Az infláció és a kamatok

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2001. november 1.) vegye figyelembe!

Megjelent a Cégvezetés (archív) 43. számában (2001. november 1.)
Szöveg nagyítása Szöveg kicsinyítése Nyomtatás
A gazdaság szereplői sokáig az infláció makacs, 10 százalék körüli értékét voltak kénytelenek tudomásul venni. A nyáron kezdődött árindex-mérséklődéssel sem biztos, hogy sikerült a megfelelő ellenszert megtalálni. A kormányzati és a jegybanki monetáris döntések hatásossága a jövő év során derülhet ki. A kutatók mindenesetre az év közepén ismét tapasztalható inflációcsökkenést és ezzel párhuzamosan az állampapírok hozammérséklődését jó ideig tartósnak vélik, bár számos bizonytalansági tényezőre is felhívják a figyelmet.

A vártnál lassabban mérséklődnek

Az éves árindex 1996-97-ben 5-5 százalékponttal esett, 1998-ban pedig az éves átlagos 4 százalékpontos csökkenést a december/december index 8 százalékpontos zuhanása kísérte. Az infláció legalacsonyabb értéke 1999 májusában volt (8,9 százalék), azóta emelkedés és főként ingadozás jellemezte a havi indexeket. Töréspont a 2001. június-júliusi inflációnál jelentkezett, és az idén augusztusban a 8,7 százalékos értéket érte el.

Az emelkedésre (1999-től) eleinte érthető magyarázatot adott a világpiaci energiaárak gyors változása, de ahogyan ezek hatása fokozatosan kikerült a statisztikai bázisból, az árindex nem mérséklődött érezhetően. A fogyasztói kosár egyes tényezőinél gyors emelkedés kezdődött (élelmiszerek), míg a szolgáltatások árindexe makacsul az átlagos inflációhoz igazodott. Míg az index 1997-98-as gyors csökkenését a belföldi élelmiszerárak és a világpiaci energiaárak erőteljes mérséklődése segítette, és a forint havi leértékelési ütemének fokozatos leszállítása is hatásosan mérsékelte az import bekerülési költségét, 1999 második felében irányt váltottak a folyamatok. A belföldi mezőgazdasági és élelmiszerárak érezhető és tartós növekedésbe fordultak, s az energiahordozók világpiaci ára csaknem a háromszorosára ugrott. A leértékelési ütem változása alig éreztette hatását, ezzel szemben a világpiaci árak fokozatos emelkedése és főként a dollár erősödése az importot (energiaimportot) érezhetőbben drágította.

Áremelési hatások és várakozások

2000 második felétől kezdve a világpiaci energiaár-emelkedés már nem gyorsította az inflációt, azonban a belföldi élelmiszerárak növekedése tartósnak bizonyult. Emellett 2000-2001-ben a bérek és keresetek emelkedésének gyors üteme főként a szolgáltatások fogyasztói árindexét növelte, de érezhetően hatott a termelői árindex év eleji emelkedésére is.

Az infláció időszakonkénti erősödését támogatták az inflációs várakozások is. Ezek csillapodását az 1995-től bevezetett csúszó leértékelés jól szolgálta, de 2000-2001-re a havi leértékelési ütem igencsak lecsökkent, ezért a rendszer már nem igazán szolgálta az infláció mérséklését. Ezzel szemben az energia- és élelmiszerárak gyors emelkedése újra fokozta az inflációs várakozásokat, hiszen ez a két termékcsoport befolyásolja leginkább az inflációs érzetet. Ezt viszonylag jól jelzi a KSH által számított maginfláció, mely mutató a fogyasztói árindexből egyes érzékeny áralakulású termékeket és szolgáltatásokat kihagy, mint például az idényjellegű és a feldolgozatlan élelmiszerek egy részét, a háztartási energiahordozókat, illetve az üzemanyagokat. Az elmélet szerint a maginfláció (amennyiben helyesen határozzák meg) a gazdasági szereplők inflációs várakozásait tükrözi, illetve ennek alapján a maginfláció bizonyos előre jelző erővel is rendelkezik. Így amikor a maginfláció az általános inflációs mutató alatt helyezkedik el, akkor az infláció csökkenése várható, míg fordítva, ha felette helyezkedik el, akkor várhatóan az infláció emelkedik. (T. E. Clark: Comparing measures of Core Inflation. Economic Review Vol. 86. No. 2.)

A maginfláció alakulása nem teljesen igazolja az elméletet, bár azt is tudomásul kell venni, hogy a fenti elméleti összefüggés csak a teljesen kialakult piacgazdasági viszonyok között működik helyesen.

A fenti folyamatok bemutatását jól szolgálja a fogyasztói árindex fontosabb összetevőinek alakulása. A piaci jószágok (amely körbe az élelmiszerek is beletartoznak) vagy más néven a szabad áras termékek a fogyasztói árindex kosarának közel 70 százalékát alkotják. Jól látható, hogy hosszú idő óta először a piaci termékek árváltozása meghaladja az átlagos fogyasztói árindexet (feltételezhetően az élelmiszerárak miatt), míg a szabályozott árú termékek és szolgáltatások köre (körülbelül 20 százalékos fogyasztási részaránnyal rendelkeznek) 2000 januárjától az átlagos fogyasztói árindex alatt változik.

A kormány határozott intézkedése nyomán a szabályozott árú termékeknél csak igen mérsékelten lehetett árat emelni. Ezzel együtt azonban az utóbbi 3 hónapban e termék- és szolgáltatási kör árindexe ismét emelkedésbe csapott. Részletesebb elemzések bemutatják, hogy főként az önkormányzati döntési körbe tartozó áruk és például a gyógyszerek drágulása mozdította ismét fölfelé a "szabályozott" kör árindexét.

Árleszorító kormánydöntés

Súlyos feszültség van a piacon az elektromos energia, a gázszolgáltatás, a tömegközlekedés és a helyközi közlekedés területén. A döntés a veszteségek nagyobb részét áthárította a termelőszféra egy részére, vagy az állami vállalatok esetében a kormány "magára" vállalta, például úgy, hogy veszteségesen hagyta a Mol Rt. gázüzletágát, illetve a megnövekedett villamosenergia-költségek nagy része az MVM veszteségeként fog megjelenni. Ezek a feszültségek még jelentősebbek annak fényében, hogy a fogyasztói és a termelői energiaárak az energiaár-robbanás előtt is lényegesen mérsékeltebbek voltak, mint az EU-ban, így várhatóan egyre jelentőségteljesebb döntést görgetünk magunk előtt. Ennek alapján az valószínűsíthető, hogy az energiaszektor liberalizációja csak igen lassan valósulhat meg, és a jövőben egy kormány sem fogja magát arra rászánni, hogy az EU-árszinthez gyorsan közelítsen. Természetesen jó indok az, hogy magában az Unióban is nagyok a különbségek, és várhatóan a csatlakozó országok sem sietnek a világpiaci árak bevezetésével.

A szabad áras háztartási energiahordozók árindexe 2000-ben 20 százalék feletti volt, és ez a mérték várható az idén is (ez a kör azonban csak kis súllyal, 1 százalékkal szerepel a fogyasztásban), az üzemanyag árindexe tavaly 28 százalékkal emelkedett. Ehhez viszonyítva a szabályozott árak 2000-ben csupán 9, az idén várhatóan 8 százalékkal emelked(het)nek.

A piaci szolgáltatások körülbelül 20 százalékkal részesednek a fogyasztói árindexből. E csoport árindexe jellemzően valamivel az átlagos fogyasztói árindex felett alakul, főként azért, mert a szektorban dolgozók keresetét általában a fogyasztói árindexhez igazítják.

A piaci szolgáltatási körhöz hasonlóan viszonylag jellegzetesen alakul az iparcikkek ára. Itt egyértelműen az átlagos fogyasztói árindex alatti változás a jellemző, kisebb megugrás tavaly volt, ami az olajár emelkedéséhez kapcsolható.

Monetáris eszköztár

2001 elejére az infláció makacs erősödése kezelésének új eszközeit igényelte. A pénzromlás hathatós fékezésére a meglevő monetáris politikai eszköztár nem nyújtott már lehetőséget, a kormányzati politika az infláció érezhető csökkenését szorgalmazta (és feltételezhetően szorgalmazza a jövőben is). Közgazdasági tartalmától függetlenül egy sor központi hatáskörű áremelést a politika elhalasztott, és várhatóan az itt meglevő feszültségeket 2002-ben is csak kissé csökkenti. Ezzel szemben a politika eléggé érzéketlen a bér- és keresetnövekedés generálta inflációval szemben. A gyors keresetemelkedés az EU-közeledéssel közgazdaságilag ugyan magyarázható, azonban a fő indok valószínűleg a választási ciklusban rejlik, amely erősebb ösztönző, mint az infláció mérséklésére való törekvés.

Ilyen körülmények között hirtelen döntött az MNB és a kormány a monetáris politika legfontosabb eszközrendszerének módosításáról. Az árfolyamsáv kiszélesítése (először a csúszó leértékelés megtartásával, majd októberi lezárásával) és a teljes devizaliberalizáció az árfolyam oldaláról lehetőséget teremt az infláció mérséklésére. Az MNB az új árfolyamrezsimben megfogalmazta alapvető célját és az ehhez tartozó módszert. A cél az infláció tartós és érzékelhető mérséklése, ennek eszköze az inflációs célkitűzés deklarálása, az inflációs folyamatok nyomon követése. Ha az infláció eltér az inflációs pályától, akkor a kamatszint és a likviditás módosításával és befolyásolásával kiigazíthatja a folyamatokat. Szükséges azonban hangsúlyozni, hogy ezen utóbbi instrumentumok alkalmazása csak igen áttételesen és hosszabb távon tudja az infláció alakulását ténylegesen befolyásolni.

Az MNB által meghirdetett inflációs célkitűzés lényege az, hogy az ország 2004-2005-re teljesítse a maastrichti kritériumokat és 2006-2007-ben a monetáris unió tagjává váljon. Erre az időpontra az Európai Központi Bank inflációs célkitűzése, hogy a 2 százalék körüli pénzromlás Magyarországon is érvényes legyen. Az inflációs politika erre az évre szerény, a következő évre jelentős mérséklést tartalmaz. Az MNB értékelése szerint ez a terv az elemzők és a gazdaságkutatók várakozásaihoz viszonyítva 2001-re megegyezik a többség nézeteivel, azonban a 2002-es inflációs cél (főként az év végi érték) lényegesen alacsonyabb, mint az elemzői konszenzus.

Árindex-mérséklési menetrend

A kiszélesített árfolyamsáv a felértékelődő árfolyam hatására az importált infláció mérséklődését, sőt remélhetőleg egyes termékkörökben deflációt okozhat. Ezen közvetlen hatás és az import okozta versenyhelyzet miatt a belföldi áremelkedés visszafogottá válik, lassan a gazdaság többi szektorára is átterjed. A versenyszektor a nehezebbé váló export miatt a keresetek visszafogására kényszerül, ez is befolyásolja a gazdaság nem kompetitív szektorainak béremelését.

Mértékadó elemzések azt jelzik, hogy az árfolyam tartós változásának a gazdaságba való begyűrűzéséhez megfelelő idő szükséges - körülbelül 1-2 év -, hogy a tartós árfolyamváltozásokat a gazdaság elfogadja és alkalmazza. Emellett éppen az árfolyamot jellemző erős ingadozás miatt az árfolyam okozta árhatás mindenképpen kisebb, mint az árfolyamban történt változás.

Az árak emelkedésére ható külső és belső tényezők közül mindenképpen kiemelendő az, hogy az EU-csatlakozás előtérbe kerülésével a piaci közvetítés révén elkezdődött az árszint kiegyenlítődésének folyamata. Az élelmiszerek és a piaci szolgáltatások gyors drágulásában ez is tükröződik.

Ki miért felel?

Fontos kérdés, hogy a fogyasztói árindex ez év júniusa óta jelentkező csökkenését az új monetáris politika okozta-e, és ha igen, akkor milyen mértékben. Ábráink azt jelzik, hogy a májusi 10,8 százalékos szintről az augusztusi 8,7 százalékos szintre való csökkenést két tényező okozta: főként az élelmiszerárak, másrészt az üzemanyagok és a szabad áras energiahordozók drágulási ütemének jelentős mérséklődése. Ezen terület árait az új monetáris politika nem, vagy csak kismértékben érintette. Az árfolyamsáv kiszélesítése nyomán a forint felértékelődött, ezáltal az import olcsóbbá vált. Így például tipikus importtermékeknél, a kávé és az üzemanyagok áránál csökkenést lehet regisztrálni az elmúlt 3 hónapban. Az infláció érezhető mérséklődését inkább a bázishatásnak lehet betudni, azaz a tavalyi gyors élelmiszerár-emelkedés kikerült a bázisból, és jelenleg egy alacsonyabb, de még mindig az átlagos fogyasztói árindexet erősen meghaladó szinten emelkednek az élelmiszerárak. Ennek alapján elég nagy valószínűséggel "megjósolható" volt, hogy a szeptemberi árindex igen kedvező lesz, mivel az üzemanyagoknál semmiképp, az élelmiszereknél csak kismértékű áremelkedés várható. Így a fogyasztói árindex folytatja a mérséklődését, hiszen szeptemberben az előző év azonos hónapjához viszonyítva 8 százalékkal nőtt az infláció.

Az árindex jövőbeli csillapodásának fontos jele az, hogy az ipari termelői árindexek, főként a feldolgozóipari belföldi értékesítési árindex igen gyorsan mérséklődik. Míg decemberben 15 százalék felett volt az áremelkedés üteme, addig ez augusztusra 7,7 százalékra mérséklődött. A mezőgazdasági termelői áraknál is fordulat állt be júniusban, bár az állattenyésztés árai továbbra is emelkednek. Az építőipar árai csillapodóban vannak, szintjük mégis meghaladja a fogyasztói árakét. Igen gyors csökkenés észlelhető az importáraknál (importegység-értékindex), itt nemcsak a világpiaci árak csökkenése, hanem az erősödő forint is mérséklődést okozott.

Az év hátralevő részében további mérséklődést tapasztalhatunk. Az év eleji igen magas értékek miatt az éves átlagos infláció csak kismértékben csökken a tavalyihoz képest. Tavaly 9,8 százalékos volt az átlag, az idén az elemzői konszenzus 9,0-9,5 százalék közé várja az átlagos pénzromlást. A következő évi mérséklődést az előző év azonos hónapjával mért ütemek jelzik. Tavaly év végén 10,1 százalékos volt a decemberi index, most - Reuters-elemzői vélemények alapján - eléggé széles sávban - 7,3-8,3 százalék között - lehet.

Árnövekedési tendenciák

 

2000

2001 várható*

2002 MNB**

2002 GKI Rt.

Fogyasztói árindex

109,8

109,3

105,4

107,0

Ebből:

Piaci javak

108,4

110,0

104,6

107,0

Élelmiszerek

110,0

115,1

108,7

109,0

Ipari termékek

104,8

104,8

100,0

102,0

Piaci szolgáltatások

110,8

111,5

107,3

108,0

Szabad áras háztartási energia

121,3

120,7

98,2

105,0

Alkohol-dohány

111,0

111,0

109,0

108,0

Üzemanyag

128,1

99,7

102,0

102,0

Szabályozott árak

109,0

108,8

107,2

108,0

* Az I-VIII. hónapi változás alapján számítva GKI Rt. előrejelzés.

** Forrás: Jelentés az infláció alakulásáról. MNB 2001. augusztus.

Mit hoz a jövő?

A következő év áralakulása számos bizonytalanságot rejt. A világpolitika és a világgazdaság mindenképpen befolyásolja az árakat. Az elemzők egységesen arra számítanak, hogy a világgazdaság egy lassúbb növekedési periódus előtt áll, ami önmagában mérsékeltebb drágulást, sőt akár árcsökkenést is hozhat. Kérdéses, hogy a terrortámadást követő válaszlépés mekkora katonai konfliktust okoz, és ez milyen mértékben emeli meg az olajárakat.

Egyelőre úgy tűnik, hogy kisebb ingadozással, de az olajárak mérsékelt szinten maradnak. (Az olajtermelők a recessziótól jobban tartanak.) A főbb export- és importpiacainkon a termelői és fogyasztói árak mérséklődnek, várhatóan 2002-re visszatér az EU-ban a 2 százalék körüli árindex, és az Egyesült Államokban is érezhető mérséklődés várható. Ezen folyamatokhoz a forint (kismértékű) felértékelődését hozzászámítva az importált infláció jóval enyhébb lesz, mint egy évvel korábban.

Egyéves forward hozamok a zéró kupon hozamgörbe adataiból számítva (%)

 

r(12,12)

r(24,12)

r(36,12)

r(48,12)

r(60,12)

r(72,12)

r(84,12)

2000. 01. 01.

10,60

8,81

7,31

6,30

5,98

6,53

8,2

2000. 06. 01.

9,78

9,01

8,37

7,88

7,64

7,74

8,30

2000. 12. 01.

11,01

10,25

9,11

8,06

7,22

6,72

6,69

2001. 03. 01.

9,53

8,90

8,23

7,64

7,21

7,02

7,14

2001. 06. 01.

8,85

8,02

7,45

6,99

6,70

6,63

6,86

2001. 07. 01.

8,24

7,47

7,23

7,03

6,89

6,85

6,93

2001. 08. 01.

8,24

7,46

7,22

7,03

6,90

6,85

6,92

Forrás: ÁKK adataiból saját számítás.

Feszültségek az agrárpiacon

A hazai áralakulás belföldi tényezői közül az élelmiszerek árnövekedése a legfontosabb. Mivel a mezőgazdaság helyzete nem megoldott, ezért továbbra is számítani lehet piaci feszültségekre, főként az állattenyésztésnél. A növénytermesztésnél számos területen az idén termékfelesleg keletkezett, az árak igencsak mérsékelten emelkednek a következő év terményeinek betakarításáig. Mindezek alapján a bizonytalanság főképp a nem feldolgozott élelmiszereknél jelentkezik, míg a feldolgozott termékek áralakulása a kiegyensúlyozottabb piac miatt visszafogottabb lesz. A várhatóan magas év eleji árindexek miatt körülbelül 9-10 százalékos élelmiszerár-emelkedést feltételezhetünk.

Az ipari termékek drágulása igen visszafogott lesz, az idei várhatóan körülbelül 5 százalékos index a felére is visszaeshet a világpiaci mérsékelt árindex és a felértékelődési hatás következtében.

Amennyiben a világpiacon az olajár stagnál, vagy csak a dollár inflációjával emelkedik, akkor az üzemanyagoknál és a szabad áras háztartási energiahordozóknál csak kismértékű drágulásra számíthatunk. Az üzemanyagok árát azonban 2002 második felében - körülbelül 5-6 százalékkal - megemeli a jövedéki adó változtatása.

Ez, valamint a mezőgazdasági alapanyagok áremelkedése az alkohol- és a dohánytermékek árára lesz hatással. (Ez a termékkör 9 százalékos súllyal szerepel a fogyasztói árindexben.) Az EU-nak tett ígéretek miatt feltételezhetően a dohánytermékek jövedéki adója tovább emelkedik, és a költségvetési bevételek növelése érdekében legalább valorizálják az egyéb tételes adókat. Az MNB inflációs prognózisa a kétéves költségvetésre hivatkozva körülbelül 8 százalékos áremelkedést feltételez ezen a területen.

A tavalyi és az idei politika folytatásaként csak korlátozott - 7-7,5 százalékos - növekedésre számítunk a szabályozott árak körében. A korábbi tendenciákat követve az elektromos áramnál mintegy 5, a gázszolgáltatásnál körülbelül 10 százalékos drágulás várható. Az önkormányzatok által meghatározható (pozitív) árváltozások meghaladják majd a 7-7,5 százalékot.

Az infláció lefelé vonuló trendjét jövőre az új kormány megalakulása után néhány (de elvben szükséges) döntésével megtörheti. Kicsi ugyan a valószínűsége, de számíthatunk egy energiaár-korrekcióra, amely a lemaradásainkat valamelyest mérsékeli. Az efféle döntéseket célszerű a kormányzási ciklus elején meghozni, mivel hatásuk az időszak végére már nem jelentős.

A zéró kupon hozamgörbéből számított forwardok kamat-előrejelzési értékei (%)

 

2001-re

2002-re

2003-ra

r(12,12) alapján

9,9

8,9

 

r(24,12) alapján

 

8,5

8,0

r(36,12) alapján

   

7,4

Árfolyamhatások

Az infláció mértékét az árfolyam alakulása is befolyásolja, pontosabban az, hogy tényleg megtörténik-e a forint folyamatos felértékelődése. A felértékelődés döntően a külföldi befektetések mértékétől függ. Amennyiben a nemzetközi politikai helyzet bizonytalan marad, a befektetők tartózkodnak az új tőkekihelyezésektől (esetleg fel is számolják befektetéseiket), másrészt a választás körüli bizonytalanságot sem kedvelik az invesztorok, bár erre leginkább a tőzsde érzékeny.

A fenti kockázatok ismeretében az várható, hogy a forint a nyár végi árfolyamszintjéről (252-254 Ft/euró, illetve 7,5-8,5 százalék az erős oldalon) visszakerül a sávközéptől számított 2-4 százalékra az év végére, majd esetleg tovább gyengül a választások lezárásáig. Ezt követően azonban újra az erősödés lesz a jellemző, és 2002 végére már ismét 7-9 százalékra lesz a sávközéptől az erős oldalon. Mindezen folyamatok erőteljesen befolyásolják az adott havi áralakulást, és az árfolyam felértékelődéséből fakadó inflációmérséklődés jórészt csak 2002 második felétől érzékelhető.

A kereslet változása

Nem elhanyagolható a keresleti oldal változása sem. A nemzetközi tendenciákkal összhangban mérsékeltebb termelés- és GDP-növekedésre számítunk. Ez lelassítja a beruházásokat és a fogyasztást is. A mérsékeltebb kereslet óvatos árpolitikára kényszeríti a termelőket, ami szintén az infláció mérséklését szolgálhatja. A keresetek és jövedelmek növekedése azonban eléggé jelentős lesz, mintegy 3 százalékos reálemelkedésre lehet számítani, ami bizonyos területeken éppen az áremelés alapjául szolgálhat. A bérek alakulásától erősen függő területeken viszont kedvező hatású lehet, hogy a bérek közterhei 2 százalékponttal mérséklődnek, ez ellen hat természetesen a minimálbér újbóli emelése.

Az elfogadott kétéves költségvetés meglehetősen szabad kezet ad a kormánynak, hiszen sem a bázis, sem a tervezett növekedés nem valósul meg. Igazi változásra csak az új kormány megalakulása után számíthatunk, akkor mindenesetre a költségvetési folyamatok konszolidálása lesz soron, azaz az állami beruházások visszafogása következik. A fejlesztések állami közreműködéssel való támogatása azonban megmarad annak érdekében, hogy a lassuló gazdasági növekedést valamelyest ellensúlyozzák.

A kamatok várható változása

A magyarországi kamatszerkezet erős (hosszabb távon érvényesülő) összefüggéseket jelez. Minél fejlettebb a pénz- és tőkepiac, annál inkább meghatározó az állampapírok aukciós és másodforgalmi hozama. Érzékeny jelzőeszköz a bankközi kamat alakulása, és a monetáris politika jellegétől függően az MNB iránymutató kamata is piacmeghatározó lehet. A csúszó leértékelés bevezetése óta - elméletileg - a jegybanki kamatok csak piackövető jellegűek voltak. Amennyiben ez fennáll (és csak rövidebb időszakokban nem igaz), a piac kamatmeghatározása a bankközi kamatok és az állampapír-piaci hozamok között oszlik meg. A szűkebb likviditás időszakában a bankközi kamatok alakulása határozza meg a többi kamat és hozam változását, míg kedvező pénz- és tőkepiaci helyzetben az állampapírok hozamának alakulása az irányadó.

A rövid lejáratú kamatok legutóbb 2000 elején csökkentek jelentősen, amikor az állampapírpiacra zúduló befektetések lenyomták a piaci kamatokat, és ezt a szintet a piac is elfogadta. Azóta - főként a fogyasztói árindex fluktuálása miatt - a kamatszint lényegében véve nem változott.

Az állampapír-piaci hozamok zéró kupon hozamgörbéje is jól jelzi ezt az ingadozást. (Az ÁKK által számított zéró kupon hozamgörbét a piacon forgó állampapírok árfolyamadataiból számítják oly módon, hogy a különböző lejáratú és kamatfizetésű papírokat azonos típusúvá alakítják.)

Az ábrán feltüntetett néhány időpont is jelzi a fluktuáló hozamszintet. Az is feltűnő, hogy a legrövidebb lejáratoknál a hozamszint 2000. június és 2001. június között alig változott, míg a hosszabb lejáratoknál nagyobb a visszaesés.

A rövid lejáratú hozamok egyenletesen mérséklődtek 2000-ben, a 2000. októberi jegybanki kamatemelés is szinte teljesen azonosan hatott a különböző lejáratokra. 2001-ben azonban egyértelműen jelentkezett az a tendencia, hogy rövid távon lényegesen kisebb mérséklődést várnak. A görbe meredeksége csak a fél éven túli lejáratoknál változik, és a közel 10 éves lejárati sávban végig ez a jellemző.

A banki kamatoknál is észlelhető ez az ingadozás. Hosszabb időszakot vizsgálva a hitelkamatszint 2000 elejéig folyamatosan mérséklődött, majd az előbbiekhez hasonlóan 12-13 százalék között ingadozott. A lakossági hitelkamatokra ez kevésbé igaz. Egyrészt a lakossági lakásépítési hitelek kamataira az állami támogatási rendszer bevezetése és 2001 elején további kedvezmények nyújtása összességében a piaci kamatszintre is hatott. Az igen magas kockázati szint miatt a vállalkozói és a lakossági hitelkamatok közötti különbség csak 1999-től mérséklődik, igaz, körülbelül ez az az időszak, amikor a lakossági hitelállomány növekedésnek indult.

A fentebb bemutatott inflációmérséklődés az idén és jövőre a legalapvetőbb a kamatok alakulásánál. Feltételezéseink szerint a nemzetközi pénz- és tőkepiaci helyzet kissé feszültté válik, de 2002 tavaszától remélhetően kiegyensúlyozottan alakul. Mindezek miatt a kamatszintek érezhető mérséklődését feltételezhetjük, azonban továbbra sem zárható ki erőteljes fluktuáció a pénzpiacon.

Éves átlagos kamatok és hozamok

 

2000 (tény)

2001

2002

Egyéves referenciahozam

10,7

10,2

8,0

MNB alapkamat

11,5

10,5-10,7

8,5-9

Rövid lejáratú vállalkozói hitel

12,6

12,2

10,5

Forrás: MNB, ÁKK, előrejelzés: GKI Rt.

Hozamkilátások

A jövőbeli kamatszintek előrejelzésére a hagyományos eszközök állnak rendelkezésre; egyrészt a forward kamatok, másrészt a reálkamatok felhasználásával becsülhetőek a várható kamatszintek. [Forward kamatokon/hozamokon két különböző lejáratú azonos jellegű értékpapírnak a maradék jövőbeli időszakra vonatkozó kamatát/hozamát értjük. Pl. adott napi kétéves és hároméves lejáratú állampapír hozamaiból számított forward hozam a két év múlva bekövetkező egyéves hozam, jele a hónapok száma alapján r(24,12).]

Az állampapír-piaci forward kamatok előrejelzési ereje trendjellegű, kamat- és inflációváltozási időszakban viszonylag megfelelő, azonban a fluktuáló fogyasztói árindex, valamint a tőkepiacra ható, főként külföldi eredetű tényezők időszakonként torzítják, módosítják az előrejelzési értékeket. Ez annak tulajdonítható, hogy a magyarországi tőkepiac, mint egyébként a legtöbb feltörekvő gazdaság, a nemzetközi piaci döntésektől erősen függő, méreténél fogva pedig igen érzékeny.

Az infláció júliusban elkezdődött érezhető mérséklődése megmozgatta az állampapír-piaci hozamokat. Bár augusztus közepe óta szeptember első napjaira nem mérséklődtek a rövid lejáratú hozamok, sőt a hosszú lejáratokon még kismértékű emelkedés is tapasztalható, ami véleményünk szerint a külföldiek állampapír-eladásaival függ össze. A kamatszintek mozdulatlansága azt jelzi, hogy még nem igazán bízik a piac az infláció csökkenésében.

A piacon összesen szereplő különböző lejáratú állampapírok napi árfolyamaiból kalkulált zéró kupon hozamgörbe felhasználásával számított forward kamatok az elkövetkező években a következő mértékű csökkenést jelzik:

Míg az egyéves referenciahozamok 2000. január és 2001. augusztus között 1,8 százalékponttal mérséklődtek, addig az egyéves forward r(12,12), azaz az egy év múlva bekövetkező egyéves hozam már 2,4 százalékponttal mérséklődött. A referenciahozam 19 hónap alatti mérséklődéséből 1,1 százalékpont a 2000. évi változás, a forward 19 hónap alatti változásából 1,5 százalékpont, azaz megközelítően azonos mértékű a változás.

2000. január 1-jén a két év múlva várható egyéves hozamot r(24,12) a kamatkülönbözetek alapján a piac 8,8 százalékosra becsülte. 2001 elején az egy év múlva egyéves hozam r(12,12) 9,1 százalékosnak ígérkezett. Hasonlóképpen 2000. augusztus elején az egy év múlva esedékes egyéves hozamot 8,6 százalékosra értékelte a piac, a tényadat a referenciaadatok alapján 10,26 százalékos volt. A piac 2000-ben nem jelezte előre (nem is jelezhette) a nemzetközi tőkepiaci válságból eredő problémákat és az MNB kamatemelését. Ezzel együtt nemcsak az 1 százalékpontos emelkedés az előrejelzési érték és a tények közötti különbség, hanem annál több. A piac 2000 elején jobban bízott az infláció és a kamatok mérséklődésében, mint ahogy ez ténylegesen bekövetkezett.

A jelenlegi forward hozamok a kamatszint mintegy 2 százalékpontos csökkenését feltételezik az elkövetkező egy évben (2002 közepére), majd a csökkenés mérséklődik, mert 2003 közepére már csak körülbelül 1 százalékpontos mérséklődést jeleznek a kamatok. Ez az előrejelzés az infláció várható lefutása alapján elképzelhető, hiszen számításaink szerint 2001-2002 között az infláció több mint 2 százalékponttal mérséklődik, 2003-ra azonban csak kisebb mértékű csökkenést várunk.

A 2001-re kiszámított forward kamatok 9,9 százalékos átlagot jeleznek úgy, hogy a kamatok két mélypont után az év végén emelkednek.

Hasonlóképp vizsgálva 2003-ra a két év múlva esedékes egyéves forward a 2001. január-2001. augusztusi időszak adatai alapján 8,0 százalékos, a három év múlva várható egyéves forward 2000. évi adataiból 7,4 százalékos kamat adódik. Az r(24,12), illetve az r(36,12) függvény megfelelő időszaki adatai.

Az inflációs prognózis és a reálkamatokra tett prognózis alapján állítható elő másik módszerrel az állampapírok előre jelzett hozama. Az elkövetkező időszakban az állampapíroktól elvárt reálhozam a belföldi befektetők oldaláról a kamatszint és a kockázatok mérséklődésével kissé mérséklődik. Mivel az infláció az idén alig csökken, a 2001-re feltehető reálhozam nem sokban különbözik a 2000-estől, de 2002-re a reálhozamok kis mérséklődését mindenképpen feltételezhetjük.

A reálhozam viselkedésére adott várakozásunk szerint idén év végén és jövő év elején pénzpiaci okokból a reálhozam csak lassan mérséklődik (a nemzetközi pénzpiaci feszültségek erősödése esetén akár emelkedik), majd 2002 második feléről a korábbi időszakoknak megfelelő értéket és lefutást vesz fel. A 2000-es 0,8-0,9 százalékos reálhozam 2001-re érvényes marad, és 2002-re inkább az alacsonyabb érték adódik.

Gyors csökkenés

A fenti számítás alapján az egyéves állampapírok hozamának átlaga 2001-ben 10,2 százalék, 2002-ben 7,9 százalék lesz. Az így kapott hozamok 2001-re magasabb, de a következő évre alacsonyabb hozamot jeleznek, mint a forwardokból származtatható hozamok.

A fenti átlagok bekövetkezéséhez, főképp a 2001-es átlaghozamok eléréséhez az utolsó néhány hónapban erőteljes csökkenésnek kell jelentkeznie. A Reuters elemzői konszenzus alapján 2001 végére 9,36 százalékos 12 hónapos diszkontkincstárjegy-hozamot, 2002 végére 7,84 százalékos hozamot jelez.

A kormány határozott inflációellenes politikája nyomán feltételezhető, hogy a kamatszint is igen nagy sebességgel csökkenni fog. Így a számított előrejelzések alapján az valószínűsíthető, hogy 2001 végére 9,0 százalék körüli lesz az egyéves referenciahozam és 9,5 százalék körüli az MNB irányadó kamata. A következő évben a referenciahozam főként az első hat hónapban mérséklődik, a második félévben a stagnáló-ingadozó infláció miatt a hozamok változása is szerényebb lesz. 2002 végére körülbelül másfél százalékponttal mérséklődik a kamatszint.

Forward kamatok változása

 

r(12,12)

r(24,12)

r(36,12)

r(48,12)

r(60,12)

r(72,12)

r(84,12)

r(12,12)

2000. jan.1.- 2001. aug. 1

2,36%

1,35%

0,09%

-0,73%

-0,92%

-0,32%

1,28%

4,40%

2000. jan. 1.- 2001. jan. 1.

1,48%

0,62%

-0,22%

-0,68%

-0,62%

0,07%

1,58%

4,34%

2001. jan. 1.- 2001. aug. 1.

0,88%

0,73%

0,31%

-0,05%

-0,30%

-0,40%

-0,30%

0,06%

Forrás: ÁKK adataiból saját számítás

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2001. november 1.) vegye figyelembe!

Nyomtatás Főoldalra Nyomtatás Nyomtatás A lap tetejére A lap tetejére