A nagyok dicsérete

Részvénytársasággá alakul a tőzsde

A Budapesti Értéktőzsde részvényáraira a hazai vagy nemzetközi külső környezeti problémák mindig erősen hatnak. A független elemzők az elmúlt években szinte kedvük szerint válogathattak, hogy a vissza-visszatérő áresési hullámokat melyik térség problémáival magyarázzák, délkelet-ázsiai, orosz, argentin, török krízissel, vagy éppen a dotkom-lufi kipukkadásával, netán az amerikai gazdaság megtorpanásával. A magyar makrogazdaságra – mint másik fontos adottságra – korábban sem lehetett igazán panasz, hiszen az elmúlt időszakban a magyar gazdaság úgy növekedett, hogy eközben az infláció folyamatosan csökkent, és az egyensúlyi mutatók sem lengtek ki túlzottan.

Megérett a helyzet

2002 februárjában azután minden összeállt a komolyabb tőzsdei áremelkedéshez. A nemzetközi környezetben ugyan még megmaradtak a pesszimizmusra okot adó jelenségek, amelynek gyökerei a tavalyi év közepére nyúlnak vissza. Akkor a világ három meghatározó gazdasági övezete (az Európai Unió, az Amerikai Egyesült Államok és Japán) egyszerre torpant meg, mindezt tetézték a fejlődő piaci válságok (leginkább az argentin pénzügyi rendszer összeomlása). Februárban azonban az optimizmus vált uralkodóvá. A világ tőkepiaca szempontjából leginkább meghatározó Egyesült Államokban több, a tavalyi gazdasági teljesítményről számot adó céges jelentés kellemes meglepetést okozott, sőt – minden elemzői prognózisra rácáfolva -, az USA GDP-je a negyedik negyedévben is növekedett.

Itthon a makrogazdaság állapota még a legszebb elemzői reményeknél is kedvezőbbnek mutatkozott. A Központi Statisztikai Hivatal (KSH) január közepén adta hírül a decemberi és így a teljes 2001. évi fogyasztóiár-alakulás számait, amelyek szerint a 2000 decemberéhez viszonyított év/év inflációs adat a bűvös hét százalék alá szorult: 6,8 százalékot tett ki. A kormány gazdaságpolitikájának elsődleges (módosított) célkitűzése, a 7 százalék alatti év végi infláció így teljesült, sőt február közepén már azt jelentette a KSH, hogy a trend nem tört meg, és a januári infláció már csak 6,6 százalék lett. A jegybank ebben a környezetben folytathatta a kamatcsökkentéseket.

Az egyensúlyi mutatókkal sem volt baj, igaz, végül kimutatástechnikai hibának bizonyult az a szinte hihetetlen hír, amely szerint a folyó fizetési mérleg hiánya 2001-re az előző évinek a harmadára szorult vissza. Kiderült: egyes multinacionális cégek rosszul jelentettek, és a hiány valójában alig kisebb, mint egy évvel korábban. Az infláció- és kamatcsökkenésnek hála, az állampapír-piaci referenciahozamok immár minden futamidőre határozottan 9 százalék alá estek, ami a részvénypiacnak jó hír, hiszen az alacsonyabb állampapír-piaci hozamok egyenes következménye, hogy többen próbálnak szerencsét a magasabb hozamok reményében a részvénypiacon.

A kibocsátók teljesítménye

Ebben a rendkívül szerencsés időszakban kellett a kibocsátóknak közzétenniük éves gyorsjelentésüket. Szokás szerint ezúttal is – egy-két dicséretesen gyorsan jelentő kibocsátó mellett – a csapat döntő része ki is várt az utolsó napig, és csak február 14-én jelentette meg riportját, s ezen a napon azután valóságos örömünnep közepette emelkedtek az árak. Mi is történt?

Ha pusztán az összesített teljesítményt nézzük, nem is olyan rózsás a kép. A tőzsdén jegyzett 55 cég (ebből 25 A kategóriás és 30 B kategóriás) összesített árbevételét 9 százalékkal, 3228 milliárd forintra növelte úgy, hogy az inflációközeli bővülés sok esetben csak a cégek felvásárlásának volt köszönhető, ráadásul az együttes adózás előtti nyereség már csak egy százalékkal emelkedett, 283 milliárd forintra.

A derű magyarázata részben az, hogy az előzetes elemzői prognózisokban még gyengébb számok voltak olvashatók, részben pedig az, hogy a BUX-indexet leginkább meghatározó négy nagy cég, azaz a Mol, a Matáv, az OTP és a Richter Gedeon különösen jó eredményeket produkált.

A négy blue chip

A legnagyobb cégek sikere persze relatív, hiszen a Mol voltaképpen súlyos nyereség-visszaesést szenvedett el, ám a gázüzletág komoly veszteségei miatt ezzel már kalkulálni tudtak az elemzők. A negyedik negyedévben már végre nyereségesen működött az óriáscég, illetve egy ígéretes óriásszerződésről is beszámoltak, amely szerint az orosz Jukosszal fog a Mol közösen Szibériában olajat kitermelni. Az év végi jó teljesítményt segítette, hogy a sávszélesítés és a devizaliberalizáció nyomán megerősödött a forint, és így a társaság importköltségei éppúgy kedvezőbbé váltak, mint a hatalmas devizahitel-állomány kamatterhei.

A Matáv forgalom- és nyereségbővülése szintén a forintárfolyam-változásra és két cégvásárlásra vezethető vissza. 2001-ben ugyanis két nagy "dobása" volt a távközlési piac liberalizációja előtt álló cégnek: megvette a macedón telefoncég, a MakTel többségét, és száz százalékra növelte részesedését a honi mobilpiac vezető szereplőjében, a Westelben. Nos, e lépések "bejöttek", mindkét társaság javította a cég nyereségét, igaz, "mellékhatásként" a hitelállomány is alaposan megduzzadt.

Az OTP talán a legkellemesebb meglepetést keltette. Több mint húsz százalékkal bővült a nyeresége, s lassan már beéri a messze legnyereségesebb magyar kibocsátót, a Matávot. Az egész bankszektor jó évet zárt, megduplázódott a pénzintézetek nyeresége (részben éppen a brókercégek, illetve a tőzsde rovására), és a legnagyobb lakossági bank egyre több területen vált kihagyhatatlan, legtöbbször piacvezető szereplővé.

Végül a többieknél valamivel hamarabb riportot közreadó Richter Gedeon gyógyszergyár extramagas nyereséget ért el, és itthon, illetve főbb exportpiacain (FÁK-országok, USA) is remekelt. Annyi üröm vegyült az örömbe, hogy a cég vezérigazgatója a számok kommentálásakor kiemelte, jövőre már nem ismételhető meg a kiugró teljesítmény, mert rosszabb üzletieredmény-hányaddal lesznek kénytelenek dolgozni. A megfontoltságra okot adó másik tény, hogy a nyereség egy része 2001-ben is csak virtuális volt, mert a számviteli szabályok miatt keletkezett, de valójában nem realizálta a cég.

A számok bűvöletében

Láthattuk tehát, hogy a nagy, A kategóriás cégek jól teljesítettek. Az összefoglaló adatok is azt mutatják, hogy a nagyobb táraságok húzták a mezőnyt, hiszen az A kategóriások 10 százalékkal növelték összforgalmukat, és 5 százalékkal adózás előtti nyereségüket, a B kategóriások viszont bevételüket is csak 6 százalékkal növelték, adózás előtti eredményük pedig egyenesen csökkent, méghozzá 27 százalékkal. Az egyes cégek között a képzeletbeli forgalmi dobogóra éppen ugyanazok állhattak, mint 2000-ben: vagyis a magasan vezető egyetlen "ezermilliárdos" cég, a Mol (1120 milliárd forint árbevétellel), a Matáv (548 milliárd) és a TVK (150 milliárd forint). Ám 2000-ben ez a hármas erőteljesen megelőzte a mezőnyt, most viszont a teljes műanyagüzletágát eladó, így erősen csökkenő forgalmú TVK-t már majdnem utolérte a 149 milliárd forint forgalmú budapesti áramszolgáltató, az ELMŰ.

A nyereségi rangsor ugyan a négy nagy dominanciáját mutatja, ám itt nagy változás tapasztalható, hiszen a Mol tavalyelőtt még húszmilliárdos profittal dobogós volt, ám 2001-ben épphogy csak pozitívra tudta kihozni az évet. Vezet szokás szerint a Matáv (adó után is 75,2 milliárdos profittal), 47 milliárd forint az OTP nettó profitja, és a Richter a csúcsévben 24,6 milliárdot ért el.

Sajnos bővült az elitmezőnyben is a veszteséges cégek száma, az Antenna Hungária beszámolóiban a Vodafone-részesedés óta jelentek meg a mínuszos sorok, annál szomorúbb a hirtelen drasztikus veszteségbe váltó Graphisoft deficitje, vagy az immár A kategóriás kis kibocsátó, a Humet önmagához mérten óriási vesztesége. Végül veszteséges maradt a Synergon is. Ugyanakkor csak ketten tudtak kitörni a veszteséges gazdálkodásból, igaz, a Prímagáz és a Zalakerámia konszolidálódása egyaránt meggyőző mértékű volt.

A többi A kategóriás között összességében inkább negatívak a trendek, az áramszolgáltatók az első félévben, a vegyipari társaságok egész évben rosszabb árkörnyezetben dolgoztak. Ezek ismeretében megjósolható volt a nyereségek visszaesése, különös módon több kiskereskedelmi jellegű cégnél is megfeleződött az éves profit, így a Fotexnél, az Ibusz-nál és a Csopaknál, valamint 50 százalékosra sikeredett két gépipari cég, a Rába és a Mezőgép eredménye is. Látványosan javított a 2000-ben gyengébb bázist produkáló NABI buszgyár, illetve az élelmiszer-ipari Globus, ahol ugyan visszaesett a nyereség, de a tényleges teljesítmény sokkal jobb lett, mint 2000-ben, amikor csak egy óriási egyszeri tétel miatt volt magas az eredmény.

Árbevételét százalékos mértékben a Synergon, a NABI és a Globus, nominálisan pedig a Matáv növelte leginkább, ám ez nem feltétlenül az alaptevékenység üzleti ugrása volt, inkább cégvásárlásokhoz kapcsolódott.

A forint erősödése viszont összességében javította a cégek nyereségességét, erre részben abból lehet következtetni, hogy a nagy exportőrök közül is sok jó teljesítmény követhető nyomon (lásd Richter Gedeon és NABI), illetve árulkodó adat, hogy az A kategóriás táraságok összesített adózás előtti eredménye úgy tudott 5 százalékkal javulni, hogy eközben az üzemi eredmény summája 12 százalékkal csökkent, vagyis a pénzügyi eredményeknél sokat segített a hedzsműveletek nyeresége és a devizahitelek terheinek csökkenése.

Üzleti elképzelések

Bár a kibocsátói teljesítmények és a külső környezet valóban meggyőző és az indokolt áremelkedése sem maradt el, a tőzsde egyáltalán nincsen rózsás helyzetben. A BÉT összforgalma 2001-ben 3204 milliárd forintot tett ki (a brókercégek közül az Erste, a Concorde és a CA-IB vezettek), amelyből immár domináns a részvénypiac forgalma (2771 milliárd forint), az állampapírrész teljesen visszaszorult, ahogy továbbra is marginális maradt a vállalati kötvények és a befektetési jegyek kereskedelme. A  származtatott piacok új trendje, hogy tavaly már nagyobb volt az egyedi határidős részvények kereskedelme (898 milliárd forint), mint az indexforgalom (566 milliárd forint).

A tőzsde az új forgalmi környezetben üzleti terveit is újragondolta. A szervezet pénzügyi helyzete stabil, mintegy egymilliárd forintos tartalékai vannak. A következő évek kimutatásai várhatóan mégis veszteségekről szólnak majd, mert a forgalmi díjak erősen apadnak, és a kereskedési rendszer leértékeléséből adódóan igen magas az amortizáció.

A börze alapvetően három fő bevételi csapból szerzi jövedelmeit (díjat szed a jegyzett kibocsátóktól, a tőzsdetagoktól forgalomarányos díjakat kap, illetve információértékesítésből is származik bevétele). A forgalmi díjak – a látványos forgalmi esés miatt – erősen elmaradnak a fénykorban tapasztalható mértékektől. A kibocsátói díjak a sok kivonulás ellenére nemigen csökkennek (a nagyok maradnak, és például az állampapír-szekcióban vannak azért új papírok), az információeladások bevétele is stagnál.

Mindenesetre a forgalmi díjak olyannyira visszaestek, hogy a BÉT kénytelen nagyon visszafogni a költségeket, elsősorban a személyi kiadásokat és az anyagjellegű ráfordításokat. A 2002. évi előterjesztésben mindenesetre 224 millió forintos mínusz szerepel. Az már a BÉT gazdálkodásának specialitása, hogy ez a mínusz a cash flow szintjén lehet pozitívum, mert az amortizáció olyan magas, hogy az új fejlesztések nem ellensúlyozzák, mintegy 60-70 millió forintos pozitív pénzfolyam keletkezhet. A tőzsde januári közgyűlésén 2003-ra és 2004-re vonatkozó terveket is közölt, 2003-ban 229 millió forint, 2004-ben azonban már csak 7 millió forint lehet a veszteség.

A válasz: BÉT Rt.

A sok probléma és az üzleti modellek új feltételrendszere arra késztette az értéktőzsdét, hogy intenzíven elgondolkodjon a jövőjéről. A legtöbbször emlegetett kérdés, hogy a honi tőzsde miként tudna társulni valamely tőzsdeszövetséggel. A regionális egyesülés gondolatát erősen már senki nem szorgalmazza, ugyanis nem látható igazán ennek a versenyelőnye. Sokkal valószínűbb a fejlett nyugati irányítású szövetségekhez történő kapcsolódás, ám itt sohasem szabad arról megfeledkezni, hogy a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) vagyonának fontos eleme a tőzsde modern kereskedési rendszere, az MMTS. Csakhogy amennyiben a tőzsde csatlakozna valamely nyugati csoporthoz, aligha a BÉT adná az alaprendszert, hanem éppen neki kellene átállnia valamely más platformra, s a modern rendszer gyakorlatilag elértéktelenedne.

Ez mindenképpen gond, a BÉT azonban január elejével egy lépést már megtett. A tőzsde speciális jogi státussal rendelkező intézményként alakult, ami sokáig a speciális, rászabott szabályok miatt segítette is az intézmény fejlődését. Az utóbbi időben azonban a nemzetközi trendeket követve, már felmerült, hogy talán a gazdasági életben jól bevált részvénytársasági formában jobban érvényesülhetnének a felelősségek, a tulajdonosi érdekek, és hatékonyabban működhetne az intézmény. Január 1-jén hatályba lépett a tőkepiaci kódex, vagyis az új egységes tőkepiaci törvény és az ebben foglalt szabályozás már lehetővé is tette, hogy a börze részvénytársasággá alakuljon, némi átmeneti időszak után ez kötelező is lesz. A tőzsde tulajdonosai (javarészt a tőzsdetag brókercégek) hamar deklarálták, hogy élni kívánnak az új társasági forma lehetőségével, és január 8-án megrendezett rendkívüli közgyűlésükön elhatározták, hogy a börze fokozatosan rt.-vé alakul. Ennek lépéseit: tőzsdei alapszabály-módosítás, átalakulási vagyonmérleg-készítés, illetve az alapító okirat tervének kidolgozása. Az optimális eseménysor végén tavasszal átalakulhat a börze. A szakemberek szerint a működés hatékonysága mellett az rt.-vé válás segítheti a tőzsde szövetségkeresését. Könnyebb ugyanis egy részvénytársaságnak egyesülnie valamely más tőzsdével vagy tőzsdeszövetséggel, mint egy minden szempontból speciális intézménynek.

Távlati tervek

A BÉT nem pusztán részvénytársasági formájával igyekszik az új idők új kihívásainak megfelelni, de a megtakarítási szerkezetben mind hangsúlyosabb külföldi részvények kereskedésébe is megpróbál bekapcsolódni. A tőzsde jelenleg vizsgálja, miként tudja saját szerepét kidomborítani a mind nagyobb piaci potenciállal bíró külföldi értékpapír-kereskedésben. A cél jobb minőségű szolgáltatást és alacsonyabb árakat adni, mint a konkurens, alternatív platformok.

A tőzsde jövőbeli sikere azon is múlhat, hogy visszatér-e a nagyobb érdeklődés. Ehhez az kell, hogy – keresleti oldalról szemlélve – mind a külföldi befektetők, mind a hazaiak kiszámítható környezetben dolgozhassanak, ne érhessék őket méltánytalanságok; a megtakarítási szerkezetben növekedjen a részvények aránya. Ami pedig a kínálatot illeti, olyan, ma még közepes méretű vállalkozások kellenének a börzére, amelyek az újabb minőségi ugráshoz szükséges tőke megszerzésekor, a tőzsdére és az onnan bevonható részvénytőkére tennék voksukat.