Kór- és körkép

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2002. augusztus 1.) vegye figyelembe!

Megjelent a Cégvezetés (archív) 52. számában (2002. augusztus 1.)
Szöveg nagyítása Szöveg kicsinyítése Nyomtatás
A kezdeti szárnyalás után nehéz hónapokat élnek át a vezető közép-európai tőzsdék: tavaly a varsói, a budapesti és a prágai értékpapírpiac is rosszabb eredményt ért el, mint egy évvel korábban. Elemzők szerint alig valószínű, hogy a térség börzéi hosszabb távon képesek lesznek a teljesen önálló létre, ezért sokakban felmerült a három parkett egyesítésének az ötlete. Közben erőre kapott a moszkvai részvénypiac, amely egyre népszerűbb a bel- és külföldi befektetők körében. (A hazai tőzsde helyzetével foglalkozik a Pénzforgás rovat Tőzsdecégek kerestetnek című cikke is.)

Gyengélkedő tőzsdék Kelet-Közép-Európában

Rossz évet zárt tavaly a közép-európai térség három vezető tőzsdéje: Budapesten 9,15, Prágában 17,5, Varsóban pedig 22 százalékkal esett vissza a helyi börze fő mutatója, a BUX, a PX-50, illetve a WIG. A térség tőzsdéinek - a "nagy hármak" piacán jegyzett vezető részvények mellett néhány szlovén, illetve szlovák papírt is figyelemmel követő - 1996 óta számolt dolláralapú közös indexe, a CESI alakulása sem adhat okot a büszkélkedésre, hiszen tavaly 19,62 százalékos volt a visszaesés. A részvényárfolyamok esése mellett ugyancsak aggasztó, hogy a tőzsdék forgalma is jelentősen, 30-55 százalékkal csökkent.

A szakértők szerint az idén részben korrigált visszaesést nem lehet csak az egész világpiacot sújtó recesszióval, illetve az amerikai nagyvárosok elleni tavaly szeptemberi terrortámadások okozta sokkal magyarázni. A gondok mélyebben gyökereznek. Úgy tűnik föl ugyanis, hogy a külföldi, főként intézményi befektetők ahelyett, hogy növelnék közép-európai jelenlétüket, inkább fokozatosan kivonulnak a térségből. Az is gondot okoz, hogy a tőkepiacot szabályozó törvények ugyan megfelelőek, ám a végrehajtás néha kívánnivalót hagy maga után.

Bár a közép-európai országok a nemzetközi megítélés alapján politikai szempontból stabil területnek számítanak, egyes kormányzati intézkedések csökkentik a befektetői bizalmat. E téren jelenleg Lengyelország jár az élen, a tavaly szeptemberben hatalomra került balközép kormány kincstárügyi minisztere, Wieslaw Kaczmarek több intézkedésével is nagy vihart kavart.

Oroszországba, a térség legnagyobb piacára viszont a jelek szerint visszatérnek az 1998-as pénzügyi válságot ha nem is elfeledő, ám legalábbis megemésztő külföldi befektetők. Az ország megítélésének javulásához mindenképpen hozzájárul, hogy a jelek szerint Vlagyimir Putyin elnök gazdaságpolitikájának köszönhetően egyrészt tartós növekedési pályára került az orosz gazdaság, másrészt jelentősen csökkentek a külföldi befektetések biztonsági kockázatai. Ennek köszönhetően a moszkvai tőzsde RTSZ-indexe tavaly 91, az idei év első öt hónapjában pedig 49 százalékkal emelkedett.

Az eredmények arra utalnak, hogy a külföldi befektetők végre meghallgatták azon közép-európai gazdasági illetékesek szavát, akik azt kérték: a befektetők válasszák külön közép-európai és oroszországi beruházási programjaikat. A dolog szépséghibája csak az, hogy ezek a kérések leginkább 1998 nyarán és őszén hangzottak el, amikor a közép-európai térség tőzsdéi attól tartottak, hogy az oroszországi válság magával ránthatja a budapesti, varsói és prágai börzét is.

Varsó - vegyes jelzések

A közép-európai térség legnagyobb értékpapírpiaca az 1990-ben alapított varsói (WSE). A tőzsdén forgó papírok piaci értéke mintegy 28 milliárd dollár, jóval nagyobb, mint a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) 10 milliárd dolláros kapitalizációja. A forgalom azonban csökkenőben van - tavaly a napi átlag 760 millió zloty volt, s éves szinten 35 százalék körüli volt a visszaesés -, a 2001 végén piacon volt 230 cég papírjai közül csak néhány iránt van kereslet.

A varsói kormány a tőkepiac likviditásának fokozásától reméli a helyzet javulását. Májusban a kabinet olyan csomagot terjesztett elő, amelynek legfontosabb célja, hogy megnövelje a jelentős tőkével rendelkező nyugdíjalapok befektetési szabadságát.

Az elemzők szerint a lengyelországi tőkepiaci törvények megfelelőek. A rendszerváltozás után eltörölték azt a még a harmincas évekből származó szabályozást, amely lehetővé tette a kedvezményezett részvényesek kasztját; a kiemelt részvények tulajdonosai ötszörös szavazati joggal rendelkeztek. (A Svédországban még most is működő rendszerben a részvények 10-15 százalékát ellenőrző kiemelt részvényesek abszolút szavazattöbbséget szerezhetnek.) A lengyel rendszer liberalizmusát bizonyítja az is, hogy a tőzsdei cégek közgyűlésén már a részvényesek ötszázalékos csoportja is követelhet független könyvvizsgálatot.

A törvényi háttér ellenére a rendszer egyelőre mégsem működik tökéletesen. A francia Michelin például a kisrészvényesek akarata ellenére is megakadályozott egy újabb könyvvizsgálatot, amely azt lett volna hivatott megállapítani, hogy a cég jogellenesen viszi-e ki az országból a helyi Michelin cég által termelt nyereséget.

A tőzsdei cégek által közzétett negyedéves jelentések alapján úgy tűnik föl, késik a várva várt fellendülés. Az ötmilliárd dolláros piaci értékével legnagyobbnak számító közép-európai cég, a Telekomunikacja Polska (TPSA) például 84 százalékkal kevesebb tiszta nyereséget ért el, mint a múlt év hasonló időszakában. A távközlési cég ugyanakkor arra számít, hogy a második félévben jelentősen nő majd az eladások értéke és a nyereség.

A többi vállalat esetében még kevésbé rózsás a kép, az "elitmutatóban", a WIG-20-ban szereplő cégek többsége a tavalyinál rosszabb eredményre számít. Az üdítő kivételnek a tőzsdén szereplő legnagyobb pénzintézet, a Bank Pekao számít, amely az első negyedévben 32 százalékkal növelte nyereségét, és a tervek szerint az évet 1,4 milliárd zlotys rekordnyereséggel zárja.

Július elején súlyos válság következett be: meglepetésszerűen távozott hivatalából a kabinet pénzügyi szigorát megtestesítő Marek Belka pénzügyminiszter. Helyét a költekezés beindítására hajlamosabb Grzegorz Kolodko vette át, aki a zloty leértékelését és az árfolyam szabad lebegtetésének beszüntetését szorgalmazza. A tőzsdén a WIG-20 a június végi 1250 pontról néhány nap alatt 1200 pont közelébe került.

Tovább nehezíti a helyzetet, hogy Wieslaw Kaczmarek, a helyi vagyonügynökség szerepét betöltő kincstárügyi minisztérium első embere egymás után küldözgeti a külföldi tőkét elijesztő üzeneteit. Többször is hangsúlyozta: túlzottnak tartja a külföldi jelenlétet a lengyel bankszférában, és hónapok óta akadályozza, hogy a páneurópai Eureko biztosítótársaság egy részvénykibocsátás keretében megszerezze a legnagyobb lengyel biztosító, a PZU többségi tulajdonát. Az ügylet lebonyolítására a korábbi, jobbközép kormány tett ígéretet, ám Kaczmarek úgy vélekedett, az üzlet nem felel meg a lengyel állam érdekeinek. Ugyancsak aggasztó jel, hogy Varsó - először a rendszerváltozás óta - újranacionalizált egy magánkézben lévő nagyvállalatot, az ország második legnagyobb hajógyárát.

Az viszont reményre adhat okot, hogy a varsói tőzsdén - ellentétben a magyarral, amelyre az utóbbi másfél évben alig került be új cég, miközben többet is kivezettek a parkettről - folyamatos az utánpótlás: tavaly például kilenc új társaság jelent meg a WSE-n. Ugyancsak biztató jel, hogy fokozatosan nő a hazai befektetők szerepe: a lengyelországi tőzsdecégek papírjainak már mintegy hetven százaléka van helyi tulajdonosok kezében. A beruházási kedvet ugyanakkor csökkentheti, hogy 2004. január elsejétől megadóztatják az árfolyamnyereséget.

Prága - veszélyeztetett kicsi

Az 1993 óta működő prágai tőzsdén (PSE), ahol a bevezetett vállalatok piaci értéke 10,2 milliárd dollár körül van - a térségben az utóbbi években ritkaságnak számító növekvő forgalom mellett -, 1999 óta tart a legfeljebb ötven vállalat részvényei alapján számított meghatározó index, a PX-50 visszaesése, s a tavalyi év végén gyakorlatilag ugyanott tartott az árfolyam, mint 1998 decemberében, azaz 394,6 pontnál.

Az év első hónapjaiban ugyan Prágában is emelkedett a tőzsdeindex, ám a június közepén tartott parlamenti választások előtti bizonytalanság miatt az 1994 óta jegyzett PX-50 újból csökkenésnek indult. A baloldali pártok győzelme és a Vladimir Spidla vezette kormány megalakulása azonban elemzők szerint újabb indexemelkedést hozhat. A PSE hivatalos adatai szerint az első negyedév mindenesetre ugrásszerű forgalomemelkedést hozott: a 2001 negyedik negyedévében elért 34,08 milliárd cseh korona helyett 2002 januárja és március vége között 47,8 milliárd volt a forgalom. Elemzők szerint egyébként a prágai tőzsde legnagyobb gondja ugyanaz, mint a többi közép-európai társának: bár a kuponos privatizáció után kis cégek százai kerültek a piacra, a nagyobb forgalmat lebonyolító papírok száma nem éri el a tízet. (Ezek egyike, a hamarosan valószínűleg többségi külföldi tulajdonba kerülő Sporitelna Banka néhány hónapon belül kikerül a PSE-ről.) Ugyancsak a privatizáció káros hozadéka, hogy a részvények jelentős része az igazi tulajdonosi szemlélettel nem rendelkező, helyi-állami bankok által létrehozott alapok kezében van. Megalakulása óta cégek százait vonták ki a PSE-ről.

A szakértők szerint a közép-európai tőzsdék közül a prágai van a legnehezebb helyzetben, elsősorban azért, mert az utóbbi években a jelentős szerepet játszó külföldi befektetők a területi elv helyett mindinkább az iparágak alapján csoportosítják vásárlásaikat. Így a cseh cégeknek a saját iparágukban meghatározó multinacionális társaságokkal kell versenyezniük a tőke kegyeiért. Részben ennek tudható be, hogy az amerikai Morgan-Stanley befektetési tanácsadó cég MSCI-indexe szerint a helyesen összeállított befektetési portfóliókban a PSE-papírok 0,02 százalékkal részesülnek. (A BÉT és a WST 0,04, a moszkvai tőzsde pedig 0,12 százalékot érdemelt ki. Szakértők szerint ezek az arányok olyan kicsik, hogy sok befektető nem is veszi őket figyelembe.)

Prága a törvényi feltételek megteremtésében is a reméltnél lassabban haladt: öt évig kellett például várni a helyi tőzsdefelügyelet létrehozására, s amikor az végül megalakult, sokan kétségbe vonták függetlenségét, mert a testület tagjait a kormány nevezi ki.

Moszkva - új favorit

Az orosz vállalati részvényekkel csak 1997 óta kereskedő, tízéves moszkvai tőzsde az átlagosnál nagyobb kockázatot elfogadni hajlandó befektetők új kedvence. Ennek hátterében az áll, hogy az 1998-as pénzügyi válság óta eltelt négy évben Oroszország folyamatos gazdasági növekedést produkál - tavaly 5,1 százalékkal emelkedett a GDP -, és fokozatosan átláthatóbbá válik a korábban hírhedten zavaros orosz pénzügyi világ.

Az 1998-as mélypont, valamint az 1999. szeptemberi újabb zuhanás utáni fokozatos emelkedés ellenére az 1995. szeptember elseje óta számolt RTSZ-index csak 400-410 pont körül mozog, vagyis még mindig elmarad az 1997. szeptemberi, 560 pontos csúcstól. Moszkvai elemzők szerint az index további emelkedése várható: az összesen 45 milliárd dollárnyi piaci értékű vállalatok továbbra is alulértékeltek, és jelentős részük most lépett be a nyereségtermelés szakaszába. "Bár az orosz vállalatok értéke rubelben kifejezve tavaly negyven százalékkal nőtt, Oroszország még mindig a fejlődő piacok egyik legolcsóbbjának számít" - idézte a Financial Times című brit üzleti napilap Brian Gendreau-t, a Salomon Smith Barney tanácsadó cég elemzőjét.

A szakértők abban is egyetértenek, hogy a moszkvai tőzsdére kifejtett politikai nyomás csökkenőben van, s közben egyre hatékonyabb a vállalatok irányítása. A bizalom növekedését mutatja, hogy tavaly a kelet-európai térségre szakosodott nyugati befektetési alapok befektetési portfólióiban az orosz részvények a korábbinál nagyobb arányban, 29 százalékban részesültek, míg Lengyelországra 23, Magyarországra 19 százalék jutott.

A moszkvai tőzsdének technikai színvonalát illetően sincs miért szégyenkeznie: az elektronikus kereskedést lehetővé tévő rendszer több mint 1500 szervezetet köt össze, s napi 10 millió ügylet lebonyolítására alkalmas.

Az oroszországi tőzsdei forgalom több mint nyolcvan százalékát lebonyolító moszkvai részvénypiacot közvetve tovább erősíti, hogy az orosz cégek egymás után jelennek meg a New York-i tőzsdén. Ebből a szempontból áttörésként értékelhető, hogy februárban már egy nem olaj-, illetve távközlési vállalat, az orosz tejtermék- és gyümölcsitalpiac egyharmadát ellenőrző Wimm-Bill-Dann (WBD) is eleget tudott tenni a börzei megjelenés szigorú feltételeinek. Az azonban akadályozza a fejlődést, hogy a 232 tőzsdei cég több mint kétharmada az olajipari és energetikai vállalatok közül kerül ki.

A sikerek ellenére Oroszországban - minden bizonnyal a szocializmus évtizedeinek hatására - még mindig népszerűtlen a kapitalizmust megtestesítő tőzsde. A börze vezetői oktatási intézmények létrehozásával, diákok támogatásával, különféle karitatív akciókkal igyekeznek mérsékelni a lakosság és a hivatalnokok körében is érzékelhető ellenszenvet. Moszkva esetében azt is hangsúlyozzák a szakértők, hogy továbbra is szükség van az óvatosságra: még nem lehet kizárni egy újabb látványos árfolyamzuhanás veszélyét.

Egységben a gyengeség?

A gyengélkedő és a világ tőzsdéin forgó papírok összértékének kevesebb mint egy ezrelékét adó közép-európai börzék megerősödését többen a budapesti, a varsói és a prágai tőzsde egyesítésével akarják elérni. A legegyértelműbben Varga Mihály, az Orbán-kormány pénzügyminisztere vetette fel az akár öt tőzsdére - Varsóra, Budapestre, Prágára, Pozsonyra és Ljubljanára - kiterjedő összefogás szükségességét. A szakmai körökben már évek óta fel-felötlő javaslat megosztja az érintetteket: míg a politikusok mindhárom országban megfontolásra érdemesnek tartották a kezdeményezést, a tőzsdei vezetők azt hangsúlyozták, hogy az elképzelés számos nehézségbe ütközik.

Az egyik legfontosabb akadály az, hogy a tőzsdék nemrégiben vezettek be új, egymáséitól eltérő üzleti infrastruktúrákat, és az egységesítés azt jelentené, hogy vagy Lengyelországban, vagy Magyarországon kellene "kidobni" a forintmilliárdokat érő rendszereket. Ugyancsak komoly gondot okoz a tőzsdei kereskedés és az elszámolás módját meghatározó szabályok különbözősége, és egyelőre mindenki a maga szabályrendszerét tartja üdvözítőnek. Az is hátráltató körülmény, hogy a tőzsdék más árakkal dolgoznak - Varsóban például jóval többe kerül az üzletkötés, mint Budapesten, illetve Prágában.

Az esetleges fúzió ellen hat, hogy a tőzsdék más-más tulajdoni formában működnek: míg a budapesti börze már átalakult magán-részvénytársasággá, a varsóiban továbbra is a lengyel állam a főtulajdonos. Így előfordulhat, hogy a három vagy öt tőzsde összeolvadása esetén a budapesti és a többi kisebb tőzsde többségi lengyel állami tulajdonba kerülne. (Bár a jelenlegi szabályok szerint a budapesti tőzsdén senki sem szerezhet tíz százaléknál nagyobb részesedést, az illetékesek több alkalommal is közölték, nem zárkóznak el a korlátozások felülvizsgálatától.)

Kérdéses továbbá, hogy elég erős lesz-e a túlélésre a nemzetközi viszonylatban még az összefogás után sem túl jelentős forgalmat lebonyolító új tőzsde. Az sem biztos, hogy az összeolvadás növelné a forgalmat: a nemzetközi pénzalapok kezelői számára gyakorlatilag lényegtelen, hogy korábban elhatározott ügyleteiket hány tőzsdén hajtják végre, a helyi befektetők pedig a jelek szerint nem nagyon érdeklődnek más országok vállalatainak részvényei iránt. Elemzők szerint nem a kedvező befektetési lehetőségek hiánya, hanem a kereslet lanyhasága okozza a tőzsdék nehézségeit - például a forgalom és az árfolyamok csökkenését -, és aligha valószínű, hogy az összefogás önmagában elégséges lenne az érdeklődés érzékelhető fokozására.

A nehézségek ellenére folynak a tőzsdék közötti együttműködés elmélyítéséről kezdett tárgyalások. Prágában - ahol azt várják, hogy 2003-ban már politikai döntés születhet a fúzióról - azt sem tartják kizártnak, hogy megkezdődik a Közép-európai Szabadkereskedelmi Megállapodásban (CEFTA) részt vevő valamennyi állam pénzpiacának egységesítése is.

A beolvadás a jövő?

Elemzők szerint öt-tíz éven belül - elsősorban a globalizáció továbbszélesedése, illetve az EU-tagok pénz- és tőkepiacának egységessé válása miatt - Európában aligha lesz több három-négy tőzsdénél. A nemzeti tőzsdék megszűnéséhez vezető úton válaszútnak tekinthető a 2003-as év, amikor valószínűleg hatályba lép a részvény- és kötvénykibocsátásokat, illetve a piacok működését meghatározó EU-szabályozás. Ennek értelmében bármely cég bármelyik tőzsdén megjelenhet papírjaival, a vásárlók pedig ott veszik meg az általuk kiválasztott részvényeket, ahol akarják.

A koncentráció egyébként már 2000-ben megkezdődött, amikor a párizsi, a brüsszeli és az amszterdami börze összeolvadásából létrejött az Euronext, s bár elmaradt a brit és a német tőzsde fúziója, a két nagy megkezdte a maga szövetségesi rendszerének kiépítését. Közben arra is akadt példa, hogy a nagyobb hal felfalta a kisebbet: a helsinki tőzsde tavaly bekebelezte az észt fővárosban, Tallinnban működött "kistestvért".

A varsói tőzsde illetékesei is tudják: a túlélésért folytatott harc még nem dőlt el, s minden azon múlhat, hogy sikerül-e otthon tartani a blue chipeket. Nyilvánvaló ugyanis, hogy középszerű vállalatok papírjainak adásvételéből nem lehet hosszú távon fenntartani önálló részvénypiacot. Az utóbbi évek tapasztalatai arra utalnak, hogy a jól szereplő cégeket előbb-utóbb felvásárolja egy stratégiai beruházó, majd a papírokat kivezetik a tőzsdéről.

Az is elkerülhetetlen, hogy a "koronagyémántokat" Varsó mellett Londonban és New Yorkban is meg lehessen vásárolni. A lengyel tőzsde vezetői ennek ellenére arra számítanak, hogy Varsó mindenképpen részévé válik egy még ki nem alakult nemzetközi tőzsdei szövetségnek, s az összefogáson belüli aktív szerepvállalással elkerülhető az önállóság teljes elvesztése. A túlélés kulcsa - állítják -, hogy a lengyel cégek árképzése Varsó feladata maradjon.

A beolvadás rémét hozta valamivel közelebb a 2000 novemberében indított új, bécsi kelet- és közép-európai tőzsde, a New Europe Exchange (NEWEX). A bécsi és frankfurti börze közös érdekeltségeként létrehozott és a frankfurti Xetra-rendszerhez kötött tőzsdén főként orosz, lengyel, magyar és cseh cégek papírjait forgalmazzák.

Bár Közép-Európában attól tartottak, hogy a NEWEX el fogja szívni a tőkét a térségből, a félelmek egyelőre nem igazolódtak be: bár fokozatosan élénkül a bécsi forgalom, a NEWEX-en lebonyolított ügyletek összértéke messze elmarad a versenytársaké mögött. A fokozatosan növekvő havi forgalom jelenleg mintegy 550 millió euró körül alakul, s további növekedést hozhat, hogy április végén az orosz olaj- és gázipari óriás, a Gazprom is bekerült a legjobb papírok kereskedelmével foglalkozó NX-szekcióba.

Az elképzelés nem rossz: a NEWEX alapítói egy olyan "elit" és megbízható részvénypiacot akarnak létrehozni, ahol csak olyan cégek jelenhetnek meg, amelyek minden tekintetben áttekinthető gazdálkodást folytatnak, és mérlegük megfelel a nemzetközi számviteli szabályoknak.

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2002. augusztus 1.) vegye figyelembe!

Nyomtatás Főoldalra Nyomtatás Nyomtatás A lap tetejére A lap tetejére