Tőkepiaci kilátások

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2001. július 1.) vegye figyelembe!

A konjunktúra és a recesszió csatája

Megjelent a Cégvezetés (archív) 39. számában (2001. július 1.)
Szöveg nagyítása Szöveg kicsinyítése Nyomtatás

 

A tőzsdéken befektetett milliárdok gazdái aggódva figyelik az indexmozgásokat, amelyek - egy laikus szemével nézve - ma már alig köthetők valamihez. A hozzáértő elemzők viszont számos árfolyammozgás mögött ok-okozati összefüggéseket vélnek felfedezni. A sokváltozós függvény ismeretlenjei - többek között - a vállalati eredménykilátások, a makrogazdasági folyamatok alakulása, a kormányzati politika, valamint a nemzetközi - globális - gazdaság iránya. Ezek összesítése továbbra is a börzék bizonytalan jövőjét vetíti előre.

 

A Budapesti Értéktőzsde (BÉT) továbbra is a vergődés jeleit mutatja. Amíg az amerikai tőzsdeindexek jellemzően lefelé mutattak, addig hihetőnek tűnt az általános tőzsdei besszhangulatnak betudni a kellemetlen jelenségeket. Amikor azonban például a Nasdaq 15-20 százalékot erősödött, ennek érdemi hatása már nem volt a BÉT-re, hiszen sem a forgalom nem élénkült, sem a BUX nem emelkedett tartósan. Ezután az „ügyeletes bűnbak" Törökország lett, hiszen joggal állítható, hogy Törökország - ahogy a kelet-közép-európai államok többsége is - a feltörekvő piacok része, így ha ott válságot látnak a befektetők, akkor a többi piactól is elfordulnak. Csakhogy fél éve még az elemzők arról cikkeztek, hogy az EU-tagjelölt - és esélyes - országok külön „kasztot" alkotnak, a konvergens országok csoportját. Így - mondták akkor - ezek fejlődése eltér a többiekétől, s ezt a befektetők is tudomásul veszik. A kérdés az, mi változott meg az utóbbi fél-egy évben?

Növekedés és infláció

Először is az imponáló makrogazdasági teljesítmények csak az EU-hoz képest bizonyultak kimagaslónak (igaz, a 2,5 százalék feletti növekedés ott már gyorsnak számít a gazdaságok hatalmas mérete miatt), bár Írországban 9 százalék körüli növekedést jegyeztek fel. Hazánkhoz hasonló növekedési ütemet produkált Észtország és Lengyelország (sőt, még Oroszország) is, míg az ázsiai „kistigrisek" ezt meghaladó ütemet diktáltak. Így viszonylagos helyzetünk régiószinten stabilizálódott, de az egész régió lejjebb süllyedt. Vagyis a befektetők vonzóbb lehetőségeket találhattak más országokban.

Másodszor a dinamikus növekedés magas inflációs ráta mellett valósult meg, amit a befektetők ritkán értékelnek pozitívnak. Ez ugyanis általában kamatlábemeléssel jár együtt, ami visszafogja a növekedési ütemet, így a vállalatok kevésbé lesznek attraktívak. A viszonylag alacsony reálkereset-növekedés miatt a szolgáltatószektor és a kereskedelem iránti kereslet is gyenge volt, ami szintén növekedést fékező tényező.

Harmadrészt az államapparátus beavatkozása a vállalatok életébe szintén nem vet jó fényt a tőzsdei cégekre. A Mol 117 milliárd forintos vesztesége a gázüzletágon, az áramszolgáltatók várhatóan 10-15 milliárd forint vesztesége az új tarifák miatt, a gyógyszergyártók milliárdos árbevétel-kiesése a gyógyszeráremelés elhalasztása, majd indokolatlanul alacsony volta miatt károkat okoztak a befektetőknek az árfolyamok esésén keresztül. Szintén nem tekinthető kedvezőnek, ahogy a BorsodChem ügyét kezelte az állami bürokrácia. Amikor lehetőség volt a beavatkozásra (akár a Mol ösztönzésén keresztül, akár az ÁPV Rt. közvetlen részvényvásárlásával), akkor nem történt érdemi előrelépés, majd amikor „megvolt a baj", fenyegetőzni kezdtek, bizonyítékok nélkül. Eközben a kisrészvényesek érdekeinek képviselőjének szerepében tetszelegtek, holott sok más esetben éppenséggel meglehetősen elnézőek voltak azokkal a cégekkel, amelyek a kisbefektetőket háttérbe szorították (például Postabank, TVK stb.).

A negyedik ok a vállalati teljesítmények romlása. A háromnegyed éves adatok alapján rekordszintű nyereségre volt még kilátás, majd az éves számok már egy recesszióba forduló vállalati kört mutattak (a kereskedelmi cégeket, az áramszolgáltatókat, a gyógyszergyártókat és az OTP-t leszámítva). Mindez nehezen támasztható alá a gyorsan bővülő hazai kereslettel s a nem rossz európai konjunktúrával.

A stagnálás ötödik oka a piac kis mérete, a sorozatos kivezetések, a szakmai befektetők túlsúlya. Az utóbbi években szinte alig volt bevezetés, azok sem voltak igazából sikertörténetek. A kibocsátásokat túlfűtött várakozások előzték meg, a kibocsátási tájékoztatókban a várható teljesítményeket kifejezetten kedvezőnek tüntették fel, majd fél év alatt kiderült, hogy az előrejelzések előjele sem jött be. Ez még jó cégek bevezetése esetén is óvatosságra készteti a befektetőket.

Az európai tőzsdeegyesítési hullámból a BÉT kimaradt, érdemi előrelépés a szövetségkötés területén nem történt. Nem egyesült a két hazai tőzsde sem, holott a méretek s a közös ügylettípusok (devizakontraktusok) indokolnák. Szintén a nem megfelelő tőzsdei fejlesztések okozzák azt, hogy az állampapír-kereskedelem kiszorult a tőzsdéről, mivel az OTC-piacon az azonnali elszámolás miatt egyszerűbb és olcsóbb az adásvétel. Továbbra sem sikerült külföldi vállalatokat megnyerni a hazai forgalmazásra, pedig a térségben (Szlovákia, Ukrajna, Románia, Szerbia és Horvátország) nagy számban találhatók tőzsdeérett (esetleg már a helyi tőzsdén levő) vállalkozások.

A következmény egy perspektívátlan tőzsde. A bankok megkezdték a befektetési tevékenység visszaintegrálását a banki ügymenetbe, a brókercégeket beolvasztják a bankba, így védekezve az alacsony forgalom miatti veszteségek ellen. Az univerzális bankrendszer megteremtésével a banki ügyfeleknek rugalmasabban lehet szolgáltatáscsomagokat kínálni, mint egy jogilag független, önálló érdekekkel rendelkező brókercéggel lehetne. Igaz, az így kialakított egységek rugalmassága is jóval kisebb, kockázatviselő képességük kritikán aluli.

Pedig van hazai érdeklődés a részvények iránt. Az utolsó tulajdonosi megfeleltetések alapján a külföldi befektetők súlya mérséklődött, a hazaiaké nőtt. Ezt valószínűleg az okozta, hogy míg a külföldiek eladtak, a hazaiak tartották pozícióikat, illetve vásároltak még az olcsóbbá váló papírokból. Várhatóan egy kedvezőbb tőzsdei klíma (megváltozott kormányzati magatartás) esetén további vásárlásokra is hajlandók lennének. Kibocsátóként pedig a kockázati tőketársaságok jelenhetnének meg, hiszen gondozásukban sok, jó eredményeket felmutató vállalat található.

A Gazdasági Minisztérium tervet készített a tőzsdei folyamatok kedvező befolyásolására. A kevés megjelent részlet alapján nem várható tőle érdemi áttörés. Az árfolyamnyereség-adó eltörlése ugyan fokozná a spekulációs kedvet, s így a forgalom emelkedhetne, de volumene valószínűleg nem haladná meg a napi 1-1,5 milliárd forintot. A vállalatoknak nyújtott kedvezmények akkor lennének hatékonyak, ha a cégek bíznának abban, hogy a tőzsdén keresztül értékesítve részvényeiket több bevételre tehetnek szert, mint azon kívül. Ehhez azonban működő, likvid és főleg növekedésre képes tőzsdére lenne szükség.

A GKI Rt. korábbi előrejelzését megerősítve úgy véli, hogy a tőzsdei cégek teljesítménye az idén körülbelül 10 százalékkal javul. Valószínűleg kissé élénkül a külföldiek befektetési hajlandósága is (főleg a forint felértékelődésére spekulálva), így év végére elérhetőnek látszik a 8300-as BUX-érték. A növekedés valószínűleg szeptember után lesz látványos, miután a féléves gyorsjelentések megjelennek. Ugyanakkor kérdéses, hogy a sávszélesítés hatására bekövetkező kedvező spekulációs lehetőségek mennyi tőkét vonnak ki a részvénypiacról, illetve a forint felértékelődésének milyen hatása lesz a részvényárfolyamokra (stagnáló árfolyamok esetén is euróban jelentős hozamok érhetők el).

A devizapiac

A korábban csak óvatosan jelzett sávszélesítésre végül is sor került. A forint az eddig megszokott ą2,25 százalékos sáv helyett ą15 százalékra nőtt. Ahogy az várható volt, a sávszélesítés elsődleges hatása a forint felértékelődése lett, így azok, akik devizában takarítottak meg, veszteségeket szenvedtek. A felértékelődés az eredeti árfolyamközéptől 6 százalékra megállt ugyan, de hosszabb távon nem zárható ki további erősödés sem. Ezt a magyar és az EU-árszint közötti különbségek indokolják. Ugyanakkor a forint felértékelődése olyan körülmények között ment végbe, amikor a forint inflációja magas szinten rögzült, az ipari termelés növekedési üteme meredeken zuhan, vagyis amikor a makrogazdasági környezet bizonytalanabbá vált. Másrészt erős keresetkiáramlás figyelhető meg, ami előre vetíti a kereskedelmi és a folyó fizetési mérleg növekvő hiányát. Ezt pedig már az országminősítő intézmények sem szeretik!

A politikai bizonytalanság is érezhetően nőtt a kisgazdák környékén zajló viták miatt. Ezek a befektetők számára azt jelentik, hogy emelkedik a befektetett pénzek visszafizetésének kockázata, ami miatt nagyobb országkockázattal kell számolnia. Ehhez járul még a sávszélesítés miatti nagyobb kockázat az átváltási árfolyamot illetően. Vagyis magasabb kamatfelárat várnak el a forintbefektetések után, s valószínűleg ez volt az MNB célja. Ugyanis a külföldi spekulációs jellegű (kamat indukálta) tőkebeáramlás elérte, sőt május közepén már át is lépte a 3 milliárd dolláros szintet, s várhatóan az idén további 1-1,5 milliárd dollár beáramlására lehetett számítani, ami az MNB számára jelentős többletköltségekkel járt. Másrészt a felértékelődő forint miatt az infláció növekedési ütemének mérséklődését is számításba vették, még ha ez kérdéses is.

A probléma az, hogy ha nem csökken jelentősen a forintárindex növekedési üteme, akkor a lakossági megtakarítások csak magasabb kamatszinttel lesznek biztosíthatók, ami a költségvetés kamatterheit növeli, illetve a spekulációs tőkebeáramlást tovább fokozza. Ekkor viszont a sávszélesítésnek - utólag - nem lesz értelme, hiszen mindez magasabb kamatszintet eredményez. A hozamok stagnálása, enyhe csökkenése ezt a trendet erősíti.

A felértékelődés hatására a külföldiek extraprofitot érnek el a forintbefektetéseken - euróban számítva. Minél nagyobb a felértékelődés, annál nagyobb a haszon, annál inkább megéri a forintbefektetés. A hozamot a mérséklődő kamatszint csökkenthetné ugyan, de - mint ahogy az előzőekben jeleztük - ez egyáltalán nem biztos, hogy bekövetkezik.

Az állampapírpiac

A sávszélesítés hatása azonnal megjelent az állampapírok piacán. A hozamok lefelé tendálnak, hol a hosszabb, hol a rövidebb lejáratokon, de trendjükben mindenképpen csökkennek. E mögött erős spekulációs várakozások húzódnak meg: a külföldi befektetők az árfolyam további felértékelődésére számítva még nem adják el a papírokat, illetve újabb befektetéseket eszközölnek, miközben a túlkereslet miatt az árfolyamok emelkednek és így a hozamok esnek. A hazai befektetők szempontjából a hozamesés nem logikus lépés, hiszen a lakossági forintmegtakarítások volumene csökken, az államháztartás és kiegészítő rendszerei (MFB, ÁPV Rt. stb.) pénzigénye folyamatosan nő, s az infláció trendje sem csökkenő. Ez önmagában éppen kamatemelést tenne indokolttá. A masszív külső forrásbevonás miatti hozamesés és a belgazdasági érvek szorításában az MNB láthatóan tehetetlen, az eseményekkel sodródik. A várható lépésekről megoszlanak a vélemények: vannak olyan szakértők, akik a kamatemelést elkerülhetetlen lépésnek tartják (valószínűleg a repokamatok emelkednek, esetleg a repolimitek változnak), mások szerint viszont az MNB továbbra sem fog beavatkozni, megvárja, amíg a piac trendjei világossá és egyértelművé válnak. Mindkét elgondolás reális lehetőség, talán az utóbbinak kisebb az esélye.

Mivel az infláció várhatóan alig mérséklődik az idén (éves átlagos értéke 9,3 körül alakul), a sávszélesítés ellenére (ez valószínűleg mindössze 0,3-0,4 százalékpontos hatást fejt ki az idén), a reálkamatok igen alacsony szintre esnek - forintban kifejezve. Ez a hazai befektetők forintmegtakarításainak csökkenésével is járhat (bár van olyan elmélet is, mely szerint az infláció miatti vagyonvesztést a lakosság többletmegtakarításokkal pótolja), ami likviditási hiányt okoz a bankrendszerben (lakossági és a vállalati hitelfelvételi kedv élénkülése miatt). A hiányzó forrásokat devizahitel felvételével fedezhetik, amit forintra váltva helyeznek ki (még ha formálisan devizában vezetik is tovább a hiteleket). Ez a Nemzeti Banknál a forintemisszió növekedésében testesül meg, ami önmagában inflációnövelő tényező, hiszen többletkereslet áll mögötte. Azaz a kamatok emelésére lesz szükség, ami vagy az MNB-nél levő állampapírok eladásával valósul meg (hiszen a többletkínálattal az állampapír-árfolyamok esnek, a hozamok emelkednek), vagy az egyéb MNB-instrumentumok kamatának növelésével. Valamelyest enyhíthet a beáramló külföldi spekulációs pénzek sterilizálási gondján, ha a devizajogszabályok liberalizációjával növelik a pénzintézetek mozgásterét, s így a kockázatkezelés új formái is megjelenhetnek, illetve a meglévőket hatékonyabban lehetne kihasználni. Hasonlóan, a felgyorsuló hazai működőtőke-kiáramlás is jótékony hatású lehet.

A bizonytalan befektetői környezetben a kockázatkezelés egyre fontosabb szereplője lesz a gazdasági életnek. Ezen belül a valutakockázat és a kamatkockázat lehet meghatározó. Ebben a befektetési alapok nyújthatnak segítséget, hiszen nagy portfólióval rendelkeznek (ami önmagában is kockázatot mérséklő tényező), s elvben felkészült szakértők is rendelkezésre állnak. Másrészt a különböző alapok jegyeinek megvásárlásával lehetőség van egy olyan összetett portfólió kialakítására, amellyel a befektetők saját belátásuk szerint kezelhetik kockázataikat, illetve „spekulálhatnak".

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2001. július 1.) vegye figyelembe!

Nyomtatás Főoldalra Nyomtatás Nyomtatás A lap tetejére A lap tetejére