Az igazság órája

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (1998. november 1.) vegye figyelembe!

Megjelent a Cégvezetés (archív) 9. számában (1998. november 1.)
Szöveg nagyítása Szöveg kicsinyítése Nyomtatás

Amikor 1997 júliusában leértékelték a thaiföldi valutát, a baht-ot, még senki sem gondolt arra, hogy ez a lépés gazdaságtörténeti jelentőségű lesz. Márpedig épp arról van szó, hogy - mára jól láthatóan - ekkor ért véget az 1987. évi tőzsdekrachot követő nagy föllendülés, amiben a világ pénzpiacai páratlan ütemű és kiterjedésű növekedést tudhattak maguk mögött. A fejlett, a fejlődő, majd az egykori szocialista országokat egyképpen elérő pénzügyi liberalizálás, a tőkemozgások útjában álló korlátok rendszeres lebontása, a tőke szabadságát intézményesítő és visszafordíthatatlanná tevő szabályok és egyezmények, de nem utolsósorban az informatikai forradalomra épült pénzügyi innovációk tartós és gyors növekedést produkáltak. Az 1987. évi tőzsdei besszen elvesztett öszszegek másfél év után megtérültek, majd végeláthatatlannak tűnő föllendülés kezdődött meg. S bár a tőzsde történetében még soha nem volt úgy, hogy a hullámmozgás egy irányba állandósult volna, most mégis épp ennek a látszata volt kialakulóban. S különösen a feltörekvő piacokon volt megfigyelhető a tőzsdeindex szárnyalása. Igaz, a japán ingatlanspekulációs buborék kipukkadt, igaz, hogy már 1994-ben volt egy mexikói krízis, mégis a trend, a fő irányzat föltartózhatatlannak tűnt.

Erősödő kölcsönös függőség

Épp ezért volt meglepő, hogy egy ilyen kieső ország gazdaságpolitikai fordulata - amit jórészt a makroökonómia szempontjából esetleges és külsődleges politikai fordulatok váltottak ki - világgazdasági jelentőségűvé válhatott. Ami az első pillanatra meglepő, valójában - az új monetáris elmélet szerint - egyáltalán nem az. Számos elmélet és gyakorlati megfigyelés is fölhívta már a figyelmet arra, hogy minél kifinomultabbak a tőkepiacok, annál érzékenyebbekké válnak, s annál könnyebben fordulhat velük elő, hogy önmagában csekély, sőt marginális jelentőségű változás nagy hullámokat kelthet, például megfordulhatnak a trendek, a hangulatok és/vagy a várakozások.

Márpedig Thaiföld esete nem maradt elszigetelt jelenség. A kelet-ázsiai, egykori csodaországok, amelyeket az évtized közepén még bizonyos szertartásossággal állítottak példaképül a rendszerváltozási recessziójukból éppen hogy kilábaló közép- és kelet-európai országok elé, Szingapúr és Tajvan kivételével egymás után buktak el. A sorozat egymással össze nem függő történetek egymásutánjából vált spontán módon folyamattá. Például a koreai esetben a lényeg az volt, hogy az állam által alig korlátozott nagybankok nyakló nélkül vettek föl hiteleket amerikai bankoktól, hogy Brady és más olcsó, fejlődő országbeli kötvényeket vásárolhassanak belőle. E - korábban kizárólag az állami iparpolitika transzmissziós szíjaiként működött - pénzintézetek újoncok voltak a nemzetközi tőkepiacon, hitelkihelyezési gyakorlatuk - mint a magyarországi fiókok eredményein is jól látható - nem mindenben érte el a legfejlettebb tőkésországok színvonalát. Ezen nincs mit csodálkozni, hisz a '80-as évek végén a hazai, a '90-es évek közepén az orosz kereskedelmi bankok is e költséges "learning by doing" (gyakorlat közben tanulni) stratégiát választották. S ahogy emezek saját kárukon tanultak bele az üzletbe, így jártak a koreaiak is. Mindhárom esetben az átláthatóság hiánya, a tévesen vélelmezett állami szavatosság és nem utolsósorban a külső szakértők által hitelesített mérlegadatok rendszeres közreadásának elő nem írása együttesen mérgesítette el a helyzetet.

Koreában tehát egyáltalán nem az történt, amit sokszor olvasni a napi sajtóban, hogy az ipar válsága pénzügyi krízishez vezetett volna. Ellenkezőleg, az állami gyámkodás alól már fölszabadult, de az önálló léthez még kellően meg nem erősödött bankok csődje kényszerítette ki a nagyszabású restrukturálási intézkedéseket, egyebek közt a 30 legnagyobb konglomerátumból három bezárását, és nyolc kulcsiparágat érintő, jellentős elbocsátásokkal is járó talpraállítási programok megkezdését. Egyáltalán, a reálszféra és a pénzforgalmi szféra közt már rég nem áll fönn - ha valaha fönnállt - az a közvetlen és egyértelmű megfeleltetés, amit a marxista közgazdaságtan a termelés elsődlegességének és a pénz visszatükröző voltának dogmájában foglalt össze. A pénzügyi közvetítő rendszer összetettebbé és kifinomultabbá válása, a pénzügyi befektetés önálló szakterületté alakulása és szakágakra bomlása értelmezhetetlenné teszi a termelésfinanszírozó hitel tervgazdasági megközelítését. E görbe tükrön keresztül persze a pénzügyi rendszer már rég elfajult, ahogy' ezt előbb a harmincas, majd utóbb a kilencvenes évek publicistái észrevételezték is. Mivel a pénz - az említett dogmákra rácáfolva - nem a termeléshez szükséges tervszerű hitel megteremtése révén keletkezik és szaporodik, így a "természetes", "szükséges", "egészséges" vagy épp "normális kiterjedésű" pénzforgalom gumifogalmaival nem lehet mit kezdeni, nem lehet értelmezni vagy épp viszonyítási alapként - akárcsak implicite is - elfogadni.

Ez a meglátás azért fontos, mert a koreai, a japán és a többi kelet-ázsiai gazdaság nehézségeit az említett keretben mozgó elemzők jó része a reálgazdasági fejlődés anomáliáira, a fejlesztési út ellentmondásaira vezeti vissza. Ebben bizonyára van igazság, a közvetlen ok-okozati megfeleltetés, különösen pedig a jelenlegi pénzügyi krízishelyzet kitörése tekintetében mégis félrevezető, mert sem időbeli, sem oksági kapcsolatba nem hozható vele. Röviden szólva az ázsiai hatalmi modell, az államkapitalizmus ugyan tényleg számos ellentmondással terhes, főleg nyugati liberális szemüvegen át nézve. E hiányosságok - strukturális elégtelenségek - ellenére azonban a térség jó három évtizeden át egész jól elvolt. E mélyben fekvő tényezőkből semmiképp sem lehet a pénzügyi válság időzítése és mértéke tekintetében releváns, azaz elméleti és gyakorlati szempontból kielégítő választ adni. A végső ok és a jelenség közti közvetítőláncok ekképp a legtöbb elemzésből szembeötlően hiányoznak.

Hongkong esete

Saját értelmezésünkben ez a közvetítő láncszem a globalizáció és a liberalizáció. Ma már nem ritkaság, hogy például egy amerikai befektetési alap olyan országok kötvényeit veszi meg, amelyek földrajzi elhelyezkedését a menedzsment többsége egyáltalán nem ismeri, legföljebb a megelőző hat hónap hozamai ismeretesek. Ekképpen ma már egyszerűen semmi sem belügy: a brazil elnökválasztást követő szükségintézkedések sikere vagy kudarca például közvetlenül érinti a magyar növekedési esélyeket. A liberalizálás nyomán pedig a belföldi gazdaságpolitika külföldi megítélése azonnal - és nemcsak négyévente - megjelenik az adott ország vállalatait naponta minősítő tőzsdei értékelésben, ami végső fokon a legdinamikusabb cégek pénzhez jutási és így bővülési lehetőségeit közvetlenül érinti. Ebben a környezetben már egyáltalán nem közömbös, hogy a befektetők által egy csoportba (földrajzi egységbe) sorolt országok közül többen hasonló események történnek. E tekintetben voltaképp mindegy, hány kilométerre van Bangkok Szöultól.

A történet egyetlen, viszonylag szerves fejlődésből megmagyarázható története a hongkongi összeomlásé 1997 novemberében. Hongkong 1997 júliusában került (vissza) kínai fönnhatóság alá, az egy ország - két rendszer jelszó jegyében. S amíg 1996 végén még elképzelhetőnek tűnt, hogy a kínai piacgazdasági reformok kiteljesedéseképp Hongkong szerepe az lesz, hogy a városállam testesíti meg a minden átalakuló országban kínkeservesen megszülető tőkepiacot, ez az esély elmúlt, és a szocializmus építésének általános törvényszerűségei ismét győzedelmeskedtek. Mint 1945 után térségünkben, 1997-ben a kínai vezetés is mindent megígért a tőke megnyugtatására. Eközben azonban kiszorította a hatalomból a szabad választásokon meggyőző fölényt szerzett demokrata pártot, s helyette kinevezett vezetőkkel rakta tele a törvényhozást. S miközben a hongkongi dollár árfolyamára a kínai bank garanciát vállalt, az üzleti szféra képviselői közt futótűzszerűen terjedt el a felismerés, hogy a tulajdonosi jogok korlátozásának most már semmilyen akadálya nincs, az csak a pekingiek jóindulatán múlik. Ez - a korábbiakat idézve - eladási hullámot indukált, különösen az államhatalom elől nemigen menekíthető ingatlanok piacán. Az eladási hullámot elméletileg lehetett volna leértékeléssel mérsékelni, ez azonban a hongkongi és az amerikai dollár közti árfolyam rögzítésére vállalt kötelezettség - és az ehhez kötődő presztízsmegfontolások - miatt nem volt lehetséges. Így pedig a nyomott hangulat következményei koncentráltan a tőzsdén csapódtak le, az árfolyamok összeomlottak. Aligha meglepő, hogy 1998 januárjában épp egy nagy ingatlancég csődje adott újabb lökést az újévi hangulatban már-már múlni látszó borúlátásnak és árfolyamzuhanásnak.

A hongkongi dominó ledőltével kilépett korábbi lokális elszigeteltségéből a maláj diktátor gazdasági rendszerének összeomlása, ami megelőzte ugyan a városállam megrendülését, de néhány fejlődéselmélettel foglalkozó amerikai közgazdászon kívül senki sem tulajdonított neki különösebb jelentőséget, főleg világgazdasági léptékben nem. Hiszen a jóval népesebb Pakisztán vagy Törökország párhuzamosan zajló gazdasági fordulatai, cikcakkjai rendre helyi, elszigetelt jelenségek maradtak. Hongkong árnyékában azonban az ekkor már javában zajló maláj válság is új dimenziót kapott. Ha korábban a karvalytőke összeesküvését (Soros György ármánykodásait) leleplező, inkább stílusszínező írások foglalkoztak Mahatir Mohammed kirohanásaival, mostantól egyre több pénzügyi befektető és főleg bankár szembesült azzal, hogy a kelet-ázsiai csodaországok egy régióban vannak, mégis elég hasonló gazdaságfelfogású és politikai rendszerű államok (megint Hongkong szabadpiacossága volt a kivétel), ezért egyre erőteljesebbé vált a gyanú, hogy a baj nem áll meg az országhatároknál. S hiába volt az IMF 57 milliárd dolláros készenléti hitele Koreában, amit rendkívül erős alkalmazkodási intézkedések is követtek (a társadalmi tiltakozás ellenére), a magánbefektetők egyre szélesebb köre gondolta úgy, hogy az IMF hasonló nagyságrendű kimentési akcióinak a szervezet véges finanszírozási kapacitása határt szab.

Ez fontos felismerés volt. A német kormány és a Bundesbank képviselői már az 1994. évi mexikói segélycsomagot is azzal bírálták, hogy ott végső fokon magánhitelezőket mentettek meg az általuk vállalt túlzott kockázat következményeitől - ami nehezen indokolható. S ha a nemzetközi pénzügyi rendszer egésze szempontjából kimondottan jó is, hogy a kockázat most sokkal szélesebb körben, a kötvénytulajdonosok milliói közt van terítve, mint volt 1982-ben vagy 1987-ben, amikor néhány túl nagy bank léte forgott veszélyben, ennek az előnynek súlyos hátulütői vannak. Ahogy' az utcáról beesve bárki vehet(ett) thai, orosz vagy argentin kötvényeket valamely holland, német, angol banknál (a hozamok a valutaárfolyamok mellett a kirakatban megtekinthetők), úgy egyre többen érezhették több-kevesebb joggal úgy, hogy Korea után bármi megtörténhet, bárki megégetheti magát, bárkinek bennragadhat a kis pénze, amit nem kívánt 2-2,5 százalékos hozamú - és forrásadóval is sújtott - hazai betétekbe fektetni. Ezt a nagy tömegű kisrészvényesi-befektetői nyomást érzékelve, s az IMF erejének végtelenségében nem bízva váltak a bankok és a befektetési alapok fölöttébb óvatossá.

Az indonéz és az orosz dominó

Ezek után már kevésbé meglepő, hogy februárban ledőlt az indonéz dominó is. És igen: Suharto elnök nepotizmusa, túlberuházásai, az emberi infrastruktúra elhanyagolása mind-mind hibáztatható, csak éppen hosszú évek, évtizedek óta ismert volt. A hirtelen megcsappant finanszírozási hajlandósághoz képest különösen túlméretezetté vált a változatlan lendülettel folyó beruházási program, a növekedési hajsza. Indonézia folyó fizetésimérleg-hiánya a GDP 2,5 százaléka volt (eközben Szlovákia 8-10 százalékkal vígan finanszírozhatta növekedését). A belső államadósság az 50 százalékos nagyságrendet érte el, azaz Maastricht-konformnak mondható. Világos, hogy a magánhitelezés elakadását e helyzetben a szokásos fizetésimérleg-kiigazítást szorgalmazó IMF-politika nemigen orvosolhatta. A szervezet által jóváhagyott egyik újítás, a nagyszabású leértékelés viszont olyan mérvű jövedelem- és fogyasztászsugorodást váltott ki, ami társadalmi robbanáshoz vezetett.

Bármit gondoljunk is az indonéz válság külső és belső összetevőinek arányáról, az kétségtelen, hogy amikor megtörtént a baj, akkor az már semmiképp sem volt egyedinek, helyinek tekinthető. Elméletileg föltehető, mint ahogy az IMF és több befektetési alap elemzői föl is tették, hogy mivel a makrogazdasági alapokkal nagy baj nincs, a szokásos kiigazítás hamarosan - a konvencionális 6-9 hónapon belül - eredményre vezet, visszaáll a növekedés, és ezen az alapon a bizalom és a tőke visszatér a térségbe, minden visszazökken a rendes kerékvágásba. Ez a remény nem teljesen valóságidegen: a térség egyik fő piaca, az amerikai ütemesen bővül. A japán piac viszont nem, a 0,25 százalékos kamatlábbal való serkentés ellenére sem. A japán és részben a koreai gazdaság szerkezeti kiigazítása azonban bizonyára nem 6-9 hónapos távlatú illeszkedést kíván, hanem sokkal tovább tart majd. Ezért a hurráoptimista előrejelzések hamar megcáfolódtak, s így maguk is gerjesztették a bizonytalanságot, a hitelvesztést, a "csak ki innen" hangulatát.

Ebben a helyzetben robbant ki 1998 március végén a Borisz Jelcin elnök által belpolitikai-kamarillapolitikai megfontolásokból gerjesztett válság, az ötödik Csernomirgyin-kormány elcsapása. Ez igen rosszkor jött. Egyfelől: az orosz gazdaságban ekkor már jelentősen előrehaladt a stabilizáció, a nagy stratégiai cégek magánosításáról szóló, sok milliárd dollárnyi működőtőke befektetésével járó egyezmények álltak aláírásra készen. Ekkor cselekedni kellett volna, ehelyett az országnak majd' két hónapig nem volt kormánya, majd olyan kormánya lett, aminek a belső támogatottsága minimális mértékben sem volt meg. S másfelől: épp ezért az új kormány cselekvőképessége, reálmozgástere elődjénél is kisebb volt, a nagy privatizációs egyezményeket és az adóbehajtást szabotáló oligarchák látványos lépésekkel siklatták ki - elvileg csak helyeselhető - reformtörekvéseit. S bár Andrej Kirijenko még egy utolsó spekulációs támadást el tudott hárítani, májusra általánossá vált az a megítélés, hogy nem lehet hitelt adni neki. A külföldi tulajdont korlátozó törvény Duma-beli elfogadása utáni nap a moszkvai tőzsdeindex felére zuhant. S ettől kezdve a bizalomvesztés lejtőjén nem volt megállás, júliusban hiába alkudtak ki 22,6 milliárd dolláros készenléti hitelcsomagot. Ez már későn jött: augusztus 6-án összeomlott a rubel árfolyama, augusztus 17-én az orosz kormány(!) az érvényes IMF-megállapodás idején és ellenére(!) fölfüggesztette adósságai törlesztését. Ez kétségtelen újítás volt az 1945 utáni nemzetközi pénzügyi gyakorlatban.

Bármit is gondoljunk az orosz összeomlás okairól és körülményeiről, az egyértelmű, hogy az 1997-ben a világ leggyorsabban növekvő tőzsdéjének számító moszkvai tőkepiac összeomlása és megsemmisülése új lendületet adott az előzőekben vázolt láncreakciónak. A hitelezők legalább 40 milliárd dollárral maradtak benn az orosz piacon; az orosz kormány legelőnyösebb ajánlatai közt a békekölcsönné alakítás szerepelt 1998 októberében, ötévi türelmi idővel, az inflációtól elmaradó kamatozás mellett.

Mivel ez a korábban 30 százalékot is meghaladó hozam helyett aligha kecsegtető kilátás, nyilvánvaló, hogy arányánál jóval nagyobb mértékben erősítette meg a hitelezők kockázati tudatosságát. A befektetők közt a rettegés általánossá vált. Olyan nagy cégek, mint a Goldman Sachs nem tudtak tőzsdére menni New Yorkban. Több bombabiztos üzlet, mint például a Forma-1 kötvénykibocsátása elmaradt. Az eurokötvény-piac kiszáradóban van. Immár közepes vállalatok semigen jutnak új forráshoz, s még az amerikai bankok hitelezési gyakorlata is megszigorodott.

A válság jellege

Vajon jogos-e emiatt nemzetközi pénzügyi rendszer válságáról, netán küszöbön álló világgazdasági válságról beszélni? Érdemes fölfigyelnünk arra tényre, hogy kik szólnak nagy súllyal a rendszer válságáról, új pénzügyi architektúra szükségességéről. Lionel Jospin francia miniszterelnök szerint a világgazdaság jelenlegi állapota igazolja a szabadpiac tökéletlenségéről szóló régi nézetét. Gordon Brown angol pénzügyminiszter, a nagyívű munkáspárti reformok egyik szószólója. Bill Clinton amerikai elnök, akit magánéleti meghurcoltatása és küszöbön álló törvény elé állítása eleve profetikus szerepre rendel. Oskar Lafontaine német pénzügyminiszter, akinek minden egyes korábbi pártpolitikusi megnyilatkozása megrengette a DAX-ot. És persze az IMF oly régi ellenfelei is, mint Jeffrey Sachs vagy Paul Krugman professzorok. Ez a tábor egy, két vagy öt évvel ezelőtt sem vallott más nézeteket, ami tiszteletre méltó következetességre vall. Másfelől épp ez igazolja, hogy nézetük nem a mostani tőzsdei eseményekre adott válasz, hanem világnézeti állandó, akár kormányon vannak, akár ellenzékben. Vagyis: választási eredményeik miatt a politikában erőteljesebb, az e tanulmányban vizsgált szakmai, konkrét kérdés szempontjából nem új és nem sajátos álláspontról van szó, mint hogy Mahatir Mohammed sem február óta támogatja a nemzetközi tőkeáramlások korlátozásának gondolatát.

Amit a számok mutatnak

Mielőtt a rendszer vagy nem rendszer, válság vagy nem válság idológiai örökzöldjeihez térnénk, érdemes áttekinteni néhány számot. A világ GDP-jének egyharmadát az Egyesült Államok állítja elő, jó egynegyedét az EU és további egynegyedét Japán. Ha ehhez csak Kínát és Indiát vesszük hozzá, akkor belátható, hogy a világgazdaság négyötödében 1997-98-ban nem történt semmi olyan, ami korábban nem volt. Ha válság van, az csak a feltörekvő piacok csoportjára vonatkoztatható, hiszen a centrumországok leginkább érintett cégei is legföljebb tőkéjük 2-3 százalékáig érintettek e viharban.

Tekintettel arra, hogy az amerikai gazdaság erősödő nyitottsága ellenére még mindig csak 9 százalékos a kivitel GDP-hez mért aránya, az amerikai gazdaság belső fejlődése meghatározó marad a külvilággal szemben. Itt pedig 4,8 százalékos munkanélküliség, 1 százalékos infláció és kiegyensúlyozott költségvetés mellett ugyanúgy a növekedés a legvalószínűbb, mint Japánban a folytatódó recesszió. S az EU, csakúgy, mint Kína és India, kompakt egység, ahol a belső piac erői a meghatározók. A finanszírozás elbizonytalanodása lassíthatja, de aligha fordíthatja meg a trendet. S a 2,5 százalék körüli növekedési ütem Nyugat-Európa hosszú távú értékéhez közel van. Egyelőre 3 százalék körül növekedik Latin-Amerika is, a legtöbb gazdaság 2,5 százalék körüli növekedéssel számol 1999-2000-re is.

Így akármilyen kellemetlen, hogy Magyarország - ismét - a világgazdaság árnyékos és szeles vidékén találja magát, nem igazán jó hivatkozás a világgazdaság egészének nehéz helyzetére visszavezetni bajainkat. A helyzetet csak súlyosbítja, hogy minél inkább szegmentált a piac, annál nagyobb mértékben összpontosul e kényes részterületre a pánikba esett befektetői magatartás következménye, azaz annál nagyobb kilengésekkel működik ez a tőkepiac, mindkét irányban.

Szembetűnő, hogy a sokoldalú nemzetközi szervezetek, bár a sajtóban mindig címoldalon szerepelnek, alárendelt szerepet játszanak az országcsoport finanszírozásában, még a társfinanszírozási elemeket is beleértve. Ráadásul e részpiac is több, egymástól eltérő dinamikájú és természetű részpiacra oszlik, vagyis a rendszer egészét érintő "több szabályozást" követelés elve gyanús. Jól látható, hogy például a működőtőke beáramlása csak lassul, s valójában a bankhitelek kiszáradása az, ahol drámai fordulat tanúi lehetünk. Érdemes arra is fölfigyelni, hogy a sokszor elmarasztalt befektetési alapok csak visszahúzódnak, de nem vonulnak ki. A sok további érdekes irányzat és nagyságrend bemutatása helyett elég belátnunk azt, hogy a részpiac egyik részpiaca az, ahol valóban fordulat történt, annak a magyarázata is fölöttébb ésszerű a föntebb összefoglalt események egymásra épülése és az ismert viselkedésminták alapján.

Az IMF és a Világbank közgyűlése kapcsán különös élességgel lángoltak fel és kaptak szélesebb nyilvánosságot a pénzügyi szakirodalomban évek óta folyó viták és reformelképzelések. Különösen Clinton elnök fellépése és az IMF tőkekorlátozásokkal szemben kissé engedékennyé vált magatartása gerjesztette a javaslatok széles körét. Megjegyzendő azonban, hogy már a helyzet leíró értékelésében sincs egyetértés, a megoldási javaslatok tekintetében pedig még kisebb a szakértők közt az összhang.

Nyílt kártyákkal?

Kiindulópontként megállapítható, hogy még az érintett részpiacon is abszolút túlsúlyban van a magántőke, és töredék részarányt képvisel a hitelezés. A nemzetközi pénzáramlásokban még egyértelműbb a magántőke részesedése, a számítógépes kereskedelmi technikák és az általában területenkívüliséget élvező cégek nagy száma eleve illuzórikussá tesz minden olyan elképzelést, amely Bretton Woods nyomán a kormányokra rakná a rendszer (vagy divatos szóval az architektúra) megalkotásának és működtetésének feladatát. Ezért viszonylag biztosan előre jelezhető, hogy a mai rendszerbe kisebb kiigazítások ugyan bevihetők, de nagyléptékű átrendeződéseknek egyszerűen nincs terük.

A kelet-ázsiai válságtünetek eltérő olvasataiban is közös azonban az áttekinthetőség, a nyilvánosság és a jobb ellenőrzés igénye. Elvi szinten nehéz is lenne bármit ezek ellenében fölhozni. Problematikusabbá válik azonban ez a szólam akkor, ha konkrét üzleti tartalommal próbáljuk meg föltölteni. A nyilvánosság és az áttekinthetőség - végletesen - a nyílt kártyákkal való játszás naiv követelésébe torkollhat. Ezt minden bankár támogatja, egész addig, amíg a másik bankár kártyáinak a kiteregetéséről lenne szó. Ô maga azonban olyan sajátos, bizalmi elemekkel átszőtt területen aktív, ahol ezt a tevékenység jellege - például a mezőgazdaság, a műszaki fejlesztés, a kisbetétesek védelme, stratégiai megfontolások vagy a szokások, netán a laikusok információföldolgozási képessége - ezt bizonyára kizárja. De a tréfát félretéve, aligha indokolható vagy hasznos minden kockázat nagydobra verése, hisz az már a normális takarékpénztári ügymenetet is lehetetlenné tenné, a bonyolultabb banki (és nem banki) ügyletekről már nem is szólva. Ha egy kisbefektető arról értesül, hogy a tőzsdeelméleti munkásságért 1995-ben Nobel-díjjal kitüntetett tudós tanácsaival élő tőzsdecég is csődközeli állapotban van, akkor a párna alatt tartja a pénzt, vagy visszatér a cigarettavalutához.

A gyakorlat valószínűleg a teljes szabályozatlanság és az aprólékos megkötések közt valahol félúton lesz. Bizonyára kötelezni fogják a hedge-alapokat kockázataik jobb bemutatására, vagy ama gyakori ösztönző megszüntetésére, amikor árfolyam-emelkedés esetén a vezető 20 százalékos részesedést is kaphat a profitból, míg áreséskor ő is olyan alkalmazott, mint a takarítónő, akinek a bérét senki se akarja profitfüggővé tenni. Ez nyilván erőteljes ösztönzője a kalandor befektetéseknek - kevésbé meredeken emelkedő árfolyamok időszakában is. Ugyanígy bizonyára megvalósul majd az, hogy a bankok által a befektetési alapoknak nyújtható hitelek összegét, lejáratát és viszontbiztosítását szigorúbban írják elő, mint korábban.

Nagyjából mindenki egyetért a szigorúbb könyvelési és felügyeleti szabályok szükségességében. Ez azonban igen veszélyes terep, egyfelől azért, mert igen hamar a profitok indokoltságát firtató és ezután az irányított gazdasági irányába vivő előírások burjánzásához, végső soron a pénzügyi újítások nyújtotta előnyök elvesztéséhez vezethet. Másfelől a szigorú szabályok sok határesetben levő, még életképes céget is ledönthetnek, azaz válságmegelőző szándékuk ellenére válságmélyítő hatásúak lehetnek, főleg kisebb cégeknél. Ez a pénzügyi megrázkódtatások társadalmi költségét mindenképp növeli.

A tőkemozgás szabályozása

Nincs egyetértés a tőkemozgás korlátozásának kérdésében. A két szélső álláspont - soha és sehol, illetve mindig és mindenütt - közt számos közbülső álláspont van. Az 1998 őszi IMF-közgyűlésen a korábbiakkal szemben engedékeny hangot ütöttek meg a tőkekorlátozó intézkedésekkel szemben, bár az elemzők megosztottak maradtak a tekintetben, hogy inkább a ki- vagy inkább a beáramló tőkét kell korlátozni. Az előbbinek régi harcosa volt a Nobel-díjas Tobin, aki tranzakciós adót javasolt a rövid távú ügyletekre; ennek a gondolatnak sok változata él. Az újabb módi a chileiek által alkalmazott tőkevám, ami a tárcabefektetőt sújtja, így szorítva arra, hogy jól gondolja meg, mielőtt befektet (az így megnyert komoly befektető pedig nem fog egy miniszterelnöki elszólás vagy negyed százalékpontos kamatkülönbség miatt vándorútra kelni). Ez a gondolat azonban mellőzi azt a tapasztalatot, hogy Chile árfolyamrendszere és tőzsdeindexe ettől nem stabilabb, hanem nagyobb kilengésekkel működővé vált (hisz ez a pótkockázati prémium mindkét irányban beépült a kötésekbe). A megoldás végső soron a stabil, szolid hazai pénzintézetekben van, ámde a gond épp az, hogy a feltörekvő piacokon ezek az intézmények csak most alapozzák meg hitelességüket, most szembesülnek az első válságokkal, így definícószerűen nem rendelkezhetnek a normatíva által megkövetelt tulajdonságokkal. Világos, hogy minél kevésbé számíthatnak a pénzintézetek állami mentőmellényre, minél inkább vannak külföldi tulajdonosaik, akik nemcsak tudásukat, de jó hírnevüket is adhatják a belföldi pénzintézetnek, minél kevesebb a botrányos ügy és az egyszerű üzleti kudarc, annál nagyobb az esélye a szolid pénzintézetek létrejöttének - hosszabb távon és a tőkeműveletek szabadságfokától jórészt függetlenül. A jórészt arra vonatkozik, hogy a tőkemozgás fegyelmezőleg hat a gazdaságpolitikára, így az erényes kör kialakulását hosszabb távon segítheti, míg rövid távon prociklikusan hat.

A kelet-ázsiai események újult erővel irányították a figyelmet az árfolyamok stabilitásának és/vagy rugalmasságának kérdésében folyó negyedszázados vitára. Egyfelől az események rávilágítottak arra, hogy az elmélet által kedvelt lebeg(tet)és óriási kilengéseket okozhat - dollár-jen árfolyamban volt már 50 százalékos, éven belüli mozgás - ami önálló válsággerjesztő tényezővé válhat. Az üzletemberek kedvelte kvázi rögzített árfolyamok viszont, megmerevedve, maguk válnak az alkalmazkodás gátjává. Ha az illeszkedés éveket késik - mint Indonéziában -, akkor az alkalmazkodás társadalmi költségei jórészt épp a doktriner árfolyam-politikai gyakorlatra vezethetők vissza. Ha ez így van az, erős valutához kötés, illetve az előre bejelentett csúszóleértékelés is legföljebb eklektikus, átmeneti, de korántsem a néhány éve még általánosan pártolt legjobb vagy modellértékű megoldás lehet. Ez bizonyos értelemben paradox: egyfelől a tőkebefektető elemi érdeke a kiszámíthatóság, másfelől viszont az áruáramlások ellenértékét sokszorosan meghaladó, azok és más reálgazdasági fundamentumok által csak kevéssé befolyásolható tőkemozgások tehetnek megalapozatlanná vagy fönntarthatatlanná valamely - más szempontból talán optimálisnak minősíthető - konkrét árfolyamot vagy árfolyam-mechanizmust.

Árfolyam-politika

Ez közvetlenül érinti a hazai árfolyam-politika mozgásterét is. Úgy tűnik, 1998 nem volt igazán jó év arra, hogy a csúszás koefficiensével hatékonyságerősítő, piacoknak jelzéseket küldő politizálást folytassunk, mivel a pénzpiaci visszajelzés - a korábbiaktól eltérően - nem igazolta a jegybank és főleg a Pénzügyminisztérium törekvéseit, s rendszeres, intervenciókra volt szüség. Bár igaz, hogy az ország megítélése nem belső, politikafüggő okokból változott kedvezőtlenebbre, a több éven át szavahihetőségre törekvő árfolyam-politika mozgástere kisebb, mint a rendszeres leértékeléseket sorsszerűségnek tekintő hagyományos sodródása volt. Ha a csúszás koefficiensét növelni, vagy az árfolyamsávot szélesíteni kellene, a mesterségesen elért javulás egykettőre elillanhat, így pedig a szavahihetőségi nyeremény is oda lehet.

Úgy tűnik, épp a globalizáció miatt egyre kevesebb az olyan - nagy - ország, amely árfolyam-politikáját a hagyományos elméletekre épített szuverenitással élve maga optimálhatja, azaz nemzetközi egyeztetés nélkül, saját belátása szerint alakíthatja. A nemzetközi egyeztetés mikéntje is élénken vitatott. Úgy tűnik, az euroövezet - puszta méreténél fogva - értelmes kerete az árfolyam-összehangolásnak. Ugyanakkor a világgazdaság egészéhez kialakítandó célzónák gondolata nem látszik előrevivőnek, ha másért nem, hát azért, mert nehéz elképzelni, hogy a közös európai bank, az ECB miként és miből tudna interveniálni például a jen egyeztetett árfolyamának védelmére.

A probléma velejére brutális nyíltsággal mutatott rá nemrégiben Paul Volcker, az amerikai jegybank, a FED sok éven át volt vezetője, amikor megjegyezte, hogy a leginkább bajba került feltörekvő piacok bankjai - a jegybankokat is beleértve - az amerikai regionális pénzintézetekhez mérhető tőkeerővel rendelkeznek. Márpedig - évtizedes vita után - épp ezeket a regionális bankokat minősítették tőkeszegénynek és méretük okán elégtelenül versenyképesnek a mérvadó pénzügyi elemzések. Ha ez így van, csak a bankok integrálása - estünkben az EU-övezethez való mielőbbi integrálódás az ő föltételeik alapján - az, ami a pénzrendszer hitelességét és ütésállóságát megteremtheti. Az ellenkező irányú kezdeményezések, így például a nemzetközi válságokat megelőző hitelkeret, az IMF vezényelte átütemezés, a kötvények bevonása az állami átütemezési tárgyalásokba, együttesen és külön-külön is nemcsak kevéssé hatékony, hanem rossz irányú megoldásoknak is tűnnek. A baj végső soron az, hogy az IMF és a G7 (a legfejlettebb hét ország szervezete) is voltaképp mind fölhatalmazásánál, mind gyakorlatából adódóan tűzoltó, holott a rendszerben közterület-felügyelőre vagy rendőrre lenne szükség, aki megelőző jelleggel föl tud lépni, mielőtt a baj megtörténne, mielőtt a piaci hangulatváltozás pánikká válna. Ez - a nagyságrendek ismeretében - valóban csak kivételes jelleggel történhet, mint korábban Mexikó és jelenleg Brazília esetében, ahol a gyors kilábalás esélyét a makrogazdasági alapok és a gazdaságpolitika hitele valószínűsíti. Más szóval a korábbi egyenlő elbánás elve, a minden bajbajutott kisegítése háttérbe szorul a rendszer egész számára kockázatos tételek kezelése ellenében. A kis államok mozgástere tovább szűkül.

A ráolvasás hatástalan

Minél inkább nem konvencionális, alternatív, igazságtevő kezdeményezések hatják át egy kormány politikáját, annál nagyobb az esélye a hitelvesztésnek. Az elveszett szavahihetőséget pedig nem lehet ráolvasással orvosolni, mint ahogy azt legutóbb a koreai, az indonéz és az orosz kormány is megtapasztalhatta. Sőt, még a hitelesség mércéjének tekintett Bundesbank-elnök, Tietmeyer sem tudott mást tanácsolni az EU-kormányoknak, mint hogy folytassanak szolid politikát, beszéljenek nyíltan, cselekedjenek áttekinthetően, és akkor majd a piaci hangulat is helyrerázódik.

Miért jogos ezt föltételezni? A válasz a pénzpiac természetéből könnyen megérthető. Mindazok, akik pánikba esve mélyen áron alul adtak túl papírjaikon a feltörekvő piacokon, s helyettük az immár az inflációs rátánál is alacsonyabb vagy azt alig meghaladó hozamú angol és amerikai hosszú távú állampapírokba - a garantált minőséghez - menekültek, már a jövő év elején kasszát fognak csinálni. S ekkor az adott pénzintézet vagy befektetői alap vezetőinek szembesülniük kell azzal, mennyivel maradtak el a nyereségtervtől, mekkorák a veszteségek, mennyi osztalékot tudnak majd fizetni a kisrészvényeseknek, mit szól a közgyűlés ahhoz, hogy a jelenlevők által nem ismert országok obskurus eseményeire hivatkozva tíz év óta először nincs osztalék, vagy nem annyi van, mint amennyire számítottak. Ez már előrevetíti azt, hogy - a korábban jelzett világgazdasági nagyságrendek mellett - elkerülhetetlen, hogy a befektetők lassan visszatérjenek a feltörekvő piacokra. Igaz, esetleg a korábbiaknál magasabb kamatfelárral, kevesebb kísérletezőkedvvel inkább kötvény, mint részvény formájában.

Általában a pénzpiacok taszító oldalaként emelik ki azt a vonást, hogy gyorsan felejtenek, semmiből se tanulnak, s a mohóság, a nyereséghajszolás (yield-hunt) elnyomja a kockázati tudatosságot. Minél alacsonyabb a kamatszint a centrumországokban, minél kevesebb az igazán jövedelmező befektetés, miközben a megtakarítások összege jelentős, annál erősebb a nyomás arra, hogy a befektetők ki-kidugják az orrukat a 30 éves amerikai állampapírok zugolyából, és kockázatosabb, de nyereségesebb vállalkozásokba fogjanak. A pénzügyi innovációk egyik közös vonása épp a kockázat terítése, a biztosítékok szerepének fölértékelése és a kockázat mérséklése volt. Épp ezért valószínű, hogy egy-egy megtakarító személy, vállalat vagy nyugdíjalap a játékszenvedélytől a hozamkényszerig terjedő okok sora miatt számára jelentéktelen összegekkel újra elkezd majd - mondjuk így - lottózni, hisz ezt meg is engedheti magának. Ily módon az új befektetési alapok, talán a korábbiaknál kisebb agresszivitással, de nagyobb szakmai körültekintéssel újra felfedezhetik a feltörekvő piacokat. Érdemes fölidézni, hogy az egyesek által csak új barbárokként aposztrofált amerikai kockázati alapok (hedge funds) alig tizede, mintegy 15 cég tekinthet vissza legalább ötéves múltra. Ezeknél a hitelesség teljesen másként érvényesült, mint a bankházaknál. Ámde épp a várható csődök és kimentési akciók után ez a kör is tisztulni kezd, a tőkeerősebb, a piacokat részleteiben jobban ismerő, a kockázatokat jobban megosztó stratégia marad talpon.

Ezen túlmenően is szembetűnő, hogy a közép-európai térségben egy sor tutibiztos befektetés kínálkozik. A két nagy cseh kereskedelmi bank kvázi monopolhelyzetben van, csakúgy, mint a lengyel távközlési társaság vagy a magyar energiaszolgáltatók (ahol a kisebbségi tulajdon többségire váltása csendes, de jelentős privatizációs lépés lesz még). Nem ismeretlen a vezetési irodalom azon felismerése sem, hogy a döntéseket nem csak a profitéhség motiválja. Az ellenséges átvételtől a piacszerzésen át az "ez már olyan olcsó, hogy ingyen van"-ig számos megfontolás működik a gyakorlatban, ami mind a nyomott árupiacokra való viszszatérés melletti döntésekre serkenthet egy-egy befektetőt. S a válságkorszakban mindig elmarasztalt csordamentalitás - ami az információs aszimmetria és az információszerzés magas küszöbértéke miatt logikus, sőt el se kerülhető - ellenirányban is működik, mint épp 1993-95 között a hazai magánosítás nekilendülése kapcsán már tapasztalhattuk. Azaz nem képzelhető el, hogy az első fecskék magukra maradjanak.

Mit gondoljunk ezek után egy olyan rendszerről, amelyben a csoportlélektani és más szubjektív(nek ható) elemek oly kínosan dominálnak a kemény reálgazdasági teljesítmények ellenében? Egyfelől a világot bizonyára célszerű olyannak venni, amilyen, még akkor is, ha ennek tudomásulvétele - a hazai publicisztikai viták hevességét ismerve - nem mindenkinek megy könnyen. Másfelől - analitikai szinten - nem veszítette el érvényét az a sok érv, ami a pénzügyi közvetítőrendszer kifinomultsága mellett szól. A korábbiaknál sokkal olcsóbban, sokkal kötetlenebb formákban és feltételekkel, sokkal kisebb kockázat mellett lehet különféle vállalkozásokban pénzhez jutni. Ez eleve azt jelzi, hogy a gazdasági tevékenység és a jólét - no meg a szabadság is - nagyobb, mint korábban volt. Egyre szélesebb körűvé válik a testre szabott finanszírozás, az egyéni igényre, az adott vállalkozás sajátosságaira illesztett banki szolgáltatás. Maguk a feltörekvő piacok - épp se' hús, se' hal voltuk miatt - már eddig is lényegesen több forráshoz jutottak, mint ha a közismerten ókonzervatív hajlamú bankárokat kellett volna meggyőzniük arról, hogy ők nem Fekete-Afrikában vannak, vagy hogy Argentína ma már nem ugyanaz, mint Evita Perón idejében volt, netán hogy Mexikó nem olyan értelemben küzd problémákkal, mint Kuba. A kockázatmegosztó formák térnyerését jól mutatja, hogy az úgynevezett defenzív alapok - Németországtól Amerikáig - csak a töredékét szenvedték el azoknak a veszteségeknek, mint amelyeket a legmerészebb befektetési alapok. Azaz: tessék választani! Ki-ki vérmérséklete, megítélése, pillanatnyi tárcaállománya és annak szerkezetével kapcsolatos igényei szerint találhat magának befektetési formát.

Igaz, hogy ez a rendszer nagyon nagy hullámzásokkal jár, amit józan befektetőnek nem célszerű elfelejteni. A nemzetközi pénzügyi rendszer reformjáról szóló nagyívű vitából bizonyára átmegy a gyakorlatba néhány olyan ésszerűsítő-szigorító lépés, ami az információs aszimmetriákat csökkenti, a befektetők tájékozódását megkönnyíti, a felelőtlen hitelkihelyezést minden pénzintézetnél - annak formájától függetlenül - megnehezíti, a jótállási-vagyoni biztosítékok szerepét fölértékeli. Ez azonban sosem fogja megszüntetni az egyedi befektetési döntés meghozójának felelősségét mikroszinten és - a rendszer hullámvasút jellegét (beleértve az esetenkénti váratlan fölborulásokat) - makroszinten. Ez ugyanis a magánkapitalista rendszer lényegi vonása, ha tetszik, a szabadság és a jólét ára, immár kétszáz éve. Az ár mérsékelhető, de megszüntetése - mint évszázadunkban többször megtapasztalhattuk - roszszabb esetekben tömegpusztításhoz, közepes esetben éhínséghez, puha változatban pedig a jólét elvesztéséhez vezet. A kettéosztott országok tapasztalatást senki sem vonhatja kétségbe, márpedig az északi országrész gazdasága jó, ha a tizenötöde a válsággal küzdő Dél-Koreáénak.

A feltörekvő piacokra irányuló tőkebeáramlás (milliárd dollár)
  1995 1996 1997 1998 1999
Nettó tőkebeáramlás 167,8 311,1 282,4 200,4 184,6
ebből magántőke 228,1 307,6 241,7 158,2 158,3
működő 82,2 64,9 119,7 105,9 101,8
tárca 24,5 33,4 25,2 10,7 18,1
bankhitel 103,1 113,3 22,2 -0,7 11,9
nem bankok 18,3 66,0 74,6 42,2 26,4
hivatalos tőke 39,7 3,5 40,7 42,2 26,3
nk. intézm. 20,4 7,2 28,3 32,2 14,1
kétoldalú 19,3 -3,7 12,4 10,0 12,2
Megjegyzés: 1999: előrejelzés, 1998: előzetes
Forrás: Insitute of International Finance, Washington.
 

Figyelem! Kérjük az értelmezésénél a megjelenés időpontját (1998. november 1.) vegye figyelembe!

Nyomtatás Főoldalra Nyomtatás Nyomtatás A lap tetejére A lap tetejére