A vagyonkezelés gyakorlata

 

Az utóbbi tíz esztendő keserves tapasztalatainak egyike, hogy a vagyonra gondot kell viselni, mert a vagyon csak úgy, magától nem gyarapodik. Ki is találtunk erre megfelelő szót: vagyonkezelés. Hanem jó lenne tudni, mi is ez voltaképp!

 

A vagyonkezelés fogalmát az elmúlt évtizedben sokféle értelemben használták Magyarországon. Az Állami Privatizációs és Vagyonkezelő Részvénytársaságról nap nap után hall(ott)unk és olvas(t)unk. Megtudtuk azt is, hogy a Co-Nexus nem tudta teljesíteni vagyonkezelési szerződését. A Dunaferr menedzsmentje viszont saját kezelésébe vette a vaskohászat legnagyobb cégét, míg Széles Gábor hasonló tervei az Ikarusszal kapcsolatban zátonyra futottak (inkább eladták neki a céget). Mi a közös és mi az eltérő ezekben a konstrukciókban? Milyen esélyei és kockázatai vannak egy magánvállalkozásnak, ha vagyonkezeléssel kívánna foglalkozni? Ez a kérdés most, az állami társaságok privatizálásának vége felé közeledve különösen érdekes, mert elképzelhető, hogy új lehetőségek is megnyílnak.

A gondoskodás típusai

A vagyonkezelés legáltalánosabb értelemben a tulajdonosi jogok egészének vagy egy részének átruházása. A tulajdonos ilyenkor nem közvetlenül, saját maga dönt a vagyon hasznosításának minden kérdéséről, hanem olyan személyeket vagy szervezeteket bíz meg, akik és amelyek hozzáértésük révén növelhetik a tevékenység hatékonyságát, a tőke hozamát. A tulajdonos célja tehát a vagyonérték megőrzése és gyarapítása. A vagyonkezelő a tulajdonos képviseletében, az ő érdekeit követve jár el, s ezért megfelelő díjazást kap. Nyilvánvaló, hogy a konstrukció kulcskérdése a kockázatok és a haszon elosztása a tulajdonos és a megbízott között, az, hogy miként lehet érvényesíteni a tulajdonosi érdekeket, hogyan lehet ellenőrizni a széles körű jogokkal felruházott vállalkozó tevékenységét.

Az általános definícióból jól látszik, hogy a vagyonkezelésnek sokféle típusa létezik, mégpedig többfajta metszetben. Az első metszet magának a vagyonnak a jellege. Ennek alapján a kezelés tárgya lehet:

• értékpapír,
• ingatlan,
• működő vállalkozás.

Ha nem egyetlen cégről vagy befektetésről, hanem több vagyontárgyról van szó, akkor portfólióvagyon-kezelésről beszélünk. A csomag egyes elemei ilyenkor egymás között átcsoportosíthatók, és a vagyonkezelő hatásköre sokszor kiterjed a vásárlásra és eladásra is.

A második metszet a tulajdonos szerint való, amelyen belül a legfontosabb nagy kategóriák:

• állami tulajdonos,
• közösségi-intézményi tulajdonos,
• magánszemély vagy magánkézben lévő társaság.

A harmadik metszet a vagyonkezelő személy, intézmény vagy vállalkozás jellege. E szempont alapján a megbízott lehet:

• állami-hivatali szervezet,
• állami kézben levő, de vállalkozási típusú szervezet (társaság),
• magánvállalkozás.

Végül a szerződés jellege szerint a vagyonkezelő:

• megkaphatja a terhelés és elidegenítés jogát, vagy ezeken a pontokon tevékenysége korlátozott,
• fix díjazásban részesül, vagy osztozik a tulajdonossal a hozadékon,
• esetleg opciót köthet ki későbbi vásárlásra.

Elvileg ezeknek a szempontoknak mindenféle kombinációja lehetséges. A gyakorlatban azonban, akár a magyar, akár a nemzetközi tapasztalatokat nézzük, kiemelhetők a leggyakrabban alkalmazott típusok.

Az egyik a pénzügyi megtakarítások kezelése, az az eset, amikor egy magánszemély vagy intézmény hozzáértő cégekre (bankokra, befektetőtársaságokra, brókerekre) bízza pénzét, mert azt reméli, hogy azok szakértelme, technikai tudása, kapcsolatai révén jobb hozamot érhet el, mint ha maga intézi a befektetéseket. Ez a klasszikus portfólióvagyon-kezelés, angolul asset management, amely ma már Magyarországon is jól ismert. A személyes döntés itt csak az alap kiválasztásáig terjed a kockázat mértéke, illetve a kezelő megbízhatósága alapján – ezután a pénzügyi közvetítő dönti el a befektetés konkrét szerkezetét (például hogy milyen értékpapírt vásárol). A díjazás ilyenkor általában fix összegű, a bróker a hozamból nem részesül, de semmilyen kockázatot, hozamgaranciát nem vállal. Ezeket a konstrukciókat jogszabályok (pénzintézeti és értékpapírtörvény, Polgári Törvénykönyv) részletesen szabályozzák.

Hasonló szerződéseket intézmények, közösségi tulajdonosok is köthetnek átmenetileg szabad pénzeszközeik kezelésére – gondoljunk csak a Lupis-ügyben érintett minisztériumok esetére. A megbízott hozamgaranciát is vállalhat, elvileg csökkentve ezzel a befektető kockázatát. A gyakorlatban, mint azt több helyi önkormányzatnak a Globex társasággal kötött megállapodása mutatja, a garancia néha nem vagy nehezen érvényesíthető.

A másik alaptípus nem a pénzmegtakarításokat, hanem működő vállalkozásokat vagy ezek kisebb-nagyobb tulajdonrészeit érinti. Elképzelhető, hogy e szerződések mindkét oldalán magánszemélyek vagy szervezetek állnak, de Magyarországon ez a forma – legalábbis nyilvánosan és formalizáltan – nem gyakori. A jogszabályok magánkézben lévő társaságok vagyonkezelését nem tiltják, de a részletes feltételeket sem határozzák meg.

Lényegesen kiterjedtebb az állami-közösségi tulajdon vagyonkezelésbe adása. Itt megbízottként állami és magáncégek egyaránt szóba jöhetnek.

Széles értelemben véve az állami vagyon feletti rendelkezés minden formája vagyonkezelés. Az állam ugyanis nem megszemélyesíthető, hanem önmaga is osztott szervezetrendszer. Ezért tulajdonosi jogait közvetlenül nem, csak megbízott útján képes gyakorolni. Amikor a törvényhozás vagy a kormányzat az állami cégeket a minisztériumok, a privatizációs ügynökségek vagy társaságok, a Kincstár vagy a Magyar Fejlesztési Bank felügyelete alá rendeli, akkor lényegében a tulajdonosi szervezeteket jelöli ki. Ez azonban ugyanúgy származtatott és – esetenként – korlátozott tulajdonjog, mint általában a vagyonkezelő szervezeteké. (Erre utal egyébként az 1992 és 1995 között működő Állami Vagyonkezelő Rt. és a ma is létező Állami Privatizációs és Vagyonkezelő Rt. elnevezés is.)

A tulajdonos állam és a jogait képviselő intézmények között nem a szerződéses viszony a jellemző. A megbízott szervezetek tulajdonosi tevékenységét vagy törvények szabályozzák, mint például az ÁPV Rt. esetében; vagy kifejezetten erre vonatkozó jogszabály sem létezik (például a Magyar Fejlesztési Bank esetében).

Láncolatok

Az állam által kijelölt tulajdonosi szervezetek maguk is vagyonkezelésbe adhatják a hozzájuk tartozó vállalatokat, így többlépcsős láncolatok alakulhatnak ki. Az egyik változatban a kezelő maga is állami intézmény vagy cég. A bankkonszolidáció idején a bankok tulajdonosi funkcióját a Pénzügyminisztérium töltötte be, de a központi segítségben érintett pénzintézetek vagyonkezelési jogait – a kinevezések, a konszolidáció ellenőrzése és a privatizációs tervezetek kidolgozása kivételével – átadta a tartós állami tulajdon kezelésére hivatott holdingnak, az ÁV Rt.-nek. Még bonyolultabb konstrukció alakult ki az 1990-es évek közepén a villamosiparban. A Magyar Villamos Művek Rt. a hozzá tartozó erőműveknek csak ötven százalékban lett tulajdonosa, de a vagyon másik felére is megkapta a kezelési jogokat a társtulajdonos ÁV Rt.-től, amely egyben az MVM kizárólagos részvényese volt.

Az utóbbi eset azt mutatja, hogy a vagyonkezelő lehet egyszerre résztulajdonos is az érintett cégben. Arra pedig, hogy a kezelő maga is a megbízó tulajdonában áll, sok más példát is hozhatunk az elmúlt évek magyar tapasztalataiból. Az állami intézmények gyakran elkülönült vagyonkezelő társaságokat alapítottak a hozzájuk tartozó portfólió egy részének vagy egészének irányítására. Ilyen szervezet a Magyar Fejlesztési Bank vagyonkezelő kft.-je vagy a Fővárosi Vagyonkezelő Rt., amely a budapesti önkormányzat vagyonát gondozza. Ilyenkor a felek közötti szerződés, ha egyáltalán létezik, nem két független gazdasági szereplő megállapodása.

Az állami vagyon kezelésének másik alaptípusában a megbízott magánszemély vagy magáncég.

Erről a konstrukcióról érdemes részletesebben is írni, mert a közeljövőben fontosabbá válhat, mint amilyen az elmúlt években volt. Bár a megvalósított akciók egy része inkább a privatizáció botránykrónikájában s nem a sikertörténetek között szerepelt, a kudarcok okai mind a törvényalkotók, mind a vállalkozók szempontjából tanulságosak lehetnek.

Állami vagyon – magáncégeknél

Hogyan működött a vagyonkezelés a gyakorlatban? Először is le kell szögezni, hogy a központi tulajdonosi szervezet nemcsak az 1992-es, hanem az 1995-ös jogszabály alapján is nagyon kevés vagyonkezelési szerződést kötött. Bár az ÁVÜ 1991 és 1993 között mintegy tucatnyi vagyonkezelési pályázatot írt ki – általában több cégből álló csomagokra -, ezek szinte kivétel nélkül eredménytelenül zárultak. 1996 elejéig összesen 14 társaságot adtak kezelésbe. Mihályi Péter alapos tanulmányából (Privatizáció és vagyonkezelés. Régi és új dilemmák, Közgazdasági Szemle 1997. március) az érdeklődők megismerhetik az ügyletek részleteit. Most ezt az írást is felhasználva csak a két legnagyobb, legtöbb vitát kavaró szerződés lényegét foglaljuk össze röviden, a Co-Nexus és a Dunaferr vagyonkezelését. Ezek az esetek nemcsak a vállalatok száma, illetve az érintett tőke nagysága miatt alkalmasak néhány általánosítható tanulság levonására, hanem azért is, mert két, alapelemeiben különböző szerződést reprezentálnak.

Az állami bankok, biztosítók és nagybankok által alapított, de néhány éven belül magánszemélyek tulajdonába került Co-Nexus 1991 végén nyolc kisebb, összesen 5,9 milliárd forintnyi jegyzett tőkével rendelkező cég vagyonkezelési jogát nyerte el, amelyekben az ÁVÜ részesedése négymilliárd volt. A pályázati kiírásnak megfelelően a Vagyonügynökség a tulajdonosi jogokat teljes egészében (az átstrukturálást és az értékesítést is beleértve) öt évre átadta a kezelőnek, amely ennek fejében azt vállalta, hogy a futamidő letelte után négymilliárd forintot fizet be az államkasszába, késés esetén kamatokkal együtt. Ez tehát tipikus portfólióvagyon-kezelési szerződés. A teljesítés biztosítékaként a Co-Nexus Rt. összes részvényét letétbe helyezte.

A szakértők – és a versenytársak – szerint a cég főként azért nyerte meg pályázatot, mert nem ragaszkodott a kezelésbe vett portfólió előzetes átvilágításához. A nagyvonalúság alapja az a feltételezés lehetett, hogy az 1990-es évek első felének inflációs körülményei között nem okozhat gondot egy 1991-ben csaknem hatmilliárdot érő vagyonból 1996-os árakon négymilliárdot kifizetni.

A Co-Nexus Rt. önálló kft.-t hozott létre a vagyon kezelésére, amely néhány kisebb társaságot azonnal eladott, másokat átszervezett, kettőt közülük megmentve ezzel a felszámolástól. A vezetők szerint maga a vagyonkezelési tevékenység eredményes volt – az érintett társaságok többet érnek, mintha az ÁVÜ közvetlen felügyelete alatt maradtak volna. De az eredeti számítás nem vált be: a Co-Nexus nem tudta határidőre előteremteni a megállapodás szerinti összeget. A gondokat két dolog okozta. Egyfelől, szólt a vállalkozó érvelése, a vagyonértékesítés feltételei 1991 után számukra lényegesen rosszabbá váltak. Az ÁVÜ ugyanis széles körben alkalmazhatta a kedvezményes eladási technikákat (Egzisztencia-hitel, kárpótlási jegy). A kezelőnek erre nem volt joga, ami jelentős hátrányt okozott a privatizációs piacon. Másfelől a csomagba tartozó Royal Rt. eladásakor milliárdos nagyságrendben váltót fogadtak el, amelyet a vevő végül nem egyenlített ki.

1993 közepén a vállalkozó részletes beszámolót írt a Vagyonügynökségnek, amelyet az apparátus formálisnak ítélt. Már ekkor felmerült a szerződésmódosítás gondolata, de azt akkor a Co-Nexus nem fogadta el. Egy évvel később, amikor már a váltóügy veszélyei is nyilvánvalóvá váltak, a vagyonkezelő javasolta a szerződés korábbi lezárását és a kötelezettség kárpótlási jeggyel teljesítését – amit viszont akkor a másik fél utasított vissza. Az eredetileg megszabott határidő lejártakor a Co-Nexus fizetésképtelennek bizonyult, először végelszámolás, majd felszámolási eljárás alá került. Így biztosítékként letétbe tett részvényei értéküket vesztették. A kezelésbe vett vagyon megmaradt részeit a tulajdonos visszakapta. Értékük azóta is vitatott. Az ilyen típusú ügyletek kockázatát jelzi, hogy a Co-Nexus néhány vezetője ellen büntetőeljárás indult, sőt letartóztatásokra is sor került.

A vagyonkezelés másik gyakran emlegetett, még befejezetlen példája a Dunaferr, amely az ÁPV Rt.-nek mindmáig egyetlen jelentős kísérlete volt ezen a területen. Az acélipari konszern jelentős állami segítséggel, de a vállalatvezetés aktív közreműködésével kilábalt az 1990-es évek elejének válságából. 1996-ban mintegy 40 milliárdos vagyonát a menedzsment tagjai által 100 millió forintos törzstőkével alakított kft. vette vagyonkezelésbe, mégpedig alapvetően a vállalkozási szerződéstípus feltételei szerint. A díjazás fix eleme a saját tőke egy százaléka, továbbá az öt év alatt elérendő nyolcmilliárd forintos tőkenövekmény nyolc százaléka és az alapvertikumon kívül eső társaságok eladásából származó bevétel két százaléka. (Az elidegenítés tulajdonosi joga tehát itt, a portfóliószerződéstől eltérően, csak korlátozottan gyakorolható.)

A Dunaferr vezetői a Co-Nexushoz hasonlóan pályázat útján nyerték el a vagyonkezelés jogát, de nemcsak a konstrukció alkalmazásának indoklásában – a privatizáció elhalasztása melletti érvelésben – játszottak kulcsszerepet, hanem – ha igazak a hírek – a kiírási feltételek meghatározásában is. A pályázatra más érvényes ajánlat nem érkezett, a cégvezetés szerint azért, mert a követelmények kemények voltak.

Harminc mutató

A szerződésben mintegy harminc mutatót szabtak meg például az eladósodottság mértéke, a saját tőke növekménye, a befektetett pénzeszközök nagysága, a belföldi piaci részesedés növelése, a foglalkoztatás csökkentésének korlátozása, meghatározott nagyságú osztalék befizetése), amelyeknek alakulását az ÁPV Rt. negyedévente ellenőrzi. Ha a felsorolt célok közül bármelyik nem teljesül, akkor a tulajdonos előre meghatározott összeget lehívhat a menedzsment által letétbe helyezett biztosítékból. A félmilliárdos bankgaranciát ezután azonnal fel kell tölteni – a menedzsment tehát ezt kockáztatja a kft. törzstőkéjén kívül.

A konszern vezetőinek véleménye szerint az új feltételek között az ellenőrzés sokkal szigorúbb, mint a hagyományos tulajdonos-menedzsment kapcsolatban – igaz, hogy a várható nyereség is nagyobb. Ezenkívül a fő előnyt abban látják, hogy a tulajdonosi jogok döntő részének birtokában kiküszöbölhetik a bürokratikus, lassú döntési rendet. Hozzátehetjük, hogy a menedzsment öt évre biztosította saját pozícióit – bár a vagyonkezelő kft. tagjainak köréből így is ki lehet kerülni -, és elhárította egy számára esetleg kellemetlen új tulajdonos megjelenését. Ugyanakkor a vásárlási opció kizárt: a vagyonkezelő menedzsment sikerdíjának egy részét sem válthatja Dunaferr-részvényre, saját cégében kisebbségi tulajdont sem szerezhet.

Az állami vagyon kezelésének vannak általános, minden formában jelentkező nehézségei. A tulajdonos, bármilyen típusú szervezet legyen is, már maga is megbízottként tevékenykedik. A végső tulajdonosként fellépő kormány és a megbízott tulajdonosi intézmény külön-külön is sokfajta, jelentős részben politikai-pozicionális jellegű célt követ, amelyek között a vagyongyarapítás érdeke csak egy a sok közül. A célrendszernek ez az összetettsége, a hangsúlyok időbeli változékonysága más állami akciókhoz hasonlóan a vagyonkezelés esetében is megnehezíti a feladatok és kötelezettségek világos megfogalmazását. A szerződéses kapcsolat, amely két állami szervezet között nem feltétlenül, de a magáncégekkel kötött vagyonkezelési megállapodásokban feltétlenül megjelenik, némileg enyhíti, de nem küszöböli ki teljesen ezt a gondot.

A tulajdonos és a vagyonkezelő viszonyában, legyen az akár állami, akár magánszervezet, mindenképpen jelentkezik az úgynevezett ügynökprobléma: a megbízó és a megbízott érdekeinek különbözősége, az előbbi információs hátránya, az ellenőrzés bonyolultsága vagy magas költsége. Mivel ezek a gondok a vagyonkezelésnél sokkal széles körben (például a részvényesek és a menedzsment viszonyában is) világszerte jelentkeznek, az áthidalásnak számos technikája alakult ki. Az egyik legfontosabb ezek közül a megfelelő érdekeltségi rendszer kialakítása, ezen belül is a fix díjazáson felül a megbízott részesedése a hozamból. Tökéletes megoldás azonban nem létezik.

Mindenképpen jellemző a feltételek alakulásának bizonytalansága is. A vagyonkezelési szerződés hosszabb távra – legalább néhány évre – szól. Az összes politikai és gazdálkodási körülmény változását ilyen időtartamra egyik fél sem láthatja előre, így ezeket nem lehet beiktatni a megállapodásba. A vagyonkezelő könnyen és nem alaptalanul hivatkozhat vis maiorra, túl a normális piaci bizonytalanságokon. Az előbb idézett példákból: a Co-Nexus 1991-ben nem tudhatta, hogy a kedvezményes állami privatizációs technikák megnehezítik a vagyonelemek eladását, a Dunaferr nem sejthette, hogy a tőkepiacok felbolydulása 1998-ban leértékeli a magyar termelővagyon nagy részét, befolyásolva esetleg a tőzsdén nem szereplő vállalatokat is.

Mennyit is ért valójában a szerződéskötéskor, és mennyit ér ebben a pillanatban a Dunaferr vagyona, hogyan számítjuk a növekményt? Mennyit ért a Co-Nexus által kezelésbe vett vállalati csomag, és mi maradt belőle, vagy mennyit gyarapodott a szerződés lejártáig? Ezek a működő vállalkozások vagyonkezelésének legnehezebben megválaszolható kérdései. Értékpapírok vagy tőzsdén szereplő cégek esetében a változás percről percre nyomon követhető, bár mint a legutóbbi hónapok eseményei bizonyítják, korántsem biztos, hogy az árfolyamok és hozamok alakulását a vagyonkezelő vagy a menedzsment teljesítménye határozza meg. Nem tőzsdei cégekkel kapcsolatban viszont már a mérési módszer sem vitathatlan. Egyetérthetünk Mihályi Péterrel, aki szerint a vagyonkezelési szerződések "nehezen áttekinthető és ellenőrizhető konstrukcióban jöttek létre... Ez nem véletlen, nem is a korrupció, nem is a tudatlanság eredménye. A teljesítmény ellenőrizhetőségének, számonkérésének lehetetlensége azzal függ össze, hogy a szerződés tárgyát képező cégek nem likvid eszközök, ezért objektív módon nem lehet megállapítani az értékvesztés vagy értéknövekedés mértékét". Márpedig a vagyonkezelés kulcspontja, a cél és a teljesítési kritérium az eddig megkötött szerződésekben éppen az érintett vagyon értékének alakulása volt. A bizonytalanság a tulajdonosnak és a megbízottnak is kellemetlen és nehezen elhárítható, esetenként végzetes károkat okoz, vagy legalábbis megteremti a folyamatos alkudozás, a szerződésmódosítási kísérletek alapjait.

A teljesítés bizonytalanságai

Mindennek következtében nehéz olyan vagyonkezelési kereteket kidolgozni, amelyek megfelelő biztosítékot adnak a tulajdonosnak az érdemi ellenőrzésre és érdekei érvényesítésére, ugyanakkor megfelelően ösztönzik a vagyonkezelőt a feladat vállalására és hatékony végrehajtására. Ez lehetett az egyik oka annak, hogy a Vagyonügynökség és később az ÁPV Rt. tevékenységében is a közvetlen vagyonkezelés volt a meghatározó. A szórványos szerződéses kapcsolatokkal járó konfliktusok és néhány esetben a látványos kudarc csak még inkább elbátortalanította a tulajdonosi szervezeteket – és talán a vállalkozókat is.

Ráadásul a privatizáció kezdetén, az 1990-es évek első felében még nehéz volt határozottan elkülöníteni a nem vagy rosszul eladható cégek csoportját, azaz meghatározni, hogy melyik céget mikor és miért érdemes vagyonkezelésbe adni. A Dunaferr-szerződés bírálói például gyakran hangoztatják, hogy bizonytalan volt a törvényben megszabott alapfeltétel teljesülése, azazhogy a vagyon értékesítése meghiúsult, vagy ennek feltételei átmenetileg kedvezőtlenek. A privatizációra ugyanis a hosszas – és az adóskonszolidáció, valamint a tanácsadói díjak miatt költséges – előkészítés ellenére valójában nem is történt kísérlet. Így nem vált cáfolhatatlanná a cég menedzsmentjének az a kiindulópontja, hogy a vagyonkezelés a tulajdonos számára is a legjobb megoldás.

Végül, a kampányszerű privatizáció éveiben különösen szembeötlő, hogy mennyire nehéz megtalálni a teljesítés garanciáit. Ha a kezelő maga is jelentős vagyonnal rendelkezik – legalábbis a szerződés tárgyához viszonyítva -, akkor egyszerűbb és nem feltétlenül drágább megoldás megvenni az eszközöket vagy a részvényeket akkor is, ha a befektető nem akarja feltétlenül hosszú távon megtartani új tulajdonát. Az elmúlt években több magáncég, például a Bankár Kft. vagy a Dunaholding is számos gyengélkedő vállalkozást felvásárolt, és reorganizáció után jó áron továbbadta őket. Hasonló szerepe a Magyar Fejlesztési Banknak is van, bár a pénzintézet sokszor nem a vétellel, hanem az állami tulajdonosok közötti újraelosztás révén jutott vállalati részesedésekhez.) Ha viszont a vagyonkezelő azért nem tudja megvásárolni az érintett céget, mert tőkéje aránytalanul kicsi, akkor valójában a közvetett biztosítékok semigen működnek. A Dunaferr negyvenmilliárdos tőkéjével szemben a kezelő kft. 100 milliós vagyona és egy félmilliárdos bankgarancia áll. A vagyonkezelő társaság tulajdonosainak jelentős lehet ugyan a személyes rizikó, de az okozott kárt vagy elmaradt hasznot ebből sem lehet megtéríteni.

A jövő lehetőségei és kockázatai

A felsorolt nehézségek miatt nevezte Mihályi Péter az állami vagyon üzleti kezelésbe adását fából vaskarikának. Érdemes-e erről a konstrukcióról egyáltalán beszélni, ha az mindkét szerződő fél számára ennyire kockázatos? A magam részéről a vitathatatlan nehézségek ellenére úgy gondolom, hogy Magyarországon a vagyonkezelésnek van jövője. Van jövője, nemcsak a pénzügyi megtakarítások, hanem a működő vállalkozások körében is. A kezelés tárgyaként elsősorban állami vagyonrészek jöhetnek szóba, a kezelők között pedig az állami intézményeken kívül a korábbinál nagyobb arányban szerepelhetnek magáncégek is.

A jelenleg hatályos törvények szerint az állami vagyonrészek kezelési jogát magánvállalkozók pályázat útján nyerhetik el. A kezelés tárgya lehet egy vagy több cég egésze, de nincs kizárva a többségi vagy kisebbségi részesedés kezelése sem. Ezeken a tendereken elvileg – hacsak a kiírásban más nem szerepel – minden cég részt vehet, általános kikötés a méretre, saját tőkeerőre, profilra nincs. (Megfelelő biztosítékokat azonban a cégnek jelzálog, óvadék vagy bankgarancia formájában nyújtania kell, ami a rizikót vagy a költségeket növeli.) Mint láttuk, a tulajdonos és a vállalkozó közötti kapcsolatnak különféle típusai alkalmazhatók. A választás természetesen befolyásolja a kezelő jogainak körét, a tulajdonosi ellenőrzés módját, a kockázat mértékét és az elérhető haszon nagyságát. A szerződés konkrét részleteinek kialakításában a felek viszonylag tág határok között állapodhatnak meg, noha nyilvánvaló, hogy a pályázati kiírás a peremfeltételek egy részét meghatározza. Mivel azonban az ilyen típusú szerződések mindig egyedi ügyekre vonatkoznak, jelentős részük nehezen standardizálható, nagy a szabad alkutér.

Megítélésem szerint ezek a feltételek alapjában véve a jövőben is érvényesek maradnak, bár elképzelhető részletesebb szabályozás. Ez különösen akkor lehet indokolt, ha a törvényalkotók és a kormányzat a mainál jelentősebb szerepet szánnak az állami vagyon közvetett, üzleti alapú kezelésének. Emellett szól, hogy az intézményes privatizáció lezárásakor – amire az utóbbi hónapok feltűnő kormányzati hallgatása ellenére előbb-utóbb sor kerül – minden bizonnyal tekintélyes mennyiségű vagyon marad állami kézben: több száz vállalat több száz milliárdos részvénye és üzletrésze. Az állami vagyonkezelés intézményrendszeréről ma még nincs végleges döntés. A sajtóban is megjelent elgondolások szerint többféle koncepció verseng egymással. A közvetett, üzleti vagyonkezelést, a magáncégek bevonását azonban egyik változat sem zárja ki automatikusan.

Az ilyen típusú szerződések feltételei az 1990-es évek második felére több szempontból is javultak. Először is, a privatizáció végének közeledtével már viszonylag nagy biztonsággal körülhatároló a nem vagy csak rosszul eladható cégek köre. Másodszor, időközben számos professzionális vagyonkezelő vállalkozás jött létre, nagyobb a mozgósítható tőke. Harmadszor, több a tapasztalat, a felhalmozott tudás is. A korábbi megállapodások mind az állami tulajdonosnak, mind a potenciális vállalkozóknak sok tanulsággal szolgáltak a kockázatokról, az elérhető előnyök feltételeiről. Nemcsak a jó, hanem a rossz tapasztalatokból is lehet okulni. Az üzleti vagyonkezelés ellenzőinek egyik fontos érve a Co-Nexus-szerződés kudarca volt. Egyetlen példa önmagában nem bizonyító erejű, de a következtetéseket nem árt világosan megfogalmazni.

A vagyonkezelési szerződés nemcsak a tulajdonos, hanem a vállalkozó számára is kockázatos. Ezért érdemes a lehető legrészletesebben tájékozódni az érintett vagyon összetételéről, állapotáról és gondos elemzést készíteni a várható hozamokról, rizikófaktorokról. Mindkét félnek a vagyonkezelési szerződés lehető legpontosabb megfogalmazására kell törekednie, beleértve az induló és záró vagyonérték meghatározásának módszerét, a vállalkozóval szemben támasztott követelményeket, a kockázatok és hasznok elosztását, a vagyoni és egyéb biztosítékokat, valamint az ellenőrzés módját és gyakoriságát. Láttuk, hogy a kulcskérdéseket elvileg sem könnyű megválaszolni, bármilyen jó szándékot és felkészültséget feltételezzünk is. A legkényesebb pont az előzetes vagyonértékelés. Ezért érdemes olyan konstrukciókat keresni, amelyek megkerülik e nehéz problémát.

Az üzleti vagyonkezelés mellett szól, hogy az intézményes privatizáció lezárása után állami kézben maradt, de elvileg eladható – azaz nem a tartós állami tulajdon körébe sorolt – vagyon tényleges, közvetlen állami kezelése költséges, különösen akkor, ha az apparátusok fenntartása mellett a szükséges ráfordításokat és az elmaradt hasznot is figyelembe vesszük. Ez különösen azokra a kisebb és közepes vállalkozásokra, valamint a kisebbségi állami tulajdonrészekre érvényes, amelyeket több próbálkozás után sem sikerült értékesíteni.

Az állami tulajdonos különösen célszerűnek láthatja tehát egyrészt vagyoncsomagok összeállítását a maradék kis és közepes cégek hasonló profilú vagy egymással összekapcsolódó csoportjaiból. Itt a külső pályázó szakmai-piaci ismeretei és korábbi üzleti nexusai jól hasznosíthatók. Elképzelhető az is, hogy a Dunaferrhez hasonlóan, de annál lényegesen kisebb vállalkozásoknál a hivatalban levő menedzsment kerülhet vagyonkezelői pozícióba. Általánosságban ugyan számos érv felhozható részben a vállalatvezetői és tulajdonosi funkciók összekapcsolódása ellen, részben konkrétan a kezelői szerződéseknél a bennfentesek többletinformációja és tulajdonosi ellenőrizhetőségének korlátozottsága miatt. Érdemes azonban figyelembe venni a viszonyítási alapot: elképzelhető, hogy az üzleti vagyonkezelés jobb a hagyományos felügyeletnél, a vállalatvezetőknek még kevésbé kockázatos, még gyengébb kontrollt jelentő közvetlen állami vagyonkezelésnél.

Másrészt a vagyonkezelés megoldás lehet a befagyott, eladhatatlan kisebbségi pakettek mobilizálására. Ilyenkor nem külső vállalkozók, és nem is a menedzsment, hanem a többségi tulajdonos pályázatára lehet számítani. A főrészvényes ugyanis, aki kényelmes helyzete miatt eddig nem akarta, és a jövőben sem szándékozik készpénzért megvenni az állami részt, számára kedvező vagyonkezelési konstrukciót esetleg elfogadhat. A résztulajdonosi és kezelői funkciók összekapcsolódásának előképe a Magyar Villamos Művek korábban említett példája, amely minden, joggal bírálható hibájával együtt is tisztább helyzetet teremtett a megelőző állapotnál. Ráadásul lényeges eltérés volna, hogy most nem állami, hanem magáncég lenne a vagyonkezelő. Az utóbbi esetben ez különösen fontos, mert nem csak átmeneti megoldás, hogy a vagyonkezelési szerződés eladási opcióval vagy kötelezettséggel párosul. Ez azonban minden más szerződéstípusnál is lehetséges, sőt véleményem szerint kívánatos megoldás. Így lehetne ugyanis az állami vagyon kezelése mellett a privatizációt valóságosan is lezárni.

Új megoldások

Végül, az állami vagyonkezelés új intézményrendszerében elképzelhetők új, eddig nem alkalmazott megoldások is. A Pénzügykutató Rt. 1997 nyarán megfogalmazott – a Kékszalag Bizottság 1993-as koncepciójának alapszerkezetéhez hasonló – javaslata szerint a magánkézbe adás végigvitelére privatizációs alapokat lehetne létrehozni, összekapcsolva azt egy sajátos vagyonkezelési konstrukcióval. Az elgondolás szerint az értékesítésre váró vállalatokat több, egyenként legalább 10-15 milliárd forintnyi vagyoncsomagba kellene csoportosítani. Az ÁPV Rt., illetve utódszervezete ezeket a részesedéseket vagyonkezelő alapokba apportálná. Az alapokba résztulajdonosként, készpénz bevitelével tőkeerős magánvállalkozók – befektetési bankok, magyar és külföldi vállalkozói csoportok – léphetnének be. Az alapok menedzselésének, azaz a bevitt vagyon kezelésének jogát a magánvállalkozók kapnák, az állami tulajdonosi szervezet ellenőrzése mellett. A tevékenység célja a portfólióba tartozó cégek egyenkénti eladása vagy magának az alapnak a fokozatos privatizálása, illetve a kétfajta részvényértékesítés kombinálása volna a szerződésben kikötött záros határidőn – mondjuk öt éven – belül. E konstrukció fő előnye az, hogy ki lehet kerülni az előzetes és mindenképpen bizonytalan alapokon álló vagyonértékelést, ugyanakkor erős érdekeltséggel rendelkező, tőkeerős és szakértelemmel felvértezett magánvállalkozók kapcsolódnak be a privatizációba.

Mindent összevetve magánvállalkozásoknak, az állami vállalatok résztulajdonosainak és menedzsmentjének is érdemes figyelni, hogy miként alakul a vagyonkezelés intézményi-törvényi kerete és a gyakorlat. Esetleg érdemes lesz ilyen akciókba belevágni, de a körültekintés és óvatosság mindenképpen ajánlható.

Jogi cifraságok Az állami vagyon kezeléséről először az 1992. évi LIV., az Állami Vagyonügynökség tevékenységéről szóló törvény rendelkezett, mégpedig úgy, hogy általános szabállyá a "közvetett" vagy "üzleti" vagyonkezelést tette: "Ha az állami vagyon elidegenítésének feltételei kedvezőtlenek, a Vagyonügynökség gondoskodik az állami vagyon kezeléséről. Az állami vagyon közvetlen kezelésére a Vagyonügynökség csak kivételesen és átmenetileg jogosult." [70. § (1)]. Mivel ez az előírás a privatizációs törvényben s nem ikerpárjában, a tartós állami tulajdonnal kapcsolatban szerepelt, nyilvánvaló, hogy itt az elvileg eladható cégekről volt szó. De ki és minek alapján dönti el, hogy az "elidegenítés feltételei kedvezőtlenek"? Erre a törvényhozás nem adott útmutatást, az ÁVÜ pedig a privatizálást tartotta – egyébként joggal – fő feladatának. Ez az egyik oka annak, hogy közvetlen, a kormányzati apparátus által gyakorolt vagyonkezelés kivételből főszabállyá vált, és a következő, ma is hatályban levő rendelkezés már nem kötelezettségként, hanem csak lehetőségként írja elő ilyen típusú szerződések kötését. A törvény a vagyonkezelésről most, 1998-ban is csak az ÁPV Rt.-vel kapcsolatban foglal világosan állást. Mit adhat az állami holding vagyonkezelésbe, kinek, milyen szabályok szerint? Az 1995. évi XXXIX. törvény szerint az ÁPV Rt. akkor jogosult vagyonkezelési szerződést kötni, "ha a vagyon értékesítése meghiúsult, vagy megállapítható, hogy elidegenítésének feltételei átmenetileg kedvezőtlenek" [63. § (1)]. Mint ahogy' elődje, ez a jogszabály sem foglal állást abban, hogy ki, milyen szervezet lehet megbízott, de a törvény szelleméből következően elsősorban magáncégek jöhetnek szóba. A kikötés csak annyi, hogy a szeződő fél nem állhat felszámolási eljárás alatt, továbbá nem lehet adó-, vám- vagy társadalombiztosítási eljárása. A megbízott saját vagyonának abszolút vagy a kezelésbe vett céghez viszonyított relatív nagyságára sincs előírás. Itt az egyetlen megszorítás, hogy a mellékkötelezettségként zálogjogot, óvadékot, készfizető kezességet vagy más biztosítékot kell alkalmazni. A vagyonkezelési szerződés megkötésének fő szabálya a privatizációhoz hasonlóan a pályázat kiírása. Az ÁPV Rt. a megbízottnak átengedi az őt megillető tulajdonosi jogosítványok egy részét vagy egészét. A tulajdonos célja a megállapodásban meghatározott "vagyonérték megtartása vagy elérése, illetve hozadék (osztalék, részesedés) útján vagyongyapodás elérése" [62. § (2)]. Joga, sőt kötelessége, hogy a vagyonkezelő működését rendszeresen figyelemmel kísérje. A megbízottat tevékenysége fejében díjazás illeti meg. Kiköthető, hogy ez a díj csak meghatározott eredmény elérése esetén jár, a költségeket azonban a tulajdonos mindenképpen megtéríti. A törvény a vagyonkezelési szerződéseknek három típusát határozza meg annak alapján, hogy az ÁPV Rt. partnerét milyen jogok illetik meg. Az első a megbízási szerződés, amelynek célja a vagyonérték vagy -állag megóvása. A kezelő fix díjat kap, esetleg a vagyon hozadékának meghatározott része is megilleti. A másik típus a vállalkozási szerződés. Ilyenkor a kezelő minden tulajdonosi jogot gyakorolhat, kivéve a megterhelést és az eladást. A díj, esetleg a hozamból való részesedés fejében meghatározott osztalék vagy részesedés garanciáját vállalja, valamint azt, hogy a vagyon szerződésben meghatározott értékét megőrzi, illetve növeli. Végül a portfólióvagyon-kezelési kötelezettség hasonló jellegű, és kiegészíthető meghatározott mértékű készpénz fizetésével, illetve más társaságok tagsági jogának megszerzésével. E harmadik típus legfontosabb megkülönböztető jegye a kezelő jogainak további szélesítése: nemcsak vehet társasági részesedéseket, hanem el is adhatja az eredeti csomag elemeit. Érdemes kiemelni, hogy a megbízott bármelyik konstrukcióban kezdeményezheti az érintett vagyon megvásárlását. Sőt, már magában a szerződésben is kiköthető, hogy a kezelő legalább két év elteltével "(a) egyoldalú írásbeli nyilatkozattal az általa kezelt vagyont megveheti, illetve (b) az állami tulajdonosi jogokat gyakorló szerv írásbeli felhívására a vagyont köteles megvenni" (69. §). Egyebekben a szerződés feltételeit a felek szabadon állapíthatják meg, figyelembe véve a Polgári Törvénykönyv megbízási és vállalkozási szerződésekre vonatkozó rendelkezéseit.