A tőke áramlása

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (1999. november 1.) vegye figyelembe!

A befektetések nem ismernek határokat

Megjelent a Cégvezetés (archív) 20. számában (1999. november 1.)
Szöveg nagyítása Szöveg kicsinyítése Nyomtatás

 

A nemzetközi tőke áramlása az utóbbi csaknem egy évtizedben meglehetősen hektikus mozgást mutatott. Viszonylag jelentős volt az egyes, nagy világgazdasági régiók közötti tőkemozgás (Japánból és Nyugat-Európából az USA-ba, illetve az amerikai cégek ázsiai és latin-amerikai terjeszkedése), talán még ezt is meghaladta az egyes régiókon belüli tőkeáramlás. Cikkünkben e folyamatot követjük nyomon, és vizsgáljuk Magyarország helyét és szerepét a nemzetközivé vált pénzvándorlásban.

 

A pénzfolyamok alapvetően kétféle formában jelenhetnek meg az egyes országokban: egyfelől működő tőke (FDI) alakjában, másfelől portfóliótőke képében. Emellett a 80-as évek elejétől kezdve egyre nagyobb jelentőségre tesznek szert az úgynevezett spekulációs célú pénzmozgások (valutatranzakciók, derivatív ügyletek). Csak a valutapiacokon napi 1500 milliárd dollár körüli üzletelés folyik, ami a jegybanki intervenciókat gyakorlatilag lehetetlenné teszi, ugyanakkor sokkal kiszámíthatatlanabbá válik a valuták értékelése is (az ázsiai válság megmutatta, hogy néhány hét alatt 50-80 százalékos árfolyamzuhanás sem lehetetlen). A nagyon likvid, spekulatív jellegű tőkemozgásokról alig van megbízható adat, különösen arról áll kevés információ rendelkezésre, hogy nettó értelemben évente kik nyertek és kik veszítettek ezeken a tőkeáramlásokon.

Vállalategyesülések, kötvénykibocsátások

Az FDI-áramlásról ellenben pontosnak tekinthető statisztikák készülnek. A működőtőke-beáramlás a gazdasági növekedés motorja lehet, hozzásegíthet a modernizációhoz, a külgazdasági nyitottsághoz, vagy éppen ellenkezőleg, hozzájárulhat az import helyettesítéséhez. Az OECD-országok közül az EU-csatlakozásra váró országok közel 30 százalékkal részesedtek az OECD-országok összes 1990-98 közötti FDI-ából, míg az EU-tagállamok 42 százalékkal. A legnagyobb működőtőke-exportőrök az OECD-országok közül Németország (26 százalék), Japán (22 százalék) és Nagy-Britannia (13 százalék). Az USA szerepe meglepő módon elhanyagolható az FDI-áramlásban.

Az ezredforduló felé közeledve egyre nagyobb jelentőségre tesznek szert a felvásárlások és összeolvadások. Szinte hetente történnek kisebb-nagyobb vállalategyesülések, amit részben éppen az előző egyesülések váltanak ki. Céljuk általában a piaci pozíció megerősítése, a költségcsökkentés, illetve a teljes körű piaci megjelenés. Míg korábban elsősorban hitelből vagy saját tőkéből valósultak meg, addig újabban inkább a részvénycsere a jellemző forma. Ezek során a tőkepiacokon kialakult árfolyamokat veszik alapul a befektetők, s azok felett tesznek ajánlatot az egyes cégekre. Ilyen ajánlatokra nehéz nemet mondani (a tulajdonosok számára az azonnali árfolyamnyereség elérése vonzó szempont). Egyre gyakrabban az egyes kormányok ösztönzik a "nemzeti" vállalatokat arra, hogy egyesülésekkel akadályozzák meg a nem kívánt felvásárlást. Az euró megjelenése is ösztönzi az EU-n belüli egyesüléseket. Ha az egyesülések értéke szerint rangsorolunk, akkor a legnagyobb volumenben az olaj- és gáziparban, a személygépkocsi-gyártásban, a bankszektorban és a telekommunikációban valósultak meg a befektetések.

A kötvénykibocsátások száma és volumene erőteljesen emelkedett 1999 első negyedében. Ez mind a dollárban, mind az euróban kibocsátott kötvényekre igaz. Úgy látszik, hogy az 1998-as óvatos kibocsátási gyakorlat megszűnőben van, illetve a hitelezők ismét hajlandók kockázatokat vállalni. A kibocsátásokat azonban még mindig a dollár dominanciája jellemzi (az 1999-es első negyedévi 200 milliárd dollár kb. 1/3-dal haladja meg az euróban kibocsátott kötvények összértékét).

Az euró 1999 végi erősödése ugyanakkor azzal is járhat, hogy az euróban kibocsátott kötvények száma és volumene gyorsabban bővül, mint a dolláralapúaké. Az adós országok esetében különösen azért lehet vonzó az euróban történő kibocsátás, mert az eurókamatok szintje viszonylag alacsony. Ha az adósságállomány jelentős része dollárban van, akkor az euró erősödése csökkentheti az adósságterheket, hiszen az euróban felvett hiteleket dollárra váltva kifizethetik a dolláradósság egy részét. Az európai vállalatok számára az árfolyamkockázat megszűnése miatt lehet vonzó a tőkeszerzés e módja.

Jelentős tőkéket mozgatnak a nagy befektetési alapok is. 1997 végén a nagyobb alapok száma 5500 volt, bennük 295 milliárd dollár tőkét halmoztak fel. Azóta mind az alapok száma, mind az összegyűjtött tőke volumene emelkedett. Ezt az amerikai és az európai tőzsdék szárnyalása is valószínűsíti, hiszen a tőzsdei növekedés miatt újabb befektetők jelennek meg, illetve a hozamok is hizlalják a meglévő tőkéket.

Kitekintés

A tőkét mozgató csoportok folyamatosan elemzik a célországok gazdaságát, illetve értékelik befektetéseiket. Általános megállapítás, hogy a világgazdaság tartós feszültségforrásai továbbra is fennállnak.

USA: A leglényegesebb világgazdasági feszültségforrás az USA részvénypiacának túlértékeltsége, amelynek mértékét 20 és 40 százalék közé becsülik. Nagy a valószínűsége annak, hogy a kiigazítás fokozatosan, nagyobb megrázkódtatások nélkül megy végbe. Az USA-ban a részvénypiaci korrekció mellett a folyó fizetési mérleg gyarapodó hiánya, valamint az inflációs nyomás erősödése miatt növekedéslassulás várható 1999 második felében. Ennek ellenére az amerikai GDP 1999-ben még várhatóan 3,6 százalékkal bővül, ami azonban elmarad az előző évi 3,9 százalékos ütemtől. Az amerikai gazdasági növekedés a vállalatfinanszírozás és a tőkepiac sajátosságai, valamint a jórészt részvények által fedezett hitelből történő magánfogyasztás kiemelkedő szerepe miatt az átlagosnál érzékenyebb a részvénypiaci trendekre és a FED, az amerikai jegybank irányadó kamatlábának a változására. Az inflációs nyomás a növekvő foglalkoztatás - és ezzel párhuzamosan a csökkenő munkanélküliség - eredményeként erősödő esetleges béremelkedésekre, a termelékenységnövekedés forrásainak kezdődő kifulladására, valamint a világpiaci nyers- és fűtőanyagárak kisebb mértékű növekedésére vezethető vissza.

A gazdaság fundamentális háttere kettős képet mutat. Egyrészt a fogyasztással összefüggő keresleti oldal hallatlanul erős (a lakásépítkezések, a lakossági fogyasztás maga és az ezzel összefüggő kereskedelmi értékesítés növekedése). Emellett a termelékenység is nő, a bérek növekedése is arányos a gazdaság (általános és továbbra is dinamikus) 3 százalék feletti bővülésével, ami még mindig igen robusztusnak mondható. A beruházások és a fogyasztás egyaránt dinamikusan bővül. A fogyasztói bizalom szintje magas. Továbbra is az infláció és a munkanélküliség alacsony szintje jellemzi a makrogazdasági folyamatokat.

Ugyanakkor az ipari termelés és a kereskedelmi mérleg oldalán már kezdenek (némi) felhők gyülekezni. A profitkilátásokat az elemzők ugyan még mindig hallatlanul optimistán ítélik meg, de a gazdaságban bekövetkező gyenge visszaesés hatására a profitokra vonatkozó várakozások hamar átfordulhatnak egy a jelenleginél pesszimistább megítélésbe. Az igen dinamikus gazdasági növekedés sem tudja azonban feledtetni a veszélyzónákat.

Veszélyzónák

A tőkepiacokon - több elemző szerint - igen jelentős a részvények túlértékeltsége. A P/E történelmileg elfogadott mértéke 11-15 között van, jelenleg ez az érték 28 feletti. A kockázatok az új befektetők számára magasak. Ki hiszi el a Dow Jones Industrial Average 11 000 pont feletti indexértéke mellett, hogy tartósan van még felfelé futás, még érdemes hosszú távra is a blue chipeket megvásárolni?

A személyes megtakarítások átfordultak a negatív mezőbe, azaz több a fogyasztás, mint a jövedelem.

A kereskedelmi mérleg deficitje igen nagy.

Veszélyes az a nagyságrend, hogy mára az USA-ban a megtakarítások több mint fele az ún. mutual fundokban (kockázatitőke-, illetve befektetési alap) van. Ha bármely pillanatban bizalomvesztés következne be (ezt persze minden eszközzel meg kell akadályozni, a politika, az intézmények gazdasági lépésekkel, a média pedig a gazdasági csodába vetett hittel táplálja a bizalmat: ez itt a "new age" állítják), az igen súlyos következményekkel járna a részvénypiacokra.

Mind a személyek, mind a vállalkozói szektor eladósodottsága jelentős. A monetáris aggregátumok felmért szintje a még tolerálható felett van, emiatt a monetáris politika, amely korábban egyértelműen a likviditást növelte, mostanra - elkerülendő, hogy a gazdaság túlpörögjön - már kétszer is emelte (legutóbb július 26-án) az irányadó kamatlábat.

A likviditás azonban ma még mindig bőséges(nek tűnik): mind a részvények, mind az állampapírok keresletét jelentősen emeli az USA gazdaságába beáramló távol-keleti tőke. A hangulat - a lakosság és a mérvadó elemzők körében - optimista.

Dél-Amerika, Ázsia: átértékelt prognózisok

Latin-Amerikában elsősorban az 1999 januári brazil pénzügyi válság nyomán kellett átértékelni a növekedési prognózisokat. 1999-ben egyértelműen negatív növekedés várható Brazíliában, és stagnáláshoz közeli növekedési teljesítmény Mexikóban és Argentínában. 1999-ben 1,5 százalékos éves átlagos növekedési teljesítmény prognosztizálható Latin-Amerikában, miközben újabb pénzügyi válságokkal is szembesülni kell (pl. Ecuador).

Az ázsiai országok exportja a fejlettebb országokban (Hongkong, Tajvan, Szingapúr) csökken, a fejletlenebbekben (Malajzia, Thaiföld, Fülöp-szigetek) nő. Az ipari termelés is erősödni látszik. A devizák 1998. évi mélyrepülése után stabilizálódtak a térség fizetőeszközei, és a leértékelés hatására a kereskedelmi mérlegek a mai napig is jelentős aktívumot mutatnak. A monetáris politika - követve az USA példáját - csökkenti a kamatlábakat, növeli a likviditást, és bízik abban, hogy ennek hatására a felépülés tartóssá válik. Az ázsiai országok tőzsdéi fokozatosan találtak magukra. Az 1997. évi krachot követően 1998 tavaszától ismét csökkenni kezdtek a tőzsdeindexek, majd 1998 őszén érték el újabb mélypontjukat. Azóta, javuló gazdasági teljesítmények mellett, a tőzsdék is szárnyalnak.

Délkelet-Ázsiában - több országban - megkezdődött ugyan a lassú magára találás folyamata, ennek perspektívái azonban még bizonytalanok, és növekedési impulzust a vizsgált időszakban nem nyújthatnak a világgazdaságnak. Dél-Koreában a gazdasági helyzet javulása rövid lejáratú intézkedések eredménye, mivel a bankrendszer és a nagyvállalati konglomerátumok (chaebolok) reformja még várat magára. Indonéziában a belpolitikai egyensúlyhiányok és a költségvetés problémái gátolják a kibontakozást. Kínában fennáll az a veszély, hogy a különféle bel- és külgazdasági, valamint politikai problémákra (a belgrádi kínai követség bombázása a NATO Jugoszlávia elleni háborúja során, a kémügy, a WTO-felvétel stb.) a kínai vezetés a nemzeti valuta leértékelésével, illetve további bezárkózással és az állam fokozódó gazdasági szerepvállalásával válaszol.

Japán a kulcsszereplő

Az ázsiai régió kulcsszereplője Japán. A makroökonómiai mutatók egy része mintha kezdene kedvező képet mutatni. A GDP 1998 után (nagyon alacsony bázishoz képest) az első féléves alakulás alapján valamelyest növekszik. A fogyasztás, ami hagyományosan neuralgikus pontja a növekedésnek, kismértékben nőtt. A beruházás növekedési indexe azonban továbbra is negatív. A japán gazdaság 1999-ben a lassú javulás jeleit mutatja, amennyiben a GDP visszaesése 1999-ben összességében várhatóan mindössze 0,9 százalék lesz, az is az első, kisebb mértékben a második negyedév gyenge teljesítménye miatt. Ez nem utolsósorban az ázsiai partnerországokban bekövetkezett javulásra vezethető vissza. Ugyanakkor a válságkezelés eddig nem járult hozzá a vállalati szféra reorganizációjához, a vállalatfinanszírozás, a pénzügyi közvetítő szféra és az államháztartás, azon belül is a nyugdíjrendszer reformjához.

A kereskedelmi és fizetési mérleg továbbra is pozitív, hatalmasak a devizatartalékok (a 200 milliárd dollárt meghaladják), kicsi az adósságállomány. Történelmileg rendkívül alacsony a kamatláb, gyakorlatilag nincs infláció. Ugyanakkor a japán gazdaság pang, egyes vélemények szerint recesszióba süllyedt. A tőzsdeindex alakulása hosszú távon az összeomlás képét mutatja. A Nikkei 1989. évi 39 000 pont körüli szintjéhez képest a tőzsdeindex egy elhúzódó infarktust tükröz: 1996-ban haladta meg a korábbi maximum értékének felét. Rövidebb, de jellemző időszakot nézve a folyamat kulcskérdése, hogy megtörik-e egy többéves lefelé mozgó hosszú távú trend. A jelenlegi értékek a 17 000 és 18 000 közötti sávba esnek. A 18 000 pontos szint áttörése nem elképzelhetetlen, de véleményünk szerint nem valószínű.

Japán konjunktúrájával kapcsolatosan az óvatosság mindenképpen ésszerűnek látszik. Japán mértékkel mérve magas a munkanélküliség (4,8 százalék felett). Tudni kell, hogy a gazdasági fellendülés éveiben 2 százalék alatt volt. Az áremelkedés minimális, a fogyasztóiárindex-növekedés alig 0,5 százalék, a termelői árindex pedig csökken. A gazdasági recesszió megállítása kulcsfontosságú kérdés. Az export ösztönzése kevésnek tűnik ahhoz, hogy a növekedés beinduljon. A belföldi kereslet bővítése van ma a viták kereszttüzében.

A rövid távú kamatok szintje azonban 0,5 százalék alatti. A recesszióból való kilábalás másutt alkalmazott eszközei (a monetáris élénkítés) Japánban nem hatásosak. Gyakorlatilag nincs tere a kamatcsökkentésnek, és a japán fogyasztói szokások sem kedveznek a belső fogyasztáson keresztül irányított keresletnövelésnek. Emiatt az állam jelentős infrastrukturális programokat készít elő a gazdaság élénkítésére. A belföldi kereslet serkentésére 5000 milliárd jenes programot tart tartalékban a kabinet.

A másik kulcsfontosságú probléma: a finanszírozási rendszer. Itt a bevallott nehézségek hatalmasak. Becslések szerint a bankrendszerben felhalmozódott kétes követelések állománya még mindig több mint 500 milliárd dollár. Noha egy közel 75 milliárd dolláros csomag hivatott a bankrendszer kétes követelésektől való megtisztítására, és ezáltal mutatóinak feljavítására, a szakértők sem az összeget, sem pedig a technikákat (nem teljesen egyértelműek a bankrendszer megtisztításának módszerei) illetően nem látják még megnyugtatónak a bankrendszer helyzetét. A banki hitelezés, a kihelyezések volumene folyamatosan csökken.

Európai Unió: reformokra várva

Az Európai Unióban a GDP növekedési üteme az előző évi 2,4 százalékról 1999-ben várhatóan 2,0 százalékra lassul. Az EU-országokban a gazdasági növekedés gyakorlatilag konstans munkanélküliségi rátával párosul, a monetáris politika és a költségvetési politika változatlan. Ilyen körülmények között a gazdasági növekedés a világgazdasági feltételrendszer javulásából, az euró reálárfolyamának 1996-hoz képest mintegy 20 százalékos leértékelődéséből (az eurót alkotó nemzeti valuták árfolyamaihoz viszonyítva), valamint az utóbbi években végrehajtott kamatlábcsökkentések ösztönző hatásaiból táplálkozik.

A kontinentális Európa kulcsállamában, Németországban a munkanélküliségi ráta magas, a GDP növekedése még mindig lassú. Az infláció alacsony (gyakorlatilag nincs), a vállalatok alkalmazkodása a világgazdasági környezethez vontatottan halad, a kormányzat kivár az adó- és társadalombiztosítási rendszer reformjával, a béremelésekre irányuló, a szakszervezetek által közvetített nyomás erősödik. A német gazdaság ráadásul meglehetősen rugalmatlanul reagált a kamatlábak mérséklésére. Mindennek ellenére a német gazdaság 1999-ben valószínűsíthető 1,5 százalék körüli növekedési üteme a korábban vártnál kedvezőbb lesz. Itáliában és Franciaországban is hasonlóan araszol a gazdaság. Csak a mediterrán térség egyes országaiban (Portugáliában, Spanyolországban), illetve Írországban mutatható ki erőteljesebb növekedés.

Az EMU keretében a központi bank ugyancsak újabb kamatemelést látszik előkészíteni. A konjunktúrapolitika lényege itt is az, hogy Európa el tudja kerülni a fenyegető recessziót. Az optimistább elemzők egy része szerint a növekvő likviditás, valamint Ázsia remélt magára találása az év utolsó negyedében, majd 2000-ben növekedést gerjeszthet Európában is.

Devizák harca

A dollár a német márkához képest 1997 utolsó harmadában gyengült, majd novembertől erősödésnek indult. 1998 első negyedében erős volatilitás mellett stagnált az árfolyam, majd egy kisebb erősödés után májusban gyengült. 1998 őszétől gyors gyengülés következett be, majd októbertől csaknem egy éven át erősödött az árfolyam. Jelenleg - nagy ingadozások mellett - inkább az erősödés jellemző. Mindez a nemzetközi tőkeáramlás útját is mutatja. Az EMU létrejötte miatt sokan kérdésesnek tartották, hogy az új valuta, az euró mennyire lesz életképes, s ez kihatott a tőkepiacok közötti mozgásra. Miután az euró bevezetésével egy időben az európai gazdaságok növekedése lelassult (részben külső okok, részben a piacokon végigsöprő egyesülési láz miatt), ezért a dinamikusabbnak látszó Egyesült Államokba áramlottak Európából a tőkék, ami hozzájárult ahhoz, hogy az amerikai tőzsdeindexek példátlan magasságokba emelkedhettek. Ahogy azonban az európai gazdaságok magukhoz tértek, a tőkeáramlás iránya megfordult, s ez az euró erősödésében is tetten érhető.

A másik kulcsvalutához, a jenhez képest a dollár 1998 közepéig gyengült, majd a japán gazdaság recesszióba fordulása után gyors erősödésnek indult. 1999 első felében inkább a stagnálás volt jellemző, majd azóta újra erőteljes erősödés figyelhető meg. Az USA tőkepiacain igen jelentős a japán részvétel, ami egyrészt erős támasza a dollárnak a jennel szemben, másrészt gyengülő jen esetén jelentős profitok elérésére nyújt lehetőséget. A hagyományosan magas japán kereskedelmi szufficit elvben erősíti a jent (hiszen dollár áramlik be Japánba), de a tőkekivitel ezt a hatást ellensúlyozza. Ha azonban a tőkeáramlás iránya is megfordul, s ismét Japán felé irányul, akkor további jenerősödés történne, ami az export csökkenését eredményezné, s ezen keresztül visszavetné a GDP-t. Ezért a japán jegybank folyamatos intervenciókkal arra törekszik, hogy a jent gyengítse.

Csökkenő régiókockázatok

A 90-es évek közepére jellemző magas nemzetközi likviditás az utóbbi egy évben jelentősen mérséklődött. Ezt sokan azzal magyarázzák, hogy egyfelől a 2000. év problémája miatt a befektetők igyekeznek likvid forrásaikat növelni, s ezeket nem helyezik ki, másfelől a pénzügyi buborék kipukkadásának hatásától is egyre jobban tartanak. Úgy véljük, hogy rövid távon (talán még) nincs ok aggodalomra, de hosszabb távon a világgazdaságban a túltermelés jelei egyre markánsabban vannak jelen. Bár az IMF a fizetési nehézségekkel küzdő országok számára eddig minden alkalommal megadta (a fizetési stabilitás és a nemzetközi pénzügyi rendszer működőképessége oldaláról) a szükségesnek ítélt hiteleket, amivel a világ növekvő eladósodottsága miatti hitelcsapdák kikerülhetők voltak.

A közeljövőben külön figyelmet kell fordítani néhány országra, régióra. Látszólag a régiókockázatok az utóbbi időben csökkentek. Mégis néhány országban az események nemkívánatos menete tovaterjedő pánikreakciókat indukálhat. Kínában némileg lassul a növekedés (7 százalék), és a külkereskedelmi mérleg többlete talán már nem olyan attraktív, nem olyan pozitív, mint korábban volt. Az ázsiai fejlődő országok versenye felvetheti (időről időre az elemzők körében fel is vetődik), hogy a versenyképesség fenntartása érdekében a jüant is leértékelhetik.

Oroszország gazdasági helyzete tartósan megoldatlan. Minden válsághelyzetben ideiglenes válaszok születnek. Az orosz események már 1998-ban pánikot okoztak. A folyamatok kiszámíthatatlansága pedig már hosszú ideje Oroszország állandó jellemzője. Bármikor bekövetkezhet olyan pénzügyi, gazdasági vagy politikai fordulat, amelynek hatásai messze túlnőhetnek a régión.

A világ tőzsdéin a jen meglehetősen hektikusan viselkedik. Egy évvel ezelőtt a befektetők azért aggódtak, mert a jen 1990 augusztusa óta nem tapasztalt mélypontra zuhant a jelentős tőkekimenekítés miatt. A kiáramlást sikerült megfékezni, ami Japán eminens érdeke volt, és a folyamatok megfordultak. A leértékeltség és az alacsony tőzsdei árfolyamok hatására a tőke kezd(ett) visszatérni, és 1999 januárjában már a felértékelődés elkerülésére kellett a Bank of Japannak interveniálnia. Most is ez utóbbi tekinthető a nagyobb problémának.

A dollár túlértékeltsége nyilvánvalónak tűnik, de helyette nincs más érdemi tartalék deviza, az euró még nem tölti be azt a szerepet, amit neki szántak, sőt július elejéig megállíthatatlanul gyengült, igaz, azóta erősödik.

Az olajár kivételével majd minden nyersanyag ára történelmi mélyponton van. Ennek hatása a fejlődő világra, ahol a bevételeknek e termékek adják a jelentős részét, még nem látható világosan.

A valutaárfolyamok alakulásában a volatilitás erősödése prognosztizálható, azaz az árfolyamok nagyfokú változékonyságot fognak mutatni. A dollár és az euró közötti árfolyam számottevő mértékben ciklikus jellegű. A gyenge nyugat-európai és a kedvező amerikai konjunktúra erős dollárt eredményezett. Ha az USA gazdasági növekedési üteme mérséklődik, a nyugat-európai dinamika pedig gyorsul, akkor gyengül a dollár. A gyenge dollár - hosszabb távon - mérsékli az amerikai konjunktúra visszaesését, illetve korlátozza a nyugat-európai fellendülést. A jelenlegi helyzetben valószínűsíthető (már 1-2 hónapos távon is) a centrum tőzsdeindexeinek jelentősebb korrekciója az USA-ban, és várható, hogy annak hatásai az eddigieknél jobban érvényesülnek.

Amennyiben ez úgy következne be, hogy a folyamatokat a puha esés jellemzi, akkor az árfolyamok alakulásánál a dollár fokozatos gyengülésére lehet számítani. A folyamatok ellentmondásosságát mutatja, hogy az euró valós (reálgazdaságból származtatható) erősödésének a lehetőségei meglehetősen korlátozottak. Ezek az erősödést indukáló irányzatok 1999 második félévében még nem fognak teljes súllyal kibontakozni. Az euró némi erősödését az amerikai és a nyugat-európai konjunktúra közötti különbség mérséklődése eredményezheti.

Az euró tartós erősödését azonban az iránta megmutatkozó mérsékelt bizalom is gátolja, amit az a körülmény is befolyásol, hogy az Európai Központi Bank vezető tisztségviselői messze nem nyilatkoznak olyan egységesen, mint az amerikai jegybank szerepét betöltő FED képviselői.

A jennek az utóbbi hetekben a dollárral (az utóbbi 3 hónapban 12 százalékos) és az euróval szembeni erősödése átmenetinek tekinthető. Egyrészt hiányzik a jen erősödésének a japán gazdaságban rejlő fundamentális alapja, másrészt az erős jen a japán fellendülést fékezi.

A nemzetközi tőkevándorlás hazai kitérői

A Budapesti Értéktőzsdére felemásan hatottak a nemzetközi tendenciák, illetve a hazai gazdasági-politikai helyzet változásai befolyásolták a tőkepiacot.

A forrásbevonás egyik terepét jelentő részvény- és kötvénykibocsátás szerepe jelenleg elhanyagolható Magyarországon. Ezt egyfelől a magas kamatszint okozza, ami a kibocsátási költségekkel együtt meghaladja kötvénykibocsátás esetén a banki hitelekét, másrészt a bizonytalan makrogazdasági helyzet miatt a részvénypiac rendkívül hektikus, ami a részvények útján történő tőkebevonást gátolja. A magas költségek miatt eleve csak a közepes és nagyméretű, sikeres vállalkozások számára merülhet fel a részvények formájában történő forrásbevonás, de az ő számukra is olcsóbb és egyszerűbb a banki hitel. Az utóbbi évek tőzsdei bevezetései (amennyiben azok nem a privatizációval kapcsolódtak egybe) általában is sikertelennek tekinthetők az elemzői/kibocsátói várakozásoktól messze elmaradó vállalati eredmények miatt (Fűzfői Papír, Synergon, Phylaxia, Gardénia, Humet stb.), s hozzájárultak ahhoz, hogy a befektetőket egyre nehezebb részvényvásárlásra csábítani.

A kevés új bevezetés miatt a Budapesti Értéktőzsde veszített vonzásából, s a régión belül inkább a nagyobb lehetőségekkel kecsegtető lengyel piac felé áramoltak a tőkék. Ezt az ott tetőző magánosítás mellett a gyors GDP-növekedés iránt táplált remények is fokozták. Emellett a nemzetközi tőkepiaci hullámzások (brazil válság, a fejlett tőzsdék túlértékeltségéről folytatott viták) is borzolták a kedélyeket. Ugyanakkor az ingadozásban jelentős szerepet kaptak a hazai politikai-gazdasági tényezők is.

A Budapesti Értéktőzsde 1999 első felének nagyobb részében a vergődés jeleit mutatta. Az év eleji hirtelen emelkedés hatását hamar felemésztette a kedvezőtlen decemberi folyó fizetésimérleg-adatok okozta csalódottság. Amikor már kedvezőbb információk jelentek meg a külső egyensúlyról, akkor az államháztartás hiányának ugrásszerű növekedése hatott negatívan. A jó és rossz hírek váltakozása megakadályozta ugyan a nagy volumenű tőkekivonást, de a tőkebeáramlást is gátolta. A bizonytalan gazdasági helyzetben, amelyet a koszovói válság tovább súlyosbított, a befektetők távolmaradtak a piactól, igaz, erős eladói nyomás sem jelentkezett. Az állampapírpiacon ez úgy jelent meg, hogy a hozamok - bár a szokásosnál nagyobb ingadozás mellett - lényegében magas szinten stabilizálódtak, miközben a forint árfolyama a sáv közepére tapadt. Az első félév egyetlen egyértelműen kedvező adata a drasztikusan csökkenő inflációs ráta volt (amit nagyrészt egyedi okok eredményeztek).

Eközben a világ feltörekvő és fejlett tőzsdéin erőteljes árfolyam-emelkedési hullám söpört végig. Az amerikai tőzsdék 20 százalék körüli profitot hoztak a befektetőknek fél év alatt, de az ázsiai és a latin-amerikai piacokon ennél jóval magasabb hozamokat is el lehetett érni. Sőt! A kelet-közép-európai régió vezető államaiban (Csehországban és Lengyelországban) is rég nem látott rekordmagasságba szöktek az indexek. Mindez nem magyarázható egyszerűen a magyar ikerdeficit kialakulásával, hiszen ugyanez Lengyelországban és Csehországban is létrejött. Sokkal inkább arról lehetett szó, hogy a bizonytalanabbá vált belső és külső gazdasági helyzetet a külpolitikai bizonytalanság is erősítette (különösen a délszláv válság és a környező országok magyar kisebbsége helyzetének rendezetlensége miatti feszültségek). Emellett egyre nagyobb szerepet játszik a megromlott magyar-orosz viszony is, hiszen sok tőzsdei vállalatnak az egyik legfontosabb felvevőpiaca Oroszország, s a CEFTA-országok közötti viták is növelik a veszélyeket.

Kedvezőbb megítélés

Májustól kezdve érezhetően megváltozott a befektetői vélekedés Magyarországról. Ennek egyik pregnáns jele az ország hitelképességének felminősítése volt. Emellett újra befektetésre ajánlották a magyar részvényeket a nagy befektetési alapok. A koszovói rendezési folyamat kezdetével egy időben megélénkült a külföldi befektetők kereslete a hazai értékpapírok iránt. A magas dollár-reálkamatszint újra vonzóvá tette a hazai államkötvényeket (miközben a lengyel külső egyensúlyhiány tartósan magas szintje ott növelte a kockázatokat). A beáramló tőke hatására a forint újra erősödni kezdett, ami tovább növelte a reálhozamokat. A részvénypiacon két hét alatt csaknem 20 százalékos emelkedés történt, majd július közepén enyhe lemorzsolódás következett be (valószínűleg profitrealizálás miatt). Ugyanakkor a befolyásos külföldi elemzők mind hangsúlyosabban fogalmazzák meg egy, most már jövő évi kiigazítási politika szükségességét, miközben erre a kormány részéről (éppen a kedvezőbbé vált külső finanszírozás - a beáramló portfóliótőke - miatt) egyre csökken a szándék.

Néhány hetes stagnálás után szeptemberben gyors esésbe váltott a BUX, s szeptember végére 7000 alá került. Bár sokan ebben a nemzetközi tőkepiacok bizonytalanságának következményeit látják (ami az eddig tapasztalt egy-egy napi áresés/emelkedés esetén jogos feltevés), a tartósnak tetsző volatilis stagnálás elsősorban a belső folyamatok eredője.

A külső megítélés változásának egyik jele a külföldiek hazai befektetéseinek állományváltozása. Magyarország ezen a téren sikerországnak tekinthető, hiszen méreteihez képest jelentős, 20 milliárd dollárt meghaladó működőtőke-beáramlást tudott elérni, s várhatóan a közeljövőben is fennmarad a nettó tőkebeáramlás. Ezenkívül jelentős portfólióbefektetések is történtek. Közülük a részvény- és az állampapír-vásárlás emelhető ki.

Az államkötvénypiacról 1997 végén a dél-koreai válság hatására jelentős volt a forráskivonás - részben a tőzsdéről, részben az állampapírpiacról. 1998 elején a helyzet javult, májusig 50 százalékkal nőtt az állampapírpiacra beáramló külföldi tőke mennyisége. A választások miatt némi elbizonytalanodás következett tavaly májusban. Ezután újabb 25 százalékot emelkedtek a befektetések, de a növekedést megtörte az orosz válság kirobbanása. Két hónap alatt 2 milliárd dollárnyi tőke távozott a hazai piacról, ebből 1 milliárd dollár feletti összeg az állampapírokból. Októbertől ismét javult az országról kialakult kép, hatására csaknem megduplázódtak az állampapír-piaci befektetések. 1999-ben gyakorlatilag nem változott az állomány, bár kisebb hullámzások azért bekövetkeztek.

Az erős ingadozás miatt érthető az MNB politikája, amellyel igyekszik a magas kamatszintet megőrizni, illetve a 3-4 százalék közötti reálkamatot biztosítani a hazai befektetőknek. Ugyanakkor ennek több hátulütője is van. Ezek közül a legjelentősebb és a legveszélyesebb is egyben az, hogy a forró tőkék beáramlása felgyorsulhat. A leértékelési ütem folyamatos csökkentése miatt a forintbefektetések a külföldiek számára rendkívül nyereségesek. A jelenlegi leértékelési ütem mellett egy év alatt 5 százalék körüli mértékben gyengül a forint, miközben az állampapírhozamok 12-14 százalék között mozognak. Ez önmagában 7,5 százalék körüli dollárhozamot jelent, ami magasabb, mint a dollárban kibocsátott magyar kötvények hozamszintje. Az euró valószínű erősödésének hatásairól már volt szó a lap hasábjain (Az árfolyam-politika kérdőjelei, Cégvezetés, 1999. július).

A tőke nyomon követése

A pénz- és tőkepiaci folyamatok, a tőkeáramlások nyomon követéséhez, a szektorok pénzügyi pozíciójának elemzéséhez felhasználtuk a Magyar Nemzeti Bank tulajdonosiszektor-megoszlásról szóló értékpapírok állománystatisztikáit, melyet 1997 óta gyűjt és publikál. Ezen állománystatisztikák sajátosságai közé tartozik az, hogy az állományokat (az összehasonlíthatóság végett) névértéken kérik, és egyenként értékelik át a piaci árfolyam alapján. Az állampapír-állomány esetében ez a statisztika 97-99 százalékos lefedettséget ad, a részvényeknél azonban csak körülbelül 70 százalékot. A fennmaradó 30 százalék abból adódik, hogy sok befektető nem hazai letétkezelőnél tartja a részvénytulajdonát, vagy egyáltalán nem tartja letétben a papírt. Azonban a különböző gyorsjelentések adataiból ez a 70-30 százalékos arány javítható.

A statisztikák szerint az állampapírok állománya töretlenül emelkedett a vizsgált időszakban. Az emelkedést az MNB-kötvények 1999. évi csökkenése (283 milliárd forint névértékű MNB-kötvény járt le, és új kibocsátás nem történt) sem tudta megtörni. Változást mindössze csak egy lassú átrendeződési folyamat jelentett a tulajdonosi szektoroknál: a hitelintézetek súlya csökkent, míg a háztartások, a biztosítók és az egyre nagyobb számban jelen lévő és növekvő törzstőkével rendelkező nyugdíjpénztáraké nőtt.

A külföldi befektetők már 1998 második negyedévében (tehát közvetlenül a választások után) hozzáláttak részvényportfóliójuk csökkentéséhez, azonban ez a folyamat (már a hazai részvényesek részvételével is) a harmadik negyedévben tetőzött. A részvénytulajdon csökkenését két dolog magyarázza, egyrészt az eladott részvénymennyiség, másrészt a piaci érték zuhanása. Elsősorban a nem rezidensek vásárlásai következtében az összes részvénytulajdon kezdett visszatérni az 1998-as maximumához.

Az egyes szektorok állampapír-portfóliója is jelentősen megváltozott a tőzsdei krach hatására. A pénzügyi vállalatok 1998 második felében 20 százalékkal növelték állampapír-állományukat, vélhetően tőzsdei portfóliójuk terhére, míg a külföldi befektetők (bár az év végére ők is visszatértek) a harmadik negyedév során a nemzetközi pénzügyi krízis tovagyűrűző hatása miatt a felére csökkentették állampapír-befektetéseiket. Ez utóbbi események hatására a hozamokban jelentős emelkedés indult meg, ezáltal a papírok piaci értéke (árfolyama) csökkent. A háztartási állománynövekedés stagnálása is ezzel magyarázható (azaz ők nem eladtak papírokat, hanem a tulajdonukban lévő papírok értéke csökkent).

A pénzügyi vállalatok 1999. első negyedévi állományesése a hitelintézeti szektor számlájára írható. E szektor államkötvény-állománya 100 milliárd forinttal (elsősorban hitelkonszolidációs és államadóssági kötvények állománycsökkenésének köszönhetően), míg MNB-kötvény-állománya 87 milliárd forinttal (a korábban már említett MNB-kötvények lejárata miatt) csökkent a negyedév során.

Ezt a csökkenést a pénzügyi szektor többi szereplőjének állománynövekedése sem tudta ellensúlyozni. A háztartások állampapír-állománya is nőtt ebben az időszakban, elsősorban a Kincstári Takarékjegy-állomány 25 milliárd forintos növekedésével.

A részvényállományok is töretlenül emelkedtek 1998 második negyedévéig, amikor a külföldi és az államháztartási befektetők elkezdtek a piacról kiszállni. A többi piaci szereplő a következő negyedévig kivárt, azonban az öngerjesztő folyamat (megtámogatva az összes jelentősebb tőzsdét érintő árfolyameséssel) már korábban beindult. A tavalyi év végén a tőzsdei kapitalizáció 40 százalékkal nőtt az árfolyam-emelkedés és az új bevezetések (ELMŰ, ÉMÁSZ) miatt. A külföldi befektetők visszatértek, a háztartások részvényállománya annak ellenére nőtt (az árfolyamok emelkedése miatt), hogy jelentős részvényeladások történtek ebben az időszakban (lejárt az OTP- és a Matáv-részvényekre nyújtott hitel). Tőkeáramlást hozott az utolsó negyedévben az, hogy a biztosítókhoz és a pénztárakhoz került a befektetési alapok részvényállományának egy része.

Az idén az első negyedévben enyhe csökkenés volt tapasztalható a részvényállományban, amit az árfolyamok esése magyaráz. Az átlagosan 6,4 százalékos esést némiképpen ellensúlyozta a tőzsdekényszer miatt a parkettre belépő 10 darab új részvény, és a külföldi befektetők további részvényvásárlása. A második negyedévben viszont újra emelkedésnek indult a részvényállomány piaci értéke. Ezt az árfolyamok (8,5 százalékos átlagos) növekedése, valamint 3 új bevezetés (ÉDÁSZ, ÉPTEK, Synergon) okozta. Elsősorban a külföldi befektetők növelték befektetéseik mértékét, 135 milliárd forintot költöttek részvényvásárlásra. Ebből csak a MATÁV utolsó értékesítésekor megszerzett részvényállomány 65 milliárd forint volt. Ugyanezen okból az állami kézben lévő részvények állománya csökkent (kb. 76 milliárd forinttal). A háztartások továbbra is az eladói oldalon állnak, és ennek hatását az árfolyam-emelkedés sem volt képes ellensúlyozni. A befektetési alapok, a biztosítók és a pénztárak összesen 16 milliárd forint értékben adtak el részvényeket.

A külföldi befektetők és a hitelintézetek nem befolyásolják jelentősen a befektetési jegyek nettó eszközértékének alakulását. Sokkal nagyobb hatást gyakorolnak erre a piacra a háztartások, melyek jelentősen átrendezték portfóliójukat.

A szektoron belüli tőkeáramlás már 1998 második felében elkezdődött, azonban a háztartások tulajdonában lévő befektetési jegyek állománynövekedését ellensúlyozta az árfolyamcsökkenés. Az idén az árfolyam-növekedések még fel is erősítették a vagyonátrendeződést. A korábbi időkre jellemző, túlnyomóan részvényeket tartalmazó portfólió dominanciája idén teljesen megszűnt, hiszen a háztartások mindinkább az alacsonyabb hozamkilátású, de jóval alacsonyabb kockázatú befektetési alapokban tartják pénzüket. Sőt, a befektetési alapokon belül is megfigyelhető a vagyonvándorlás, a részvénybe fektető alapokból a kötvény- és a pénzpiaci alapok felé áramlanak a befektetések.

A magyar gazdaságpolitika a külföldi befektetők tekintélyes része szemében koncepciótlan, s az állandósult belső feszültségek (mind politikai, mind gazdasági színtéren) sem kedvezők a befektetésekre. A külső és belső egyensúlyok megbillenése, az ezekre való "nem reagálás" a külföldiek szemében nem a magabiztosságot, hanem a fájdalmas vagy kényelmetlen politikai döntésektől való ódzkodást mutatja. A költségvetési vita során pedig felerősödött a félelem az "osztogató" kormányzati magatartás miatt. A hazai keresletet - brókervélemények szerint - a meghosszabbított kereskedési idő vetette vissza, mert így a day-traden elérhető nyereség lehetősége jelentősen csökkent (a vélekedést alátámasztani látszik a határidős BUX-kereskedelem jelentős mértékű visszaesése is).

Mi várható?

1999 hátralevő részében a költségvetési vitának az eddigieket meghaladó szerepe lesz a várakozásokban (részben a gazdaságpolitika bizonytalanságot növelő lépései, így különösen az új gázárképlet elfogadásának késleltetése, a benzinárképlet módosításának felvetése, akvizíciós politika stb. miatt). Vannak arra utaló jelek, hogy az alultervezett infláció hatására az államháztartás bevételi oldala nagyobb lesz 2000-ben a tervezettnél, ugyanakkor a kiadási oldal alultervezett, s a költségvetési tartalékok alacsonyak. Összességében inkább annak van realitása, hogy az államháztartás egyenlege a tervezettnél rosszabb lesz. Amennyiben ez a vélemény erősödik meg a befektetőkben, úgy 1999 végén a BUX értéke 7000 pont körül alakulhat (ennél alacsonyabb is lehet azonban akkor, ha a 2000. év számítástechnikai problémái miatt a külföldi befektetők kiszállnak a piacról).

2000-ben enyhén javuló nemzetközi tőkepiaci helyzet esetén az első negyedévben lassú emelkedés valószínű, az index 8000 pont fölé is kerülhet. A javuló nyugat-európai konjunktúra (s részben a tovább konszolidálódó orosz piac) miatt a hazai tőzsdei vállalatok teljesítménye javul, s éves átlagban várhatóan kb. 20 százalékkal növekszik az adózott eredmény. A BUX megváltozott súlyozása miatt a Matáv és a Mol a teljes index közel felét teszi ki. A Mol árfolyama jövőre várhatóan jelentősen emelkedik, hiszen addigra a vitás ügyek - valószínűleg a társaság megelégedésére - lezárulnak. A vezetésnek köszönhetően a pénzügyi veszteségek is mérséklődnek (részben amiatt is, mert a dollár gyengül az euróhoz képest, s a forint kosarában a dollárt is az euró váltja fel). Véleményünk szerint sor kerül a Mol állami pakettjének értékesítésére is.

A Matáv helyzetét az éleződő piaci verseny nehezíti (egyfelől az értéknövelt, üzleti szolgáltatások, másfelől a kábeltévés szolgáltatások esetében). Lassan kimerülnek a belső hatékonyság javításának lehetőségei is. A cég új piacokra való betöréssel készül a telekommunikációs piac liberalizálására. Ezek az akvizíciók azonban első lépésben jelentősen növelik a költségeket, s eredményük csak később jelenik meg a mérlegekben. Összességében azonban így is a piaci szintnek megfelelő eredménybővülés várható. A kedvező vállalati eredmények hatását a makroegyensúly további romlásáról érkező hírek gyengítik. Emellett valószínű, hogy a 2001-es költségvetés tovább enyhíti a fiskális szigort, ezért év végére az index várhatóan esni fog, s 7600-as szintre csökken.

A teljes tőzsdére vonatkozó P/E mutató jelenleg 14,5 százalék között van - 1999-es várható profitokkal számolva. A BUX-é ennél alacsonyabb, mindöszsze 13. Tekintettel arra, hogy a fejlett piacok többségénél 20 feletti ez a mutató, a magyar piac alulértékeltnek tekinthető. Ha a távolabbi kilátásokat is figyelembe vesszük, akkor még inkább valószínű az áremelkedés (a tavaly év végi szinthez a jelenlegi profitokkal számolva is 7300-as érték tartozik). Különösen olcsók most a Borsodchem, az Egis, a Mol, a Pick, a Prímagáz, a Rába, a Richter és a Zwack, de nem túlárazott az OTP és az IEB sem. Az áramszolgáltatók közül a TITÁSZ, az ÉDÁSZ és az ELMŰ érdemel figyelmet jelentős növekedési kilátásai miatt. A jelenlegi árszinten a 2000-ben várható profitokkal számolva az átlagos P/E 12, a BUX-é 11 körül alakul. Így az 1998-as szint eléréséhez már 8800-as BUX-érték tartozik.

Az euró várható erősödése ránk nézve is kedvező hatásokkal járhat. Mivel a forint valutakosarában a dollár helyét az euró váltja fel, ezért az angolszász (vagy dolláralapú) alapok a forintbefektetéseiken jelentős (egy év alatt akár 10 százalékos), rendkívüli hozamot is realizálhatnak, ami csökkentheti a reálkamat-elvárásaikat. Még ha a régiókockázat emelkedik, akkor is jelentős profithoz juthatnak. Ez különösen az állampapír-piaci hozamokra lehet hatással. A jelenleg 12-13 százalék körüli hozamok esése nagyon valószínű egy euró-dollár felértékelődés esetén, hiszen a meghirdetett leértékelési ütem (4,9 százalék) és a jelenlegi sávszélesség (4,5 százalék) mellett, figyelembe véve az eurókamatokat (várhatóan 5 százalék körül) az elvárt minimális hozamszint 4,5-5 százalék. Ha az ország és a régiókockázat emelkedik, akkor ez (2-3 százalék) hozzáadódik a minimális hozamszinthez, így kb. 8 százalékos szint mellett már extraprofit-lehetőségek is vannak. Természetesen kisebb eurófelértékelődésnél a hozamszintelvárás is magasabb (5 százaléknál már pl. 13 százalék)!

A tőzsdei kapitalizációban a részvények súlya 1999-ben mérséklődik, majd 2000-ben kissé nő (jelentős részben az árfolyamok emelkedése miatt). Ez főleg az állampapírok rovására következik be.

Jól látható, hogy a hazai tőkepiac erősen kiszolgáltatott a nemzetközi folyamatoknak. A viszonylag magas inflációs szint miatt a (változatlan reálkamat-elvárás esetén) nominális kamatszintnek 12 százalék körül kell lennie a belföldi megtakarítók számára, ami csak csekély csökkenésnek számít. Ebben az esetben a külföldi befektetők erős kereslettel jelentkezhetnek, hiszen várhatóan extraprofit-lehetőség van a magyar papírokban. Ez önmagában a hozamszint csökkenését váltja ki, ami viszont a belföldi megtakarítások további mérséklődésével és a fogyasztás erőteljes felgyorsulásával járhat.

Az utóbbi az importon keresztül a folyó fizetési mérleg romlását idézi elő, ami a kockázati szintet emeli, s ezen keresztül alakulhat ki egyensúly. Ekkor a külföldi magyar kibocsátások hozamszintje emelkedne, ami a törlesztési terheket növelné (tovább rontva a későbbi évek folyó fizetési mérlegét), miközben a folyó fizetési mérleg hiányát a forró tőkék beáramlása fedezné. Ez ugyan rövid távon kedvező lehet, de hosszú távon felerősítené a hirtelen tőkekivonás veszélyét, ami ismét csak országkockázat-növelő tényező.

A (külföldiek esetében) magas állampapír-piaci hozamszint az értéktőzsdei hozamelvárásokban is megmutatkozhat. Újabb ok lehet a tőkekivonásra vagy tőketranszferre (a hazai állampapírokra), ha a BUX emelkedése ezt nem tükrözi.

A hazai intézményi befektetők közül kiemelkednek a befektetési alapok. Most már minden jelentős alapkezelőnek van külföldi papírokba fektető alapja is, s az utóbbiak iránti érdeklődés növekvő. Az év első felére jellemző tőkekivonás megállt. Ugyanakkor az egyes (azonos típusú) alapok közötti hozamkülönbségek mérséklődtek. Az önkéntes pénztárak tőkéjük viszonylag jelentős részét (8-10 százalékát) fektették részvényekbe, a piac gyengélkedése miatt azonban ez az arány mára csökkent (részben éppen az árfolyamcsökkenés miatt). Az alacsony árak elvben bevásárlásra csábítanak, ugyanakkor a bizonytalan gazdasági helyzet ezzel ellentétes döntéseket is indokolttá tehet (különösen, hogy erős a hozamverseny a pénztárak között). A volatilis piac jelentős profitlehetőségeket is kínál, amit jelenleg inkább csak a hazai magánbefektetők képesek kihasználni.

Az alacsony átlagos napi tőzsdei forgalom miatt a brókercégek eredményessége csökken. Igaz ugyan, hogy az állampapír szekcióban a forgalom ugrásszerűen emelkedik, de ez jórészt a nyugdíjpénztáraknak köszönhető, amelyek célja a minél nagyobb forgalom kimutatása és így az elsőség megszerzése (ez is okozza azt, hogy az OTC-piac súlya csökkent). Ezek azonban nem járnak jutalékbevétellel, miközben a tényleges piaci üzletkötések volumene alacsony.

Mindez azzal jár, hogy újabb brókercégek mennek csődbe, s tovább nő a koncentráció a brókercégek között. A bevételek mérséklődése költségtakarékosságra kényszeríti az értékpapírcégeket, ami főleg az elemzői kört érinti. Ez azonban veszélyes lehet, hiszen a hoszszabb távú (nem napi) piaci trendek felismerése megnehezül, s így kockázatosabbá válik a kereskedés.

Összességében arra számítunk, hogy a részvénykapitalizáció a GDP-hez képest 1999-ben stagnál, majd 2000-ben enyhén emelkedik. A teljes kapitalizáció mind 1999-ben, mind 2000-ben nő, s jövő év végére eléri a 62 százalékot.

Kamatok és kockázati felárak

Az értékpapírpiacok szereplőinek kamatvárakozásai a tőzsdeindex határidős és prompt árfolyamainak alakulásából is számszerűsíthetők. Jelentősebb mennyiségben csak az 1999 decemberi, valamint a 2000. júniusi és decemberi határidőkre történnek kötések, a többi időpontra közölt árfolyamok kamattartalma az alacsony forgalom miatt nem releváns. Az implicit hozamok számítása a két határidős árfolyam hányadosának értékéből történik úgy, hogy a lejáratok közötti napok számával osztjuk a hányadost, és a kapott értéket 365-tel szorozzuk fel, azaz évesítjük. Az így kapott értékek már összehasonlíthatók.

A határidős árfolyamokból számított évesített hozamok két részre bonthatók: egyrészt kamatot, másrészt kockázati felárat tartalmaznak. A kockázati felár szintén két részből tevődik össze: egyfelől az ország kockázatából, másfelől az adott eszköznek a kockázatmentes értékpapírokhoz viszonyított felárából. A két kockázati tényező a határidős árfolyamok alapján azonban nem választható szét.

Az MNB monetáris politikai lépéseiből kikövetkeztethető egy elvárt reálkamatszint. Számításaink szerint ez 3,5-4,5 százalék között mozog, ami a költségvetési irányelvekben megfogalmazott inflációs prognózis alapján 10-11 százalék közötti nominális kamatszintet indokol éves átlagban 2000-re.

A Gazdasági Kutatóintézet (GKI) Rt. 8 százalékos inflációs prognózisához viszont 12 százalék körüli nominális kamatszint tartozik. Így a kormányzati előrejelzéshez képest az implicit hozamszint elmaradása 5,5 százalékpont, a GKI Rt. várakozásaihoz képest 7 százalékpont. Ebből következően a határidős árfolyamok emelkedése valószínűsíthető a jövőre nézve.

Ehhez viszont a tőzsdei prompt piac kiegyensúlyozottabb működésére is szükség lenne (aminek egyik legfontosabb barométere a napi forgalom magas - 20 milliárd forintot meghaladó - értéke), mert ez maga után vonná a határidős piac élénkülését is, vagyis likviditásának emelkedését.

Az államkötvénypiacon a hozamok június és szeptember között eléggé eltérő módon változtak. A rövid lejáratokon (3 hónap-1 év) 80 bázispontos mérséklődés tapasztalható, a 2-3 éves lejáratoknál csak 10-15 bázispont a mérséklődés, míg a hosszú lejáratoknál (5 és 10 év) 70-80 bázispontos hozamemelkedés jelentkezett. Ezzel a változással a hozamgörbe kisimulása folytatódik.

A hozamgörbe ilyen alakulása azt jelzi, hogy a piac nem bízik az infláció hosszabb távon való mérséklődésében, sőt emelkedésre számítanak. A lejáratok eltérő hozamváltozását másrészt a keresleti folyamatok is indokolják.

A rövid lejáratok forward értékei jelzik a legjobban előre a várható hozamalakulást. Ezek alapján 14,2 százalékos 3 hónapos és 14,4 százalékos 6 hónapos hozamot feltételezett a piac júliusban, illetve áprilisban. Várhatóan ennél valamivel alacsonyabb hozamszint fog kialakulni. A vizsgált időszak környezetében a forward értékek minimálisan változtak, így ezek alapján az jelezhető előre, hogy a rövid lejáratoknál stagnálás lesz jellemző.

 

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (1999. november 1.) vegye figyelembe!

Nyomtatás Főoldalra Nyomtatás Nyomtatás A lap tetejére A lap tetejére