A tőkepiac szabályozása az Európai Unióban

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2005. február 1.) vegye figyelembe!

Megjelent a Cégvezetés (archív) 82. számában (2005. február 1.)
Szöveg nagyítása Szöveg kicsinyítése Nyomtatás
Az Európai Unió egységes belsőpiac-eszméje magában foglalja az egységes európai tőkepiac megvalósításának igényét is, hiszen a pénzügyi szolgáltatások egységes piaca alapvető feltétele a Közösség gazdasági növekedésének, versenyképessége megőrzésének.

A tőkepiacra vonatkozó tagállami szabályozások nagyon eltérőek voltak, bizonyos közös szabályok kialakítása és alkalmazása viszont megtörtént. Jelenleg a magasabb szintű közös nevező kialakítása folyik.

Pénzügyi Szolgáltatások Akcióterve

A Pénzügyi Szolgáltatások Akcióterve (Financial Service Action Plan - FSAP) a szabályozás terén felgyülemlett feladatokat összegezte és témák szerint rendszerezte. Az 1999-ben kezdődött jogalkotási folyamat három nagy stratégiai célt tűzött ki:

- az egységes uniós intézményi befektetői piac,

- a nyilvános és biztonságos magánbefektetői piac,

- korszerű szabályok a tisztességes üzleti magatartás biztosítására, modern piacfelügyelet megteremtését.

Az uniós Tanácsa által létrehozott bizottság, az ún. Bölcsek Bizottsága Lámfalussy Sándor vezetésével kidolgozta az újraszabályozás új technikáját, ami alapján a jogalkotás négyszintűvé vált. Az első szint az átfogó keretelvek, a második szint a keretelvekhez kapcsolódó végrehajtási intézkedések (irányelvek, valamint részben rendeletek formájában), a harmadik szint az egyes tagállamok felügyeleti hatóságai közti együttműködés szabályai, a negyedik pedig a végrehajtásra és az ellenőrzésre vonatkozó szabályok. E technika alapján történik a pénzügyi piacok újraszabályozása.

Az FSAP által meghatározott legfontosabb témák: a pénzügyi piacok és befektetési szolgáltatók működése, a kibocsátói információszolgáltatás (ezen belül a nyilvános forgalomba hozatalhoz kapcsolódó tájékoztató, valamint a rendszeres és rendkívüli tájékoztatási kötelezettségek), illetve a piacbefolyásolás (manipuláció) és a bennfentes kereskedelem kizárása.

A témák közül külön is érdemes kiemelni az átláthatóság biztosítását, hiszen ez mind a belföldi, mind pedig az egységes tőkepiac működése szempontjából kulcskérdés. A befektetői döntésekhez szükséges információk naprakész nyilvánosságra hozatala nélkülözhetetlen az egységes európai piac versenyképességének megőrzéséhez. Az FSAP ezért kiemelten kezeli ezt a területet, figyelemmel arra, hogy négy, alapelveket meghatározó direktíva központi témája az információszolgáltatás és az átláthatóság:

- a prospektus direktíva a nyilvános kibocsátások lebonyolításakor közzéteendő információk körét határozza meg,

- a piaci manipulációról, illetve a bennfentes kereskedelemről szóló direktíva a tőzsdei kibocsátókkal kapcsolatos rendkívüli tájékoztatási kötelezettségeket foglalja össze,

- az átláthatósági irányelv pedig a tőzsdei kibocsátók rendszeres tájékoztatási kötelezettségével foglalkozik.

Hozzájuk szervesen kapcsolódik a nemzetközi számviteli szabványok átvételét előíró rendelet, mely a közzéteendő információk tartalmát határozza meg.

Az uniós szabályozások elérhetők: www.europa.eu.int/eur-lex. A legfontosabb szabályok a következők:

ISD2

Az Európai Unió törvényhozó testületei 2004. április 21-én a 2004/39/EC számú irányelvvel fogadták el a pénzügyi piacokra és pénzügyi eszközökre vonatkozó keretelveket (közkeletű nevén, amely a régi elnevezésre utal: ISD2), amelynek alapján megkezdődhet a végrehajtási intézkedések véglegesítése.

Az ISD2 célja, hogy megteremtse az európai pénzügyi piacok átjárhatóságát a befektetési szolgáltatások területén, ezért elsősorban a tőzsdei és tőzsdén kívüli, alternatív kereskedési platformokra, valamint a befektetési szolgáltatókra vonatkozó működési szabályokat tartalmazza. Négy legfontosabb eleme:

- a tőzsdei (szabályozott) piac és az alternatív kereskedési platform (MTF) megkülönböztetése,

- az úgynevezett egységes útlevél biztosítása a piaci pénzügyi szolgáltatások számára,

- a befektetési szolgáltatók internalizációs (a tőzsdei vagy alternatív kereskedési platformot megkerülő kereskedési szolgáltatás) tevékenységének engedélyezése, valamint

- a kereskedési tevékenység átláthatóságának biztosítása.

Az ISD2-t 2004. április 30-án tették közzé az Európai Unió hivatalos lapjában. Elvei és a hozzá kapcsolódó végrehajtási jogszabályok saját jogrendbe történő implementálására 24 hónap áll a tagállamok rendelkezésére, tehát legkésőbb 2006 májusától az irányelvben meghatározott elvek szerint kell működnie valamennyi tagállam pénzügyi piacának.

Szabályozott piac és MTF

Az irányelv egyik leglényegesebb elve, hogy a hagyományos tőzsdei kereskedés mint szabályozott piac és a tőzsdén kívüli kereskedésfelosztás helyett egy harmadik szereplőt határoz meg. Ez az úgynevezett multilaterális kereskedési platform (Multilateral Trading Facility - MTF). Az MTF foglalja magában az utóbbi évtizedben nagy számban megjelent, elsősorban telekommunikációs hálózatként működő kereskedési rendszereket (pl. Instinet), amelyekre korábban nem vonatkozott jogi szabályozás, bár a tevékenységük nagyon hasonlít a tőzsdékéhez.

A szabályozott piac és az MTF között két alapvető különbség van. Az egyik: MTF-et működtethet szabályozott piacot is üzemeltető cég (gyakorlatilag ezek a tőzsdék által működtetett MTF-ek), valamint befektetési szolgáltató is, ha rendelkezik a szükséges engedélyekkel. Tőzsde működtetésére viszont befektetési szolgáltató, illetve MTF nem jogosult, hiszen azt csak kizárólagos tevékenységként lehet. A másik különbség: a szabályozott piacon a tőzsdei termékek bevezetési eljárás után jelenhetnek meg, az MTF-nél ilyen bevezetési eljárás nincsen.

Fontos azonosság viszont, hogy mindkét piacon az ügyletkötés a piacot üzemeltető által meghatározott, diszkriminációt nem tartalmazó szabályok szerint zajlik.

Egységes útlevél a piaci pénzügyi szolgáltatások számára

Az egységes útlevél ("single passport") elve szerint, ha bármely tagállamban engedélyezték egy intézménynek a befektetési szolgáltatási tevékenység, illetve piacszervezői tevékenység végzését, akkor ennek az engedélynek a hatálya kiterjed az egész Unióra. Abban az esetben, ha egy ilyen intézmény tevékenységét ki akarja terjeszteni más tagországra, akkor ehhez nem kell az ottani felügyelet engedélyét megszereznie, elegendő a saját felügyeletet értesíteni a célországról és a tervezett tevékenységi körről, majd ezt követően a felügyelet feladata lesz majd a kapcsolatfelvétel a fogadó ország felügyeletével.

Meg kívánják azonban előzni azokat a megoldásokat, amikor egy céget csak azért engedélyeztetnek az egyik tagországban, mert ott kedvezőbbek a feltételek (szabályozási arbitrázs), de a tevékenység más tagországra koncentrálódik. Ezért az ISD2 lehetővé teszi az érintett felügyeletnek, hogy ilyen esetben az engedélyt megtagadja.

Az egységes útlevél alkalmazásának következménye az, hogy a határon átnyúló szolgáltatást nyújtó intézmény felügyeletét nem a fogadó ország (host member), hanem az anyaország (home member) felügyelete látja el. Kivétel ez alól a fióktelep nyitása, amikor a fogadó ország felügyelete látja el - szorosan együttműködve az otthoni felügyelettel - a fióktelep felügyeletét.

Internalizáció

Az internalizáció a tőzsdei vagy alternatív kereskedési platformot megkerülő kereskedési szolgáltatás. Lehetővé teszi a befektetési szolgáltatók számára, hogy a tőzsdére is bevezetett értékpapírokra vonatkozó ügyfélmegbízásaikat a tőzsdei (vagy MTF) közvetítés kihagyásával saját számláról teljesítsék, illetve a hozzájuk beérkező ügyfélmegbízásokat "házon belül" párosítsák. Ez a rendszer, amely az angolszász gyakorlathoz áll közel, ellentétes sok tagország (például Magyarország, Franciaország) jelenlegi szabályozásával, ami a tőzsdekényszerre épül.

Alkalmazásának célja az ügyfelek minél magasabb színvonalú kiszolgálása, a megbízások minél jobb feltételek melletti teljesítése ("best execution" elv). Előnye, hogy a tőzsdei kereskedelemben az ajánlati ár a döntő tényező, míg az internalizációnál az ár mellett egyéb tényezőket is figyelembe lehet venni (pl. járulékos költségek, gyorsaság, elszámolás stb.), amitől a teljesítés rugalmasabbá és ezzel az ügyfél számára jobbá válhat, különösen az átlagosnál nagyobb tranzakciók esetében. Az internalizáció ugyanakkor nagy veszélyeket is magában rejthet, mivel nem párosul a tőzsdét jellemző nagyfokú átláthatósággal. Ez a hiány azt is jelenti, hogy az ilyen ügyletek, ajánlatok nyilvánosságra hozatala nélkül a piac egésze információt veszít.

Az internalizáció egyébként az egész ISD2 legkényesebb és egyben legvitatottabb kérdése.

A kereskedéssel kapcsolatos információk nyilvánosságra hozatala

Az átláthatóság az ISD2 vonatkozásában csak a kereskedéssel kapcsolatos információk nyilvánosságra hozatalát jelenti, az egyéb piaci információk nyilvánosságra hozatalának szabályait más direktívák tartalmazzák. Az ISD2 transzparenciaszabályai két részből állnak: az ajánlatok, ajánlati könyvek és jegyzett árak átláthatóságáról (pre-trade transparency), valamint a kötési adatok transzparenciájáról (post-trade transparency) rendelkeznek. Az előírások kötelező jelleggel a tőzsdére bevezetett részvényekre szóló ajánlatokra és kötésekre vonatkoznak, de az egyes tagállamok kiterjeszthetik hatályukat más értékpapírokra is. A közzétételi kötelezettséget külön-külön szabályozza a tőzsde, az MTF és az internalizáción keresztül történő üzletkötés vonatkozásában.

Ajánlatok nyilvánosságra hozatala - pre-trade transparency

Az ISD2 alapján az átláthatóság letéteményesei a tőzsdék és az MTF-ek. Kötelező számukra, hogy az aktuális vételi és eladási ajánlatokat, illetve a piac mélységét folyamatosan bemutassák. Kivételt képezhetnek ez alól olyan ajánlatok, amelyek vagy méretükben, vagy egyéb tulajdonságukban nem felelnek meg az adott piac standardjának (ezek kritériumait majd külön végrehajtási intézkedés határozza meg).

Alapelvként az internalizációt folytató cégeknek is folyamatosan nyilvánosságra kell hozniuk tőzsdei részvényekre vonatkozó jegyzett áraikat, a jegyzett mennyiséggel együtt. Ettől azonban eltekinthetnek akkor, ha a kérdéses értékpapír piaca nem likvid (a megfelelően likvid piac fogalmának meghatározása külön végrehajtási intézkedésben történik majd meg). Ekkor ugyanis nem folyamatosan, hanem csak az ügyfelek kérésére kell nyilvánosságra hozni a jegyzett árakat.

Azokra a cégekre, amelyek csak a standard piaci kötésméret feletti ügyleteket kötnek, a nyilvánosságra hozatali előírás nem vonatkozik. A kérdés csupán az, hogy mi minősül standard piaci kötésméretnek egy adott értékpapír esetében. Ennek eldöntése az adott értékpapír legjelentősebb piacának (ezen esetek legnagyobb részében az anyaország piaca értendő, legalábbis ezt a javaslatot tárgyalják a végrehajtási utasításokat kidolgozó szakmai munkacsoportok) felügyeleti szervére hárul, amelynek kötelessége lesz évente legalább egyszer kötésméret alapján osztályokba sorolni a felügyelete alá tartozó papírokat. Egy adott osztályban valamennyi papírra ugyanakkora kötésméret lesz a standard (egyszerű átlagolási eljárással).

A befektetési szolgáltatók által közzéteendő árak természetesen nem indikatívak, hanem kötelező érvényűek. A nem intézményi ügyfelektől érkező megbízásokat csak ezeken az árakon lehet teljesíteni. Ezzel szemben az intézményi ügyfelek megbízását ennél jobb áron is teljesíthetik, ha a megbízás a standard piaci kötésméretnél nagyobb volumenre vonatkozik.

A kötési adatok nyilvánosságra hozatala
- post-trade transparency

Mind a szabályozott piacnak, mind az MTF-nek, mind pedig a rendszeres internalizálóknak törekedniük kell arra, hogy a megkötött ügyletekről minél gyorsabban, lehetőleg real-time módon értesítse a piaci szereplőket. A közzétett információk között szerepelni kell az árnak és mennyiségnek, valamint a kötés idejének.

Mind a pre-trade transparency, mind pedig a post-trade transparency esetén az egyik leglényegesebb az a mód, ahogyan a nyilvánosságra hozatal teljesíthető. Szabály, hogy csak olyan módon lehet az információkat közzétenni, hogy az bárki számára másokkal egyenlően hozzáférhető legyen, a közzétételért felszámított díjaknak pedig indokolhatónak kell lenniük. Ennek pontos meghatározása önálló végrehajtási intézkedés körébe tartozik.

Prospektusirányelv

Az irányelv értelmében a tőzsdei bevezetésre, azaz a szabályozott piacon való megjelenésre készülő társaságok esetében is alkalmazni kell az egységes útlevél elvét, ami azt jelenti, hogy a kibocsátási tájékoztató (prospektus) anyaországbeli elfogadásával a társaság jogot nyer értékpapírjai valamenynyi EU-országban való forgalmazására, illetve a tőzsdei bevezetésre. A befogadó piacok saját felügyeleti hatóságai, illetve tőzsdéi megállapíthatnak további, kisebb jelentőségű (pl. a felelős vállalatirányítás körébe tartozó) követelményeket, de a prospektusokat kötelesek elfogadni. A prospektusok tartalmára vonatkozó részletes szabályozás várhatóan rendelet (regulation) formájában jelenik majd meg, tehát a benne foglaltakat kötelező lesz alkalmazni, és ezzel megvalósul az egységes prospektustartalom.

Az irányelv értelmében a prospektus hivatalosan nyomtatott formában jelenik meg, de nyilvánosan hozzáférhetőnek minősül akkor is, ha elérhető a felügyelet, a tőzsde vagy a kibocsátó honlapján.

Az irányelv részletesen meghatározza a prospektus szerkezetét és a tartalmi követelményeket, amely utóbbit azonban rendelet fogja részletezni. Érdekesség, hogy az irányelv értelmében a prospektusnak tájékoztatnia kell a befektetőket az igazgatósági tagok és a felső vezetés azon jövedelméről, amelyet a tőzsdére bevezetendő társaságtól kapnak.

Transzparencia-irányelv

A tőzsdei kibocsátók rendszeres közzétételi kötelezettségéről szóló irányelv tervezet formájában létezik. Tartalmazza a kibocsátók rendszeres tájékoztatási kötelezettségére, valamint a meghatározó részvénytulajdonosok bejelentési kötelezettségére vonatkozó szabályokat. Részletezi az úgynevezett kompetens felügyeleti szerv meghatározását, amely az ellenőrző feladatok elvégzésére jogosult és köteles. Általános elv, hogy minden részvény- és kötvénykibocsátó felügyeletét annak az országnak a felügyelete látja el, amelyben a társaságot bejegyezték. Kivételt képeznek azok a kötvénykibocsátók, amelyek által kibocsátott kötvények névértéke meghaladja az 1000 eurót. Ők szabadon választhatnak azok közül az országok közül is, ahol kötvényeik a szabályozott piacon bevezetésre kerültek.

A kibocsátók rendszeres jelentési kötelezettsége körében a tervezet értelmében a szabályozott piacon bevezetett értékpapírok kibocsátóinak háromféle típusú jelentést (riportot) kell rendszeres időközönként közzétenniük:

- az éves jelentést (az auditált számviteli beszámolóval, a menedzsmentriporttal és az egyéb járulékos elemekkel, a számviteli beszámolót a nemzetközi számviteli szabványok átvételéről szóló 1606/2002. számú EC rendelettel összhangban kell összeállítani),

- a féléves jelentést, amelyhez egy rövidített pénzügyi beszámolót is mellékelni kell, ugyancsak az 1606/2002. számú EC rendelettel összhangban,

- az időszakos jelentést az egyes félévek során (legalább tíz héttel a félév kezdete és legkésőbb 6 héttel a félév vége előtt) az elmúlt fél évhez képest történt legfontosabb események összefoglalásaként, mellékelve a társaság pénzügyi helyzetének rövid áttekintését. Azok a vállalatok, amelyek negyedéves gyorsjelentést tesznek közzé, mentesülnek az időszakos jelentés készítésének kötelezettsége alól.

A riportok nyelve a kibocsátó felügyeletét ellátó szerv által elfogadott hivatalos nyelv. Azok a társaságok, amelyek több ország szabályozott piacain is forognak, legalább még egy nyelven (pl. a fogadó ország hivatalos nyelvén, vagy a pénzügyi szférában általános elfogadott nyelven, általában angolul) kötelesek publikálni a jelentéseket.

Tájékoztatás a meghatározó tulajdonosi körben bekövetkező változásokról

Mivel a piac és az adott cég egyéb tulajdonosai számára is fontos információt jelent a tulajdonosi kör változása, a tulajdonosokat jelentési kötelezettség terheli, ha az általuk birtokolt részvényekhez kapcsolódó szavazati arány meghaladja az 5-10-15-20-25-30-50-75 százalékos limitek bármelyikét. Ugyanez a kötelezettség terheli őket abban az esetben is, ha a szavazati arány e limitek alá csökken. Az irányelv nem fogadja el az egyharmados, illetve a kétharmados limiteket, helyettük a 30 százalékos, illetve a 75 százalékos limitet kell alkalmazni.

A változásokat a tulajdonosnak 4 napon belül a kibocsátó tudomására kell hoznia, ezt követően a társaság felelős az információk mihamarabbi, de legkésőbb 3 napon belüli nyilvánosságra hozataláért. A szavazati arány meghatározásához nélkülözhetetlen, hogy a piac szereplői ismerjék az összes piacon lévő részvénymennyiséget, ezért a kibocsátónak folyamatosan közzé kell tennie, ha a kibocsátott részvénymenynyiség változik, illetve ha saját részvényt vásárol vagy ad el a társaság.

A jelentéseket olyan fórumon kell elérhetővé tenni, ahol az mindenki számára könnyen elérhető. A részletszabályokat a végrehajtásra kiadni tervezett rendelet tartalmazza majd. Távlati célként megjelent a tervezetben az európai felügyeletek közös, átjárható adatbázisa, az Unió valamennyi kibocsátójának megjelentetéseivel. Ennek megvalósítása azonban várhatóan több évet igényel.

Piaci manipuláció, bennfentes kereskedelem

Az FSAP legteljesebb részterülete a piaci befolyásolással (manipulációval) és a bennfentes kereskedelemmel foglalkozó jogszabálycsomag. A 2003/6/EK irányelvvel az Európai Unió elfogadta a bennfentes kereskedelemmel és a piaci manipulációval kapcsolatos szabályozási keretelveket. Ezekre épülve négy végrehajtási intézkedés készült. Közülük három (a befektetési ajánlásokra és a tanácsadók érdekkonfliktusainak nyilvánosságra hozatalára, a bennfentes kereskedelem és a piaci manipuláció meghatározására vonatkozó, valamint az elfogadott piaci gyakorlatról, a bennfentesek listájáról és az árualapú származékos termékekkel kapcsolatos bennfentes információkra vonatkozó jogszabály) irányelv, a negyedik pedig, amelyik a saját részvény vásárlására és az árkarbantartásra vonatkozó speciális szabályokat tartalmazza, rendelet formájában került kihirdetésre.

Alapelvek (2003/6/EK)

Az irányelv hatálya a tőzsdén jegyzett értékpapírokra, továbbá valamennyi tőzsdére bevezetett befektetési eszközre, így pl. az árualapú származékos piaci eszközökre is kiterjed. Jellemzője, hogy átfogó módon próbálja megfogalmazni a piaci manipuláció és a bennfentes kereskedés fogalmát.

A piaci manipuláció bármely formájának határozott tiltása mellett szigorú szabályokat állapít meg minden olyan piaci szereplőre - vagy piachoz közeli szereplőre - vonatkozóan, akik bármilyen módon befolyásolhatják a befektetési döntéseket. Így például kiemeli a részvényelemzők és az újságírók felelősségét az esetleges érdekkonfliktusokra tekintettel. A konkrét szabályokat nem az irányelv, hanem a hozzá kapcsolódó végrehajtási intézkedés tartalmazza.

Bennfentes információ

Az irányelv bennfentes információként határoz meg minden olyan információt, amely valamely befektetési eszköz árát befolyásolhatja, és még nem lett nyilvánosságra hozva. Idesoroljuk az ügyfélmegbízásokkal kapcsolatos információkat is. Ezen információk birtoklása természetesen nem tiltott, de mivel a felhasználásukkal piaci előnyt lehet szerezni, az információkat harmadik személy számára továbbadni nem lehet.

Nyilvánosság

A bennfentes információkkal való viszszaélés lehetőségének minimalizálása miatt a tagállamoknak gondoskodniuk kell arról, hogy a kibocsátók a lehető leghamarabb tájékoztassák a nyilvánosságot. Az irányelv szerint a kibocsátóknak minden érintett információt el kell helyezniük internetes oldalaikra, ami feltételezi, hogy a kibocsátók rendelkeznek website-tal, és azon ilyen vonatkozású híreket is közzétesznek. Indokolt esetben a kibocsátónak lehetősége van a nyilvánosságra hozatal késleltetésére, feltéve hogy ezzel a késleltetéssel nem vezeti félre a befektetőket.

Lista

A bennfentes információk kezelésének ellenőrzése céljából a kibocsátóknak, illetve a nevükben eljáró személyeknek listát kell vezetniük azokról a személyekről, akik bennfentes információkhoz férnek hozzá. A tőzsde vonatkozásában ez azt jelenti, hogy mivel a tőzsde egyes alkalmazottai a kibocsátó javára eljáró személyeknek tekinthetők, így a tőzsdének is listát kell készíteni ezekről az alkalmazottakról.

Saját részvény vásárlása, árkarbantartással (Regulation 2273/2003)

A legfontosabb rendelkezés, hogy sajátrészvény-visszavásárlási program végrehajtására kizárólag a saját tőke csökkentése, illetve az átváltható értékpapírokhoz kapcsolódó, vagy a munkavállalói részvényesi programmal kapcsolatos kötelezettségek teljesítése végett kerülhet sor.

A program indulása előtt nyilvánosságra kell hozni a célokat, megjelölve a mennyiséget és a határidőket. A programmal kapcsolatos tranzakciókat legkésőbb a megkötésüket követő hetedik napon nyilvánosságra kell hozni.

Főszabály, hogy a saját részvény visszavásárlása iránti ügyletek egy adott napon nem haladhatják meg a napi átlagos kereskedési volumen 25 százalékát, ami illikvid papírok esetében 50 százalékig kiterjeszthető. A visszavásárlási programok nem alkalmazhatók árfelhajtásra, azaz a tranzakciók ára nem haladhatja meg vagy az utolsó független kötés árát, vagy ha ez magasabb, akkor a legjobb független eladási ajánlat árát.

Árstabilizációt csak bizonyos időszakokban és csak korlátozott ideig lehet végezni. A rendelet alapján mindez csak új kibocsátások esetén és a tőzsdei bevezetéstől számított 30 napig, illetve másodlagos kibocsátás esetén a kibocsátási ár nyilvánosságra hozatalától számított 30 napig tarthat. A stabilizációs tranzakciók ára nem haladhatja meg a kibocsátási árat.

A befektetési ajánlások/elemzések felelős kezelése, a készítők érdekeinek nyilvánosságra hozatala (2003/125/EC irányelv)

A befektetési elemzések, ajánlások nyilvánosságra hozatalával kapcsolatban többféle közzétételi kötelezettség terheli magukat a készítőket, valamint a megbízójukat (munkáltatójukat). Közzé kell tenni pl. mindenfajta, az elemzésben szereplő, vagy ahhoz köthető értékpapírral kapcsolatos érdekviszonyt, érdek-összeütközést, minden, az elemzésben részt vevő személy, valamint az elemzőket foglalkoztató cégek tekintetében.

Közzé kell tenni, ha az elemzésben részt vevők díjazása a brókercég forgalmához van kötve. A brókercégeknek nyilvánosságra kell hozniuk, milyen eszközöket alkalmaznak a kereskedők és elemzők elválasztására. A brókercégeknek negyedévente közzé kell tenniük a nyilvánosságra hozott különböző befektetési ajánlások (buy-hold-sell) arányát, valamint azon kibocsátók arányát, amelyekről ajánlásokat jelentettek meg, és akikkel egyúttal egyéb üzleti kapcsolatba is kerültek.

A szabályok érvényesek az újságírókra is, kivéve, ha rájuk olyan egyéb szabályok vonatkoznak, amelyek alkalmazásával kizárható a piaci manipuláció lehetősége.

Elfogadott piaci gyakorlat (2004/72/EC irányelv)

Az irányelv több, egymástól független területet érint. Közülük a leglényegesebb az elfogadott piaci gyakorlat meghatározása, aminek fontos szerepe van annak eldöntésében, hogy egy adott tranzakció esetleg manipulatív, vagy olyan szokványos piaci tevékenység eredménye, mely az egész piac hatékonyságát növeli. Pontos definíciót az irányelv nem tartalmaz, de összefoglalja azokat az elveket, amelyek alkalmazásával a felügyeleti hatóságoknak kell eldönteniük, hogy egy gyakorlatot elfogadnak-e, vagy megtiltják. Figyelembe kell venniük többek között, hogy az adott piaci szegmens mennyire átlátható, milyen hatással van az adott gyakorlat a piac likviditására, illetve mennyire segíti a megbízások teljesítését. A végső döntést a felügyeletnek a piaci szereplőkkel történő egyeztetés után kell meghoznia, majd azt egyértelmű módon a nyilvánosság elé tárnia.

Szigorú szabályok vonatkoznak a vezető beosztású személyek részvényvásárlásaira. Az ügyletkötést követően legkésőbb öt nappal a kompetens felügyeleti szervet értesíteniük kell. Ezt a kötelezettséget a tagországok enyhíthetik olyan módon, hogy csak akkor kell a bejelentést megtenni, ha a naptári év kezdete óta vásárolt értékpapírok összértéke eléri az 5000 eurót. Ha ezt az összeghatárt a vásárolt mennyiség nem éri el, akkor a bejelentés megtétele elhalasztható a következő naptári év januárjának végéig.

Számviteli standardok

* A tőkepiacra vonatkozó uniós szabályok közül - a cikkben említetteken kívül - említést érdemelnek a következők: * Nemzetközi számviteli szabványok alkalmazása a tőzsdei kibocsátóknál - 1606/2002. EK rendelet [Regulation (EC) no 1606/2002 of the European Parliament and of the Council of 19 July 2002 on the application of international accounting standards]. * Az Európai Felügyeleti Szervek Tanácsa (CESR) ajánlása az átmeneti időszakra: European Regulation on the application of IFRS in 2205. Recommendation for additional guidance regarding the transition to IFRS (CESR/03-323e). * Rendelet a nemzetközi számviteli standardok átvételéről az EU által [Commission Regulation (EC) No 1725/2003 of 29 September 2003 adopting certain international accounting standards in accordance with Regulation (EC) No 1606/2002 of the European Parliament and of the Council]. * Kötelező erejű rendelettel írta elő az EU a tagországok számára, hogy 2005-től kezdve pénzügyi jelentéseiket a nemzetközi számviteli szabályok (standardok) szerint készítsék el azon európai társaságok, melyek értékpapírjai az EU valamely tagországának szabályozott piacán bevezetésre kerültek. A mintegy 7000 európai tőzsdei kibocsátó közül a változás nem érinti azokat a cégeket, amelyeknek nincs konszolidált leányvállalatuk, mivel a törvényhozók úgy ítélték meg: ezek a kibocsátók feltehetően olyan kis méretű szervezetek, hogy az átállás számukra aránytalanul nagy terhet jelentene. * A nemzetközi számviteli standardokat 2003. szeptember 29-én az Európai Unió a közösség számviteli rendjévé emelte, kivéve két szabványt (IAS 32 és 39), amelyek egyes pénzügyi eszközök nyilvántartásával kapcsolatosak. * A nemzetközi számviteli szabályok az eddig használt International Accounting Standards kifejezést International Financial Reporting Standards (IFRS) névre módosították. A már ezen a néven 2003-ban megjelent első szabály, az IFRS1 a hazai számviteli elvekről az IFRS-re való áttérés útmutatójául szolgál. * A tőzsdei kibocsátók nemzetközi számviteli szabályok szerinti jelentését előíró EU-jogszabály rendelet formájában jelent meg, és 2004. május 1-jén hatályba lépett Magyarországon is. Ennek megfelelően az érintett (konszolidált mérleg készítésére kötelezett) magyar részvénykibocsátóknak a 2006. év során olyan 2005. évi pénzügyi jelentést kell nyilvánosságra hozniuk, amelyek IFRS szerint születtek. Az IFRS pénzügyi jelentéseknek két évre kell készülniük. Ez megkívánja a társaságoktól, hogy már a 2004. évi pénzügyi beszámolójuk is rendelkezésre álljon e szabványok szerint. Az átállás lebonyolítására a Committee of Securities Regulators (CESR) ajánlást bocsátott ki. * Az átállás Európa-szerte nagyon sok társaságot érint, hiszen nemcsak a tőzsdén jegyzett kibocsátóknak, hanem azok konszolidált leányvállalatainak is át kell állnia a nemzetközi standardokra.

Befektetési alapok

* A közösségi szabályozásban fontos szerepe van a befektetési alapokra vonatkozó 85/611/EEC irányelvnek. A gyakorlatilag 20 éves irányelvet többször módosították, hozzáigazítva a gyorsan változó pénzügyi világ követelményeihez. A befektetési alapok, illetve az alapkezelők vonatkozásában is a cél a részpiacok átjárhatóságának, a tőke Unión belüli szabad áramlásának biztosítása. A szabályozás legfőbb pillére ezért itt is az egységes útlevél elve, ami biztosítja, hogy bármely tagállamban bejegyzett befektetési alap kiterjeszthesse tevékenységét más tagországokra, tőkét vonhasson be más tagországokból is. * Az irányelv kizárólag a nyilvánosan forgalomba hozott, nyílt végű befektetési alapokra vonatkozó szabályokat tartalmazza, a zártkörűen létrehozott, illetve zárt végű alapok nem tartoznak a hatálya alá. * Az alapkezelők az alapkezelési tevékenység - mint főtevékenység - mellett egyéni portfóliókezelést, befektetési tanácsadást, valamint a befektetési alapokhoz kapcsolódó adminisztrációs feladatokat végezhetnek. A tevékenységhez a minimális tőkekövetelmény 125 ezer euró, azzal a kitétellel, hogyha a kezelt vagyon meghaladja a 250 millió eurót, akkor további tőkével kell rendelkezni (a 250 millió euró feletti rész 0,02%-a). Összesen 10 millió eurónál magasabb tőke azonban nem írható elő számukra. * Valamennyi alap független letétkezelőt köteles alkalmazni, amely nem lehet azonos az alapkezelővel. Csak olyan letétkezelő bízható meg a feladattal, aki az alapkezelővel azonos országban működik. * Általános befektetési szabályok * A magyar befektetési alapok számára fontos az Unióban érvényesülő befektetési szabályok tartalma. Az alapok vagyonuknak maximum 10 százalékát fektethetik olyan értékpapírokba, illetve pénzpiaci eszközökbe, amelyek sem egyetlen EU-szabályozott piacon, sem harmadik ország szabályozott piacán nincsenek bevezetve. Kivételt képeznek ez alól természetesen a betétek mellett a jelen jogszabály alapján alapított befektetési alapok jegyei, de ezeknek a részaránya sem haladhatja meg az alap vagyonának 10 százalékát. * Az egy kibocsátó által kibocsátott instrumentumok aránya sem haladhatja meg az 5 százalékot (betétek esetében a 20 százalékot). Ezt az 5 százalékos korlátot a tagállamok maximum 10 százalékig emelhetik, feltéve, hogy az 5 százaléknál magasabb arányú eszközök együttes részesedése nem haladja meg a 40 százalékot. Kinyilvánított indexkövetésnél az 5 százalékos limit helyett alkalmazható 20 százalékos limit is, ha a követett index összetétele csak ily módon képezhető le. Ez a 20 százalékos korlát egyetlen papír számára akár 35 százalékra is emelhető (ha az az egy papír kimagaslóan dominálja a piacot). Az 5 százalékos korlátozás az állampapírok esetében 35 százalékra emelhető, de az egyes tagállamok ezt is felemelhetik akár 100 százalékra is. Feltételezve, hogy az ilyen befektetési politika egyértelműen a befektetők tudomására lett hozva, és a portfólió legalább hat különböző sorozatot tartalmaz, melyek egyikének súlya sem haladja meg a 30 százalékot.

Az új tagországok helye a közös tőkepiacon

* Az Európai Unióhoz a közelmúltban csatlakozott 10 ország lakossága mindössze 20%-át teszi ki a 15 "régi" tagország népességének. Lényegesen alacsonyabb ez az arány a GDP tekintetében: mindössze 4,8%. Ez az utóbbi arány is nagy, ha a korábbi és új uniós országok pénz- és tőkepiacainak méretét hasonlítjuk össze. * Egy 2004 áprilisában publikált elemzés (Banking in CEE, Bank Austria-Creditanstalt, April 2004) szerint a bankrendszer súlya nem éri el ezeket az értékeket. Csak az euróövezethez (tehát az EU az Egyesült Királyság, Svédország és Dánia nélkül) képest mérve a nyolc most csatlakozott közép-európai ország bankrendszerének mérlegfőösszege 2,4%-ot mutat. A teljes hitelállomány még ennél is alacsonyabb: csupán 1,7% a régiónkban az euróövezetben mért értékhez képest. * Az alacsony értékek főbb okai a következők: Az elmúlt 15 évben tapasztalt hatalmas fejlődés ellenére a bankrendszer továbbra is relatíve kis szerepet tölt be a kelet-európai gazdaságokban. A térségben a hitelállománynak a GDP-hez viszonyított aránya átlagosan 34%, míg az euróövezetben eléri a 102%-ot. A banki eszközöknek a GDP-hez viszonyított aránya a csatlakozó országok esetében 74%, míg az euróövezetben 201%. Az egy főre jutó banki betét összege a régióban átlagosan 1400 eurót tesz ki (ez összességében 44%-a a GDP-nek), ami mindössze 10%-a a "régi" tagállamokban élők megtakarításainak. A számok azt jelzik, hogy az uniós polgárok bankbetétben felhalmozott megtakarításai a GDP 73%-át adják, azaz a megtakarítások nagysága erősen függ az egyes országok gazdasági fejlettségétől is. * Kelet-Európa egy területen "vezet": itt a bankok eszközállományának 75%-a van külföldi bankok kezében, míg az euróövezetben az arány csak 24%-os. * A Budapesti Értéktőzsde számításai szerint nagyok a kelet-európai régió "tartalékai" a tőkepiacokon. Az Európai Tőzsdeszövetség (FESE) 2003. évi adatai alapján a nyolc régióbeli tőzsdének piaci tőkeértéke 1,12%-a az EU (és 1,77 %-a az euróövezet) szabályozott piacai tőkeértékének. Az azonnali tőzsdei forgalom a régióban csupán 0,32%-a az EU tőzsdéinek (0,56%-a az euróövezetének). A nyolc ország tőzsdéin forgó papírok teljes piaci tőkeértéke 69,4 Mrd euró, amivel maguk mögé utasítják a luxemburgi és a bécsi tőzsdét, de a dublini tőzsdét már csak 2 Mrd euróval múlják felül. * A számok egyértelműen azt mutatják, hogy a tőkepiacokon még nagyobb a szakadék az EU és a most csatlakozott országok között. A régióban a szabályozott piacok tőkeértéke összesen 16,3%-át teszik ki a régió GDP-jének, míg az euróövezetben ez az arány 55,5% volt 2003-ban. A forgalomnak a piaci tőkeértéknél is kisebb súlya elsősorban azzal magyarázható, hogy a régióban a nagyobb tőzsdei cégek tulajdonosai között nagy számban vannak stratégiai befektetők, és ezek részvényei nem képezik a forgalom részét. (Forrás: dr. Mohai György és Tóth Attila tanulmánya.

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2005. február 1.) vegye figyelembe!

Nyomtatás Főoldalra Nyomtatás Nyomtatás A lap tetejére A lap tetejére