gt.), amely - átalakulás címszó alatt - meghatározza az egyesülési eljárás "forgatókönyvét", és szabályozza a részvénytársaságok egymásban történő részesedésszerzését is. Az utóbbi szabálytömeget a jogi terminológia konszernjognak nevezi, mert a vállalatcsoportosulásokra, a konszernekre vonatkozó jogkövetkezményeket tartalmaz.

Június 16-án lép hatályba a gazdasági társaságokról szóló 1997. évi CXLIV. törvény (új Gt.), ami nagy horderejű változásokat hozott a részesedésszerzés, illetve a vállalatfelvásárlás szabályozásában is. Amellett, hogy pontosítja és kiegészíti az átalakulási szabályokat, szélesíti a konszernjog alkalmazási körét is. A legjelentősebb változás pedig talán az, hogy az új társasági törvény a nyilvánosan működő részvénytársaságokra vonatkozó felvásárlási szabályokat (nyilvános felvásárlási ajánlat) tartalmazó fejezettel egészítette ki az értékpapírok forgalomba hozataláról, a befektetési szolgáltatásokról és az értékpapírtőzsdéről szóló 1996. évi CXI. törvényt (Épt.). Ezek - a külföldi jogokban public takeover szabályozásként ismert - rendelkezések eddig nem szerepeltek az Épt.-ben.

A hatályos Gt. a részvénytársaságban való többségi részesedésszerzésre vonatkozóan szabályozza ugyan a vételi ajánlat intézményét, a magyarországi tőkepiac fejlettségének mai szintjén azonban ezek a szabályok már meghaladottak. A tőzsdei szabályzatok is tartalmaznak - a tőzsdén jegyzett értékpapírok "kivezetésének" feltételeire vonatkozóan - ilyen tárgyú szabályokat.

Az új Gt. a vállalati "összefonódás" versenyjogi szabályain nem változtat, ezeket a versenytörvény, azaz a tisztességtelen piaci magatartás és a versenykorlátozás tilalmáról szóló 1996. évi LVII. törvény (Tpt.) tartalmazza.

Felvásárlás, fúzió

A vállalati felvásárlások és egyesülések a vállalatok koncentrációját idézik elő. A koncentráció legtágabb értelemben a más vállalat feletti uralom megszerzése, azaz befolyásszerzés a másik vállalat döntései felett, valamint a vállalatok egyesülése. Szűkebb - és gyakorlatiasabb - értelemben csak a bizonyos mértéken felüli befolyás megszerzését és a vállalategyesülést tekintjük koncentrációnak. A részesedésszerzések tárgyalásakor különbséget kell tenni aszerint is, hogy csak a jegyzett tőke arányában megjelenő részesedésre vagy a szavazati jogok bizonyos százalékának megszerzésére is vonatkozik-e a szabályozás, s hogy a törvény hatálya kiterjed-e arra az esetre is, amikor a befolyást megállapodás alapján gyakorolják. A legszűkebb - versenyjogi - értelemben csak az a vállalategyesülés és meghatározó befolyásszerzés minősülhet koncentrációnak, amely vélelmezetten alkalmas a verseny korlátozására, és ezért kiterjed rá a preventív fúziókontroll, azaz a szervezeti egyesülések - a versenytörvény szóhasználatában a vállalatok "összefonódásának" - előzetes versenyfelügyeleti engedélyezése (lásd keretes írásunkban).

A fúzió vagy egyesülés a vállalatok számának csökkenését eredményező beolvadást vagy összeolvadást jelent. Az akvizíció vagy felvásárlás a részesedésszerzés egyik minősített esete, a társasági és az értékpapírjog alapján egy vállalat többségi, de legalább huszonöt, illetve nyilvánosan működő rt. harminchárom százalékos részesedésének megszerzését takarja.

A részesedésszerzésekkel kapcsolatban ki kell térni a konszern fogalmára is. A konszern az irányítási kapcsolatban - alá- és fölérendeltségi viszonyban - álló, azaz más vállalat által ellenőrzött vállalatok csoportját jelenti. A jog bizonyos mértéket meghaladó részesedés vagy szavazati jog feletti ellenőrzés esetén általában vélelmezi és ellenőrzés alá vonja az irányítási kapcsolatot. A konszern tágabb értelemben minden irányítási kapcsolatot jelentő és a jogi szabályozás tárgyát képező, szűkebb értelemben pedig csak a társasági jog által kontrollált részesedésszerzést takarja. (Cikkünk a konszern kifejezést az utóbbi, hagyományos értelemben használja.)

Rendszerezve az eddig elmondottakat, a vállalati koncentráció alatt a következőket értjük.

  • Fúzió, egyesülés: a vállalati koncentráció legnagyobb jelentőséggel bíró formája, amikor is a társaságok közül legalább egy megszűnik, és más vállalattal szervezetileg egyesül. A társasági jog szerint az egyesülés végbemehet beolvadással és összeolvadással. Beolvadás esetén a beolvadó vállalat megszűnik, általános jogutódja a beolvasztó társaság, amelynek jogalanyiságában nem következik be változás; az összeolvadás mindkét társaságot megszünteti, vagyonuk pedig mint egész, a jogutód új társaságra száll át.
  • Felvásárlás (akvizíció), részesedés- és befolyásszerzés: a vállalat feletti uralom vagy rendelkezési jog bizonyos mértékű megszerzése. A felvásárlás a vállalat vagyoni, illetve szavazati jogainak általában legalább többségi mértékű megszerzése; a részesedésszerzés az egyes jogterületek által előírt jogkövetkezmények alkalmazásához szükséges mértékű részesedés megszerzése; befolyásszerzés a vállalat döntéseire vagy ügyeinek vitelére történő befolyás megszerzése, szavazati joggal, szerződéssel, illetőleg tényleges magatartással.

Közgazdasági indítékok

Egy vállalat felvásárlása vagy másik vállalattal való egyesülése számos okból tűnhet ésszerűnek, minősülhet gazdaságosnak. Néhány lehetséges gazdaságossági szempont ismertetése előtt látnunk kell, hogy az ilyen tranzakciók - a közgazdasági szakirodalomban elterjedt felosztás szerint - három típusba sorolhatók.

  1. Horizontális a vállalatfelvásárlás vagy egyesülés, amikor azonos tevékenységet folytató vállalatok között jön létre a tranzakció,
  2. vertikális integrációnak tekinthető, amikor a termelési-értékesítési lánc egyes szintjein álló vállalatok fuzionálnak vagy hoznak létre konszernkapcsolatot,
  3. konglomerátum típusú a csoportosulás, ha egymástól különböző tevékenységet folytató vállalatok közötti jön létre az ügylet.

A vállalatok egyesülésére vagy felvásárlására vezető döntések indítékainak vizsgálatakor mikroökonómiai és makroökonómiai szempontok szerint tehetünk különbséget, illetőleg - akár az előzőkkel vegyesen - pénzügyi, finanszírozási okokat is találunk.

Mikroökonómiai tényezők

Idesorolható, amikor a felvásárlás vagy egyesülés a megszerző vállalat hosszú távú stratégiájának megvalósítását segíti elő a megszerezni kívánt vállalat valamely jellemzője következtében. Ilyen jellemző lehet például a megszerezni kívánt vállalat piaci részesedése, az adott iparágban folyó kutatásokban és fejlesztésekben vitt élenjáró szerepe. Mikroökonómiai tényező lehet az is, hogy a felvásárlás vagy egyesülés révén a megszerző vállalat olcsón juthat további jövedelemhez vagy vagyonhoz, mert például a megszerzendő vállalat részvényei a piacon alulértékeltek, vagy jelentős le nem kötött cash-flow-val (pénzáramlással) rendelkezik. A mikroökonómiai szempontok között leggyakrabban emlegetett szinergia pedig azt jelenti, hogy a vállalatok valamilyen speciális tényező folytán a felvásárlás vagy egyesülés után együttesen nagyobb piaci értéket képviselnek, mintha a tranzakció nem jött volna létre.

Makroökonómiai tényezők

A makroökonómiai tényezők között mindenekelőtt a méretgazdaságosságot kell említeni. Ez alatt azt értjük, hogy a nagyobb mérettel járó nagyobb termelési volumen mellett az egységnyi termékre jutó fix költségek jobban szétteríthetők, tehát az átlagos költségek csökkennek. Ez a horizontális egyesülések természetes okaként szokott szerepelni, de a konglomerátumoknál is megjelenhet például a központi adminisztráció és irányítás olcsóbbá válásával. A vállalategyesülés ugyanakkor a források hatékonyabb felhasználását is eredményezheti, amely akár a fejlesztési, akár a menedzsmentköltségek csökkenésében jelentkezhet.

A vertikális és horizontális típusú egyesülések egyik magától értetődő oka, hogy a piaci befolyás, illetőleg részesedés a legtöbb esetben erősödik. Ez az a szempont, ami miatt - bizonyos méret felett - a versenyfelügyeleti hatóságok érdeklődése is kiterjed a felvásárlások és egyesülések ellenőrzésére.

Határon túli egyesülés vagy - jellemzőbben - felvásárlás esetén a tranzakció olyan további előnyökkel járhat, amely a helyi termelés révén az importkorlátok és a vámfizetés kikerüléséből adódó költségcsökkenést vagy a valutaárfolyamok változásából adódó kockázati tényezők redukálódását eredményezheti.

A konglomerátum típusú érdekeltségek alapvető előnyeként a tevékenységek és piaci kockázatok diverzifikálásából adódó előnyöket szokás kiemelni. Ezek a csoportosulások kevésbé érzékenyek a makroszintű változásokra. A konglomerátum típusú koncentráció sokat emlegetett példái, amikor az üzemanyagár-változástól erősen függő légitársaság kőolajipari érdekeltségeket szerez, vagy amikor a légkondicionáló berendezések gyártója a fűtési rendszerek előállítójával fuzionált, amellyel a résztvevők az időszakos ár-, illetőleg keresletváltozásból adódó nehézségeket jelentősen csökkentették. Ugyanakkor a konglomerátumok piaci megítélése ellentmondásos: egy nagy holding feldarabolása, az alaptevékenységhez nem tartozó szervezeti egységek elidegenítése gyakran nagyobb hozamot eredményezhet. Nem elhanyagolható szempont az sem, hogy a holdingcsoport központi adminisztrációja túl bonyolulttá válhat, vagy a vezetés esetleg nem képes egységes vállalattá integrálni az áttekinthetetlenül összetett vállalatbirodalmat.

Pénzügyi-finanszírozási indokok

A fúziókban és felvásárlásokban gyakran pénzügyi, finanszírozási szempontok játszanak szerepet. Ezek között említhető a jól jövedelmező, de telített iparágakban gyakran előforduló túlzott likviditás. A túlzott likviditás nagy valószínűséggel teszi a vállalatot fúziós, illetőleg felvásárlási ajánlat célpontjává. Ez abból az elképzelésből adódik, hogy ha a célvállalat nem tud mit kezdeni fölös pénzeszközeivel, akkor a "problémát" a felvásárló vállalat elképzelései szerint kell orvosolni. A túlzott pénzbőség ugyanakkor vevői oldalon is gyakran jelentkezik: a vállalatvezetés óvakodik attól, hogy a fölös pénzek osztalékként való kifizetésével vagy a részvények visszavásárlására fordításával karcsúsítást hajtson végre, inkább megszerezhető cégek után néz, így leköti a felhalmozott tartalékokat, és a növekedés is lehetővé válhat. A vevői oldalon fennálló pénzbőség olyan változatban is előfordulhat, hogy olcsó kölcsönfelvételi lehetőséget akar felhasználni a vállalat: például a tőkepiac kedvező alakulásakor bóvlikötvény (junk bonds) kibocsátásával megszerzett pénzt más cégek felvásárlására kívánja fordítani. Ilyen esetben a hitel fedezetéül gyakran a felvásárolt vállalat eszközeit kötik le. A különösen magas kockázat és kamat miatt hívják a vállalatfelvásárlási célból kibocsátott hitelpapírt bóvlikötvénynek.

Adózási szempontok is szerepet játszhatnak: a felvásárlást finanszírozó kölcsönre fizetett kamatok csökkenthetik az adót, vagy a tulajdonos-vezérigazgató adómentesen diverzifikálhatja érdekeltségét más vállalattal való egyesülés vagy más vállalat felvásárlása útján. Ugyanígy egy adókedvezményre jogosult, illetőleg veszteséges cég felvásárlása is gazdaságos lehet. A nemzetközileg diverzifikált holdingok létrehozatalakor is gyakran kerülnek felszínre adó-megtakarítási előnyök.

El nem hanyagolható szempont lehet az is, hogy két cég felelősségvállalása egymás tartozásaiért nagyobb biztonságot jelent a cégek hitelezőinek, így az egyesült cég alacsonyabb kamatok mellett juthat hitelhez. Ehhez kapcsolódik az az előny is, amit az új, egyesült és így nagyobb cég élvez azáltal, hogy jobb feltételekkel léphet fel pótlólagos tőkebevonás érdekében az értékpapírpiacon.

Az ajánlat bejelentése

Az egyesülési vagy átvételi ajánlat bejelentése már önmagában olyan tőzsdei árfolyammechanizmusok beindulását eredményezheti, amelynek révén a cégek jelentős profitot realizálhatnak saját részvényeik elidegenítésekor, s egy ilyen tranzakció egyébként is sokat javíthat a cég tőkepiaci megítélésén. Sok fúzióhoz már ez elegendő indokul szolgál. Sőt, az amerikai bírósági ítélkezési gyakorlatban az utóbbi időben már előtérbe került a célvállalat menedzsereinek az a kötelezettsége, hogy a részvényeseknek szóló átvételi ajánlat bejelentését követően minél magasabb vételárat érjenek el. Itt kell említést tenni az úgynevezett "cápariasztási technikákról", amelyek közvetve alkalmasak arra, hogy az alku során növeljék a részvények értékét. Látni kell azt is, hogy a felvásárlás ellen védekező eljárások, illetőleg alapszabályi rendelkezések elsősorban azért születnek, mert a vállalatvezetés fél attól, hogy az új tulajdonos esetleg elmozdíthatja a pozíciójából.

Vállalatvezetők személyes ambíciói

Nem szabad elfeledkezni a tranzakciót ténylegesen elhatározó vállalatvezetők személyes ambícióiról, a nagyobb vállalat igazgatásával járó presztízsemelkedésről sem. Versenyszempontból pedig amellett, hogy a vállalati koncentráció az esetek nagy többségében növeli a résztvevők piaci dominanciáját, azt is hangsúlyozni kell, hogy az ellenőrzés megszerzése nem ritkán a versenytárs kikapcsolására is irányul. Semmi sem egyszerűbb ugyanis annál, hogy a megszerzett versenytárs vállalat tevékenységét az új tulajdonos elsorvassza, eszközeit elidegenítse, vagy saját telephelyére szállítsa. Végül a vállalati szervezeti koncentrálódás gazdasági okainak megismerésekor, a versenyszempontok kapcsán be kell látni az amerikai monopóliumokkal foglalkozó J. R. Hicks véleményének igazságát is, aki szerint "a legjobb monopolprofit a nyugodt élet". Természetes, hogy minden vállalatvezető erre törekszik.

Az itt ismertetett közgazdasági felosztások, szempontok Brealey/Myers: Modern vállalati pénzügyek (Panem Kft., Budapest, 1994., 2. kiad.) c. könyvén alapulnak.

 

"Cápariasztás" Amerikában és Magyarországon Az amerikai gyakorlatban kialakult, legismertebb felvásárlás elleni módszerek az alábbiak (Magyarországon néhányuk alkalmazása tételes jogi rendelkezésekbe ütközik). "Pacman-stratégia": a felvásárlás célpontját jelentő vállalat ellenajánlatot tesz a felvásárló vállalat részvényeire; jogi eljárások indítása: hatásos elterelő technika lehet, ha a felvásárló vállalat ellen értékpapír- vagy monopóliumellenes törvények megsértésére hivatkozással eljárást indítanak; eszközök átszervezése: a felvásárló vállalat szempontjából értékes eszközök elidegenítése, illetőleg olyan eszközök beszerzése, amelyek a felvásárlás megtörténte esetére monopóliumproblémákat okozhatnak; források átszervezése: a részvényszerkezet felhígítása, új részvények kibocsátása beavatott harmadik felek részére, a részvények visszavásárlása a piaci árnál magasabb árfolyamon vagy nagy hitelek felvétele; "méregpirulák": elővásárlási jog a vállalat részvényeseinek, amely felvásárlásiajánlat-tételkor a piaci ár felén gyakorolható (fúzió esetén a felvásárló cég részvényeire), illetőleg olyan átváltoztatható kötvények kibocsátása, amelyek révén felvásárlási ajánlat tételekor a kötvénytulajdonosok áron alul juthatnak részvényekhez; alapszabályi rendelkezések: az alapszabályban rögzítik, hogy az igazgatósági tagokat csak fokozatosan lehet lecserélni, illetve felvásárlási kísérletnél a vállalatot olyan államban jegyeztetik be, amely szigorúbb felvásárlásellenes törvényekkel rendelkezik, továbbá fúziós ajánlat elfogadásához szupertöbbséget vagy úgynevezett méltányos árat írnak elő; "kettős újratőkésítés": különleges szavazatelsőbbségi részvények kibocsátása az igazgatóság tagjainak; "arany ejtőernyő": az igazgatóság tagjai csak bőséges végkielégítés mellett bocsáthatók el (veszélyes eszköz, ha nyilvánosságra jut, negatív hatást válthat ki a közvéleményben). A hazai gyakorlatban például a MOL Rt. alapszabálya a következő - felvásárlás ellen is védelmet jelentő - konstrukciókat tartalmazza: egy részvényes vagy részvényesi csoport sem szerezheti meg a társaság szavazórészvényeinek több mint 25 százalékát, és a magyar állam kivételével nem gyakorolhatja a szavazati jogok több mint 10 százalékát, amennyiben valamelyik részvényes 5 százalékos tulajdoni hányadot ér el, ezt be kell jelentenie a társaságnak; az állam a tulajdonában álló aranyrészvényen keresztül vétójogot gyakorolhat a társaságot érintő legfontosabb kérdésekben, így például az alapszabály módosítására, más gazdasági társasággal való egyesülésre, valamint más társasági formába való átalakulásra vonatkozó indítványok esetén; az aranyrészvény tulajdonosa meghatározott számú igazgatósági és felügyelőbizottsági tagot választhat. A Richter Gedeon Rt. alapszabályában szereplő - részben más célt is szolgáló - védelmi előírások az alábbiakban foglalhatók össze: a részvényes köteles bejelenteni a társaságnak, ha megszerezte a társaság alaptőkéjének 10 százalékát, vagy ilyen arányú szavazati joggal rendelkezik, továbbá minden további 5 százalék megszerzését; ha a részvényes a társaság szavazásra jogosító részvényeinek több mint 25 százalékát megszerezte, a 25 százalék fölötti arányban nem gyakorolhatja szavazati jogát, továbbá köteles vételi ajánlatot tenni a társaság fennmaradó részvényeire; amennyiben viszont bármely részvényes nyilvános ajánlat útján megszerezte a szavazati jogok több mint 75 százalékát, a fenti korlátozások megszűnnek; az ajánlatot készpénzben, a tőzsdei árfolyam 150 százalékán kell megtenni. A fenti vagy hasonló tartalmú alapszabályi rendelkezések kialakítására a hatályos Gt. 234. §-ának (2) bekezdése, 242. §-ának (3) bekezdése, 261. §-ának (3) bekezdése, 269. § (2) bekezdése és 276. §-a ad lehetőséget. Ilyen rendelkezések alapszabályban való kikötése az új Gt.-vel sem ellentétes.
 

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (1998. április 1.) vegye figyelembe!

Nyomtatás Főoldalra Nyomtatás Nyomtatás A lap tetejére A lap tetejére