Értékközpontú cégirányítás

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2000. március 1.) vegye figyelembe!

Tőkepiaci kockázatok

Megjelent a Cégvezetés (archív) 23. számában (2000. március 1.)
Szöveg nagyítása Szöveg kicsinyítése Nyomtatás

 

Megéri-e? Ezt a kérdést a legegyszerűbb piaci ügyletnél, mondjuk egy csomag kávé megvásárlásánál is feltesszük. Hát még ha valamely vállalat részvényeibe kívánjuk fektetni a pénzünket. Közgazdászok évekig kutatták a részvénypiacok működését - Modigliani, majd pedig Merton, Miller és Markovitz munkáját Nobel-díjjal is elismerték -, hogy a kérdésre választ kapjanak. Biztos megoldás azonban nincs. Ám a részvényesi érték szemlélete és módszerei segítik a döntésben a befektetőket, és a vállalatokat is az értékteremtésben.

 

A PricewaterhouseCoopers gondozásában, Andrew Black, Philip Wright, John E. Bachman és John Davies szerzők által írt Shareholder Value - Az értékközpontú vállalatirányítás (Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó, Budapest, 1999) című könyvben bemutatott részvényesi érték (shareholder value, SHV) szemlélete nem új találmány. A neoklasszikus közgazdaságtan, azon belül a mikroökonómia alaptétele, hogy a vállalatok mind nagyobb profitra, azaz értékteremtésre törekszenek. Azt is régóta tudjuk, hogy a vállalatok piaci értékét az általuk a jövőben elérhető összprofit jelenértéke határozza meg. A vállalati érték kutatói azonban kimutatták, hogy egy vállalat piaci értéke csak akkor egyezne meg hosszú távú összprofitjának jelenértékével, ha a tőkepiacon nem létezne kockázat és bizonytalanság. Az újabb elméletek éppen a tőkebefektetések kockázatos voltára összpontosítanak.

A vállalatok piacon maradásához nem elégséges feltétel, hogy profitot hozzanak létre. Fejlesztésre, újabb és újabb beruházásra van szükség, amihez nélkülözhetetlen a friss tőke. Új forrásra kétféleképpen is szert tehet a vállalat: idegen vagy kölcsöntőke - magyarán banki hitel - bevonásával, vagy a saját tőke gyarapításával, azaz részvénykibocsátással. A részvényesi érték szemlélete és módszerei értelemszerűen ez utóbbival foglalkoznak, bár, mint a következőkben szó esik róla, a számításoknál nem hagyhatók figyelmen kívül az idegen tőke költségei sem.

Átalakuló piacok

Történelmi okai vannak annak, hogy az elmúlt ötven évben roppant módon felgyorsult a magánvagyon felhalmozódása. A két világháború a tőkepiacokba vetett bizalmat is lerombolta. Emiatt és a jóléti állam megteremtése érdekében a mindenkori kormányok arra kényszerültek, hogy beavatkozzanak az emberek üzleti és pénzügyi életébe hosszú távú társadalombiztosítási, egészségügyi, nyugdíjfizetési kötelezettségeket vállalva. De - ahogyan ez napjainkban is érezhető - az állami források kimerültek. Az adóterhek tovább nem növelhetők, s ez az országok hitelfelvételének is határt szab, hiszen a hiteleket ugyancsak a központi költségvetés bevételeiből kéne törleszteni. Az államok mindinkább az emberekre hárítják egészségük, nyugdíjuk, jövőjük biztosításának gondját, felelősségét. A gyorsan bővülő kereslet miatt megszaporodtak az ilyen szolgáltatásokat nyújtó magánintézmények. A magánbiztosítási és magánnyugdíjalapokba befektetett hatalmas tőke vásárlóként jelent meg a különböző értékpapírok piacán, így a részvénypiacokon is, és ez nagy lendületet adott a részvénypiacok fejlődésének. A befektetési alapok portfólióiban - a biztonságosabbnak tekintett állampapírok mellett - egyre nagyobb szerepet kapnak a részvények is. Az emberek azt várják a befektetési alapoktól, hogy jól, minél jövedelmezőbben forgassák a pénzüket. A befektetési alapok pedig, mint az általuk vásárolt részvények és így az érintett vállalatok tulajdonosai, azt követelik a vállalatoktól, hogy azok piaci értéke növekedjék.

Az elmúlt évtizedek során lényegesen megváltozott a vállalatok fejlesztési igényeinek, beruházási terveinek finanszírozása is. Míg a század elején - és Nyugat-Európában még évtizedekkel később is - a piacgazdaságok vállalatai döntő részben felhalmozott profitjukból és/vagy bankhitelből, esetleg az általuk kibocsátott kötvények értékesítése révén valósították meg beruházásaikat, az utóbbi két évtizedben a vállalatok tőzsdei vagy az ún. "OTC-piacon" (OTC = Over The Counter), tehát a tőzsdén kívüli értékpapír-kereskedelemben történt részvénykibocsátása révén megszerzett saját tőke, illetve jegyzett tőke vált a vállalati tőkeemelés legfőbb forrásává. Az újonnan feltörekvő vállalatok sikertörténete - a gyógyszeripartól az információtechnológiáig - igen gyakran összekapcsolódott az egymást követő sikeres részvénykibocsátásukkal, különösen az angolszász országokban, de egyre inkább Nyugat-Európában is.

A hiteltőke helyett a részvénytőke meghatározó szerepe a vállalatok fejlesztésében azzal a következménnyel is járt, hogy a vállalat korábban külső hitelezői most annak tulajdonosaivá váltak. És egy tulajdonost más érdekek vezetnek a vállalat működésével kapcsolatban, mint egy külső hitelezőt. Míg a hitelezőt nem annyira az adott vállalat piaci értéke, hanem sokkal inkább likviditási helyzete, tehát fizetőképessége foglalkoztatja, a részvénytulajdonos érdeke a vállalat piaci értékének hosszú távú és lehetőleg nagy ingadozásoktól mentes növekedése.

De mi az érték?

Egy vállalat értékét sokféle tényező határozza meg. Ezek közül számos közvetlenül megfigyelhető és mérhető, jó néhány tényező hatása azonban csak becsülhető. Például: pontosan megmondható, hány forint vagy dollár volt a vállalat összbevétele, a dologi vagy a bérköltsége, mekkora a forgóeszközeinek értéke. Az értékteremtésben nagyon is sokat számító szaktudás, az alkalmazottak vállalat iránti hűsége, vagy a védjegy, a márkanév - bár e két utóbbi számszerűsítésére komoly kísérletek folynak - értékét viszont nehéz számokban kifejezni. A hagyományos számviteli szabályok szerint végzett vállalati elemzés múltbéli teljesítménymutatókra alapozott számítás. Ezen adatok alapján sok minden elmondható, ám a vállalat részvényeinek jövőbeli értékére nehezen s főleg pontatlanul lehet azokból következtetni.

A globalizálódó világpiacon azért sem segítenek ezek a számok a vállalati papírok értékének megítélésében, mert a számviteli szabályok olyannyira eltérnek az egyes országokban, hogy ugyanaz a vállalat az egyik államban nyereségesnek, a másikban akár veszteségesnek is minősülhet. Az SHV nagy előnye, hogy a vállalatok jövőbeli teljesítményével, illetve várható piaci értékével is számol.

A befektetők a részvényesi érték fogalmán a vállalat értékének és adósságállományának különbségét értik. A vállalat értékén pedig a jövőbeli cash flow jelenértékét. Az SHV alapelve: "Egy vállalat csak akkor tudja növelni a részvényese vagyonának értékét, ha a részvénytőke hozama meghaladja a részvénytőke költségét." De miért nem elegendő a részvényesi érték meghatározásához a vállalatok vagyonmérlegének és eredménykimutatásának alapos elemzése? - teszik fel a kérdést a szerzők. A témát kutató közgazdászok kimutatták, hogy a vállalat múltbéli számviteli nyeresége és részvénypiaci teljesítménye között gyenge az összefüggés. A befektetők döntéseiknél egyre gyakrabban összpontosítanak a szóban forgó vállalat gazdasági eredményeire - vagyis az ágazatban kialakult normál hozamot meghaladó nyereségre - és a cash flow, vagyis a pénzáramlások mutatóira.

Az SHV a tőkepiaci árfolyamok modelljének - CAPM, capital asset pricing model - továbbgondolásából született, ami valójában nem egyéb, mint a saját, más szóval részvényesi tőke költségének mutatója. A lényeg: minél nagyobb kockázatot vállal a befektető, annál nagyobb hasznot vár el. A modell egyik alapfeltevése, hogy létezik olyan diszkontráta, azaz kamattényező - és ez nem azonos valamely banki kamatlábbal -, amely alapján egyetlen számmal kifejezhető a jövőbeni pénzáramlások jelenértéke. Ez egyben azt is megmutatja, hogy mekkora a részvénytőke alternatív költsége, vagyis mekkora az az érték, amit a vállalat részvényeinek kínálniuk kell ahhoz, hogy a leendő befektetők ne más vállalatok papírjait vásárolják meg. (Hiszen ha betétszámlát akarunk nyitni, azt is mérlegeljük, számolgatjuk, hogy melyik bank kamata számunkra a kedvezőbb.)

A vállalati érték kiszámításának technikája

Minden tőkebefektetéstől azt várjuk, hogy a jövőben hozamot, méghozzá az egymást követő időszakokban hozamok sorozatát eredményezze. Amikor ma döntünk arról, hogy hová is fektessünk be, arra vagyunk kíváncsiak, hogy a befektetés jövőbeli várható hozamainak mekkora a mai összértéke. Bármely tőke hozama tehát a jelenérték-számítással (Present Value, PV) határozható meg. A következő képlet alapján kiszámolható, hogy a befektetés jövőbeli nyereségeinek mennyi a mai értéke.

Sum {Ci/(1+r)i} = PV
i=0---> n

E képletben a Ci a tőkebefektetés hozama az i-edik évben, az 1/(1+r) pedig a diszkonttényező, ahol r a mindenkori banki kamatláb, n pedig a befektetés nyomán keletkező hozamáramlás éveinek száma.

A CAPM képlete: ri = rf + ßrm

Az ri az i-edik részvény hozamát jelenti, az rf a kockázatmentes hozam, az rm pedig a piaci kockázati díjat jelöli. A részvényesi érték kiszámításánál a banki kamatláb használata a jelenérték-számítás során félrevezető eredményt hozna, ugyanis a részvényest a részvénypiac értékelése, nem pedig a bankba történő befektetés hozama érdekli. Szükség van viszont egy, a banki kamatlábhoz hasonló diszkonttényezőre, amely jelzi a részvénypiaci kockázat mértékét. A Modigliani-féle ß a részvény hozamának kockázatát fejezi ki, vagyis azt, hogy a szóban forgó papír mennyire érzékeny a piac változásaira. A ß és az rm becsült számok, kiszámításuk hasonlóképpen történik, mint a kockázatmentes hozamé (lásd a kifejezések magyarázatát alább), csak definíciójuk más. Mivel a befektetők számára nemcsak az osztalék, hanem a részvényárfolyam nagysága is fontos, ezért az SHV alkalmazásánál nélkülözhetetlen az imént vázolt tőkeköltség kiszámítása. Nem hagyható azonban figyelmen kívül az idegen tőke költsége sem, ha rendelkezik ilyen forrással a vállalat. E két tőkefajta költségéből meghatározható a súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC, weighted average cost of capital).

A részvényesi értéket a vállalati érték és az adósságállomány különbségeként határozták meg a szakemberek, ahol a vállalati érték a jövőbeli szabad pénzáramlásoknak (FCF, free cash flow) a WACC-tényezővel diszkontált összege. (A szabad azt jelenti, hogy ki lehetne osztani a részvényeseknek.) Az FCF-modell hét fontos értéktényezőt tartalmaz. Ezek: az árbevétel növekedési üteme, a működésieredmény-ráta, a fizetett adó, a forgótőkeigény, a tárgyieszköz-beruházás, a WACC - a kockázatot és az inflációt is figyelembe vevő súlyozott átlagos tőkeköltség -, valamint az az időszak, ameddig a vállalat versenyelőnye fennáll versenytársaival szemben. A részvényesi érték szabad cash flow modellje a következő:

Növekedés, hozam, kockázat

E három tényező erőteljesen hat a pénzáramlásokra. Ha nő az árbevétel, értelemszerűen nő a vállalat üzleti súlya is. De mint említettük, fejlesztések, újabb és újabb beruházások szükségesek a vállalat piacon maradásához, de még inkább a versenyelőnyök időszakának meghosszabbításához. Ezek azonban rövid távon mindenképpen lekötik a szabad cash flow egy részét. Hosszú távon viszont - ha a vállalati döntéseket alaposan végiggondolt üzleti stratégiák alapján hozzák meg - a végrehajtott beruházás jelentősen hozzájárul a vállalat növekedéséhez. Itt kell ismét megemlíteni a szaktudás, a szellemi tőke értékteremtő erejét. A technológia szédületes fejlődése felértékelte az immateriális javak - elsősorban a szaktudás - szerepét. Olyannyira, hogy egyes ágazatokban - például a biotechnológiában, a szoftverfejlesztésben - a beruházások jelentős hányadát az immateriális javakra fordítják. Az ún. "high-tech" iparágakban - például az infokommunikációs iparban vagy a gyógyszeriparban - a szellemi tőkébe történő beruházások, a kutatás-fejlesztési ráfordítások a fizikai tőke bővítését szolgáló beruházásokkal vetekszenek.

A beruházások eredményeként a vállalatnál felhalmozott tőke hozama szempontjából két lényeges tényezőt hangsúlyoznak a könyv szerzői. Az egyik a működésieredmény-ráta - amelyet a kamatfizetés, az adózás és értékcsökkenés előtti nyereség alapján határoznak meg -, a másik a fizetett adó, amelynek összegét a szabad cash flow-ból kell levonni, így értelemszerűen befolyásolja a hozamot.

A befektetések megtérülése soha nem rizikómentes, de kockázat és kockázat között óriási különbség létezhet. Ezért a szakemberek külön elnevezést is használnak a számolható rizikótényezőre: a vállalható kockázatot. Ezt a már említett tőkeköltséggel (WACC) határozzák meg, ami segíti a menedzsmentet abban, hogy a piacoknak a vállalatról alkotott véleményét beépítsék az SHV értékelésének szempontjai közé.

A részvényesi érték meghatározásának bonyolultságát mi sem jelzi jobban, mint hogy a vakvéletlen és a szerencse esetével is "kalkulálni" kell: a vállalati papírok egyéni kockázatával és a részvénypiac egészének kockázatosságával. Számos olyan esemény is bekövetkezhet a piacok globalizációja következtében, amelyek nincsenek összefüggésben a szóban forgó vállalat teljesítményével, ugyanakkor részvényei értékét akár szélsőségesen is befolyásolhatják. Az ázsiai piacok elbizonytalanodása, majd válsága kis híján veszélybe sodorta a Budapesti Értéktőzsdét is 1998 nyarán. A piac értékítélete és a vállalatvezetés ("corporate governance") közötti összefüggéseket elég nehéz kézzel fogható módon érzékeltetni, és még kevésbé lehet egzaktan mérni. Létezik azonban egy érzékenységi vizsgálat, amelynek eredményei megmutathatják, menynyire érzékeny a vállalati részvény árfolyama az értéktényezők változásaira.

Az SHV módszere nem csodaszer. A részvényesi érték meghatározásánál a szóban forgó vállalat egyedi tulajdonságait, adottságait is figyelembe kell venni. A vállalati érték kiszámításának - a fent vázolt SHV alapképleten kívül - számos technikája létezik, amelyek bemutatására itt nincs mód. Kettő azonban mindenképpen említésre méltó. Az egyik gyakran használt módszer a befektetések cash flow megtérülésének képlete, a CFROI (cash flow return on investment). Ez a módszer a vállalati belső megtérülési rátát ("Internal Rate of Return") használja fel. A másik a James Tobin Nobel-díjas közgazdász nevéhez fűződő q-hányados számítása. A q-hányados a tőke piaci és pótlási értéke közötti arány mérőszáma. Megtudható belőle, hogy a piac mennyire értékeli egy vállalat tőkeállományát annak újra-előállítási költségéhez képest. Ha a q értéke nagyobb egynél, a vállalat részvényeseinek érdemes további részvényeket vásárolniuk a vállalatból, hiszen a piac többre értékeli a vállalat eszközeit azok tényleges újra-előállítási költségeinél. Ha viszont a q kisebb, mint egységnyi, akkor a külső befektetőknek érdemes felvásárolniuk a vállalat részvényeit, hiszen ilyen módon olcsóbban jutnak hozzá a vállalat eszközeihez, mintha azokat a beruházási javak piacán vásárolták volna meg. (A kilencvenes évek elején a Ford - egy bonyolult ügylet keretében - ajánlatot tett a Videoton egy részének felvásárlására. A hazai vállalatnak ugyanis volt egy olyan speciális gyártósora, amelyhez a Ford a világpiacon csak nagyon drágán tudott volna hozzájutni. A Videoton alacsony q-értéke miatt viszont érdemes lett volna a Fordnak az egész vállalatot felvásárolnia.)

SHV a gyakorlatban

Ahhoz, hogy egy vállalat részvényesi értéke magas legyen, nem elegendő az SHV kiszámításának módszereit ismerni és jól használni. A General Electric, a Coca-Cola, a British Petrol például úgy értek el kiváló mutatókat, hogy a vállalat működésének minden területén bevezették az SHV szemléletét. Ez nem volt könnyű feladat. A részvényesek érdeke - első hallásra - ütközik, mondjuk, az alkalmazottak, a szállítók, fogyasztók, hitelezők érdekeivel. A szakemberek azt állítják, hogy a különféle érdekek egyébként is nehezen békíthetők össze, az SHV-szemlélet bevezetése azonban hosszú távon minden érdekelt számára kedvező. Hiszen ha a vállalat tevékenységével képes növelni a részvényesek - azaz saját - vagyonát, az a többi érdekelt számára is hasznot hoz. Az SHV módszerei a vállalat bármely életciklusában hasznosak lehetnek. A könyv szerzői azt is bemutatják, hogyan alkalmazhatók ezek a módszerek a vállalatok talpra állításában, fúziójában, s azt is, miként kell az SHV-módszer bevezetéséhez hozzáfogni a növekedés időszakában. Akkor tehát, amikor a vállalat piaci működése még nincs veszélyeztetve sem a versenytársak által, sem a vállalat hanyatlása miatt. Ám az SHV sem csodaszer. Nem kínál minden esetben alkalmazható szabványmegoldásokat. Az alapvető módszertani elemeket az aktuális körülményekhez, egyedi jellemzőkhöz kell igazítani. Ezért az alábbiakban azt mutatjuk be, milyen elvek mentén tanácsos az SHV bevezetése egy-egy vállalat növekedési életciklusában.

A részvényesi érték szemlélete bevezetésének gondolatáról sokaknak a vállalati karcsúsítás jut eszébe. Ez nem így van. Tény, hogy mint minden átszervezés, ez is járhat létszámleépítéssel, de korántsem feltétlenül. "Ha viszont strukturális hanyatlásról van szó, akkor az érintett alkalmazottak megtartására kiadott pénz nemcsak az SHV-értéket csökkenti, hanem tovább gyengíti a vállalkozás versenyképességét, s valójában rontja a cég minden alkalmazottjának esélyét állásának megtartására" - érvelnek a szerzők.

Mindaz, amit egy vállalat ügyfeleinek, partnereinek, a befektetőknek, vásárlóinak elmond magáról, csak akkor lehet hiteles, ha van mögötte "belső érték". Ha a vállalat az értékteremtést tűzi ki hosszú távú célul, számolnia kell azzal, hogy az SHV-szemlélet bevezetéséhez sok idő és még több munka szükségeltetik, mert nemcsak a menedzsmentnek, de minden dolgozónak meg kell értenie, el kell fogadnia, és tudnia kell mindennapi munkájában alkalmazni is azt. Nehézségek már az elején adódhatnak. A legtöbben ellenérzésekkel viseltetnek minden változtatással szemben. Ezért a menedzsmentnek, de a vezérigazgatónak személyesen is részt kell vennie az átalakításban. Gyorsíthatja és könnyítheti a változást egy speciális, e célra létrehozott munkacsoport, amelyben a vállalat minden fontos üzletágának képviselője részt vesz. A sikerhez nélkülözhetetlen a jól megszervezett vállalati belső kommunikáció, aminek az értékekkel kapcsolatos efféle programokban döntő jelentősége van. Hiszen ha a vállalatvezetésben vagy a középvezetők között akadnak "ellendrukkerek", az az egész értékteremtési folyamat kudarcát jelentheti.

Első lépések

Mindenfajta átszervezést gondos elemzésnek kell megelőznie. Csak ezt követheti a cselekvések sorozata, melynek végén hozhatók nyilvánosságra a büszkeségre okot adó eredmények. Háromlépcsős folyamat vezet az értékalapú menedzsment megvalósításához: értékteremtés, értékmegőrzés és értékracionalizálás. A vállalat a fogyasztók igényeit kielégítő termékeket, szolgáltatásokat hoz létre, amelyeket pozitív hozamot eredményező áron tud értékesíteni. A folyamat végén és eredményeképpen a vállalat képes gyarapítani befektetőinek vagyonát.

A vállalati életciklusokban azok jellemzőinek megfelelően kell alkalmazni az SHV szemléletét. A növekedési időszakban a vállalatnak - versenyelőnyeit kihasználva - képesnek kell lennie pozitív hozamok elérésére. A megteremtett értékeket azonban meg is kell tudnia őrizni, hogy a versenyelőnyök fokozatos elvesztése ne okozzon nagy veszteséget. Ennek legjobb módja a körültekintő kockázatkezelés. Csak ilyen feltételek mellett teljesülhet az értékracionalizálás, vagyis így kaphatnak minél magasabb osztalékot a részvényesek, s így juthatnak nagy árfolyamnyereséghez.

Mindez kizárólag akkor teljesülhet, ha vállalaton belül mindenki érti és SHV-szellemben teszi a dolgát, s ha a piac, a befektetők is értik a teremtett érték mibenlétét és a létrehozását támogató vállalati stratégiát. Fontos tehát, hogy a menedzsment hiteles és pontos információkat szolgáltasson a piacnak. Barry Romeril, a Xerox pénzügyi vezetője például, így vélekedik a nyílt vállalati kommunikációról: "szerencsés dolog, ha a befektetők a vállalatvezetéssel szélesebb felületen érintkeznek, de talán még jótékonyabb hatása van a cég szempontjából, ha mind több vezető érti, hogy milyen emberek hozzák a részvényvásárlási és -eladási döntéseket, mi hat e döntések mögött, hogyan gondolkodnak ezek az emberek." Nem indokolatlan tehát, s főleg nem luxus, nagyzási hóbort, ha a vállalatvezetők az ügyfelekkel való kapcsolattartás minden technikáját alkalmazzák a reklámozástól kezdve a piackutatáson át a konferenciák szervezéséig.

Az értékképzés, -megőrzés és -realizálás hármas céljának eléréséhez öt kulcsfontosságúnak mondott területet jelölnek meg a szerzők: a vállalati értékteremtő stratégiák és célkitűzések, az erőforrás-elosztás és tervezés, a teljesítménymenedzsment, a bérezési és ösztönzési feltételek, valamint a fent már említett értékteremtő kommunikáció területét. A stratégiák és célkitűzések hallatán sokan csak a piacokra, az ügyfelekre, termékekre, technológiákra, esetleg a versenyfeltételekre gondolnak. Rosszul megfogalmazott célok rossz eredményekhez vezethetnek - intenek a szakemberek. Az SHV-szemléletet a vállalati stratégiákba is be kell építeni, vagyis azt, mit kell tenni a cégnek a beruházást és a tőkeköltséget meghaladó hozam elérésének érdekében, miként kell az üzleti és a beruházási tevékenységet bővíteni, s melyek a vállalható kockázatok. Hosszú távú vállalati célokat kell megfogalmazni, hangsúlyozzák a szakemberek. De - különösen az alkalmazottak motiválása érdekében - a gyors sikereket hozó rövid távú céloknak is nagy szerepük van az értékteremtésben. Ez a hatékony értékalapú menedzsmentprogram megvalósításához szükséges ösztönzőrendszer egyik eleme. A felsővezetők esetében a szakemberek inkább a hosszú távú célok teljesítéséhez javasolják kötni a béremelést vagy egyéb jutalmakat.

A szabad cash flow kapcsán megemlített hét értéktényező mindegyikére figyelemmel kell lenni az erőforrás-allokáció tervezésénél. Mielőtt a menedzsment dönt a rendelkezésre álló erőforrások elosztásáról, hasznos néhány vizsgálatot elvégezni. Az egyik a növekedés, hozam, kockázat kapcsán szóba hozott érzékenységi vizsgálat. Az értéktényezők részvényárfolyamokra gyakorolt hatásának tanulmányozásából felmérhető, mennyivel növelhető a részvényesi érték a legjobb gyakorlati megoldások alkalmazásával. A másik a hatékonysági vagy "hatásfok" vizsgálat, a teljesítménymutatók külső összehasonlító rendszere, a benchmarking, melynek során a szóban forgó vállalat szervezeti felépítését, üzleti és funkcionális tevékenységét vetik össze más vállalatok hasonló adataival. A más vállalat többnyire a versenytársakat jelenti. A legtöbb vállalatvezető pontosan fel tudja sorolni, kikkel áll versenyben. A befektetők számára azonban nemcsak az azonos termékkörben vagy szolgáltatási területen tevékenykedő vállalat versenytárs, hanem mindazok, amelyek részvényei nagyobb hozamot s magasabb részvényárfolyamot ígérnek.

Az értékalapú menedzsment erőforrás-allokációs szakaszának további hasznos elemzési eszköze az értéktérkép, amelyben megrajzolható, hogy a vállalat mely egységei, milyen módon, milyen mértékben vesznek részt az értékteremtésben. Itt kell megemlíteni egy, a teljesítmények méréséhez kapcsolódó módszert, az értékláncot, amelyből kiderülhet, hogy a vállalatnál melyek a kulcsfontosságú, mérhető értékteremtő elemek. E két módszer támogatja a teljesítménymenedzsmentet. Az elemzés eszközeivel ugyanis a részvényárfolyamokra vonatkozó célok visszavezethetők belső vállalati teljesítménycélokra. Az eredmények pedig beépíthetők a vállalati stratégiákba.

Két példa

A gyógyszeripar számára - az elmúlt évek trendjei miatt - egyre fontosabbá vált az SHV-szemlélet bevezetése. A hetvenes-nyolcvanas években az iparág értékesítését két számjegyű növekedési ütem jellemezte. Ez egyfelől az árak rugalmasságából, másfelől az alapgyógyszerek értékesítési forgalmából fakadt. (Rendszerint azokat a gyógyszereket tekintik kasszasikernek, amelyeknek éves forgalma meghaladja az 1 milliárd dollárt.) A nagyobb gyártók üzleti stratégiája eleddig az volt, hogy jelentős forrásokat fordítottak a kutatás-fejlesztésre (K+F). A termékfejlesztési folyamatok azonban hosszabbá váltak, akár tíz-tizenkét évig is eltarthatnak, és 400-500 millió dollárt is felemészthetnek. Az új kémiai vegyületek felfedezése is mind több időt emészt föl. A nagy kasszasikert hozó gyógyszerek bevételéből ugyan fedezni lehetett a működés egyéb területein mutatkozott hiányokat, ma azonban ezt a luxust már nem engedhetik meg maguknak a gyártók, így egyre nagyobb megtérülési követelményt támasztanak a K+F-re fordított pénzekkel szemben.

A gyógyszeriparra készített modell legfontosabb jellemzője a termékértékesítés ferde haranggörbéje. Ez a görbe igen gyorsan alacsony szintre állhat be a szabadalmak lejártával. Ha azonban egyenletesebb, az pozitív cash flow-t termel. A marketingköltségek ugyanis csökkennek a termék érettségével párhuzamosan. A pénzáramlás nagysága azon múlik, sikerül-e fenntartani az értékesítés szintjét. A gyógyszeriparra vonatkozó SHV-modell szerint minden egyes termék életciklusát elemezni kell különös tekintettel az értékesítés csúcsszintjére és annak csökkenési sebességére, s arra a helyzetre, ha a piacon hasonló termékek is megjelennek. A K+F ráfordítások mérlegelésénél azt is figyelembe kell venni, mi az olcsóbb: fejleszteni vagy megvásárolni a hatóanyagokat. Az értéklánc adataiból kiderülhet, hogy érdemes-e a termelés vagy az értékesítés bizonyos részeit vállalaton belül tartani, vagy jobb esetleg külső partnerekre bízni.

A telekommunikációs ágazatban egyértelműen nőtt az érdeklődés az SHV-módszerei iránt. Ennek a piac lendületes átalakulása a legfőbb oka. A távközlésben a hetvenes évektől kezdve megindult a liberalizáció. Ez két, egymással párhuzamosan haladó folyamatot foglalt magában: az addig állami tulajdonban volt távközlési cégek privatizációját és a piacok, a szabályozási rendszer deregulációját. Az 1970-es évektől kezdődően a monopolhelyzetben lévő állami vállalatok többségét - például a japán National Telephone and Telegraph-ot, a British Telecomot - privatizálták. A nemzetközi távközlési piacra is jelentős hatással volt az észak-amerikai távközlési óriás, az AT&T "feldarabolása", az új "bébi-Bellek" megjelenése az amerikai piacon.

Az újonnan alakult vállalatoknak azonban már maguknak kellett a pénzügyi piacokon tőkét szerezni, s a részvénytulajdonosaiknak megfelelő hozamot ígérni. A Deutsche Telekom első nyilvános részvénykibocsátása, valamint a szakaszos privatizációk a France Telecom, a Telecom Italia, a Telstra, a Matáv és a Turk Telecom cégeknél csak 1997-ben 35 milliárd dollárt meghaladó összegű részvénytőke bevonását jelentette. A piac deregulációja csak felgyorsította a versenyt a telekommunikációs cégek között. Emiatt jelentős növekedést és hatékonyságjavulást kell elérniük, hogy megtarthassák piaci részesedésüket. Ez nem könnyű feladat, hiszen a verseny és a szabályozási környezet változása miatt jelentősen csökkent a bevételük, mert csökkentek a távközlési szolgáltatások árai. Így érthető ezeknek a vállalatoknak az érdeklődése az SHV-modellek iránt. A telekommunikációs cégek esetében nehezíti a modell alkalmazását az a tény, hogy ezen vállalatoknak nem feltétlenül kell hálózatokkal rendelkezniük ahhoz, hogy szolgáltathassanak, tehát igen bonyolult a tőkeköltségek számítása. Ráadásul a különböző szolgáltatásaiknál a keresztfinanszírozás technikáját kell alkalmazniuk. Ezeknek a vállalatoknak a legcélszerűbb elszámolási egységeket vagy értékközpontokat létrehozniuk. "Ezek az értékközpontok lehetnek a cég szervezeti egységei, szervezhetők termék- vagy ügyfélcsoportok mentén, illetve kialakíthatók projektekre. Példaként említhető az internet-értékközpont kialakítása, amely lakossági és vállalati ügyfeleket szolgál ki, különféle infrastrukturális háttérlétesítmények kihasználása révén."

 

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (2000. március 1.) vegye figyelembe!

Nyomtatás Főoldalra Nyomtatás Nyomtatás A lap tetejére A lap tetejére