AZ ÉRTÉKPAPÍROSÍTÁS

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2003. november 1.) vegye figyelembe!

Megjelent a Cégvezetés (archív) 67. számában (2003. november 1.)
Szöveg nagyítása Szöveg kicsinyítése Nyomtatás
A finanszírozás vonzó formája lehet a Magyarországon még jobbára ismeretlen, úgynevezett értékpapírosítás. Ügyvédként tevékenykedő szerzőnk ennek struktúráját és hazai jogi vonatkozásait ismerteti.

Az értékpapírosítás fogalma és lényege

Az értékpapírosítás (közismertebb angol nevén "securitisation") az angolszász országokban és Nyugat-Európában régóta ismert és közkedvelt finanszírozási technika. Ma már a vállalatfinanszírozási eszköztár integráns részét képezi a vállalati hitelek, kötvény- és részvénykibocsátás, derivatívák, faktoringügyletek és egyéb más pénzügyi technikák mellett. Az értékpapírosítási ügyleteknek két jelentős alfaját szokás megkülönböztetni: a követelések átruházásával járó úgynevezett "true sale" ügyleteket, valamint a követelések átruházásával nem járó, szintetikus értékpapírosítási ügyleteket. A két értékpapírosítási ügyletfajta eltérő finanszírozási igényekre nyújt megoldást, előnyeik és hátrányaik, valamint az adott ügyletfajtával együtt járó pénzügyi, jogi és adókockázatok meglehetősen eltérőek. Az alábbiakban e két értékpapírosítási tranzakciótípus főbb jellegzetességeit vázolom fel.

"True sale" ügyletek

A "true sale" értékpapírosítás olyan finanszírozási technika, amellyel egy jelentős követelésállománnyal rendelkező cég (nevezzük őt szolgáltatónak) értékesíti és átruházza a követeléseit egy külön erre a célra létrehozott társaságra (a továbbiakban e társaságot angol nyelvű rövidítése, SPV - azaz Special Purpose Vehicle - nyomán SPV-nek nevezzük). Az SPV a követelések megvásárlását tipikusan kötvények kibocsátásával finanszírozza, a továbbiakban a kötvények tőkeösszegének és kamatának visszafizetésére az SPV-re átruházott követelésekből befolyó pénzösszegek szolgálnak.

Követeléseinek értékesítésével tehát a szolgáltató jövőbeni követeléseinek ellenértékére tesz szert anélkül, hogy hitelt venne fel, kötvényt bocsátana ki, vagy olyan pénzügyi műveletet végezne, amely eladósodottságát növeli. Természetesen az ily módon átruházott (az átruházás jogi technikáját engedményezésnek nevezzük) követelések a későbbiekben nem képezik a szolgáltató árbevételének részét, a követelésekből befolyó összegek helyébe az SPV-től kapott egyszeri, nagy összegű vételár lép. Az SPV által kibocsátott értékpapírok, kötvények eszközzel fedezett értékpapírnak (asset-backed securities) tekinthetők, mivel az értékpapírok megvásárlói, a befektetők a továbbiakban nem a szolgáltató, hanem a szolgáltató ügyfeleinek pénzügyi kockázatát viselik (jövőbeni, meg nem termelt követelések engedményezése esetén természetesen a szolgáltató teljesítési kockázata is szerepet játszik). Minél több kötelezettje van az engedményezett követelésállománynak, és azok egyedileg minél kisebb összegűek, a követelések értékpapírosítása annál vonzóbb lehet, hiszen az egyes kötelezettek kockázata elenyésző súlyt képvisel az engedményezett követelésportfólióban (például, ha egy telefontársaság engedményezi távbeszélő-szolgáltatásból származó követeléseit, az egyes fogyasztók nemfizetési kockázatát diszkontvételár kikötésével, további fedezet kikötésével könnyű csökkenteni). Ezért az értékpapírosítás során engedményezett követelések kockázati besorolása jobb lehet, mint a szolgáltató kockázati besorolása, és így a szolgáltató a saját kockázati feláránál olcsóbban juthat forráshoz.

A fentiekből is kitűnik, hogy értékpapírosításra különösen alkalmasak azok a követelések, amelyek egyedileg nem túl jelentős összegű, lakossági/fogyasztói szükségletek fedezésére nyújtott szolgáltatásból származnak. Klasszikusnak tekinthetjük például a jelzálogkölcsönökből származó követelések, lízing- vagy árukölcsön-követelések, áruszállításból eredő követelések vagy éppenséggel hitelkártya-követelések, személyikölcsön-követelések értékpapírosítását.

Szintetikus ügyletek

A szintetikus értékpapírosítási ügyleteknél, szemben a valódi engedményezéssel járó "true sale" ügyletekkel, nem ruházzák át a követeléseket, hanem csupán az értékpapírosítandó portfólió kockázatát adják át mesterségesen a befektetőknek, egy SPV közbeiktatásával. A szintetikus értékpapírosítási ügyletek nagyon jelentős hasonlóságot mutatnak úgynevezett hitelnemfizetési swap- (credit default swap) ügyletekkel, melynek során a szolgáltató egy adott portfólió hitelkockázatát adja át a befektetőknek oly módon, hogy a befektetők egy bizonyos összeg (ez az összeg lehet például az értékpapírosított eszköz névértéke, "rendes" körülmények közötti piaci értéke, vagy pedig a hitelnemfizetésből a szolgáltatóra háramló veszteség) megtérítésére kötelesek abban az esetben, ha a portfólióban hitel-nemfizetési veszteség következik be, miközben a szolgáltató folyamatosan megfizeti a befektetőknek az értékpapírosított eszközök kockázati felárát.

Szintetikus értékpapírosítási struktúráknál értelemszerűen az értékpapírosított eszközök nem kerülnek ki a szolgáltató mérlegéből, hanem arra csak egyfajta "szerződésszegési biztosítékot" vesz a befektetőktől. A szolgáltatót szokták fedezetvásárlónak (protection buyer), az SPV-t pedig fedezeteladónak (protection seller) nevezni. A hitel-nemfizetési esemény (amely lehet fizetési késedelem, a kötelezettek csődje, fizetésképtelensége, felszámolása, vagy egyszerűen csak a fizetés megtagadása és az alapul fekvő kötelezettség érvénytelenítése irányában tett lépés) bekövetkezte esetén a szolgáltatónak kötelezettsége a követelések érvényesítése és a követelésekből ily módon végrehajtás vagy felszámolás útján behajtott összegek átadása az SPV-nek, illetve elképzelhető értékpapírosított eszközök, például hitelek, kereskedelmi követelések, kötvények engedményezése/átadása az SPV részére.

Az értékpapírosítási ügyletek lehetséges céljai

Az értékpapírosítási ügyletek számos célt szolgálhatnak. A tipikus finanszírozási célok az alábbiak: * mérlegmenedzsment és kockázatmenedzsment (ti. az értékpapírosítás alapjául szolgáló eszközök kikerülnek a szolgáltató mérlegéből); * likviditásfinanszírozási szükség - az SPV az általa engedményezett követelések összegét általában egyszerre, egy összegben fizeti meg a szolgáltató számára, amely ily módon szert tehet értékpapírosított követeléseinek teljes, diszkontált jelenértékére, abban az esetben is, ha e követelések bármely ok miatt más úton nehezen mobilizálhatók vagy faktorálhatók; * bankok számára további előny lehet tőkemegfelelési mutatójuk javítása vagy éppen kockázati limitjeik felszabadítása azáltal, hogy az eszközök mérlegükből kikerülnek; * az értékpapírosítás olyan vállalkozások számára is lehetőséget teremt a nemzetközi tőkepiacokra történő kijutásra, amelyek egyébként erre még nem érettek; * az értékpapírosítási ügyletek finanszírozási költsége általában alacsonyabb, mint egy hasonló összegű hitelfelvétel költsége, hiszen a fentiekben említettek szerint az értékpapírosított követelések gyakran jobb hitelbesorolást kapnak, mint maga a szolgáltató; * a szolgáltató számára hitelek felvételén, értékpapír-kibocsátáson kívüli finanszírozás szüksége merül fel, például azért, mert az egyéb hitelszerződéseiben vállalt pénzügyi mutatókat újabb hitel felvételével megszegné.

A magyar jogi környezet

Az értékpapírosítási ügyleteknek átfogó szabályozása ma még nem létezik Magyarországon. Tekintettel arra azonban, hogy az ilyen ügyletek számos már ismert, és a magyar piacon is alkalmazott pénzügyi technikából épülnek fel (mint például követelésvásárlás/faktoring, kötvénykibocsátás, swapügyletek), ezekre vonatkozó szabályozás természetesen létezik, és ezek a szabályok az értékpapírosítási ügyleteket is befolyásolják. Az értékpapírosítási ügyletek azonban a lízingügyletekhez hasonlóan, az ismert elemek összekapcsolásával egy egészen új ügylettípust, új minőséget valósítanak meg, amelyet a magyar szabályozás teljességében ma még nem ismer. Sok tekintetben hasonló a helyzet a kilencvenes évek elejéhez, amikor például a pénzügyilízing-ügyletekre az adásvétel és a bérlet szabályait próbálták alkalmazni, és csak a pénzügyi és számviteli törvények későbbi módosítása eredményezte azt, hogy a pénzügyilízing-ügyletek önálló ügyletként kerültek nevesítésre.

A követelések engedményezhetősége

Az értékpapírosítási ügyletek megvalósításának alapvető feltétele, hogy az értékpapírosított eszközökből származó bevételek az SPV számára átruházhatók, engedményezhetők legyenek. A Polgári Törvénykönyv megfelelő részletességgel taglalja a követelések engedményezésének szabályait, és a követeléseket - különösen a pénzköveteléseket - általában átruházhatónak, engedményezhetőnek minősíti. Nem lehet azonban engedményezni a jogosult személyéhez kötött, valamint azokat a követeléseket, amelyek engedményezését jogszabály kizárja.

Tervezett értékpapírosítási tranzakció során a legelső kérdés tehát annak megvizsgálása, hogy az értékpapírosításra kerülő eszközökből származó követelések engedményezhetők-e vagy sem.

Szerencsére jogunk a személyhez kötött követelések fogalmát viszonylag szűken értelmezi, és a gazdálkodó szervezeteket megillető, többnyire pénzben kifejezett követelések tipikusan nem ebbe a kategóriába tartoznak.

Az értékpapírosítási tranzakciók természetüknél fogva igen gyakran érintenek olyan követeléseket, amelyek összegszerűségükben előre meg nem határozottak (ti. az SPV egy keretösszeg erejéig szerződik le a szolgáltatóval), és amelyek kötelezettjei időről időre változhatnak. Erre jó példa lehet a már említett telefontársaság esete, amely például egy ötéves ügylet keretében, a szolgáltatásából folyamatosan felmerülő követeléseit ruházza át az SPV-re. Ilyen tartamú és természetű ügyeknél gyakori, hogy az SPV-követeléseket több követelésvásárlási időpontban (purchase dates) vásárolja meg, és az egyes követelésvásárlási időpontokban eladott tényleges követelések összetétele, értéke, a követelések kötelezettjei folyamatosan változnak. Az ügylet megkötésének időpontjában ezért jövőbeni követelések megvásárlásáról beszélünk, amelyeket a felek későbbi időpontban pontosítanak és határoznak meg.

A magyar bírói joggyakorlat azonban egy konkrét, biztosítéki célú, ún. "csendes" engedményezési ügylet kapcsán leszögezte, hogy az összegszerűségében és a kötelezettek személyében pontosan meg nem határozott követelések engedményezése érvénytelen.

Noha e jogeset tényei és körülményei nem hasonlítanak az értékpapírosítási ügyletekhez, az ügyben hozott ítélet következetes, és messzemenő alkalmazása lehetetlenné teheti olyan értékpapírosítási ügyletek megvalósítását, ahol folyamatosan megújuló, a kötelezettek személyében és összegében is változó követelések engedményezéséről, vagyis az értékpapírosítási ügyletek legvonzóbb formájáról van szó.

A dilemmára megoldást adhat az, ha a követelések megvásárlását, az alapügyletet a felek előszerződésként készítik el, melynek alapján időről időre tényleges szerződéseket kötnek, immár a követelések kötelezettjeinek és összegének ismeretében. Megoldást jelenthet az is továbbá nemzetközi vonatkozású ügyben, ha nem Magyarországon bejegyzett SPV nem magyar jog alapján vásárolja meg a követeléseket.

Az értékpapírosítási ügyletek szereplői

A "true sale" értékpapírosítási ügyletek tipikus szereplő az alábbiak: * Szolgáltató * A szolgáltató az a társaság, amely az eszközök birtokában van, és az eszközök működtetésével folyamatos bevételre tesz szert (például irodaház-tulajdonos bérleti díjat szed, hitelkártyákat kibocsátó bank hitelkártya-tartozást és -kamatot szed, közműszolgáltató közműdíjat szed). Az értékpapírosítás a szolgáltató érdekét kell szolgálja. * SPV * Az SPV egy, a szolgáltatótól különálló, általában nem a szolgáltató tulajdonában lévő és a szolgáltatóval nem konszolidált, frissen alapított, múlt nélküli társaság. Az SPV-vel kapcsolatban különösen fontos, hogy korábbi tranzakciói, ügyletei ne legyenek, az adott értékpapírosítási ügyleten kívül egyéb tevékenységet ne folytasson, ezért az SPV által kibocsátott kötvények csak az alapul fekvő engedményezett követelések kockázatát jelenítsék meg, az SPV által további kockázati-kiszámíthatatlansági tényezők ne jelenjenek meg az ügyletben. Fontos tudni továbbá, hogy az SPV-ket általában olyan országokban jegyzik be, amelyek az ügyletek lebonyolításánál adózási előnyöket kínálnak, és/vagy az SPV létrehozásával, fenntartásával, menedzselésével kapcsolatban minimális követelményeket írnak elő. Mindkét feltétel különösen lényeges az értékpapírosítási ügyeletek egyszerűsítése és költségeinek csökkentése érdekében. * Befektetők * A befektetők az SPV által kibocsátott kötvényeket, egyéb pénzügyi instrumentumokat vásárolják meg. Mivel a kötvényekre teljesítendő kamat- és tőkefizetési kötelezettség forrása az SPV-re engedményezett bevétel, a befektetők nem az SPV kockázatát, hanem a bevételek befolyásának jóval kisebb kockázatát viselik. * SPV-adminisztrátor * Mivel az SPV-t kizárólag egy adott tranzakció lebonyolítására hozták létre, nincsenek alkalmazottai és szervezete. Az SPV fenntartását, ügyeinek vitelét egy külön szolgáltatónak, adminisztrátornak kell ellátnia. * A bevételek adminisztrátora * A bevételek adminisztrátora az SPV-hez befolyó bevételek nyilvántartását, behajtását végzi. Abban az esetben, ha a bevételek fizetésére kötelezettek magánszemélyek (például lakossági közműfogyasztók), a bevételek átruházása, engedményezése az SPV-re igen nehézkes lehet, mivel a kötelezetteket az engedményezésről értesíteni kell, valamint arra kell kérni őket, hogy az SPV részére külön bankszámlára fizessenek. Ezért a bevételek adminisztrátora igen gyakran maga a szolgáltató. * Minősítő intézet (Rating Agent) * A minősítő intézetet arra kérik, hogy a bevételek fizetésének megbízhatóságát minősítse. A minősítés a befektetők számára biztonságot nyújt, és transzparenssé teszi a bevételek befolyásának kockázatát. * Swapszolgáltató * Az SPV-nek gyakran szüksége lehet az értékpapírosítással kapcsolatban deviza-, kamatkockázati vagy egyéb csereügyletek (ún. swapok) által nyújtott fedezetre. A swapszolgáltatók általában bankok.

Mikor tekinthejük a követést átruházottnak?

Értékpapírosítási ügyletek esetén alapvető fontosságú, hogy az SPV-re átruházott követelések az SPV tulajdonát képezzék. Ha ezt nem sikerül elérni, és a szolgáltató csődje, felszámolása esetén a követelések pénzügyileg változatlanul a szolgáltatóhoz folynak be, azok a felszámolás alatt lévő vagyon részét képezik. A befolyt követelésekkel a felszámoló rendelkezik, ily módon az SPV-nek csak a felszámolás alá került szolgáltatóval szemben van pénzügyi követelése, nem pedig közvetlenül a követelések kötelezettjeivel szemben. Aki egy kicsit is tapasztalt a magyarországi felszámolási eljárások körében, tudhatja, hogy a követelések megtérülésének esélyeit nagyban rontja az, ha az SPV felszámolási eljárásban, felszámolás alá került céggel szemben hitelezőként érvényesítheti követelését, és nem közvetlenül fordul a követelések kötelezettjeihez. Minden értékpapírosítási ügylet alapvető célja ezért, hogy az átruházott követelések az SPV-t illessék, azzal az SPV (és így végső soron az SPV által kibocsátott kötvények befektetői) rendelkezhessen.

A kötelezettek értesítése

Tovább árnyalja a képet, hogy a Polgári Törvénykönyv alapján az engedményezés teljesedéséhez, a kötelezettekkel szembeni hatályosulásához szükség van a kötelezettek értesítésére. Ez az általunk ismertetett példákban, nagyszámú kötelezett és kis összegű egyedi követelések esetén komoly nehézséggel járhat. Gyakori megoldás, hogy lakossági fogyasztóktól származó követelések esetében a szolgáltató szedi be és érvényesíti a követeléseket (annál is inkább, hiszen neki erre kiépült apparátusa és infrastruktúrája van) a kötelezettek értesítése mellett vagy anélkül, és az ily módon beszedett összegeket adja át az SPV részére. A szolgáltató csődje, felszámolása esetén azonban ez azt eredményezi, hogy a szolgáltatóhoz befolyó követelések a szolgáltatónál "benn ragadhatnak", és az SPV-nek változatlanul csak a felszámolás alá került szolgáltatóval szembeni hitelezői követelése van, nem fordulhat közvetlenül a követelések kötelezettjeihez.

Biztosítéki engedményezés

Az eseti bírósági döntésekben megvalósuló magyar bírói joggyakorlat megkülönbözteti a biztosítéki célú és az adásvétel céljára történő követelés engedményezést. A biztosítéki célú engedményezés mára az egyik klasszikus banki biztosítéknak tekinthető, például kis- és középvállalkozásoknak nyújtott hitelek esetén. A finanszírozó bank és a hitelfelvevő azonban a követelések biztosítéki célú engedményezéséről gyakran nem értesíti a kötelezettet (ez igen gyakran a hitelfelvevő kérésére történik, aki üzleti kapcsolatait látja veszélyeztetve, ha kiderül a követések engedményezése), hanem arra csupán szerződésszegés, nemfizetés esetén kerülne sor (ún. "csendes" engedményezés). Ezekben az esetekben a Legfelsőbb Bíróság kimondta, hogy a jogosult (akár a hitelező bank, akár az adós) által a felszámolás kezdő időpontja előtt be nem szedett követelések a felszámolás alá került adós cég vagyonának részét képezik, azt a továbbiakban a felszámoló szedheti be.

Habár e sorok írója nem tud a követelés végleges adásvétele kapcsán hasonló joggyakorlatról, magyarországi követelések értékpapírosítása során érdemes megfontolni a kötelezettek kiértesítését (például a számlalevél útján), valamint az értékpapírosítási ügyletekben gyakran használt olyan pénzügyi technikák megvalósítását, mint a szolgáltató által beszedett követelések a szolgáltató általi külön számlán történő kezelése és ennek rendszeres (heti vagy napi) átutalása az SPV részére.

Gyakori továbbá, hogy a szolgáltató külön biztosítékot nyújt az SPV részére, amely adott esetben lehetővé teszi az SPV számára, hogy a szolgáltatóval szembeni esetleges követelését biztosított, tehát preferált hitelezőként jelentse be felszámolási eljárásban.

A faktoring mint pénzügyi szolgáltatás

A pénzintézetekről és a pénzügyi vállalkozásokról szóló 1996. évi CXII. törvény (hitelintézeti törvény) rendelkezései szerint a követelések üzletszerű megvásárlása pénzügyi szolgáltatás, amely a pénzkölcsönnyújtás egyik alesete. Erre tekintettel az SPV, ha a követelések megvásárlását üzletszerűen végzi, ehhez megfelelő engedéllyel kell rendelkezzen, vagyis legalább pénzügyi vállalkozásként kell működjön. Ennek feltétele az előírt személyi, tárgyi-technikai követelményeknek való folyamatos megfelelés, továbbá adott összegű jegyzett tőke (mely jelenleg 50 millió forint) rendelkezésre bocsátása az SPV részére. Ez a követelmény összeegyeztethetetlen az SPV klasszikus koncepciójával, mely szerint az SPV egy minimális tőkével megalapított, egyszerű, alkalmazottakkal és menedzsmenttel nem rendelkező társaság, melynek szükséges minimális ügyvitelét is gyakran külső szolgáltatók látják el.

Üzletszerűség

Érdemes tehát az üzletszerűség kritériumait boncolgatni annak érdekében, hogy eldönthessük, van-e olyan értékpapírosítási ügylet, amely nem minősül engedélykötelesnek.

A hitelintézeti törvény az üzletszerűség alapvetően három fogalmi elemét határozza meg:

- ellenérték fejében nyereség és vagyonszerzés végett;

- rendszeresen;

- előre egyedileg meg nem határozott ügyletek megkötésére irányuló tevékenység.

A Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete számos állásfoglalásában elemezte a fenti követelményeket. Ezekből úgy tűnik, hogy a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete az ügyletet egészében értékeli, tehát egy vagy két feltétel hiánya nem minősíti az ügyletet automatikusan nem üzletszerűnek (és ezáltal engedély nélkül is megvalósíthatónak). Az egyes kritériumokkal kapcsolatban a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete leszögezte, hogy már két ügylet is rendszeres tevékenységnek minősülhet (az ellenérték fejében nyereség és vagyonszerzés végett történő tevékenységgel kapcsolatban látnunk kell, hogy bár az SPV szintjén általában nem cél nyereség képzése, az ügylet egészét tekintve mégsem jelenthetjük ki, hogy nyereség nem képződik, hiszen az értékpapírok tulajdonosai befektetett tőkéjüket haszonnal kívánják visszakapni - az ügylet haszna így a befektetőnél csapódik le).

Az egyedileg előre meg nem határozott ügyletek megkötésére irányuló kritériummal kapcsolatban a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete megállapította, hogy ezt olyan esetekben lehet alkalmazni, ha az ügylet valamely kulcsfontosságú eleme nincs előre meghatározva (például a kötelezettek kiléte, a követelések összege, vételár stb.). Ugyanakkor például nagy tömegű fogyasztói követelések megvásárlására irányuló értékpapírosítási ügyletek esetén az egyes fogyasztók kiléte és a kötelezettségek összege valóban nincsen pontosan, tételesen meghatározva az ügylet kezdetén, ezeket az adatokat, információkat az ügylet szereplői bizonyos paraméterek között és kritériumoknak megfelelve az ügylet során időről időre pontosítják.

Véleményünk tehát az, hogy egy tipikus, fogyasztói követelések értékpapírosítását megvalósító ügylet könnyen üzletszerű követelésvásárlásnak minősülhet a hitelintézeti törvény jelenlegi szabályai alapján.

Magyarországon bejegyzett SPV nyilvános finanszírozási korlátai

Mint már említettem, az SPV-k értékpapírok, elsősorban kötvények kibocsátásával szerzik meg a követelések megvásárlásához szükséges összeget. Az értékpapír-kibocsátások között gyakoriak a nyilvános értékpapír-kibocsátások is. Amennyiben azonban az SPV Magyarországon van bejegyezve, a hitelintézeti törvény rendelkezései szerint saját tőkéjét meghaladó mértékben nem fogadhat el a nyilvánosságtól visszafizetendő pénzeszközt, ide nem értve azt az esetet, ha az összeg visszafizetését bank által vállalt kezesség vagy bankgarancia, vagy állam által vállalt kezesség biztosítja.

Ez a szabály az egyedi ügyletre létrehozott, minimális költséggel és minimális tőkével megalapított magyarországi SPV-ket értékpapírok zártkörű forgalomba hozatalára szorítja Magyarország területén. Bizonyos vélemények szerint a tőkepiacról szóló 2001. évi CXX. törvény a hitelintézeti törvény e rendelkezését enyhíti, amennyiben csak azt kívánja meg, hogy ha a nyilvános értékpapírt forgalomba hozó cég tartozásainak összege a saját tőkét meghaladja, akkor a kibocsátott értékpapírokról a kibocsátó legyen köteles minősítést készíttetni egy elismert hitelminősítő szervezettel. Ezen értelmezés ellen szól, hogy a hitelintézeti törvény korlátozása a nyilvánosság számára kibocsátott pénzeszközökről szól, míg a tőkepiaci törvény rendelkezései teljes hiteltartozásról. Ily módon e két jogszabályi korlátozás együttesen is értelmezhető, és nem feltétlenül zárják ki egymást.

Véleményünk szerint a hitelintézeti törvény és a tőkepiaci törvény fenti rendelkezései azonban nem jelentenek valódi korlátozást értékpapírosítási ügyletek megvalósítása tekintetében, legalábbis a piac kialakulásának kezdeti fázisában, az alábbi okokból:

Egyrészt a magyarországinál fejlettebb német piacon is általánosan elfogadott gyakorlat az, hogy a "true sale" értékpapírosítási ügyletekben az SPV nem Németországban, hanem a fent említett országok egyikében lesz bejegyezve. E tendencia Magyarországon is várható, vagyis legalábbis az első néhány értékpapírosítási ügyletben nem valószínű, hogy magyarországi SPV-k fogják a követelések értékpapírosítását elvégezni.

Másrészről, az értékpapírosítási ügyletek nóvuma miatt valószínű, hogy kezdetben kevés magyar befektetőt fog vonzani az értékpapírosítás során kibocsátott eszközzel fedezett kötvény, sokkal valószínűbb, hogy az első néhány, Magyarországot érintő értékpapírosítási ügyletre úgy kerül sor, hogy magyarországi eszközöket és követeléseket fognak értékpapírosítani külföldi SPV és külföldön kibocsátott, külföldi befektetők által lejegyzett kötvények segítségével.

Külföldön alapított SPV külföldi vásárlása

Mi a helyzet, ha az SPV-t nem Magyarországon alapították, és az SPV az értékpapírosítandó követeléseket külföldről vásárolja meg? A hitelintézeti törvény a Gazdasági Együttműködési és Fejlesztési Szervezet (OECD) tagországaiban székhellyel rendelkező külföldi pénzügyi intézmények számára lehetővé teszi határon átnyúló szolgáltatás nyújtását (ideértve a pénzkövetelések megvásárlását is), feltéve hogy a pénzügyi intézmény a székhelye szerinti felügyeleti hatóságtól erre engedéllyel rendelkezik. A követelések megvásárlása és a pénzkölcsönnyújtás azonban számos OECD-országban nem engedélyköteles. A PSZÁF korábbi állásfoglalásaiban leszögezte, hogy ha a szolgáltatást végezni kívánó szervezet ilyen engedéllyel nem rendelkezik, akár amiatt, mert az a bejegyzés országában nem szükséges, akár más ok miatt, az SPV-követelések üzletszerű megvásárlását Magyarországon nem végezheti. Sajnos az SPV-k bejegyzésére leggyakrabban használt OECD-országokban (például Írország, Hollandia, Luxemburg, Csatorna-szigetek) pénzkövetelések megvásárlása általában nem engedélyköteles, ezért az itt bejegyzett SPV-k nem is rendelkezhetnek a magyar jogszabályok által megkívánt engedéllyel. * E probléma azonban nem magyar sajátosság. Az Európai Unió néhány más országában is hasonló szabályozás létezik, mellyel kapcsolatos problémát az ilyen országokban működő bankok különféle pénzügyi technikákkal oldották meg.

Személyes adatok védelme, banktitkok

A személyes adatok védelméről és a közérdekű adatok nyilvánosságáról szóló törvény tiltja személyes adat átadását az érintett hozzájárulása nélkül, vagy törvény felhatalmazása hiányában.

Magánszemélyektől származó követelések értékpapírosítása esetén azonban az adatok átadása igen nagy jelentőségű abból a szempontból, hogy a szolgáltató fizetésképtelensége, csődje, felszámolása esetén, illetve abban az esetben, ha nem a szolgáltató végzi el a követelések nyilvántartását és beszedését, az SPV-nek képesnek kell lennie arra, hogy a követeléseket közvetlenül a kötelezettektől szedje be. Ez pedig a kötelezettekre vonatkozó adatok hiányában nem lehetséges.

Néhány kulcsjogszabályunk biztosít felhatalmazást az adatok átadására, például ilyen felhatalmazás létezik a hitelintézeti törvényben, a tőkepiaci törvényben, illetve a távközlési törvényben is. Abban az esetben azonban, ha nincs törvényi felhatalmazás az adatok átadására, a szolgáltatónak kell azt az ügyféltől beszereznie.

Számos szolgáltató a felhatalmazást előre biztosítja üzletszabályzatában, általános szerződési feltételeiben vagy egyedi szerződési feltételeiben, amennyiben lehetőséget teremt magának, hogy a követelések érvényesítése, értékesítése esetén az ügyféladatokat átadja harmadik személynek. (Megjegyezzük, hogy a személyes adatok átadására vonatkozó felhatalmazás szabályai szigorodnak az adatvédelmi törvény 2004. január 1-jével történő módosítása következtében.) Ilyen felhatalmazás hiányában azonban a helyzet nehezebb.

A hasonló jogszabályi háttérrel rendelkező német értékpapírosítási piacon a bankfelügyeleti hatóság (BAFin) már 1997-ben kidolgozott egy ajánlást arra vonatkozóan, hogy milyen feltételek mellett lehet a vonatkozó személyes adatot és banktitkot képező információkat kiadni értékpapírosítási ügyletek céljára, az ügyfél kifejezett hozzájárulása hiányában. A BAFin előírja, hogy a személyes adatokat kódolt formában (tehát az SPV számára egyedi természetes személyekkel közvetlenül nem összefüggésbe hozható formában) kell átadni, és a kódot egy adatvédelmi megbízottnál (közjegyzőnél vagy hitelintézetnél) kell letétbe helyezni. A megbízott a kódot abban az esetben adja át az SPV számára, ha arra a követelések közvetlen érvényesítésére szükség van. Ezen túl a BAFin állásfoglalása lehetővé tette személyes adatok és banktitkok kiadását az értékpapírosítási ügyletekben közreműködő harmadik személyek számára, így például hitelminősítők, auditorok, jogászok vagy egyéb szereplők számára

Számviteli szempontok

Az SPV konszolidációja

A "true sale" értékpapírosítási ügyleteknél alapvető szempont, hogy az SPV-t a szolgáltató ne konszolidálja. Következik ez abból, hogy a "true sale" értékpapírosítási ügyletek többségében irányadó cél, hogy az SPV részére átruházott követelések ne jelenjenek meg a szolgáltató mérlegében, pontosabban kikerüljenek a szolgáltató mérlegéből. Az SPV konszolidációja a szolgáltató mérlegében ezért az ügylet egyik alapvető célját tenné lehetetlenné.

Mikor tekinthető a követelések adásvétele számviteli szempontból véglegesnek?

2002. október 1-jén a Német Könyvvizsgálók Intézete (IDW) állásfoglalást adott ki arra vonatkozóan, hogy mikor tekinthető a követelések engedményezése véglegesnek. Az állásfoglalás a szolgáltatók mérlegének kezelésére vonatkozik, elsősorban arra, hogy mikor vezetheti ki a szolgáltató a mérlegéből az átruházott követeléseket. Tekintettel arra, hogy az IDW ajánlásai a jelenlegi magyar értékpapírosítási szabályoknál kiforrottabbak, az ajánlásokat kivonatos formában, külön, keretes anyagunkban ismertetjük.

Adózási megfontolások

A korábbiakban kifejtettek szerint értékpapírosítási ügyleteknél különösen nagy szerepe van az adómegfontolásoknak. Ez magyarázza azt a már említett tényt, hogy még egy olyan fejlett piacon is, mint Németország, az értékpapírosítási ügyletekben szereplő SPV-ket szinte kizárólag Németország határain kívül, adószempontból kedvezőbb országokban jegyeztetik be (a korábbiakban említettek szerint elsősorban Írországban, Hollandiában, Luxemburgban és a Csatorna-szigeteken). Értékpapírosítási ügyletek megvalósítása szempontjából ezért elsősorban a szolgáltató és az SPV bejegyzésének helye közötti adóegyezményeket kell vizsgálni (megjegyezzük, hogy Magyarország és az Egyesült Királyság között kötött a kettős adózás elkerülésére irányuló adóegyezmény nem terjed ki a Csatorna-szigetekre). Az adóegyezményeket abból a szempontból kell elemezni, hogy az értékpapírosítási tranzakciókban megvalósuló készpénzáramlások (például a követelések átruházása és vételárának kifizetése a szolgáltató és az SPV között, a követelések megfizetése az eredeti kötelezettek által az SPV-nek, esetleges biztosítékok letétbe helyezése a szolgáltató részéről stb.) milyen adókövetkezményekkel bírnak.

A pénzáramlás típusától függően, elsősorban az adóegyezmények kamatrendelkezései jöhetnek szóba (például értékpapírosított hitelkártya-tartozások vagy jelzálogkölcsön-tartozások esetében). Szükséges továbbá az adóegyezmények telephely-rendelkezéseit is részletesen elemezni (a német adóhatóságok előszeretettel állapítják meg, hogy az SPV telephellyel rendelkezik olyan értékpapírosítási konstrukciókban, ahol a szolgáltatók kezelik a követeléseket az SPV részére). Noha a Magyarország által megkötött, a kettős adózás elkerülésére irányuló egyezmények legtöbbjének alapján e veszély távolibb, adott ügyletben meg kell vizsgálni az odavágó telephely-rendelkezéseket is.

Megfontolandók továbbá az SPV-nek helyben nyújtott szolgáltatások (ilyen lehet maga a követelések változatlan kezelése és beszedése a szolgáltató részéről, vagy bizonyos menedzsmentszolgáltatások, adó- és számviteli szolgáltatások stb.) áfavonzatai is.

Összefoglalás

Az értékpapírosítási ügyleteknek kétségtelenül vannak jogszabályi akadályai ma Magyarországon. Ezek hasonlóak a nálunk fejlettebb piaccal rendelkező országokban tapasztalható akadályokhoz, melyeket azonban a piacfejlődés érdekében ezek az országok megszüntettek vagy lebontottak.

A fentiekből talán az is látható, hogy a jogi és egyéb természetű akadályok nem egyformán vonatkoznak különféle típusú értékpapírosítási ügyletekre.

Meggyőződésünk, hogy lehet találni olyan értékpapírosítási struktúrákat, melyek mellett az ügylet viszonylag kevés jogi, számviteli és adókockázattal megvalósítható.

Természetesen az első értékpapírosítási ügyletek úttörő jellegük miatt nagyobb kockázatot hordoznak, mint a későbbi, a már kitaposott ösvényen haladó ügyletek, ezt azonban ellensúlyozhatja az a finanszírozási előny, amely az értékpapírosítási ügyletekből származhat a vállalati finanszírozás egyéb módszereihez képest az értékpapírosítható követelésekkel rendelkező magyar vállalatok számára.

A végleges engedmény feltételei

Az IDW ajánlásai arra vonatkozóan, hogy a követelések engedményezése mikor tekinthető véglegesnek, a következők: * Az átruházást követően a vevő (az SPV) vagyonába kell kerüljenek az engedményezett eszközök, vagyis az SPV bármikor megterhelheti és elidegenítheti az engedményezett követeléseket. * A követelések engedményezésének (adásvételének) véglegesnek kell lennie. Ezt a követelményt nem merítik ki az olyan ügyletek, amelyben az SPV a követeléseket a szolgáltatóra visszaengedményezheti (put opciója, azaz eladási opciója van), vagy amennyiben a szolgáltatónak vételi joga van az átruházott eszközök tekintetében. Kivételesen engedélyezett az ún. "clean up", amennyiben a szolgáltató bizonyos, kivételes körülmények között követelheti az eszközök visszaengedményezését. * A szolgáltató nem viselheti az engedményezett követelésekből eredő kezdeti veszteségeket (first loss portion) például garancia, kezességvállalás vagy egyéb pénzügyi instrumentum útján. * A szolgáltató nem garantálhatja az eszközök szerződésszegési kockázatát. Ezt a kockázatot a vásárló SPV-nek kell teljesen és véglegesen viselnie. * A végleges adásvétel szempontjainak megfelel, ha az engedményezett követelések diszkontált vételára végleges, és csak az SPV jogosult eszközökből származó követelések behajtására. Ha azonban a szolgáltató jogosult egy bizonyos összeget meghaladóan a beszedett követelésekre, a végleges adásvétel feltételeit csak annyiban tekintik teljesültnek, ha a vételárdiszkont nem haladja meg a faktoringügyletekre jellemző, az adott piacon irányadó mértéket. * A követelések diszkontált vételára akkor tekinthető megfelelőnek, ha azt historikus veszteségek alapján számították ki, és az engedményezett követelésekkel kapcsolatos jövőbeni piaci kockázatot is figyelembe veszi. * Bármilyen más, az ügylettel kapcsolatos, további szolgáltatási elem, például ha szolgáltató szedi be továbbra is a követeléseket külön díjazás nélkül, vizsgálandó abból a szempontból, hogy erre a diszkontált vételár megfelelő fedezetet nyújt-e. * A megtérülési diszkonttényezőt és a jogi kockázatokkal kapcsolatos diszkonttényezőt nem veszik számításba egészen addig, ameddig az ilyen diszkonttényezőnek nem az a szerepe, hogy a meg nem fizetett követelésekre, veszteségekre nyújtson fedezetet

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2003. november 1.) vegye figyelembe!

Nyomtatás Főoldalra Nyomtatás Nyomtatás A lap tetejére A lap tetejére