Kincs, ami nincs

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2001. február 1.) vegye figyelembe!

A befektetési teljesítmények értékelése

Megjelent a Cégvezetés (archív) 34. számában (2001. február 1.)
Szöveg nagyítása Szöveg kicsinyítése Nyomtatás

 

A tőkepiacon elérhető hozamok vonzó lehetőséget kínálnak a magán- és intézményi befektetőknek pénzük fialtatására. A lakosság, de a kisebb összegeket mozgató vállalkozások, intézményi befektetők nem rendelkeznek olyan ismeretekkel, amelyekkel a közvetlen értékpapír-piaci szereplésre vállalkozhatnának. Ezért elengedhetetlen számukra, hogy a befektetési formák, illetve cégek közötti versenyben valamennyire objektív értékelésre, osztályozásra találjanak, ami megkönnyíti számukra a választást, valamelyest csökkenti a kockázataikat, s javítja a befektetés hatékonyságát.

 

A kollektív vagyonkezelés iránti igény lényegében már évszázadokkal ezelőtt kialakult. Ma Magyarországon a befektetési alapok, a magán- és önkéntes nyugdíjpénztárak, a biztosítók befektetéssel kombinált életbiztosításai (unit linked), valamint a befektetési szolgáltatók - közkeletű elnevezéssel: a brókercégek - által végzett portfóliókezelés tekinthetők a nagy számban végzett befektetések megvalósulásának. Ezeket a formációkat a szakirodalom egyre egységesebben és összefoglalóan befektetéskezelésként definiálja, kizárva abból a nem ide tartozó elemeket (például az ingatlanhasznosítást), illetve a speciális céllal végzett tevékenységeket, mint az állami vagyonkezelést.

Méretgazdaságosság

A befektetéskezelési struktúrákat a legegyszerűbben a "sok kicsi sokra megy" elve alapján írhatjuk le, hiszen annak döntő eleme a nagyobb tőkemérettel elérhető méretgazdaságosság. A befektetés lényege ugyanis a minél kisebb kockázat mellett elért minél nagyobb hozam, amit az úgynevezett diverzifikálással, a kockázat megosztásával lehet elérni. Ezt persze - igaz, nagyobb költséggel - bárki megteheti. A területet azonban egy másik sajátossága a közvetlen tőkepiaci jelenlét fölé emeli, ami egyúttal utal az értékpapírszakmában elfoglalt helyére is. Amíg egy bróker az üzletkötés technikájához ért, egy elemző pedig a piaci folyamatokat figyeli és próbálja előre jelezni, addig a befektetéskezelő magának a befektetési döntésnek a felelősségét veszi át az ügyféltől. Más megközelítésben a rábízott vagyont az előre meghirdetett elvek szerint, a jogszabályi keretek között üzletszerűen hasznosítja, az elért tőkenövekményből pedig a befektetéskezelési struktúra tagjai (a tőketulajdonosok) befektetéseik arányában részesülnek.

A befektetéskezelés során a tőke közvetetten - a befektetéskezelő által - kerül pénz- és tőkepiaci eszközökbe, és a tőketulajdonos ezen eszközök értékének változásából hozamra tehet szert. (A hozamot az különbözteti meg a kamattól, hogy a hozam egy jövőbeni, pontosan előre nem tudható teljesítményből ered, míg a kamat ígérvény, ahol kockázatot pusztán a kamatot ajánló esetleges nem teljesítése képez.) Jelenleg mintegy 1500 milliárd forintra tehető az a vagyontömeg, ami jelen van a befektetéskezelés különböző formáiban. (A becslés meglehetősen pontatlan, a valós adat megismerésének akadályairól a későbbiekben szó lesz.) A lakosság körében pedig mintegy 2,5-3 millióan valamilyen formában érintettek a befektetések eredményeinek alakulásában.

BEFEKTETŐVÉDELEM A befektetéseknél a pénz időlegesen kikerül az ügyfél rendelkezése alól, ezért a jogszabályok számos előírással igyekeznek védeni a befektetők érdekeit. Ezeket két csoportra oszthatjuk. Vannak a megelőzést szolgáló (prevenciós) előírások. Ilyenek a működéshez szükséges tőkekövetelmények, a megfelelő személyi feltételek és összeférhetetlenségi szabályok, a független letétkezelő alkalmazása, a időszakos beszámolók, a könyvvizsgáló szerepe és az állami hatósági felügyelet stb. Utóbbit a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete (PSZÁF) látja el. Ennek ellenére - főleg a brókercégeknél - számos esetben előfordult, hogy az ügyfelek nem jutottak időben hozzá követeléseikhez. Ilyen esetekben a Befektetővédelmi Alap (Beva) az értékpapírtörvény rendelkezései szerint a befektető részére a befagyott követelését - személyenként és befektetési szolgáltatónként összevontan - legfeljebb egymillió forintos összeghatárig fizeti ki kártalanításként. Megjegyzendő, hogy a Bevának csak a brókercégek a tagjai, a nyugdíjpénztárak, a befektetési alapok és a biztosítók mögött nincs ilyen kompenzációs háttér. Ezek azonban a magasabb tőkekövetelmények, illetve a szigorúbb prevenciós garanciarendszer miatt különösebb botrányok nélkül tudtak eddig fejlődni.

Befektetéskezelők

A befektetési alapba a megfelelő szakértelemmel rendelkező befektető cég (az alapkezelő) befektetési jegyek kibocsátásával tőkét gyűjt össze, amit értékpapírokba vagy ingatlanokba fektet. Az alapoknak több csoportosítási szempontja létezik, melyek közül a befektetési jegyek visszaválthatósága szerint vannak zárt végű és nyílt végű alapok, míg a portfólió szerint értékpapír- és ingatlanalapokat különböztetünk meg.

Az alapokról szóló, korszerűnek egyáltalán nem mondható törvény több esetben indokolatlan korlátozásai miatt a piacon jelenleg a nyílt végű értékpapíralapok dominálnak. A szakma érdek-képviseleti szerve, a Befektetési Alapkezelők Magyarországi Szövetsége (Bamosz) aszerint osztályozta az alaptípusokat, hogy a befektetési stratégia alapján milyen kockázatot vállalnak. Így léteznek kötvény-, pénzpiaci, részvény-, vegyes, valamint ingatlanalapok, míg a befektetés földrajzi területe szerint hazai és külföldi konstrukciókat különböztet meg. (A devizaszabályok ezek közül a külföldi pénzpiaci alap létrehozását zárják ki, de erre nem is lenne egyelőre piaci igény.)

Az 1992-ben - hagyományok nélkül - megjelent befektetési alapok komoly fejlődést értek meg. Az összesített tőke 1996-ban lépte át a 100 milliárd forintot, míg a tavalyi év végén már 580 milliárd forint volt az egyes konstrukciókban. Ennek mintegy 80 százaléka a lakosság tulajdonában van, míg a fennmaradó részt intézményi befektetések teszik ki.

A nyugdíjpénztárak a társadalombiztosítás reformjának - a felosztó-kirovó rendszer átalakításának - szüleményei. A legnagyobb - mintegy kétmillió fős - tagsága a magánnyugdíjpénztáraknak van, de az önkéntes nyugdíjpénztárak taglétszáma is meghaladja az egymilliót. (Az egyéb pénztárak tőkeereje témánk szempontjából nem meghatározó.) A pénztárak által kezelt tőke az év végén meghaladta a 350 milliárd forintot, és havi 10-12 milliárd forintos biztos tőkebeáramlással számolhatnak. Befektetési szempontból a leglényegesebb különbség az, hogy a magánnyugdíjpénztár csak a tag nyugdíjba vonulásakor válik kifizetővé, ám az önkéntes pénztári tagság esetén erre már 10 év múltán sor kerülhet.

Magyarországon 1997 második felében jelentek meg a biztosítók azon konstrukciói, melyek a klasszikus kockázatátvállalás mellett a befizetett összeg nagy részét befektetik. A tőkéhez és annak növekményéhez az ügyfél bizonyos idő elteltével juthat hozzá. Mára a befektetéssel kombinált biztosítás (unit linked) meghatározóvá vált az életbiztosítási piacon, a konstrukciókban lévő tőke pedig mintegy 70 milliárd forintot tesz ki.

A unit linked biztosítás futamideje 5, de inkább 10 év felett van, azonban több termék a biztosított élete végéig szól. A biztosításnak a futamidő előtti megszüntetése esetén az ügyfél általában csak jelentős veszteséggel realizálhatja befektetéseit. A biztosítók nagy része eszközalapokat kínál az ügyfeleinek, így azok meghatározhatják azokat az eszköztípusokat, arányokat, vagyis azt a kockázati szintet, amelynek megfelelően pénzüket végül is befektetik.

HASZNOS MAGYAR NYELVŰ LINKEK

Magyar Nemzeti Bank: www.mnb.hu
Államadósság Kezelő Központ: www.allampapir.hu
Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete: www.pszaf.hu
Budapesti Értéktőzsde: www.bse.hu
Budapesti Árutőzsde: www.bce.hu
Központi Elszámolóház és Értéktár Rt.: www.keler.hu
Befektetési Alapkezelők Magyarországi Szövetsége: www.bamosz.hu
Magyar Biztosítók Szövetsége: www.mabisz.hu
Befektetési Szakértők Magyarországi Egyesülete: www.hsip.hu

Befektetési vállalkozók

A magán- és intézményi vagyonkezelésben meghatározó szereplőkké váltak a befektetési vállalkozások. A váratlan térnyerés oka a befektetési alapokra vonatkozó túlzottan merev szabályozásban keresendő, hiszen a nyugati országokban az egyéni portfóliókezelés zöme zártkörű alapokban történik, de nálunk jelenleg csak három ilyen konstrukció működik. Természetesen önmagában az nem probléma, hogy a kezelt vagyon melyik szegmensben jelenik meg, a portfóliókezelések azonban magánjogi megállapodások voltak. A gond abból fakadt, hogy a brókercégek indokolatlanul magas hozamgaranciákat vállaltak az ügyfelek megbízásainak elnyerése érdekében. Az 1997- 1998-as években nem volt ritka az évi 20 százalékos vagy azt meghaladó hozamgarancia. Ezt tulajdonképpen lefedezés nélkül nyújtották, azaz a kockázatot teljes mértékben a brókercég viselte, hiszen semmilyen biztosíték nem volt arra, hogy lesz olyan befektetési terület, ahol ekkora hozam kitermelhető.

Az 1998-as "orosz válságként" emlegetett tőzsdekrach idején ez a helytelen gyakorlat visszaütött. Jó néhány brókercég csődje vezethető vissza a magas hozamgaranciák teljesítése végett vállalt ésszerűtlenül magas kockázatra, sőt jó néhány alvilági leszámolás mögött is az eltűnt pénzek miatti "büntetés" keresendő. Persze a piac azóta komoly megtisztuláson ment keresztül, és mára a brókercégek többsége megnyugtató módon kezeli a rábízott vagyont. A különleges szolgáltatásokat az egyes társaságok 10 vagy akár 50 millió forintos tőkeméret felett nyújtják, meglehetősen tág keretek között mozgó feltételekkel. Ez több esetben a vagyon hasznosítása mellett komplex ügyfélkezelést jelent, így ellátják a megbízót adózási, jogi és biztosítási tanácsokkal is, ami már a private banking szolgáltatáshoz közelít. A portfóliókezelés területe kevésbé átlátható, hiszen a szerződések értékét a brókercégeknek nem kötelező nyilvánosságra hozni, a kezelt vagyon azonban mintegy 500 milliárd forintra tehető.

A befektetéskezelés valamennyi területének megvannak azok az előnyei, amelyek alapján a magán- vagy intézményi befektető azokból választhat. A nyílt végű befektetési alapok előnye a viszonylagos átláthatóság, illetve a likviditás, hiszen a befektetett összeghez lényegében bármikor hozzá lehet férni. A magánnyugdíjpénztár választása a pályakezdőknek kötelező, az önkéntes magánnyugdíjpénztár pedig pótlólagos előtakarékosságot jelent, és a vállalatok által is kedvelt premizálási forma. A biztosítók unit linked termékei úgy nyújtanak biztonságot az életkockázatokra, hogy a befizetett összeg sem vész el, hanem annak befektetésével többletjövedelem keletkezik. Végül a portfóliókezelési megállapodások a nagyobb magánvagyonok fialtatására alkalmasak, a gazdálkodó szervezetek közül pedig azoknak ajánlhatóak, akik nélkülözhető pénzeszközeiket profi szakembereken keresztül kívánják befektetni.

Alacsony kockázattal

A befektetéskezelés eszközelemei között az állampapírok a legjelentősebbek. Érdekes, hogy még a nyugdíjpénztárak is nagyrészt állampapírokból építik fel portfóliójukat, pedig nekik nem kell váratlan likviditási helyzettel számolniuk. Megjegyzendő, hogy szerencsétlen véletlenként a nyugdíjpénztárak éppen az orosz válság előtt kezdtek működni, s mivel több olyan konstrukcióba is befektettek, amelynek részvényaránya viszonylag magas volt, rögtön komoly veszteséget szenvedtek el. Ezt követően a pénztárak "átestek a ló másik oldalára", s a Nyugaton megszokott 50-60 százalékos részvényhányad helyett mindössze 5-10 százalékos a kockázatosabb elemek átlagos aránya. A likvidebb terméknél pedig a részvénybefektetések legnagyobb gátja a hazai tőzsde kis mérete, ami kihat a származékos piacok forgalmára is. Ezért a szakemberek a külföldi értékpapírok iránti érdeklődés növekedésére számítanak.

Megjegyzendő, hogy az ingatlan-, valamint a materiális befektetések (nyersanyagok, árutőzsdei termékek) kívül esnek a befektetéskezelés jelenlegi eszközein. Ennek oka az, hogy a hatályos szabályozás nem támogatja olyan befektetési struktúrák kialakulását, amelyek hatékonyan tudnák ezt a területet kezelni. Nyugaton az ingatlanfejlesztések jelentős része befektetési alapokban összegyűlt tőkével valósul meg, nálunk azonban csak három - nem igazán nagy méretű - ingatlanalap működik.

Indexek

A befektetési döntések meghozatalánál a szakemberek sokszor találkoznak a "mit érdemes venni" kérdésével, holott ezt lehetetlen megválaszolni. El kell döntenünk, hogy a befektetésnél milyen összehasonlítási alapot használunk, és azt milyen időtávban kívánjuk megközelíteni vagy meghaladni. Az adott piac teljesítményének mérésére hozták létre az indexeket. Ezek előre meghatározott szabályok szerint tartalmazzák a befektetési terület főbb értékpapírjait, s egy számítási módszer alapján nyomon követhető az egyes árváltozásokból adódó egységes piaci tendencia. A legismertebb index a BUX, ami a Budapesti Értéktőzsde részvényindexe. Az index kosara változó számú, jelenleg 19 részvényt tartalmaz. A kötvénypiac teljesítményének mérésére a háromtagú MAX-indexcsalád szolgál, míg a részvénybefektetési alapok részére a sajátos befektetési szabályoknak megfelelő RAX-indexet hozták létre. A külföldi befektetések mérését számos, a tőzsdék, a nagy brókerházak és elemzőcégek, valamint a hírügynökségek által létrehozott indexek segítik.

Egy adott portfólió teljesítményét a benchmarkhoz képest lehet mérni. Ezt tulajdonképpen referenciaindexnek lehet fordítani, és tükrözi azt az elvárást, amit az egyedi befektetésekkel a tulajdonos el akar érni. A benchmarknak hitelesnek (adekvátnak) kell lennie, s nyilvánvaló, hogy egy részvényindexszel nem mérhető a kötvénypiac és fordítva. A portfóliók többsége azonban vegyes, így egy kevert benchmarkot érdemes létrehozni, amely különböző indexekből és egyéb pénzpiaci mutatókból tevődik össze. Ez a portfólió egyes eszközelemeinek várható általános arányához igazodik. Külföldi befektetési alapok teljesítményének mérésénél tapasztalták, hogy az eszközallokáció, tipikusan a részvények és a kötvények arányának kiválasztása 90 százalékban meghatározza az elérhető teljesítményt. A befektetéskezelők közötti különbség tehát a szűk sávban megvalósítható hozammaximálásban mutatkozik meg. Akár az egyszázalékos különbség is komoly tétel, hiszen a fejlettebb piacokon az egymilliárd dolláros tőkével működő alapok is éppen csak megütik a közepes szintet.

A következő kérdés az, hogy a benchmarkot az adott portfóliónak milyen időtávban kell elérnie, illetve meghaladnia. A különböző kockázatú eszközöktől ugyanis a hatékony piacon különböző időtávban várható megfelelő teljesítmény elérése. Persze aranyszabály itt sincs, de az éven belüli futamidejű eszközöknél hat hónapban, az éven túli futamidejű eszközöknél tizenkét hónapban, míg a részvények esetében öt évben szokás meghatározni azt az időszakot, amely optimális befektetés jelent. Egy tisztán részvényekből álló portfóliótól tehát 5 év alatt várható, hogy a befektetéskezelő a benchmarkként használható BUX hozama felett teljesítsen.

Globális szokványok

A hozam, vagyis az elért teljesítmény azonban csak annak a kockázatnak a fényében értékelhető, amit a befektető vállal az adott portfólióban. A kockázat mérésének eszköze a szórás. A portfólió eszközelemeit naponta fel lehet, illetve (például a nyílt végű alapoknál) fel kell értékelni. Ezt nevezik eszközértéknek, így naponta megállapítható a hozam változása. A napi hozamok szórása választ ad a befektetés kockázati szintjére, minél nagyobb ez az érték, annál kockázatosabb az adott befektetés. A kockázatot azonban valamihez viszonyítani kell, ezért a kockázatmentes kamatlábként az egyéves államkötvényt szokták megjelölni. Ehhez képest több mérési modellt dolgoztak ki a befektési teljesítmények méréséhez, azaz a hozam és a kockázat komplex értékeléséhez. Az ismertebbek a Sharpe-mutató, a Treynor-mutató, a Jensen-mutató és az értékelési hányados. Akármilyen hosszú adatsor és bonyolult képlet sem tud azonban választ adni arra, hogy a jövőben a befektetéskezelő milyen teljesítményt fog elérni. A teljesítménymérés szerepe ezért az, hogy előre deklarált elvek alapján prezentálja a piaci szereplő munkájának eredményét, amivel újabb befektetők bizalmát nyerheti el.

Hiába vannak viszont előre deklarált elvek, ha azok nem egységesek, akkor nem mérhető az egyes befektetéskezelők teljesítménye közötti különbség. A befektetési teljesítmények összehasonlító mérésének igénye az 1960-as években erősödött fel, a kilencvenes évek elejére a fejlettebb piacokon kialakultak a nemzeti teljesítménymérési normák. Azonban a tőkepiacokat sem kerülte el a globalizáció, sőt egyes kritikusok szerint éppen a tőke szabad áramlása generálja más iparágak egységesülését is. A befektetőkért folytatott, határokon átnyúló verseny arra késztette a szakembereket, hogy egységes teljesítménymérési normákat hozzanak létre. Ennek lett az eredménye a GIPS (Global Investment Performance Standards - a befektetések teljesítménymérésének globális szokványai).

A rendszer felügyeletét az Amerikai Befektetéskezelők és Elemzők Szervezete (AIMR) látja el, melynek védnöksége alatt működik a Befektetési Szakértők Magyarországi Egyesülete (BSZME/HSIP). Honlapjukon a GIPS teljes szövege megtalálható. A GIPS-szabvány az idén január óta hatályos, és a szakemberek szerint néhány éven belül átstrukturálja a befektetési ipar szerkezetét. A GIPS öt fejezetre tagolódik, ezek a kiindulási adatok, a számítási módszertan, a hasonló portfóliókból képzett kompozitok előállítása, az értelmezéshez szükséges kiegészítő adatok közlése, valamint a teljesítmény prezentálásának szabályai.

Az állampapírok* és a tőzsdén jegyzett részvények tulajdonosai
(2000. szeptember 30., millió forint)
Tulajdonosi szektor

Állampapír

Részvény

Nem pénzügyi vállalatok

385 820

208 978

Magyar Nemzeti Bank

394 522

-

Hitelintézetek

1 130 540

40 332

Befektetési alapok

490 992

29 486

Biztosítók, pénztárak

787 983

77 666

Egyéb pénzügyi vállalatok

125 268

36 569

Pénzügyi vállalatok összesen

2 929 304

184 054

Önkormányzatok

142 018

20 491

Egyéb államháztartás**

2 085

257 919

Államháztartás összesen

144 103

278 410

Háztartások

815 235

296 666

Külföld (nem rezidensek)

691 631

2 710 239

ÖSSZES ÁLLOMÁNY

4 966 094

3 678 347

* államkötvény, kincstárjegy, MNB-kötvény
** főleg az ÁPV Rt.

Önbeteljesítő folyamat

Magyarország még messze van attól, hogy piacán a befektetési teljesítmények bármilyen fokú összemérhetőségéről beszélhetnénk. A négy terület, a befektetési alapok, a pénztárak, a unit-linkedek és a portfóliókezelés a felsorolás sorrendjében csökkenő átláthatósággal működik. Arról van szó, hogy egy lényegében ugyanolyan tevékenységet - az idegen vagyon üzletszerű hasznosítását - az egyes jogszabályok külön-külön nem vagy egyáltalán nem szabályoznak. A tőkepiac régóta húzódó reformja kapcsán az a koncepció alakult ki, hogy a befektetéskezelés általános szabályait - a vonatkozó európai uniós joganyaggal harmonizálva - egységesen kell rögzíteni, és ehhez képest kell részletezni az egyes területek sajátosságait.

Az is gondot okoz, hogy a megrendelők - akár a lakosság, akár az intézményi befektetők - alapvető tőkepiaci ismeretekkel sem rendelkeznek. A szakemberek gyakran panaszolják, hogy például az önkormányzatok vagy a vállalatok által kiírt vagyonkezelési pályázatok nagyon alacsony minőségűek. Márpedig a piac önfejlődését, a megfelelő jogi környezet kialakítását semmi sem segítheti elő jobban, mint a befektetők növekvő igénye.

Sok mindenre fordítunk időt. Sokat dolgozunk, hogy pénzünk legyen, javaink megvásárlására kellő figyelmet szánunk, azonban az emberek döntő többsége nem tudja megmondani, hogy mi a különbség a kamat és a hozam között. A befektetés pedig olyan terület, ahol a pénz "önmagától" dolgozik, és csak első látásra titokzatos a folyamat, ahogy a pénzből még több pénz lesz. Fordítsunk több figyelmet a pénzünkre!

ADÓZÁS A befektetéssel elért tőkejövedelem lehet kamat, osztalék, árfolyamnyereség, illetve hozam. Magánszemélyek esetén a kamat és a hozam után jelenleg nulla százalék a személyi jövedelemadó mértéke. Az árfolyamnyereség és a tipikus mértékű osztalék után 20 százalékos - az adó mértékével megegyező - adóelőleget von le a kifizető. A veszteségek miatti visszaigénylésre az adóév végén van lehetőség. A magánszemélyeket a tőkeszámlán tartott befektetésállományuk után a befektetési alapok és a portfóliókezelés esetén adóhitel, a pénztárak és a biztosítások után adókedvezmény illetheti meg. A társasági adó hatálya alá eső befektetőknek a keletkezett bevételt a pénzügyi műveletek eredménye között kell elszámolniuk, és azután a társasági adóról és az osztalékadóról szóló törvény rendelkezései szerint kell adózniuk. Amennyiben a befektetésből hozam keletkezik, akkor a befektetéskezelőnek a hozamfizetéssel egyidejűleg olyan elszámolást kell átadnia az adóalanynak, amely tartalmazza, hogy a hozam milyen arányban tartalmaz kamatból, osztalékból vagy árfolyamnyereségből származó jövedelmet.

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2001. február 1.) vegye figyelembe!

Nyomtatás Főoldalra Nyomtatás Nyomtatás A lap tetejére A lap tetejére