Összehangolt, óvatos jövőkép

 

A jegybank a költségvetés elfogadásához képest viszonylag korán, tavaly októberben benyújtotta a 2000-re vonatkozó monetáris politikai irányelveket. A költségvetést a honatyák ennek megtárgyalása nélkül fogadták el, így az abban foglaltak csak közvetve hathattak az idei büdzsé tartalmára. Az időközben, különösen a januárban bekövetkezett pénzpiaci események miatt érdemes újra áttekinteni a monetáris irányelveket, és megvizsgálni a reálgazdasági folyamatokat.

 

Magyarország gazdasági és pénzügyi helyzete a múlt év utolsó negyedében erőteljesen javult. Ez a reálszférában egyértelműen látszik. A GDP növekedését – főként a második félévben – kifejezetten az export és a beruházások táplálták, a végső fogyasztás bővülése a harmadik negyedévben a GDP negyedéves indexe alá került.

A jegybank a monetáris politikai irányelveket az akkor elérhető statisztikai adatokat alapul véve dolgozta ki. Ősz óta azonban számos területen javulás köszöntött be, ám rendkívül fontos kivétel az infláció és a lakossági megtakarítások alakulása.

Örvendetesen változott az ipari termelés és a foglalkoztatottság, valamint a munkanélküliségi ráta (bár itt más hatások is érvényesülnek). A dinamikusan növekvő export megközelítette, majd elhagyta az import volumenének bővülését. A külkereskedelmi forgalom dollárban vagy forintban mérve már nem alakult ilyen jól, azaz a cserearányokat illetően érezhető veszteségek voltak.

A pénzügyi mutatók körében az államháztartási/költségvetési hiány, valamint a fizetési mérleg meglepte az elemzők jó részét. Az államháztartási egyenleg, a költségvetés tervtől való eltérése az első félévben gyorsan növekedett, s ez a tervezettnél magasabb hiányt valószínűsített. Ezt a várakozást erősítette, hogy a kormányzati nyilatkozatok visszautasították a költségvetés módosításának szükségességét. Természetesen a háttérben számos megszorító intézkedés született, így a költségvetés felhalmozási kiadása, a központi beruházások pénzügyi teljesítése csupán 75 százalékos volt. Ez közel 50 milliárd forint megtakarítást eredményezett. A költségvetési hiány mérséklését összességében az is jelzi, hogy a bevételek mintegy 23 százalékkal, a kiadások pedig 12 százalékkal emelkedtek.

Meglepő eredmények

A fizetési mérleg egyenlege szintén nem várt folyamatok eredője. A legfontosabb különbség az 1998-as folyamatokhoz viszonyítva, hogy (feltételezhetően decemberben is) elmaradt a nagyarányú profitrepatriálás, az áruforgalmi és a szolgáltatási mérleg kiegyensúlyozottabb lett. Romlás a viszonzatlan átutalásoknál (lakossági devizabevételek) és kisebb szolgáltatási tételeknél jelentkezett. A fizetési mérleg bizonytalanságát az is erősítette, hogy 1998 decemberében különösen sok jövedelmet vontak ki a magyar gazdaságból, és ezt a nemzetközi vállalkozások 1999. évi jó pénzügyi eredményei ismét valószínűvé tették.

A dinamikusan bővülő, nem adóssággeneráló források (működőtőke-beáramlás és portfólióbefektetések) révén a fizetési mérleg jegybanki finanszírozása lényegesen könnyebb volt, mint 1998-ban. Tavaly a működőtőke-befektetések nagysága megközelítette a folyó fizetési mérleg hiányát, ezenfelül a portfólióbefektetések csaknem megháromszorozódtak.

Az 1999. évi kamat- és hozamalakulás szintén meglepte a piaci előrejelzőket. Az év első felében a piaci hozamszint csökkenése – főként a gyatra makrogazdasági mutatók miatt – kétszer is megtört, majd júniustól december közepéig lassú csökkenés mutatkozott a rövid lejáratú állampapírok hozamaiban. A hosszú lejáratú papírok hozama májustól kezdődően nem csökkent (2-3 éves papírok), vagy emelkedett (5 és 10 éves lejárat). A tetszetősebb makrogazdasági adatok először a hosszabb lejáratok hozamainál okoztak érezhető mérséklődést, majd decemberben valamennyi lejáratnál gyors esést idéztek elő. A hozamcsökkenés januárban újabb lendületet kapott részben a befektetői nyomás, részben a jegybank kétszeri kamatmérséklésének a hatására. A trend azért meglepő, mert az infláció a második félévben mintegy 2 százalékponttal emelkedett, és az idei évre sem várható erőteljes csökkenés (legalábbis az elemzők szerint).

Célok és feltételek

Mindezek alapján úgy értékelhető, hogy a jegybank 1999-re vonatkozó monetáris politikai elveiben megfogalmazott bizonytalanságot a piaci szereplők jó része az első fél-háromnegyed évben osztotta, majd a fokozatosan javuló makrogazdasági folyamatok hatására módosult bizonytalan "jövőképük". A jegybanki politika azonban követte az irányelvekben rögzített tendenciát a kamatalakulást illetően, bár az árfolyamról 1999 folyamán nem az infláció várható alakulásához igazodva döntöttek: januárban, júliusban és októberben 0,1-0,1 százalékponttal mérsékelték a havi leértékelési ütemet.

Az 1999. évre vonatkozó jegybanki makrogazdasági prognózis 4-5 százalékos gazdasági növekedéssel, 2 milliárd dollárt meg nem haladó folyófizetésimérleghiánnyal számolt, ami – egyéb feltételek teljesülése esetén – az infláció további csökkenését eredményezhette volna: 1999 végére 8-9 százalék körüli rátát vártak. A célok teljesülésének feltételei közül hangsúlyozták, hogy:

• az államháztartás hiánya nem haladhatja meg a GDP 3,5-4 százalékát,
• a nominális bérek és transzferek növekedése 13-14 százalék körül alakuljon,
• az Európai Unió gazdasági növekedése 2-2,5 százalék alá ne kerüljön, és
• a tőkebeáramlás közelítse meg a folyó fizetési mérleg hiányát.

Az 1999-es célok közül a pénzromlás ugyan mérséklődött kb. 4 százalékponttal, ha az éves átlagokat tekintjük, de az év végi értékeket figyelembe véve 1999-ben emelkedett az infláció. A feltételek közül az államháztartási hiányra és a tőkebeáramlásra vonatkozó kívánság valószínűleg teljesült. Az Eurostat adatai szerint az Unió GDP-je az első háromnegyed évben 2 százaléknál kisebb mértékben nőtt, bár az ütem gyorsul. A bruttó keresetek az I-XI. havi statisztika szerint 16 százalékkal nőttek, azaz ez a feltétel nem teljesült.

A biztató makrogazdasági folyamatok, valamint a jegybanktörvényben rögzített kötelesség – a kormány gazdaságpolitikájának támogatása – a monetáris politika fokozatos módosítását hozták. Ez a havi leértékelési ütem háromszori mérséklését jelentette. A repokamatokat az első félévben 1,75, a második félévben 0,75 százalékponttal szállították le.

A nemzetközi pénzpiaci folyamatok is felülmúlták a várakozásokat. Az orosz és az ázsiai válság hatását a nemzetközi pénzpiacok viszonylag hamar kiheverték, bár a befektetők jóval óvatosabbak, ezért a fejlődő piacok közül azokat az országokat preferálják, amelyek javítanak makrogazdasági teljesítményükön. A jegybank devizapiaci intervencióinak összege január-október között megközelítette a 2 milliárd dollárt, s ezzel párhuzamosan a fizetési mérleg szerinti nemzetközi tartalékok állománya a második félévben folyamatosan bővült, novemberben elérte a 10,9 milliárd dollárt.

Fontosabb gazdasági jelzőszámok alakulása 1999-ben
	1999. szeptember	1999. december	Megjegyzés
	vagy az akkor ismert utolsó adat
Infláció (előző év azonos hónapja százalékában)	110,8	111,2	januárra erős csökkenés várható
Negyedéves GDP (előző év azonos időszaka százalékában)	103,8 (II. n.é.)	104,4 (III. n.é.)	a GDP a következő negyedévben tovább gyorsul
1 éves állampapír referenciahozama (százalék)	14,17	12,33	január végére a hozam kb. másfél ponttal esik
A forint árfolyama (HUF/EUR)	255,28 (szept.)	254,92	az árfolyam csak a havi leértékelés ütemével változik
2 hetes jegybanki betéti kamat (százalék)	14,75	14,25	12,25 (január 19.)
Költségvetési hiány (Mrd Ft)	345 (jan.-szept.)	331,6	a januári egyenleg általában negatív
Kereskedelmi mérleg hiánya (Mrd USD)	1,76 (jan.-júl.)	2,54 (jan.-okt.)	3 Mrd USD deficit várható
Fizetési mérleg hiánya (Mrd USD)	1,288 (jan.-júl.)	1,34 (jan.-okt.)	2 Mrd USD alatti deficit várható
Exportvolumen-index (előző év azonos időszaka százalékában)	108,8 (II. n.é.)	113,4 (jan.-okt.)	további gyorsulás várható, és az export-import "olló" fokozatosan bezárult
Importvolumen-index (előző év azonos időszaka százalékában)	109,8 (II. n.é.)	113,1 (jan.-okt.)
Foglalkoztatottak száma (millió fő)	2,69 (II. n.é.)	2,70 (III. n.é.)	a foglalkoztatottak száma tovább emelkedett
Ipari termelés üteme (előző év azonos időszaka százalékában)	106,6 (jan.-júl.)	109,2 (jan.-okt.)	további gyorsulás várható

Irányelvek 2000

A 2000. évi monetáris politikai irányelveket távlatilag javuló gazdasági környezetben készítették, noha akkor még nem lehetett bizonyosan tudni, tartós lesz-e a folyamat. Az infláció csökkentése mint fő cél által vezérelve óvatos, a folyamatokat követő politikát határoztak el. Lényegében véve a 2000-re vonatkozó irányelvek a kormányzati prognózisra alapozva hasonló feltételeket fogalmaznak meg, mint az 1999-es, de az idei teljesítése – a tavalyi folyamatok tükrében – reálisabbnak tűnik.

A költségvetés tervezési folyamata során az alábbi sarokszámok kristályosodtak a jegybank számára:

A kormányzati inflációs prognózis teljesíthetősége a jegybank szerint azon áll vagy bukik, hogy a nominális bérnövekedés a tervezett 8-9 százalékos sávban marad-e. Emellett akkor látja mérsékelhetőnek a forint havi leértékelési ütemét, ha:

• az államháztartás hiánya nem haladja meg a GDP 3,5 százalékát, és a folyó bevételek és kiadások nominális szintje a költségvetési tervezetnek megfelelően alakul,
• a hatósági árak emelkedése átlagosan nem haladja meg a 6 százalékot,
• a kőolaj világpiaci ára hordónként 18 dollár körül alakul, és
• az Európai Unió növekedési kilátásai javulnak.

Teljesülő kritériumok

Az államháztartási hiány az elfogadott költségvetés alapján teljesíthetőnek tűnik, azonban a költségvetési bevételek és kiadások nominális szintje bizonyosan magasabb lesz, mint a terv, mert a bázisinfláció is magasabb, mint a tervezés során figyelembe vett érték. A hatósági árak növekedésére elhatározott 6 százalékos emelkedést a kormányzat betartotta, azonban ez nem jelenti azt, hogy e szabályozott körben a fogyasztói árak változása is 6 százalékon belül marad.

A kőolaj világpiaci ára (az élelmiszerek gyorsan növekvő árával együtt) a monetáris politikai irányelvek egyik gondosan vizsgált témája, mivel e két cikkcsoportnál a drágulás üteme nem mérséklődik. A figyelmet az is indokolja, hogy az élelmiszerek és az energiahordozók együttesen a fogyasztói kosár körülbelül 40 százalékát teszik ki, azaz döntően befolyásolják a fogyasztói árakat. A kőolaj világpiaci ára január végén 26 dollár felett volt. Az OPEC az elmúlt 1,5-2 évben igen ügyesen használta ki a nemzetközi (pénz)piaci helyzetet, és sikerült a kőolaj árát a korábbi 10-14 USD körüli szintről a kétszeresére feltornászni. A kvóták rendszeréhez hallgatólagosan az OPEC-en kívüli országok is csatlakoztak, hiszen számukra is világos, hogy a túlkínálat ismételten a történelmi mélypontokra viheti az árakat. A téli hónapokat követően a szezonális ingadozások miatt mindenképpen csökkenő lesz a kereslet, amely a tartalékok feltöltésének időszakában, nyár végén ismét megugrik. Emiatt hektikusak az árak, s ezt a tőzsde mindkét irányba tovább erősítheti. A termelés bővülése az idén érzékelhetőbb lesz, mint tavaly, s ez is emeli a keresletet, ami az ár csökkenése ellen hat. A jelenlegi helyzetben nem kizárt a 18 dollár/hordó átlagár, igaz, nem tűnik valószínűnek, mert ahhoz az év végén újra 10 dollár körüli hordónkénti ár kellene.

Az EU növekedési kilátásai jobbak, mint egy évvel korábban. Várhatóan ezek az országok is kiheverték az 1998-99-es válság és visszafogás hatásait, és ismét bekövetkezhet a gazdasági növekedés. Az EU számos országában a fejlődést gyorsító tényező az ázsiai országok "újjáéledése", az amerikai gazdaság töretlen növekedése és egyes kelet-európai országok esetében a válságból való kilábalás. Az EU gazdaságpolitikája azonban elég határozott, legalábbis ami az inflációt és a kamatok viszonylag alacsony szinten tartását illeti.

Az MNB irányelvei szerint a fenti feltételek teljesülése esetén az inflációs terv valósággá válhat, és a leértékelési ütem tovább mérsékelhető.

Finanszírozási kérdések

Az irányelvek szerint fontos, hogy a reálkamatok szintje magas maradjon, mert ez korlátozhatja a kereslet növekedését és növelheti a megtakarításokat, ugyanakkor azonban a beáramló spekulatív tőke visszafogására az alacsony/csökkenő kamatszint a hatásos. Az irányelvek erre a dilemmára részben választ adnak, mert az MNB arra számít, hogy a háztartások nettó megtakarításai 2000-ben nem érik el az előző évi mértéket. Azaz kevésbé szükséges a reálkamatok megtakarítást ösztönző szerepére ügyelni, fontosabb és eredményesebb lehet a kamatérzékeny spekulációs tőke távol tartása.

A beáramló külföldi források miatt a főbb szektorok nettó finanszírozása megoldható, még akkor is, ha a lakossági megtakarítások éves növekménye tovább csökken. Az államháztartás külső finanszírozási igénye nem emelkedik, a vállalati szektorét pedig ellensúlyozzák a lakossági megtakarítások és a külföldi források.

A folyó fizetési mérleg tervezett hiányát 2000-ben is a beáramló működő tőke, a portfólióbefektetések (külföldiek állampapír- és részvényvásárlása), valamint a vállalatok közvetlen külföldi hitelfelvételei fedezik. A devizapiacon fennmarad az enyhe túlkínálat, emiatt a jegybank most is jelentős mennyiségű devizát vásárol. A forint iránti kereslet az árfolyamsáv erős oldalán tartja a hazai valutát. A jegybank feltételezi, hogy a spekulatív célú tőkebeáramlás semlegesítésére ezúttal enyhébb beavatkozás is elegendő lesz.

Játék a kamatokkal

A jegybank irányadó kamatának (2 hetes betéti kamat) csökkentése továbbra is követi a piaci folyamatokat. A kamatmeghatározás elsősorban a rövid lejáratú hitelekre van hatással, a hosszabb lejáratoknál ez nehezebben kimutatható. A kamatszint csökkenése az államháztartás kiadásait is mérsékli, és gátolja az eladósodás további növekedését.

A kamatok esését a forint elvárt hozamelőnyének mérséklődése is megalapozza. Változatlan kamatszint mellett az elvárt hozamelőny emelkedhet amiatt, hogy változott a valutakosár összetétele, és a magasabb kamatokat vonzó dollár helyét az euró vette át. Az újabb befektetések esetén az alacsonyabb kamatszintet képviselő euróbefektetések miatt a várt hozamelőny csökken.

Amennyiben a folyó fizetési mérleg hiánya, a csökkenő hozamelőny és a redukált kamatok a spekulatív tőke beáramlását visszafogják, akkor a jegybank 2000-ben is a belföldi folyamatok által meghatározott reálhozamszinthez igazodhat, és nem lesz feszültség az árfolyamrendszer és a kamatpolitika között. Az árfolyamot a rövid lejáratú pénzpiaci hozamok várható alakulása befolyásolja. A csúszó leértékelés rendszerében nincs szükség mennyiségi célok megfogalmazására, a monetáris aggregátumokat a megtakarítások és a finanszírozási igények alakítják.

Átalakul a befektetési piac

A belföldi hitelállományt döntően a hitelkamatok szintje, illetve a hitel- és a betéti kamatok közötti marzs befolyásolja. A vállalati szektor a számára kedvező kamatszint esetén mérsékli belföldi hitelfelvételét, és külföldi forrásokhoz fordul. Feltételezhetően a vállalati hitelállomány lassú reálnövekedést ér csak el. A háztartási szektor hitelkereslete továbbra is gyors lesz, de az állomány érezhetőbben bővülne alacsonyabb kamatszint mellett.

Az elmúlt időszak gyors áremelkedést hozott az ingatlanpiacon. A lakások iránti megnövekedett valódi és spekulációs célú kereslet jelzi a lakosság portfóliójának átrendeződését, de a jövedelmi folyamatok lassú konszolidálódását is. Az ez évtől bevezetett speciális hitelezési formák alternatívát kínálnak a magas hitelkamatokkal szemben. Ha a jelzálog-hitelezés széles körben elterjed, akkor a kamatpolitika érezhetőbb és közvetlenebb hatást gyakorolhat a fogyasztásra.

A pénzügyi szervezetek magyarországi fejlődésére a fejlett országok struktúrájához való közeledés lesz jellemző. Terjed az univerzális, minden pénzügyi tevékenységet egy helyen nyújtó bankfiók, ami lehetőséget teremt arra is, hogy a háztartások szabad forrásait a pénzügyi rendszer megfelelő helyre tudja irányítani. A vállalkozói piac felosztása után a bankok jövedelmezőségüket a lakossági és a kisvállalkozói hitelezés bővítésével próbálják javítani. Gyorsabb lesz a nemzetközi és bankközi elszámolás a tavaly üzembe helyezett valós idejű bruttó elszámolási rendszer révén. Az állampapírok csak dematerializált formában jelennek meg, ami mérsékeli a finanszírozás költségeit.

A jegybanki eszköztárban 2000-ben nem lesz változás. Továbbra is a 2 hetes betéti kamat lesz az irányadó rövid lejáratú kamat. A bankközi piac szerepe növekedhet, miután betételhelyezésre hetente csak kétszer ad lehetőséget az MNB, sőt fontolgatja a heti egyszeri alkalom bevezetését. Az eszköztár korszerűsítésének másik fontos iránya a kötelező tartalékolás rendszerének módosítása. Egyelőre a tartalékráta alapjának szélesítését és ezzel párhuzamosan a nominális ráta csökkentését tűzték ki célul.

A januári jegybanki lépések

A jegybank ez év január 19-i kamatcsökkentése igencsak meglepte a piacot. Valamilyen lépés várható volt, hiszen a jegybanki kamatok és a pénzpiaci kamatok közötti különbség igen jelentőssé vált. A külföldi befektetők intenzív érdeklődése a hozamszintet lefelé nyomta. A beáramló tőke egy részét az MNB konvertálta, hiszen a forint huzamosabb ideje a sáv erős szélén állt. Magyarország nemzetközi tőkepiaci megítélése jobb lett, helyzetünk a többi kelet-európai országéhoz mérve is javult: emiatt az elvárt kockázati felár esetünkben lecsökkent, ami a piaci hozamszint mérséklődését eredményezte.

Az előre bejelentett árfolyamlépések, valamint a valutakosár január 1-jei változtatása is hasonló eredménnyel járt. A másfél százalékpontos csökkentésre nem volt példa a jegybank 1995-től bevezetett új monetáris politikája során. A döntést követő jegybankelnöki nyilatkozat egy átalakuló monetáris politikát körvonalazott, bár ennek létét az elnök elutasította. A döntés indokaként szerepelt, hogy a forintba és a makrogazdasági folyamatokba vetett bizalom erős. A gazdaság teljesítménye alapján lezárult az a szakasz, amely nagyfokú óvatosságra intette a monetáris politika alakítóit.

A döntés valójában a folyamatokat követte, de számos ok miatt kényszerű is volt. A jegybanki betétállomány nagysága, a beáramló portfóliótőke pénzpiaci semlegesítése igen drága, és végső soron csökkenti (mint 1999-ben is) az MNB költségvetési befizetéseit. Más oldalról a nemzeti bank törvényi kötelessége, hogy politikájával segítse a kormányzati gazdaságpolitikát. Az infláció 6-7 százalékos ütemének eléréséhez hozzájárulhat az alacsonyabb kamatszint, bár ez a hatás igencsak közvetett, és ellenkező eredményt is hozhat. A hitelkamatszint mérséklődésével megerősödhet a lakosság fogyasztása, ami gyorsítaná a GDP belföldi felhasználását, és emellett árfelhajtó hatása is lenne.

Fordított logikával szemlélve: amennyiben elfogadjuk a 6-7 százalékos inflációt, és tartani akarjuk a reálkamatszintet, akkor további kamatpolitikai lépések is várhatóak.

A jegybank természetesen hangsúlyozta, hogy a folyamatok kedvezőtlen alakulása esetén azonnal beavatkozik. Kedvezőtlen adatok főként az inflációval, a megtakarításokkal kapcsolatban jelentkezhetnek, és akkor, ha a jegybanki betétállomány és sterilizáció folyamatait nem sikerült megállítani. A külföldi befektetők bizalma a gazdaság és a monetáris politika eredményeire alapozódik. A bizalmat a jegybankelnök megbízatásának lejárta, az új elnök kinevezése, az esetleg ez ügyben kirobbanó politikai vita igencsak megingathatja. Végső soron a jegybanki döntés (és várhatóan újabb lépések) a gazdasági növekedést serkenti, mérsékelheti az inflációs várakozásokat.

Az elemzők többsége az élelmiszerárak és az energiahordozó-árak várható alakulása miatt nem látja elérhetőnek az inflációs célkitűzést. Emiatt a költségvetési bevételek magasabb szinten realizálódnak. Kérdés, hogy a kormány a költségvetés kiadásait megemeli-e, illetve ha igen, akkor milyen mértékben. Magasabb infláció mellett a 8-9 százalékos bruttó bérnövekedés sem jelent reálbér-növekedést. Az előző évek tapasztalata alapján a magánszektorban teljesül a 2-3 százalékos reálbér-emelkedés. Az állami szektor foglalkoztatottjainak és a nyugdíjasoknak a reáljövedelem-változása pedig ismételten elmarad a magánszektorétól. Ahogy az 1999-es évi infláció cél- és eszközrendszere teljesült, várhatóan úgy alakul az ideié is. Lényeges különbség azonban, hogy a gazdasági és a pénzügyi helyzet időközben előnyére változott.